投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告基于公司2025年第三季度业绩进行分析，前三季度收入480.0亿元，同比下降8.7%，归母净利润14.4亿元，同比下降19.1% [7] - 单三季度收入146.5亿元，同比增长16.0%，但归母净利润2.2亿元，同比下降41.6% [7] - 金价高企对收入端造成压力，但门店数量实现净增长，截至2025年9月底门店总数达5625家，环比净增75家 [7] - 公司通过发布新品优化产品结构，例如推出《盛唐风华-花花唐》系列33款产品，并与电影联名推出《天生荔志》黄金荔枝系列9款产品 [7] - 公司通过控股子公司投资2400万美元认购Maybach Luxury Asia Pacific Co. Limited 20%股权，旨在共同开拓亚太高端市场 [7] - 投资建议基于预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为512亿元、546亿元、577亿元，归母净利润分别为16.6亿元、18.2亿元、20.0亿元，对应市盈率分别为15.9倍、14.5倍、13.2倍 [7] 财务表现与预测 - 2024年营业收入为567.93亿元，同比下降20.5%，预计2025年收入为512.27亿元，同比下降9.8%，随后在2026年和2027年恢复增长，增速分别为6.5%和5.8% [6] - 2024年归母净利润为19.50亿元，同比下降11.9%，预计2025年净利润为16.60亿元，同比下降14.9%，2026年和2027年预计增长9.8% [6] - 2024年每股收益为3.73元，预计2025年、2026年、2027年每股收益分别为3.17元、3.48元、3.83元 [6] - 2024年净资产收益率为15.6%，预计2025年至2027年将维持在11.5%至11.9%的水平 [6] - 2024年毛利率为8.9%，预计2025年略降至8.4%，之后逐步回升至2027年的8.6% [8] 业务分部与渠道 - 分行业看，前三季度珠宝首饰收入379.7亿元，同比下降11.5%，是主要收入来源；黄金交易收入97.3亿元，同比增长4.9%；笔类收入1.4亿元，同比下降14.7% [7] - 渠道方面，三季度加盟店净增76家（新增338家，关闭262家），直营店净减少1家（新增2家，关闭3家） [7] - 公司计划在2025年第四季度新增31家直营和加盟门店 [7]

老凤祥创立于1992年11月11日，1992年8月14日在上海证券交易所上市，注册地和办公地均为上海。它是 国内珠宝首饰行业的龙头企业，拥有深厚的品牌历史底蕴和广泛的销售网络，品牌价值高。 偿债能力方面，2025年三季度老凤祥资产负债率为39.25%，虽较去年同期的40.08%有所下降，但仍高于行 业平均的32.06%。从盈利能力看，当期毛利率为8.17%，较去年同期的8.56%有所下滑，且低于行业平均的 22.10%。 董事长杨奕薪酬105.95万元，同比持平 老凤祥控股股东和实际控制人均为上海市黄浦区国有资产监督管理委员会（上海市黄浦区集体资产监督管 理委员会）。董事长杨奕，男，1972年9月出生，法律硕士，现任公司党委书记、第十一届董事会董事长 等职，2024年薪酬为105.95万元，与2023年持平。总经理黄骅，男，1969年5月出生，本科，会计师，高级 经济师，2024年薪酬为109.55万元，与2023年持平。 A股股东户数较上期增加4.34% 截至2014年6月30日，老凤祥A股股东户数为1.57万，较上期增加4.34%；户均持有流通A股数量为2.02万， 较上期减少4.16%。截止2025年9 ...

国盛证券研报指出，老凤祥2025Q3营收增长16%，扣非净利润同比下降7.5%。2025Q3净开店持续，同 时新形象店布局增加。截止2025Q3末公司拥有门店数量5625家（较年初净关213家，单Q3净开75家）， 中笔直营数量为187家（较年初净关10家，单Q3净关1家），加盟门店数量为5438家（较年初净关203 家，单Q3净开76家），面对消费环境的波动，公司Q3仍实现了净开店，同时公司根据自身实际情况以 及年度计划，调整门店形象，着重布局"藏宝金"、"凤祥喜事"等主题店，截止2025年9月末藏宝金门店 为133家（单Q3净开3家），凤祥喜事门店为40家（单Q3净开3家）。公司作为黄金珠宝行业龙头，长期 推进渠道/产品经营效率优化，预计公司2025-2027年归母净利润为15.94/17.38/18.87亿元，现价对应2025 年PE为17倍，维持"买入"评级。 ...

