行业投资评级 - 行业评级为“买入” [5] 报告核心观点 - 报告核心观点为“业绩驱动分化，国有行景气度再现” [1] - 22家上市银行2025年营收和利润增速环比2025年前三季度有所回暖 主要边际正贡献来自有效税率改善、规模扩张提速、息差降幅趋缓和成本收入比压降 [5][20] - 对比各子板块 业绩驱动因素有所分化 股份行和农商行相对优势在于息差下行趋缓和拨备计提减轻 而国有行虽然息差承压较重、拨备计提加大 但中收回暖叠加金市收益表现韧性以及配置政府债带来有效税率改善驱动业绩实现正增长 [5][20] - 季度策略方面 看好二季度银行板块相对防御性 建议关注国有大行的相对收益价值 [5] - 中期来看 需求端大概率依然维持扩张趋势 预计非银化、理财化、脱媒化加剧 大型结算型银行进一步占优 [5] 整体业绩表现与驱动因素 - 截至2026年3月30日 已有22家A股上市银行公布2025年年报 包括6家国有大行、9家股份行、3家城商行、4家农商行 [5][14] - 2025年 22家A股上市银行合计营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为1.24%、0.60%、1.30% 较2025年前三季度分别回升0.64个百分点、0.44个百分点、0.37个百分点 [5][14] - 2025年第四季度单季度营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为3.26%、2.30%、2.53% 较2025年第三季度变动+2.82个百分点、+3.18个百分点、+0.01个百分点 [14] - 从归母净利润增长驱动因素来看 息差收窄是最大负贡献 拖累增长8.87个百分点 生息资产扩张、净手续费回暖、有效税率改善、成本收入比改善、拨备计提减轻、其他非息增长形成正贡献 分别带动归母净利润增长7.97个百分点、0.97个百分点、0.58个百分点、0.42个百分点、0.18个百分点、0.13个百分点 [5][15] - 边际来看 相比2025年前三季度 全年业绩回升的正向驱动包括：规模扩张正贡献走阔0.27个百分点、息差收窄负贡献收窄0.34个百分点、中收增速回升正贡献走阔0.07个百分点、成本收入比改善正贡献走阔0.26个百分点、有效税率贡献由负转正走阔1.18个百分点 [5][16] - 边际负向驱动包括：其他非息承压正贡献收窄0.47个百分点、拨备计提正贡献收窄1.28个百分点 [5][16] 子板块业绩分化 - 2025年国有行、股份行、农商行营收同比增长2.44%、-1.68%、1.28% 利润同比增长1.65%、-0.07%、4.65% [17] - 国有行营收景气度显著好于其他板块 主要得益于非息业务同比高增 [17] - 各子板块利润增长均主要来自生息资产扩张和成本收入比改善 其中国有大行规模正贡献最高达9.06个百分点 农商行成本收入比改善最为显著达0.73个百分点 [17] - 息差收窄是拖累业绩的主要因素 其中国有大行负贡献最高达-10.54个百分点 [17] - 驱动因素分化明显：国有行其他非息收入对业绩形成正贡献1.47个百分点 而股份行和农商行则形成负贡献；国有行有效税率对业绩形成正贡献0.93个百分点 而其他子板块为负贡献；农商行手续费收入对业绩形成负贡献0.78个百分点 而国有行和股份行为正贡献；国有行拨备计提对业绩形成负贡献0.87个百分点 而其他子板块为正贡献 [17][18] 个股表现 - 在已公布2025年年报或业绩快报的29家上市银行中 有17家银行2025年归母净利润增速较2025年前三季度增速提高 17家营收增速较前三季度提升 [19] - 2025年归母净利润增速在8%以上的银行共7家 分别是青岛银行（21.7%）、齐鲁银行（14.6%）、杭州银行（12.1%）、浦发银行（10.5%）、重庆银行（10.5%）、宁波银行（8.1%）、南京银行（8.1%） [19] - 2025年营收增速在5%以上的银行共5家 分别是重庆银行（10.5%）、南京银行（10.5%）、宁波银行（8.0%）、青岛银行（8.0%）、齐鲁银行（5.1%） [19] 规模增长 - 截至2025年末 22家上市银行合计生息资产同比增速9.1% 较2025年第三季度末回升0.3个百分点 [54] - 资产分项中 贷款、金融投资、同业资产及其他资产分别同比增长6.9%、13.5%、7.0%、10.1% [54] - 金融投资保持高增速 贷款和金融投资增速边际回落预计主要是季节因素影响 其他资产同比高增预计主要是存款央行款项有所增加 [54] - 