公司投资评级 公司被评为"增持"评级 [3] 报告的核心观点 1) 公司在消费疲弱及白酒行业深度调整的双重压力下,上半年依然实现营收和利润的快速增长,表现较强业绩韧性,二季度受发货节奏影响,增速略有放缓 [4][5] 2) 公司持续精耕长江以南核心市场,优化长三角、珠三角等潜力市场,长江以南市场实现稳步突破,全国化进程成效显著 [5] 3) 公司不断深化营销改革,加速渠道扩展,预计未来3年营收和净利润将保持20%左右的增长 [6] 公司经营情况总结 1) 2024H1公司营业收入227.5亿元,同比增加19.7%;归母净利润84.1亿元,同比增长24.3% [4] 2) 中高端酒控量稳价,青花系列为公司主要收入来源,占比72.2% [5] 3) 省外收入增长25.7%,优于省内11.4%的增速,全国化进程加快 [5] 4) 毛利率76.7%,同比增加0.4个百分点,费用率持续优化 [5] 财务预测 1) 预计公司2024-2026年营收将分别达到385.22、451.53、520.30亿元,同比增长20.7%、17.2%、15.2% [6] 2) 预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到132.48、162.58、193.25亿元,同比增长26.9%、22.7%、18.9% [6] 3) 预计公司2024-2026年EPS将分别为10.86、13.33、15.84元 [6]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 收入端 - 公司在淡季主动控货调整产品结构 [4] - 中高价酒营收占比同比下降9.8个百分点至62.0% [4] - 青花系列淡季去化库存,增速边际放缓 [4] - 巴拿马和老白汾增速领先,玻汾省内控量+省外放量 [4] - 省外营收占比同比增加2.2个百分点至62.0% [4] - 营收+合同负债同比下降4.5%,收现同比下降6.3%,略慢于营收增速 [4] 盈利端 - 毛利率同比下降2.7个百分点至75.09%,主因产品结构下移 [5] - 销售费用率同比上升0.47个百分点,管理费用率同比下降0.63个百分点 [5] - 净利率同比下降1.83个百分点至29.13% [5] 投资建议 - 维持"买入"评级 [6] - 预计公司2024-2026年营业总收入和归母净利润将分别同比增长20.3%/17.9%/16.6%和23.6%/18.9%/18.3% [7] - 当前股价对应PE分别为16.72/14.07/11.89倍 [7] 风险提示 - 行业景气不及预期,市场竞争加剧,食品安全事件 [8]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 营收和利润情况 - 2024H1公司营收227.5亿元，同比+19.7%，归母净利润84.1亿元，同比+24.3% [6] - 2024Q2营收74.1亿元，同比+17.1%，归母净利润21.5亿元，同比+10.2% [6] - 预计2024-2026年净利润分别为128.4(-2.0)亿元、150.7(-11.5)亿元、179.3(-25.3)亿元，同比分别+23.0%、+17.4%、+19.0% [6] 产品结构变化 - 2024Q2中高端产品增速骤降,主要是公司在一、二季度之间平衡了不同产品的投放节奏 [7] - 一季度青花回款、发货较多,二季度公司主动对其控货挺价,同时为了平衡增长释放了玻汾配额,加大了杏花村的招商和铺货 [7] 区域销售情况 - 2024H1省内/省外营收分别为83.9亿元/142.6亿元,同比分别+11.4%/+25.7% [8] - 2024年省内定调稳定增长,省外增速也符合预期 [8] 财务指标变化 - 2024Q2毛利率同比-2.7pct至75.1%,税金及附加/销售/管理费用率分别变动-0.44pct/+0.47pct/-0.63pct,净利率同比-1.83pct至29.1% [8] - 预收款维持高位,经销商回款仍处于积极状态 [8] 财务预测摘要 - 预计2024-2026年营业收入分别为38,843/44,681/50,928百万元,同比增长21.7%/15.0%/14.0% [9] - 预计2024-2026年归母净利润分别为12,838/15,069/17,927百万元,同比增长23.0%/17.4%/19.0% [9] - 预计2024-2026年毛利率分别为76.2%/77.2%/79.3%,净利率分别为33.1%/33.7%/35.2% [9] - 预计2024-2026年EPS分别为10.52/12.35/14.69元,对应PE分别为15.7/13.4/11.3倍 [9]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级，维持原有评级 [1] 报告的核心观点 青花系列主动控量，玻汾系列接棒发力 1. 