投资评级与目标价 - 报告对老凤祥维持“买入”评级 [7] - 目标价为人民币63元，对应2025年20倍市盈率 [5][7] 核心财务表现 - 2025年1-3季度公司实现收入480.0亿元，同比下降8.7%；归母净利润14.4亿元，同比下降19.1% [1] - 2025年第三季度单季收入146.5亿元，同比增长16.0%，增速环比提升5.5个百分点；归母净利润2.17亿元，同比下降41.6% [1][2] - 第三季度归母净利率为1.5%，同比下降1.5个百分点 [3] - 公司维持2025-2027年归母净利润预测为16.5亿元、18.5亿元、20.6亿元，同比增速分别为-15.5%、+12.6%、+11.3% [5] 分业务与地区收入 - 第三季度珠宝首饰业务收入97.63亿元，同比增长12.1%，占总收入近7成 [2] - 第三季度黄金交易业务收入47.78亿元，同比增长25.9% [2] - 第三季度笔类业务收入0.53亿元，同比增长1.4%；工艺品销售及其他业务收入0.18亿元，同比下降43.9% [2] - 第三季度境内收入145.03亿元，同比增长16.2%；境外收入1.09亿元，同比增长4.0% [2] 盈利能力与费用 - 第三季度毛利率为7.0%，同比提升0.5个百分点，主要受益于金价上涨，但部分被毛利率较低的金条占比提升所抵消 [3] - 第三季度期间费用率为3.1%，同比提升0.5个百分点，其中销售费用率同比提升0.6个百分点至1.8%，主要因新品推广及品牌宣传费用增加 [3] - 第三季度信用减值损失为1.55亿元（去年同期为0.69亿元），预计随年底资金回笼有望收窄 [1][3] 渠道拓展与门店网络 - 截至2025年9月30日，公司“老凤祥”品牌共计拥有网点5625家，其中直营店187家，加盟店5438家 [4] - 第三季度净开店75家，其中直营店净关1家，加盟店净开76家，开店步伐加快 [4] - 公司计划于第四季度新开直营和加盟网点31家 [4] - 公司着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店，第三季度分别净开3家、3家，银楼净开69家 [4] 产品策略与市场定位 - 2025年以来公司推出“盛唐风华”、“凤祥喜事”、“藏宝金”等系列新品近400款，产品结构不断优化 [1] - 新品发力是带动第三季度珠宝首饰收入增长的主要原因 [2] - 公司率先恢复净开店，并发力差异化新品，有助于中长期市场份额提升 [1][5]

从资金流向上来看，当日饰品板块主力资金净流出1.04亿元，游资资金净流入842.7万元，散户资金净流 入9539.76万元。饰品板块个股资金流向见下表： 证券之星消息，10月30日饰品板块较上一交易日下跌2.13%，潮宏基领跌。当日上证指数报收于3986.9， 下跌0.73%。深证成指报收于13532.13，下跌1.16%。饰品板块个股涨跌见下表： | 代码 | 名称 | 收盘价 | 涨跌幅 | 成交量(手) | 成交额(元) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600735 | ST新华锦 | 6.97 | 4.97% | 10.60万 | 7287.53万 | | | 600916 | 中国黄金 | 8.44 | 0.24% | 29.20万 | 2.46亿 | | | 000017 | 深中华A | 6.68 | -0.30% | 15.52万 | 1.05亿 | | | 603900 | 莱绅通灵 | 9.14 | -0.33% | ﻒ 8.28万 | 7596.94万 | | | 6655509 | 菜自股份 | 14.26 | -0. ...