2025年贷款、金融投资增量占总生息资产增量比重分别为45.2%、44.2% [54] - 板块内部 2025年末国有大行、股份行、农商行生息资产同比增速分别为10.4%、5.0%、8.9% 均较第三季度末有所回升 [55] - 贷款结构上 对公贷款为增长主力 同比增长9.7% 增量9.05万亿元 占新增总贷款的81.6% 基建、制造业、租赁商服为增量主力 [56] - 票据贴现同比增长14.7% 增量占比12.1% 其中国有行票据贴现增量2.01万亿元 [56] - 零售贷款同比增长1.2% 增量占比6.3% 其中国有行在消费贷和经营贷上贡献主要增量 [56] 息差表现 - 净息差连续两个季度环比企稳 资产收益率下行幅度收敛 负债端成本持续改善支撑息差表现 [5] - 息差收窄对归母净利润的负贡献在2025年全年相比前三季度收窄了0.34个百分点 [5][16] 非息收入表现 - 中收增长提速 随着降费政策高基数影响消退 受益于资本市场向好、居民风险偏好逐步回升、宏观经济和消费的恢复逐步企稳 财富管理代销、支付清算业务中收增长提速 服务型银行中收表现更优 [5] - 债市利率波动加剧 金市收益成为业绩的主要扰动因素 金市收益占比较低、投资更稳健的国有大行表现较好 [5] - 2025年第四季度 其他非息收入承压 预计主要是债市利率震荡波动、曲线走陡 叠加2024年第四季度同期高基数 股份行、城商行、农商行基本呈现大幅负增长 而国有行受益于金融投资占总资产比例低、AC和OCI老债浮盈较厚、含权量高 且积极抓住股债汇市场机会 延续同比高增 [16] 资产质量 - 资产质量方面 不良率延续下行 不良生成率边际小幅改善 拨备持续反哺利润 [5] - 对公资产质量保持向好态势 零售不良率持续走高 [5]

10家上市股份行2025年度业绩与经营状况总结 一、 整体盈利表现分化 - **四家银行营收与净利润“双降”**：平安银行、光大银行、华夏银行和浙商银行2025年营业收入与归母净利润均同比下降[1] - **四家银行实现“双增”**：招商银行、兴业银行、浦发银行和渤海银行2025年营业收入与归母净利润均实现同比增长[1] - **营收降幅最高**：平安银行营业收入同比下降10.4%[1][3] - **净利润降幅最高**：浙商银行归母净利润为129.31亿元，同比下降14.85%[1][5] 二、 各银行具体财务表现 - **招商银行**：营业收入为3375.32亿元，同比增长0.01%，是唯一营收超3000亿元的股份行；净利息收入2155.93亿元，同比增长2.04%；非利息净收入1219.39亿元，同比下降3.38%[3] - **平安银行**：利息净收入880.21亿元，同比下降5.8%；非利息净收入434.21亿元，同比下降18.5%；归母净利润426.33亿元，同比下降4.2%[4][5] - **其他银行营收变动**：浙商银行营收同比下降7.59%，光大银行同比下降6.72%，华夏银行同比下降5.39%，中信银行同比下降0.55%[5] - **其他银行净利润变动**：民生银行归母净利润305.63亿元，同比下降5.37%；光大银行388.26亿元，同比下降6.88%；华夏银行272亿元，同比下降1.72%[5] 三、 资产规模增长情况 - **总资产普遍增长**：10家上市股份行资产规模均较2024年末增加[7] - **招商银行规模最大**：总资产超过13万亿元，增幅超过7%[7] - **多家银行资产超10万亿**：兴业银行、中信银行、浦发银行2025年末总资产均超过10万亿元，增幅均超过5%[7] - **民生银行增速最低**：资产规模增速为0.23%，总资产超过7万亿元[7] 四、 资产质量与风险指标 - **不良贷款率变化**：兴业银行、光大银行和民生银行不良贷款率较上年末上升，其余七家均有下降[1][7] - **招商银行资产质量最优**：不良贷款率0.94%，是股份行中唯一未超1%的银行[1][7] - **渤海银行不良率最高**：不良贷款率为1.66%[7] - **个人贷款不良率普遍抬升**：中信银行个人不良贷款率上升0.07个百分点至1.32%；招商银行零售贷款不良率1.06%，上升0.10个百分点；民生银行个人贷款不良率1.92%，增加0.12个百分点；华夏银行个人贷款不良率2.11%，上升0.31个百分点；兴业银行个人贷款不良率从1.35%增至1.38%；浙商银行个人贷款不良率从1.78%增至2.45%，上升0.67个百分点[8] - **部分银行个人贷款不良率下降**：浦发银行零售贷款不良率1.47%，下降0.14个百分点；平安银行个人贷款不良率1.23%，下降0.16个百分点；渤海银行个人贷款不良率从4.15%降至3.8%[8] 