在外部商务消费有所承压的背景下，公司全产品矩阵协同发力，24Q1 青花系列等中高端产品放量高增，24Q2 玻汾依托高性价比接棒发力，助力公司上半年收入实现平稳增长 [2] 2. 分产品来看，24Q2 中高价白酒实现收入 45.7 亿元，同比+1.5%，预计主要系商务需求有所承压，叠加公司对青花主动控量，帮助渠道消化库存；其他酒类实现收入 28.0 亿元，同比+58.3%，预计主要系玻汾性价比高，市场投放量有所加大 [2] 3. 分区域来看，24Q2 省内实现收入 28.0 亿元，同比+11.2%，高基数下省内延续双位数以上稳健成长；24Q2 省外收入 45.7 亿元，同比+21.8%，长江以南市场表现出色，全国化扎实推进 [2] 4. 在汾酒品牌复兴和空白市场扩张的背景下，新兴市场招商工作稳步推进，大商和优商占比持续提升 [2] 毛利率有所下降，盈利能力短暂承压 1. 24Q2 公司毛利率同比下降 2.7 个百分点至 75.1%，主要系玻汾等普通酒类投放加大，产品结构阶段性下沉 [2] 2. 费用率方面，24Q2 公司销售费用率同比提升 0.5 个百分点至 11.5%，管理费用率同比下降 0.6 个百分点至 4.3%，财务费用率与去年同期持平，整体费用率同比微降 0.1 个百分点至 16.2% [2] 3. 由于毛利率阶段性下行，24Q2 净利率同比下降 1.8 个百分点至 29.1%，盈利能力短期承压 [2] 积极探索营销创新，长期向好趋势不改 1. 24 上半年公司积极探索营销创新，推动渠道精细化管理，完善"汾享礼遇"扫码体系，做好品牌宣传和消费者培育，在消费大环境承压的背景下，公司依托品牌力和渠道力，上半年实现稳健增长 [2] 2. 从动销看，青花系列保持量价平衡，大单品青花 20 周转速度和渠道利润较其他次高端竞品仍有优势，腰部老白汾实现焕新升级，玻汾积极布局市场 [2] 3. 中长期看，公司具有深厚的品牌沉淀和差异化香型特色，次高端青花 20 消费热度已起，大众价位巴拿马、老白汾和玻汾动销良好，长期向好趋势不改 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 10.36 元、12.11 元、14.10 元，对应动态 PE 分别为 17 倍、15 倍、12 倍 [2] - 汾酒品牌势能稳步释放，产品矩阵多点开花，全国化布局扎实推进，看好公司长期成长能力，维持"买入"评级 [2]

报告公司投资评级 公司首次被评为"买入-B"评级。[3] 报告的核心观点 1) 公司作为中国白酒高端行业的龙头,主要产品包括青花系列、老白汾、巴拿马、玻汾等,销售占比最高的产品属于白酒的次高端及地产酒。[11] 2) 公司聚焦"抓青花,强腰部,稳玻汾"的产品战略,青20成功卡位次高端价格带,随着全国化布局稳步推进,产品势能得到强化,有望继续保持较快增长。[8] 3) 青30瞄准高端市场,配备专业团队进行消费者培育,带动公司品牌势能提升,未来将逐步承接高端白酒消费需求。[8] 4) 老白汾在山西市场基本盘稳固,未来将继续深化环山西市场建设,并适时对产品进行升级提价。[8] 5) 巴拿马推出星火计划,加快推进全国化布局,有望享受清香势能和品牌势能的双重带动,继续保持加快增长。[8] 6) 公司其他白酒主要是以玻汾为主,已经初步完成清香消费者教育,未来销量和产品结构升级均有空间。[8] 7) 公司24-26年营收增速预计分别为20%/17.4%/17.2%,归母净利润增速预计分别为21.3%/17.9%/17.9%。[6][8] 分类总结 1. 中高价白酒 - 公司聚焦"抓青花,强腰部,稳玻汾"的产品战略,青20成功卡位次高端价格带,随着全国化布局稳步推进,产品势能得到强化,有望继续保持较快增长。[8] - 青30瞄准高端市场,配备专业团队进行消费者培育,带动公司品牌势能提升,未来将逐步承接高端白酒消费需求。