主力资金净买入概况 - 截至10月29日，沪深两市共有112只个股连续5日或5日以上获得主力资金净买入 [1] 连续获净买入天数居前个股 - 老凤祥连续获主力资金净买入天数最多，已达13个交易日 [1] - 连续获主力资金净买入天数较多的个股包括岱美股份、浙文互联、ST中迪、景津装备、友发集团、大连友谊、华峰测控、开勒股份等 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 报告认为公司作为黄金珠宝行业龙头，长期推进渠道和产品经营效率优化，为未来发展奠定基础 [2] - 尽管短期业绩承压，但公司通过渠道扩张和产品创新应对消费环境波动 [1][2] - 预计公司2025年归母净利润下降18.2%，但2026-2027年将恢复增长 [2][4] 2025年第三季度财务表现 - 2025Q3营收同比增长16%至146.5亿元 [1] - 2025Q3归母净利润同比下降41.6%至2.2亿元，归母净利率同比下降1.5个百分点至1.5% [1] - 2025Q3毛利率同比提升0.5个百分点至7% [1] - 2025年前三季度营收同比下降8.7%至480亿元 [1] - 2025年前三季度归母净利润同比下降19.1%至14.4亿元，归母净利率同比下降0.4个百分点至3% [1] 业务分部表现 - 2025Q3珠宝首饰营收同比增长12.1%至97.6亿元 [1] - 2025Q3黄金交易营收同比增长25.9%至47.8亿元 [1] - 2025年前三季度珠宝首饰营收同比下降12%至379.7亿元 [1] - 2025年前三季度黄金交易营收同比增长5%至97.3亿元 [1] 渠道与产品策略 - 截至2025Q3末门店总数5625家，单Q3净增75家 [1] - 加盟门店数量5438家，单Q3净增76家 [1] - 重点布局“藏宝金”和“凤祥喜事”主题店，截至2025年9月末分别有133家和40家 [1] - 产品端紧抓国潮趋势，推出“盛唐风华”、“凤舞九天”主题新品，并与顶级IP联名合作 [1] 营运与现金流状况 - 截至2025Q3末存货金额80.5亿元，同比增长22.9% [2] - 截至2025Q3末应收账款金额39.7亿元，同比增长35%，周转天数延长3天至12天 [2] - 2025年前三季度经营性现金流净额23.7亿元，同比下降64% [2] 盈利预测 - 预计2025年营收下降7.2%至526.89亿元 [2][4] - 预计2025年归母净利润下降18.2%至15.94亿元 [2][4] - 预计2026年归母净利润17.38亿元，2027年18.87亿元 [2][4] - 当前股价对应2025年市盈率为17倍 [2] 财务指标预测 - 预计2025-2027年每股收益分别为3.05元、3.32元、3.61元 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为13.3%、13.2%、13.1% [4] - 预计2025-2027年市盈率分别为16.6倍、15.2倍、14.0倍 [4]

宏观与政策 - 美联储10月议息会议如期降息25bp，并宣布12月1日结束缩表，但鲍威尔表态偏鹰派，导致市场对12月降息的预期下降，报告预计12月降息仍是基准情形，但市场定价的2026年降息预期或难以兑现[2] - 人民币汇率走出“独立行情”，今年以来兑美元升值2.8%，7月后美元指数反弹2%，但同期人民币名义有效汇率攀升2.2%，其中人民币兑日元从低点累积升值近12%[2] - 10月以来美国政府关门持续，但10月美国PMI整体上行，经济景气度维持扩张，ADP周度数据显示美国就业新增就业低位回升，9月CPI受住房分项拖累意外放缓[3] - “十五五”规划建议全文公布，全文2万多字，由15个部分构成，分领域部署“十五五”时期的战略任务和重大举措，明确产业发展、科技创新、国内市场等重点领域的思路和重点工作[8] - 中美经贸会谈形成初步共识，市场风险偏好提升，美联储或如期降息，国内“十五五”规划出台，新旧动能转换进入右侧[7] 固定收益与债券市场 - 10月地缘博弈出现变数，贸易摩擦扰动不断，央行宣布重启购债，国债期货普遍上涨，月底央行宣布重启国债买卖，再次激发做多情绪[5] - 境外银行债中普通银行债存续体量最大，AT1、AT2属于次级债，收益率更高，可关注中短久期普通债和次级债收益率下行的机会，中资银行境外债票息高于境内，可关注配置机会[14] - 香港类城投主体展现出更市场化的运营机制和更稳健的盈利能力，多数并不依赖政府补贴，且目前尚有一定利差，具备投资性价比[16] - 