五、 净息差普遍承压 - **净息差普遍下降**：10家上市股份行中仅民生银行和渤海银行净息差同比提升，浦发银行与上年持平，其余均下降[12] - **招商银行净息差最高**：2025年净息差为1.87%[12] - **渤海银行净息差最低**：为1.37%[12] - **部分银行降幅显著**：中信银行和光大银行净息差均同比下降0.14个百分点；招商银行、兴业银行和浙商银行净息差均同比减少0.11个百分点[13][14] - **高管对2026年息差展望**：行业高管普遍预计2026年净息差仍有下行压力，但收窄幅度有望放缓[15] 六、 业务结构及管理层观点 - **招商银行手续费收入增长**：净手续费及佣金收入752.58亿元，同比增长4.39%，但银行卡手续费收入136.43亿元，同比下降18.6%[3] - **平安银行手续费收入下降**：手续费及佣金净收入238.94亿元，同比下降0.9%，其中银行卡手续费收入123.93亿元，同比下降5.9%[4] - **零售业务面临挑战**：招商银行指出零售信贷增速断崖式下降，信用卡和财富管理业务承压，未来财富管理是重要突破口[9] - **房地产领域风险**：光大银行表示受房地产环境影响，零售贷款尤其是涉房类贷款风险压力较大[10] - **拨备覆盖率情况**：招商银行拨备覆盖率391.79%，位居股份行首位；民生银行拨备覆盖率142.04%，华夏银行143.3%[10]

上市银行年报披露进展 - 截至报告时点，57家A股、H股银行中已有37家完成2025年度业绩发布，覆盖6家国有大行、10家股份行、15家城商行及6家农商行 [2] 人力成本与员工结构变化 - 上市银行人力成本支出普遍抬升，但11家银行总人力成本略有减少 [2][4] - 泸州银行、威海银行去年人力资源投入分别增长17%和12%，重庆银行增长接近10% [4] - 光大银行总人力成本同比下滑接近10%，江西银行、东莞农商行、浙商银行降幅超过5% [4] - 行业整体增员超过6500人，增量少于2024年，增员与减员的银行数量基本相当 [2][16] - 员工增加普遍出现在业务营销与信息科技领域，同时持续优化柜员及教育背景不占优势的员工群体 [2][16][17] - 六家国有大行专科及以下学历员工总数在2025年合计减少超过3.8万人 [17] 人均薪酬情况 - 股份行人均薪酬整体下行，但仍处于绝对领先水平 [5] - 中信银行人均薪酬微升至60.4万元，同比增幅0.8%，稳居第一 [3][6] - 招商银行人均薪酬为57.5万元，同比下降1.3%，已连续四年下降 [3][6] - 浙商银行人均薪酬同比下降9.0%至51.9万元，连续三年下降 [6][7] - 光大银行人均薪酬同比下降10.6%至41.7万元，降幅显著 [6][7] - 城商行人均薪酬普遍在38万元左右且整体上升，泸州银行以58.8万元位居前列 [8] - 国有大行人均薪酬整体升高，交通银行、中国银行分别升至45.5万元和37.0万元 [8] 高薪酬背后的客观因素 - 股份行与城商行分支机构集中于国内主要城市，需提供更可观薪酬吸引人才 [9] - 股份行与城商行员工学历构成更高，中信银行、兴业银行、招商银行本科及以上学历员工占比分别超过96%、93%和91% [10] - 相较于国有大行，股份行与城商行机制更灵活、市场化程度更高，为吸引业务骨干与数字化人才提供诱人待遇 [10] 人均创收与产能匹配 - 高人均薪酬与高人均产能相匹配，37家银行中有6家人均创收高于280万元，包括4家股份行和2家城商行 [10][11] - 中信银行人均创收319.2万元位列榜首，平安银行、兴业银行紧随其后，分别为317.8万元和309.0万元 [13] - 城商行中，徽商银行、重庆银行人均创收均在280万元左右 [13][14] - 国有大行人均创收普遍在200万元左右且同比提升，交通银行以273.7万元居首 [14] - 上市农商行受员工基数大、科技能力有限影响，人均创收多在200万元以内，无锡银行以271.7万元为例外 [15] 重点银行人员变动与战略 - 六家国有大行员工数量合计增加约1500人，农业银行、交通银行分别增员约3100人和2200人 [16] - 交通银行已连续四年增员，其销售拓展人员增加超过1700人，金融科技人员增加700人以上 [16] - 招商银行去年增员近4400人，为37家银行中最多，公司金融与零售金融员工合计增加超过2400人 [16] - 招商银行注重数智化人才储备，年末研发人员超过1.1万人，占员工总数9.1%，致力于打造“行业内第一家智能银行” [16]