[8] - 老白汾在山西市场基本盘稳固,未来将继续深化环山西市场建设,并适时对产品进行升级提价。[8] - 预计24-26年中高价白酒销量增速为10%/9%/9%,吨价增速为8%/6%/6%,即中高价白酒24-26年营收增速分别为18.8%/15.5%/15.5%。[9] 2. 其他白酒 - 公司其他白酒主要是以玻汾为主,已经初步完成清香消费者教育,未来销量和产品结构升级均有空间。[8] - 预计24-26年其他白酒销量增速为20%/19%/18%,吨价增速为3%/3%/3%,即其他白酒24-26年营收增速分别为23.6%/22.6%/21.5%。[9] 3. 其他业务 - 其他业务收入占比小,预计24-26年营收增速均为5%。[8] 4. 综合来看,公司24-26年营收增速预计分别为20%/17.4%/17.2%。[8][10]

报告公司投资评级 - 报告给出公司的投资评级为"买入" [2] 报告的核心观点 - 上半年公司营收端实现较快增长,2季度公司主动调整产品结构,中低档酒放量为主 [11] - 上半年公司整体盈利能力保持稳定,其中2季度受产品结构调整影响,毛利率承压 [11] - 2024年公司营收目标同比增20%左右,公司渠道体系健康,多价格带产品同时发力,在全国化深度推进的背景下,营收增长确定性强 [11] 分产品和区域总结 - 分产品来看,2Q24公司中高价酒及其他酒类营收增速分别为1.5%、58.3%,其中中高价酒类营收占比62.0%,同比降9.8pct [11] - 分区域来看,2Q24省内营收28.0亿元,同比增11.2%,省外营收45.7亿元,同比增21.8%,收入占比62.0%,同比提升2.2pct [11]

报告公司投资评级 报告给出了"买入"评级[4] 报告的核心观点 1) 公司2024年中报收入稳健增长,但利润端略低于市场预期[2][3] 2) 二季度公司收入在去年同期基数较高下实现稳健增长,亦基本符合市场此前预期[2] 3) 中高价酒类收入持平微增,青花系列在Q1放量表现亮眼、估计Q2有所控制,全年维度预计青花系列任务完成度较高[2] 4) 100-300元价位腰部产品发展势头较好,六月老白汾酒10全新升级面市,公司对老白汾全系列开票价上涨5元、且导入五码合一系统,当前市场环境下老白汾预期承担更多增量[2] 5) 公司持续精耕长江以南核心市场,环山西市场亦有较好的消费氛围[2] 6) 24Q2销售毛利率同比下降主要与Q2产品结构的阶段性调整有关,净利率承压主要受到毛利率影响[3] 7) 公司产品线布局与全国化扩张优势突出,管理能力/团队执行力亦不断精进,需求弱复苏下发展速度与质量兼备[3] 财务数据总结 1) 2024年中报公司实现总营收227.46亿元,同比增加19.65%,归母净利润84.10亿元,同比增加24.27%[2] 2) 2024年预测公司营业收入为38,733百万元,归母净利润为13,083百万元,EPS为10.72元[8][9] 3) 2024年预测公司毛利率为77.2%,EBITDA率为45.8%,归母净利润率为33.8%,ROE为36.8%[10] 4) 2024年预测公司资产负债率为33%,流动比率为2.55,速动比率为1.78[10]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [5] - 目标价格为237.38元 [5] - 可比公司2024年平均市盈率为18倍,考虑到公司业绩确定性较强,维持25%估值溢价 [9][10] 报告的核心观点 - 公司2024年上半年实现营业收入227.5亿元,同比增长19.6%;实现归母净利润84.1亿元,同比增长24.3% [2] - 预计青花20系列主动控量以迎接中秋旺季,非青花系列阶段性放量 [2] - 省外市场维持高增长,长江以南市场稳步突破,公司加速省外市场招商 [2] - 2024年上半年毛利率为76.7%,销售费用率和管理费用率同比下降,销售净利率为37.0% [2] - 公司具有品牌力、渠道力和产品力等多重优势,预计将展现较强的抗风险能力 [2] 财务数据总结 - 公司2022-2024年营业收入、营业利润和归母净利润保持较高增速,分别为31.3%/54.7%/52.4%、21.8%/30.8%/28.9%和19.3%/20.9%/23.3% [4] - 