摩根大通启动为期十年、规模1.5万亿美元的“安全与韧性倡议”，聚焦美国关键产业的技术自主与供应链重构，首个项目为与加拿大矿业公司共同投资关键矿物锑的开发[6] 金融行业 - 券商板块仓位环比下行0.02pct至0.62%，仍处于历史较低水平，市场交易活跃，融资余额连创新高，但券商相对滞涨，估值具备较大修复空间[9] - 保险板块基金仓位环比下降0.32pct至0.78%，银行股偏股型基金仓位环比下降3.02pct至1.85%，各类银行均不同程度被减持，银行配置性价比有所提升[9] - 招商银行前三季度归母净利润同比微增0.5%，中收增速由负转正，资产质量稳健[36] - 中金公司Q3实现营收79.33亿元，同比增长74.78%，归母净利22.36亿元，同比增长254.93%，资产负债表持续扩张、杠杆率环比快速提升，投资业务驱动整体增长[41] 电力设备与新能源 - “十五五”规划提出大力发展新型储能，加快智能电网建设，储能、风电、电网板块公司有望持续受益，推荐储能龙头阳光电源、宁德时代，风电龙头三一重能、金风科技，电网龙头思源电气等[10] - 美国卡梅科宣布与美国政府签署800亿美元协议，为西屋在美国建造核反应堆安排融资，总投资额至少800亿美元，预计为美国数据中心供电，测算对应约10GW AP1000反应堆装机或6GW SMR装机[11] 房地产与建筑 - “十五五”规划建议推动房地产高质量发展，政策推动行业从量向质切换，重在完善商品房基础制度、完善供给体系、提升住房品质，产品力或将成为房企核心竞争力[13] - 招商积余Q3毛利率同比改善，市拓发力推动1-3Q新签年度合同额恢复同比增长[27] - 中钢国际在手订单饱满，截至25Q3末共417亿元，约为24年营收的2.4倍，海外市场延续较好景气，项目利润率、现金流优于国内[50] 科技与高端制造 - 英伟达在华盛顿GTC大会中释放预测，未来五个季度内，Blackwell与Rubin GPU累计订单将达5000亿美元，推动股价上涨约5%[53] - 华峰测控Q3实现营收4.05亿元，同比增长67.21%，归母净利1.91亿元，同比增长89.99%，看好自研ASIC提升高端SoC测试机8600测试性能，进一步打开订单与收入增长空间[17] - 聚辰股份Q3实现营收3.58亿元，同比增长40.70%，归母净利润1.15亿元，同比增长67.69%，受益于DDR5 SPD、汽车级EEPROM等产品持续快速增长[52] - 中兴通讯9M25实现收入1005.2亿元，同比增12%，归母净利润53.2亿元，同比降33%，3Q25归母净利润同比降88%，主因高毛利率运营商业务收入同比下滑[43] - 创世纪25Q3收入13.84亿元，同比增长14%，归母净利润1.15亿元，同比增长164.4%，看好3C行业复苏及通用与新兴领域突破[54] 消费与必选消费 - 贵州茅台25Q3总营收398.1亿元，同比微增0.4%，归母净利192.2亿元，同比增0.5%，Q3受外部需求影响降速，报表端有所纾压[19] - 老凤祥3Q25收入146.5亿元，同比增长16.0%，净利润下滑主要受到新品推广和品宣带来的销售费用增加影响，2025年以来推出新品近400款，并恢复净开店[24] - 安琪酵母25Q3营收38.9亿元，同比增4.0%，归母净利润3.2亿元，同比增21.0%，海外业务收入同比增17.7%，财务费用同比增加5573万元[42] - 西麦食品25Q3营收5.5亿元，同比增18.9%，归母净利0.5亿元，同比增21.0%，成本红利持续释放，扣非净利率同比提升3.3pct[40] - 光线传媒25年前三季度总营收36.16亿元，同比增150.81%，归母净利润23.36亿元，同比增406.78%，Q3增长主因《哪吒2》新媒体版权、衍生品等贡献[55] 资源与周期行业 - 陕西煤业Q3实现营收401.00亿元，归母净利50.75亿元，环比增长79.08%，业绩改善主要系煤炭价格回暖，公司作为动力煤龙头红利价值有望体现[18] - 赣锋锂业Q3实现营收62.49亿元，同比增44.10%，归母净利5.57亿元，同比增364.02%，锂价上涨带动业绩环比高增[48] - 中国石化前三季度实现归母净利润299.8亿元，同比下降32.2%，Q3归母净利85.0亿元，同环比变化-0.5%/+3.4%，低于预期主因成品油与炼化产品旺季景气不及预期[28] - 昊华科技Q3实现营收45.41亿元，同比增22.33%，归母净利5.87亿元，同比增84.30%，氟碳化学品景气延续改善[29] - 