行业背景与核心挑战 - 中国银行业“黄金十年”落幕，步入深度转型周期，面临宏观经济结构调整、利率市场化深化、金融监管趋严和科技革命冲击四重压力 [1][2] - 行业面临低利率、低息差、高风险、强监管的压力，净息差持续收窄，截至2025年3月29日，已披露财报的13家银行平均净息差收窄至1.5%左右，同比回落10个基点，较2020年下降近60个基点 [2] - 2025年商业银行累计实现净利润约2.4万亿元，同比增长约2.3%，但行业整体承压，分化加剧，传统规模扩张模式难以为继 [2][3] - 部分银行固守传统业务，陷入资产荒、负债成本高、风险抬升的困境 [4] 息差收窄与资产荒困境 - 过去依赖信贷投放、息差收入和对公业务的增长模式失效，息差收窄成为行业共性难题 [8] - 自2020年以来LPR多次下调、存款利率市场化推进，资产端收益下行，负债端成本刚性较强，净息差逐年缩水 [9] - 2025年国有大行净息差普遍跌破1.5%，股份行净息差普遍维持在1.6%以上，但利息净收入仍面临下滑压力 [10] - 存款定期化、长期化趋势明显，中小银行出现加息揽储现象，进一步挤压盈利空间 [10] - 经济转型期传统行业融资需求放缓，优质资产供给不足，银行陷入“资产荒” [10] - 传统信贷模式难以适配新兴产业轻资产、高研发的特点，科技、绿色、高端制造等领域金融供给不足 [10] - 房地产、地方融资平台等传统领域风险释放，部分银行不良率攀升，形成“资产荒与高风险并存”的局面 [11] 数字化转型的现状与差距 - 截至2025年5月，大中型银行已在总行和省分行层面设立科技金融部门，全国设立科技支行达2178家 [5] - 全国性商业银行普遍制定数字化战略，但多数银行的数字化仍停留在“工具替代人工”的初级阶段，如线上渠道、移动办公、电子审批 [5] - 麦肯锡2025年全球银行业报告显示，当前全球规模性使用AI代理的金融机构尚不足一成，但领先银行有望将运营成本降低15%-20%，股东权益回报率提升4个百分点 [5] - 对比海外，摩根大通、高盛等国际银行已将AI应用于交易定价、风险建模等核心环节，国内银行数智化转型仍有差距 [11] - 多数银行投入科技系统但数据孤岛问题严重，企金、零售、同业数据无法打通，难以实现精准营销与智能风控 [11] 领先银行的转型探索与实践 - 部分银行开始探索更深层次的转型路径，数智化转型从“选择题”变为“必答题” [6] - 招商银行在2024年推出“AI+金融”战略，将人工智能应用于智能投顾、风险控制等场景 [6] - 平安银行依托集团科技优势，打造AI智能服务体系，推动人工智能与金融服务深度融合 [6] - 工商银行构建“数字工行”生态，推动业务全流程数字化 [6] - 建设银行建立以人才、技术、资金、市场为核心的动态创新能力评价体系，推出“善新贷”“善科贷”等产品 [16] - 工商银行发挥工银集团“债贷保股”优势，为科技型企业构建全生命周期服务矩阵 [16] - 中信银行推出全线上纯信用“科创e贷”，以企业创新积分、科创资质等为核心授信依据 [16] 兴业银行的转型样本分析 - 兴业银行以数智化为核心引擎，重构业务逻辑、优化资产结构、布局新兴赛道，实现穿越周期的稳健增长 [6] - 2025年兴业银行营收、净利润连续两年正增长，总资产突破11万亿元，稳居股份行第二，不良率稳定在1.08%的低位 [6] - 兴业银行将数智化提升至战略核心，成立人工智能+行动领导小组，连续三年科技投入约80亿元、科技队伍超8000人 [23] - 在数智化赋能下，兴业银行高净值客户增长超12%，IT交付周期压降超30%，AI智能营销累计触达2139万人次 [23] - 兴业银行负债付息率同比下降43个基点，净息差保持1.71%，降幅远好于行业平均，利息净收入连续三年正增长 [25] - 兴业银行开发“技术流”评价体系，从发明专利、科研团队等15个维度考察企业，截至2025年末已服务科技企业客户超36.5万户 [16][25] - 2025年兴业银行“技术流”审批信贷金额1.15万亿元，科技贷款余额1.12万亿元，居股份行第一，不良率仅0.85%，同年通过AIC投放68.08亿元 [25] - 兴业银行信贷结构深度优化，2025年绿色贷款达1.1万亿元，同比增长19.05%；制造业贷款近万亿元，同比增长15.10%；对公房地产融资余额同比减少超500亿元 [16][25] - 