2022-2024年毛利率维持在75%-77%区间,销售净利率从30.9%提升至33.8% [4] - 2022-2024年每股收益从6.64元增长至10.55元,净资产收益率从44.3%下降至37.5% [4] - 公司资产负债率从2022年的40.7%下降至2024年的29.7%,流动比率从1.97提升至2.91 [12] 盈利预测与投资建议 - 根据中报,对2024-2025年收入和毛利率进行适当下调,预测公司2024-2026年EPS分别为10.55元、12.86元和15.18元 [9] - 考虑到公司业绩确定性较强,维持25%估值溢价,对应2024年PE为23倍,目标价为237.38元,维持"买入"评级 [9] 风险提示 - 宏观经济不及预期风险 [11] - 省外拓张进度不及预期风险 [11] - 食品安全事件风险 [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][2][6] 报告的核心观点 - 2024年上半年报告公司实现营业收入227.5亿元，同比+19.6%；归母净利润84.1亿元，同比+24.3%；单二季度营收74.1亿元（+17.1%），归母净利润21.5亿元（+10.2%） [1] - 预计青花20主动控速迎接中秋旺季，非青花阶段性放量；中高价酒类24H1收入164亿元（yoy+17%），24Q2收入46亿（yoy+2%）；其他酒类24H1收入62亿（yoy+27%），24Q2收入28亿（yoy+58%）；省内24H1收入84亿（yoy+11%），24Q2收入28亿（yoy+11%）；省外24H1收入143亿（yoy+26%），24Q2收入46亿（yoy+22%）；24H1末经销商数量4196家，环比Q1末增加478家；24H1末合同负债57亿，同比减少0.2亿，环比Q1末增加1.4亿 [1] - 24Q2产品结构下移致毛利率下滑；24H1毛利率76.7%（yoy+0.4pct），销售/管理费用率8.8%/2.7%，分别同比-0.2pct/-0.3pct，营业税金及附加占收入比重15.4%（yoy-0.9pct），销售净利率37.0%（yoy+1.3pct）；24Q2毛利率75.1%（yoy-2.7pct），销售净利率29.1%（yoy-1.8pct） [1] - 报告公司市场端聚焦三大市场，精耕长江以南市场，优化潜力市场方案，省外承担主要增量任务；渠道端完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，提高渠道积极性，巩固渠道优势；多重优势下抗风险能力较强 [1] 盈利预测与投资建议 - 根据中报，下调24 - 25年收入、毛利率，下调费用率；预测24 - 26年EPS分别为10.55、12.86、15.18元（原预测为10.80、13.15、15.53元）；可比公司24年PE为18倍，考虑业绩确定性，维持25%估值溢价，对应24年PE为23倍，目标价237.38元，维持买入评级 [2][6] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|26,214|31,928|38,096|45,538|52,994| |同比增长(%)|31.3%|21.8%|19.3%|19.5%|16.4%| |营业利润(百万元)|10,873|14,224|17,191|20,973|24,755| |同比增长(%)|54.7%|30.8%|20.9%|22.0%|18.0%| |归属母公司净利润(百万元)|8,096|10,438|12,867|15,695|18,523| |同比增长(%)|52.4%|28.9%|23.3%|22.0%|18.0%| |每股收益（元）|6.64|8.56|10.55|12.86|15.18| |毛利率(%)|75.4%|75.3%|76.6%|77.6%|78.2%| |净利率(%)|30.9%|32.7%|33.8%|34.5%|35.0%| |净资产收益率(%)|44.3%|42.5%|37.5%|34.1%|32.3%| |市盈率|25.0|19.4|15.7|12.9|10.9| |市净率|9.5|7.3|5.0|3.9|3.2|[3][10] 可比公司估值表 |公司|代码|2024E每股收益（元）|2025E每股收益（元）|2026E每股收益（元）|2024E市盈率|2025E市盈率|2026E市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |贵州茅台|600519|69.25|79.25|89.96|20.06|17.53|15.44| |古井贡酒|000596|11.17|13.96|16.97|14.31|11.45|9.41| |泸州老窖|000568|10.97|13.21|15.67|10.29|8.55|7.21| |重庆啤酒|600132|2.92|3.14|3.35|18.37|17.06|15.98| |酒鬼酒|000799|1.51|1.79|2.10|22.79|19.26|16.45| |调整后平均| - | - | - | - |18.00| - |15.00|14.00|[7] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|11,201|3,775|16,256|26,139|38,030| |应收票据、账款及款项融资|1,013|1,601|1,698|2,161|2,439| |预付账款|133|114|136|162|189| |存货|9,650|11,573|13,079|14,999|16,934| |其他|7,205|17,546|17,553|17,562|17,570| |流动资产合计|29,202|34,608|48,722|61,022|75,162| |长期股权投资|80|94|94|94|94| |固定资产|2,125|1,926|2,233|2,510|2,736| |在建工程|355|829|1,031|992|887| |无形资产|1,076|1,247|1,414|1,577|1,735| |其他|3,852|5,392|5,047|5,218|5,132| |非流动资产合计|7,489|9,488|9,819|10,391|10,584| |资产总计|36,691|44,096|58,541|71,413|85,745| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付票据及应付账款|2,948|2,893|3,270|3,750|4,234| |其他|11,898|12,254|13,453|15,268|16,826| |流动负债合计|14,846|15,147|16,722|19,017|21,059| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|99|674|652|650|659| |非流动负债合计|99|674|652|650|659| |负债合计|14,945|15,821|17,374|19,667|21,718| |少数股东权益|425|438|463|494|530| |实收资本（或股本）|1,220|1,220|1,220|1,220|1,220| |资本公积|567|704|704|704|704| |留存收益|19,399|25,787|38,654|49,202|61,448| |其他|135|126|126|126|126| |股东权益合计|21,746|28,275|41,167|51,746|64,028| |负债和股东权益总计|36,691|44,096|58,541|71,413|85,745|[10] 利润表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|26,214|31,928|38,096|45,538|52,994| |营业成本|6,460|7,884|8,911|10,218|11,537| |销售费用|3,404|3,217|4,168|4,982|5,798| |管理费用|1,214|1,202|1,361|1,627|1,894| |研发费用|58|88|105|126|146| |财务费用|(37)|(8)|(79)|(191)|(300)| |资产、信用减值损失|(17)|3|0|0|0| |公允价值变动收益|3|0|10|5|5| |投资净收益|330|499|499|499|499| |其他|(4,592)|(5,817)|(6,949)|(8,306)|(9,668)| |营业利润|10,873|14