华鲁恒升Q3实现归母净利润8.05亿元，同比降2.4%/环比降6.6%，高于预期主因新投产草酸、BDO等产品带来利润增量[30] 公用事业与环保 - 浙能电力3Q25实现归母净利27.18亿元，环比增长11.50%，控股火电度电净利润进一步扩张至4.8分，同比/环比增长0.2/0.7分，股息率达6.39%[26] - 中国核电Q3实现营收206.62亿元，同比增5.7%，归母净利23.36亿元，同比降23.5%，业绩低于预期主因新能源增收不增利及上年类REITs发行稀释归母净利[27] - 节能风电Q3实现营收9.66亿元，同比降17%，归母净利1.20亿元，同比降61%，低于预期主因陆上风电发电量下滑及市场化电价压力拖累[49]

涉及的行业与公司 * 行业：中国及亚太地区的黄金与珠宝行业 [1] * 涉及公司：周大福 [2][4][5][10][13]、周大生 [4][5]、六福集团 [4]、老凤祥 [4]、老铺黄金 [10][14] 等领先品牌 [4] 核心观点与论据 金价波动对需求与盈利的负面影响 * 金价快速上涨导致黄金首饰消费需求疲软，尤其是按重量计价的按现货价格销售的产品 [6][10] * 消费者变得更加价格敏感，采取观望态度 [6] * 多数品牌在2025年第一季度报告销售下降（金价在1-3月上涨17%），第二季度销售持平或略有改善（金价在4-6月上涨5%），9-10月销售再次下降（金价自8月以来上涨20%） [6] * 加盟商利润率微薄（通常约10%），销量下降直接损害其盈利能力，导致关店和经营压力，尤其对拥有庞大加盟网络和较高固定成本的品牌影响更大 [6][10] 价格竞争与品牌策略分化 * 所有品牌的加盟商都提供更深的折扣以刺激销售 [10][12] * 香港品牌（如周大福、六福集团、周生生）折扣纪律更严格（<20%），而国内品牌折扣更激进（40-50%） [10][12] * 随着消费者更关注价格，老凤祥的品牌溢价已经收窄 [12] 行业商品化趋势与周大福的突出优势 * 专家认为在供应链或工艺上差异很小，品牌资产存在但消费者忠诚度低 [13] * 香港品牌，尤其是周大福，在加盟商管理、产品设计、供应链监督、产品质量控制和品牌认知方面表现突出 [10][13] * 周大福因其卓越的运营管理和消费者品牌认知度而被专家反复提及 [13] 老铺黄金的兴起对市场的积极影响 * 老铺黄金的奢侈品定位为高端黄金首饰创造了新的需求，有利于周大福等领先品牌 [10][14] * 老铺黄金的成功部分归因于强大的营销和社交媒体影响力 [14] 金价回调可能带来的需求复苏 * 专家认为金价下跌可能逐步重燃需求，例如2013年价格大幅下跌曾引发被压抑的需求和强劲的零售增长 [10][11] * 当前金价为897元/克（从10月中旬的峰值997元/克回落），需求仍然低迷 [11] * 专家认为850元/克（较当前水平下跌5%，较峰值下跌15%）是一个可能引发零售需求和加盟商补货的门槛 [10][11] * 对行业有利的情景是价格回调后趋于稳定 [11] 其他重要内容 下行周期中的脆弱性 * 在此次下行周期中，加盟业务占比较高的品牌更为脆弱（参见周大生的2025年第三季度业绩） [5] * 运营和品牌管理对于持续成功至关重要 [5] 需求与金价负相关性的变化 * 重量型产品需求与金价之间的负相关关系似乎有所减弱，根据周大福最近的评论 [5]

2025年10月30日，老凤祥(600612.SH)发布2025年三季报。 公司营业总收入为480.01亿元，在已披露的同业公司中排名第1，较去年同报告期营业总收入减少45.80亿元，同比较去年同期下降8.71%。归母净利润为 14.38亿元，在已披露的同业公司中排名第1，较去年同报告期归母净利润减少3.38亿元，同比较去年同期下降19.05%。经营活动现金净流入为23.66亿元，在 已披露的同业公司中排名第1，较去年同报告期经营活动现金净流入减少41.81亿元，同比较去年同期下降63.86%。 公司摊薄每股收益为0.42元，在已披露的同业公司中排名第4，较去年同报告期摊薄每股收益减少2.98元，同比较去年同期下降87.77%。 公司最新总资产周转率为2.02次，在已披露的同业公司中排名第2，较去年同期总资产周转率减少0.15次，同比较去年同期下降6.98%。最新存货周转率为 4.44次，在已披露的同业公司中排名第2，较去年同期存货周转率减少0.66次，同比较去年同期下降12.91%。 公司股东户数为4.57万户，前十大股东持股数量为2.63亿股，占总股本比例为50.24%，前十大股东持股情况如下： | 序号 ...