兴业银行以数智化打通企金、零售、同业数据，CRM系统上线产业图谱，涵盖1800个客户谱系、2023个核心客户、17.5万个客户的目标库，实现从“单点获客”到“生态拓客”升级 [28] 行业转型方向与未来趋势 - 头部银行转型核心方向聚焦数智化升级、资产结构优化、新兴赛道布局、综合化经营四大维度 [19] - 国有大行依托规模优势推进全域数智化，如工商银行、建设银行、农业银行 [19] - 零售型股份行聚焦零售数字化，打造财富管理优势，如招商银行、平安银行 [20] - 产业金融型银行则深耕实体，布局科技与绿色赛道，用数智化破解产业金融痛点，实现差异化竞争 [21][22] - 未来银行业转型将呈现三大趋势：第一，数智化成为银行核心竞争力，深度嵌入全业务流程 [30]；第二，特色化赛道成为破局关键，告别同质化竞争，科技金融、绿色金融、财富管理、产业金融将成为核心竞争领域 [31]；第三，服务实体经济成为转型根本，价值创造替代规模扩张 [32] - 围绕现代化产业体系、科技创新、绿色发展等国家战略布局业务，实现经济效益与社会效益的统一，成为银行转型核心方向 [33] - 多家银行已将数智化作为“十五五”战略方向，如建设银行“数字建行”、工商银行“数字工行”、农业银行“智慧农行”、兴业银行“五化”战略 [34] - 真正的转型是从“数字化”到“智慧化”的跃迁，以数智化重塑银行经营逻辑，让智慧成为底层操作系统 [29][35] - 数智化不是选择题而是必答题，不是锦上添花而是生存之本 [36]

投资评级与核心观点 - 报告对兴业银行给予“买入”评级并维持 [1] - 报告核心观点：兴业银行资产结构优化，风险加速出清，盈利能力持续修复 [1][7] 财务业绩与分红 - 2025年实现营业收入2127.41亿元，同比增长0.24% [4] - 2025年实现归母净利润774.69亿元，同比增长0.34% [4] - 拟派发末期股息每股0.501元，全年现金股息合计每股1.066元，分红率提升至31.02% [4] 资产与负债结构 - 贷款总额达5.95万亿元，同比增长3.70% [5] - 对公贷款余额3.74万亿元，同比增长8.63%，是主要增长引擎 [5] - 零售贷款余额1.92万亿元，同比下降3.41%，系主动进行结构调整和风险管控 [5] - 存款总额达5.93万亿元，同比增长7.18% [5] - 存款平均付息率为1.65%，同比下降33个基点 [5] - 企金存款付息率同比下降34个基点至1.59%，零售存款付息率同比下降31个基点至1.80% [5] - 2025年净息差为1.71%，同比下降11个基点 [5] 中间业务与战略推进 - 手续费及佣金净收入达258.91亿元，同比增长7.45%，成为营收增长核心引擎 [6] - 零售AUM达3.70万亿元，同比增长12.23% [6] - 私行AUM达1.11万亿元，同比增长15.15% [6] - 集团五家资管子公司管理规模合计3.65万亿元，同比增长26.07% [6] - 转型投行FPA达3.26万亿元，同比增长18.98% [6] - 受资本市场波动影响，投资收益、公允价值变动损益及汇兑损益三项合计为366.10亿元，同比下降5.52% [6] 资产质量与风险化解 - 不良贷款率1.08%，同比上升1个基点 [6] - 拨备覆盖率228.41%，同比下降9.37个百分点 [6] - 对公房地产新发生不良同比下降41.85% [6] - 通过专项债置换压降地方政府融资平台业务敞口358亿元 [6] - 信用卡新发生不良同比下降12.98%，不良率同比下降29个基点至3.34% [6] 未来盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为2176.35亿元、2256.92亿元、2354.62亿元 [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为797.40亿元、829.75亿元、870.81亿元 [7] - 预计2026-2028年BVPS分别为41.37元、44.15元、47.06元 [7] - 对应2026年3月27日收盘价的PB估值分别为0.45倍、0.42倍、0.40倍 [7]

行业观点 - 法国兴业银行对石油市场发出警告，指出市场正面临库存“大幅下降”和停产的局面 [1]