,224|17,191|20,973|24,755| |营业外收入|6|5|10|7|7| |营业外支出|3|24|12|13|16| |利润总额|10,876|14,205|17,189|20,967|24,746| |所得税|2,719|3,747|4,297|5,242|6,187| |净利润|8,157|10,459|12,892|15,725|18,560| |少数股东损益|61|20|25|31|36| |归属于母公司净利润|8,096|10,438|12,867|15,695|18,523| |每股收益（元）|6.64|8.56|10.55|12.86|15.18|[10] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|8,157|10,459|12,892|15,725|18,560| |折旧摊销|188|193|122|144|164| |财务费用|(37)|(8)|(79)|(191)|(300)| |投资损失|(330)|(499)|(499)|(499)|(499)| |营运资金变动|(3,247)|(13,874)|(57)|(122)|(206)| |其它|5,579|10,955|312|(178)|90| |经营活动现金流|10,310|7,225|12,690|14,878|17,808| |资本支出|(872)|(612)|(798)|(544)|(444)| |长期投资|(4)|(13)|0|1|0| |其他|(2,018)|(9,595)|510|504|504| |投资活动现金流|(2,894)|(10,220)|(288)|(39)|61| |债权融资|(5)|337|0|0|0| |股权融资|174|137|0|0|0| |其他|(2,377)|(4,906)|79|(4,955)|(5,978)| |筹资活动现金流|(2,208)|(4,432)|79|(4,955)|(5,978)| |汇率变动影响|0|0|0|0|0| |现金净增加额|5,209|(7,426)|12,481|9,883|11,891|[10] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|31.3%|21.8%|19.3%|19.5%|16.4%| |成长能力 - 营业利润|54.7%|30.8%|20.9%|22.0%|18.0%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|52.4%|28.9%|23.3%|22.0%|18.0%| |获利能力 - 毛利率|75.4%|75.3%|76.6%|77.6%|78.2%| |获利能力 - 净利率|30.9%|32.7%|33.8%|34.5%|35.0%| |获利能力 - ROE|44.3%|42.5%|37.5%|34.1%|32.3%| |获利能力 - ROIC|43.5%|41.6%|36.6%|33.3%|31.5%| |偿债能力 - 资产负债率|40.7%|35.9%|29.7%|27.5%|25.3%| |偿债能力 - 净

农夫山泉业绩与舆情影响 - 公司核心产品包装饮用水上半年营收下滑18% 1-2月曾同比增长19% 转折点为2月25日宗庆后去世后陷入网暴 [3] - 舆情风暴导致约70亿营收损失 网暴内容多被证伪 仅钟睒睒儿子美国国籍属实 [3] - 公众道德标准快速变化 企业家海外身份问题从2010年"体面"变为2024年敏感点 [3] 消费板块市场表现 - A股整体成交4900亿 中位数涨0.48% 周初涨幅抵消周二跌幅 [3] - 白酒板块单日暴跌3% 山西汾酒盘中近跌停 收跌5.77% 泸州老窖/古井贡酒跌超4% [3] - 汾酒二季度增速10%低于20%年度目标 消费股普遍面临估值下调压力 [3] 热点概念股快速退潮 - 黑悟空概念股一周内暴跌：华谊兄弟2.96→1.96 浙报传媒10.5→7.8 [3] - 山西旅游概念股3日跌幅：山西高速6.2→4.4 [3] - 固体电池概念2日跌4% 房屋检测板块单日跌5.5% [3] 金融行业高管涉案 - 海通证券前副总经理姜成君涉职务犯罪 7月出逃8月被老挝遣返 [4] - 遣返与引渡区别：非正式流程针对非法入境人员 推测因护照上交导致走线出境受限 [4]