核心观点 晨会纪要汇总了研究所对多家公司及行业的近期研究观点，核心观点聚焦于各公司业绩表现、增长驱动因素及未来展望，普遍看好具备产品创新、渠道扩张、出海能力及高分红属性的企业，同时提示关注AI算力、化工反内卷、能源通胀等中期行业叙事[2][3][60] 公司研究要点总结 朝云集团 (06601) - **业绩表现**：2025年实现营业收入19.88亿元，同比增长9.24%，净利润2.24亿元，同比增长9.98%，综合毛利率52.61%，同比提升3.47个百分点[4] - **业务分拆**：家居护理产品收入17.15亿元，同比增长5.0%；宠物业务收入2.22亿元，同比大幅增长74.3%；个人护理产品收入0.46亿元，同比下降13.9%[5] - **渠道发展**：线上渠道收入8.74亿元，同比增长30.2%；线下渠道收入11.15亿元，同比下降3.0%，宠物线下门店持续扩张[6] - **市场地位与展望**：杀虫驱蚊产品连续十一年市场份额第一，电热蚊香液等多品类线下份额第一，预计2026-2028年营收为24.25/25.59/26.96亿元[7] 健民集团 (600976) - **业绩表现**：2025年营收33.70亿元，同比下降3.85%，归母净利润3.60亿元，同比下降0.65%，其中第四季度营收8.18亿元，同比增长31.16%，净利润0.74亿元，同比增长82.69%[10] - **工业板块亮点**：医药工业板块营收20.25亿元，同比增长15.91%，处方药产品线收入11.85亿元，同比增长21.06%，OTC产品线收入8.40亿元，同比增长9.37%[11] - **核心产品增长**：便通胶囊销售发出同比增长29%，健脾生血片/颗粒同比增长20%，创新药七蕊胃舒胶囊销售发出增长39%[11] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收为36.53/39.13/42.24亿元，归母净利润为4.22/5.16/6.20亿元[12] 映恩生物-B (09606) - **产品进展**：靶向B7H3的ADC药物DB-1311/BNT324在mCRPC的I/II期临床中显示优异疗效，获FDA快速通道认定[13][14] - **临床数据**：在129例疗效可评估患者中，中位影像学无进展生存期（rPFS）为11.3个月，中位总生存期（mOS）为22.5个月，安全性良好[15][16] - **后续计划**：针对mCRPC的3期临床试验已于2026年1月登记，计划入组736人[16] 泡泡玛特 (09992) - **业绩高增**：2025年收入371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，经调整净利率35.2%，同比提升9.1个百分点[18][19] - **渠道与区域**：线上收入同比增长295%，占比提升至44.3%，海外收入162.7亿元，同比增长292%，占比提升至43.8%[21][23] - **IP与品类**：收入过20亿元的IP达6个，THE MONSTERS收入占比38.1%，毛绒品类收入187.1亿元，同比增长561%，成为第一大品类[25][26] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入447/513/560亿元，经调整净利润152/176/192亿元[27] 中集车辆 (301039) - **业绩与市场**：2025年营收201.8亿元，同比下降3.9%，归母净利润9.0亿元，同比下降16.8%，中国市场半挂车销量6.7万台，同比增长15%[28][29] - **区域表现**：中国市场（半挂+上装）收入93.3亿元，同比增长7.5%，全球南方收入同比增长17.7%，北美市场收入48.75亿元，同比下降29.5%[29] - **未来展望**：预计2026年北美半挂行业需求将温和修复，公司看点包括北美触底修复、国内及全球南方收获期、EV-RT全球卡位[29][31] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入230/289/360亿元，归母净利润12.8/16.4/21.9亿元[31] 力量发展 (01277) - **业绩与分红**：2025年营收52.93亿元，同比下降6.4%，归母净利润8.96亿元，同比下降57.5%，销售净利率16.8%，合计分红比例达123%，对应股息率6.7%[32][33] - **煤炭业务**：5000大卡动力煤平均售价602.8元/吨，同比下降19.9%，销量同比微增0.7%，销售毛利率仍达38.4%[33] - **产能成长性**：预计宁夏永安煤矿（120万吨/年）2026年生产50万吨，韦一煤矿（90万吨/年）2028年达产，收购的Makhado项目有望在未来两年提升年产能至焦煤220万吨及动力煤180万吨[34][35] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.14/23.94/32.03亿元，同比增长102%/32%/34%[36] 蓝晓科技 (300487) - **公司定位**：吸附分离材料龙头，平台型企业，2013-2024年营收和净利润均实现十倍以上增长[37] - **生命科学领域**：全球小核酸药物市场规模预计从2024年57亿美元增长至2034年549亿美元，公司是多肽固相合成载体主要供应商，小核酸固相合成载体业务有望迎来高增长[38] - **水处理领域**：实现均粒树脂稳定工业化生产，在超纯水制备和高端饮用水领域实现国产替代和渗透率提升[38] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为27.33/38.06/46.20亿元，归母净利润分别为9.34/13.14/16.68亿元[39] 中国石化 (600028) - **业绩表现**：2025年营收27836亿元，同比下降9.46%，归母净利润318亿元，同比下降36.78%，其中第四季度归母净利润18.25亿元，环比下降78.53%[41] - **业务分项**：勘探及开发业务毛利率24.1%，炼油业务毛利率1.9%，营销及分销业务毛利率5.0%，化工业务毛利率0.4%[42] - **产量与出口**：2025年油气产量当量525.28百万桶，同比增长1.9%，创历史新高，化工产品出口量同比增长29.8%[44][46] - **股东回报**：2025年全年每股派息0.2元，现金分红比例约76%（按中国企业会计准则）[48] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为29553/30378/31271亿元，归母净利润分别为410/536/651亿元[49] 华工科技 (000988) - **业绩表现**：2025年营收143.55亿元，同比增长22.59%，归母净利润14.71亿元，同比增长20.48%[52] - **业务增长**：光电器件系列产品营收60.97亿元，同比增长53.39%，主要受益于AI领域光模块规模化交付[53] - **订单与产品**：国内800G光模块已批量交付，海外1.6T产品批量交付，800G LP系列在北美头部客户有40万只订单，预计2026年至少70-80万只[53][54] - **技术布局**：1.6T光模块采用自研硅光方案，已有40万只在手订单，3.2T NPO产品2026年将批量交付，并全球首发12.8T XPO光模块[54][57] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为180.24/232.60/306.80亿元，归母净利润分别为20.76/28.18/38.46亿元[58] 同程旅行 (00780) - **业绩表现**：2025年第四季度收入48.4亿元，同比增长14.2%，经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1%[63] - **业务驱动**：核心在线旅游平台营收40.6亿元，同比增长17.5%，其中其他业务营收9.2亿元，同比增长53.0%，主要受酒店管理业务快速扩张及万达酒店并表驱动[64] - **用户与市场**：年付费用户数达2.53亿，同比增长6.0%，居住在中国非一线城市的注册用户占比超过87%[65] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为216/242/270亿元，归母净利润分别为31/36/42亿元[66] 兴业银行 (601166) - **业绩表现**：2025年营收同比微增0.24%，归母净利润同比增长0.34%，净息差环比回升[68][69] - **业务亮点**：全国区域重点行业贷款增长20.1%，主结算账户带动日均结算性存款新增571亿元，中小银行理财代销规模行业第一[69][70] - **风险管控**：地方政府融资平台债务余额较上年末减少466.43亿元[70] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收同比增速为1.86%/4.91%/4.75%，归母净利润同比增速为2.47%/6.06%/5.92%[70] 拼多多 (PDD) - **业绩表现**：2025年第四季度营收1239亿元，同比增长12%，Non-GAAP归母净利润263亿元，同比下降12%[72][73] - **战略方向**：管理层表示将重仓供应链升级再造，追求长期高质量增长，目标未来三年再造一个拼多多[73] - **业务分拆**：国内电商广告收入增速放缓，交易佣金收入同比增长19%，Temu在2025年黑五促销周期达51天，GMV增速提升[74][75] - **新举措**：宣布组建“新拼姆”，计划未来三年投入1000亿元整合供应链资源[75] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为5069/5645/6035亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1243/1494/1670亿元[76] 重庆银行 (601963) - **业绩表现**：2025年营收151.13亿元，同比增长10.48%，归母净利润56.54亿元，同比增长10.49%[81] - **贷款与承销**：对公贷款较年初增加968.64亿元，同比增长30.95%，承销非金融企业债务融资工具总额超200亿元[82] - **息差与资产质量**：净息差同比提升4个基点至1.39%，关注类贷款和逾期贷款占比分别下降11和22个基点[83] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收同比增速为9.14%/9.11%/9.44%，归母净利润同比增速为9.19%/7.68%/8.59%[84] 招商银行 (600036) - **业绩表现**：2025年营收同比微增0.01%，归母净利润同比增长1.21%[85] - **息差与风控**：2025年第四季度净息差环比回升3个基点至1.86%，不良贷款生成率1.03%，同比下降2个基点[86][87] - **财富管理**：大财富管理收入440.13亿元，同比增长16.91%，占营收比例13%[87] - **子公司表现**：主要子公司营业收入占比达12.26%，境外及在港机构营收同比增长显著[87] 行业与策略研究要点总结 策略观点 - **市场判断**：当前市场交易中东局势边际变化，对“类滞涨”风险定价不充分，建议耐心等待4-5月中期叙事明朗[60][61] - **配置建议**：延续三条主线配置：绩优滞涨大盘成长（储能/电池材料、光模块）、大盘价值（红利低波/大金融/交运）、预期极低的出海/出口链[61] 行业动态 - **计算机/AI**：行业深度报告指出AI推理时代已至，从Rubin到Feynman模型演进[3] - **锂电与能源**：锂电材料景气度有望持续，欧洲海风催化不断，动力煤价创年内新高，能源通胀预期持续演绎[3] - **化工**：原油价格高位运行，关注海外化工产能加速退出，看好全球化工反内卷大周期叠加AI需求大周期[3] - **金属**：铝行业周报提示中东铝供应扰动再起[3] - **OLED与芯片**：2025年全球OLED显示器出货量同比增长92%，特斯拉自建芯片工厂项目将于近期启动[3]

宏观与总量研究 - 2026年1-2月工业企业盈利延续“开门红”，除低基数推动外，也与工业生产加快、价格回升、企业利润率改善有关 [1] - 利润分配结构上，受资源品涨价及全球资本开支上行驱动，向中上游倾斜 [1] - 后续PPI读数回升有望推动企业盈利总体回暖，但短期油价高位运行下，利润或更多向石油、煤炭、化工等供给短缺品类倾斜 [1] - 本周（2026年3月23日至27日）转债市场恢复上涨 [2] - 同期，公募REITs二级市场价格整体延续波动下跌，中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数本周回报率均为-0.83% [3] 银行业 - 青岛银行2025年实现营收146亿元，同比增长8%，归母净利润52亿元，同比增长22%，规模扩张维持较高强度，息差收窄压力缓释 [4] - 无锡银行2025年实现营收48亿元，同比增长2%，归母净利润23亿元，同比增长2.5%，对公业务发挥“压舱石”作用，资产质量优势鲜明 [5] - 兴业银行2025年实现营业收入2127亿元，同比增长0.2%，归母净利润775亿元，同比增长0.3%，营收增速回正，扩表节奏稳中有进 [7] - 邮储银行2025年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为2%、6.6%、1.1%，累计营收增速呈逐季改善态势 [8] 非银金融业 - 中国财险2025年归母净利润同比增长25.5%，预计26年综合成本率（COR）有望稳中向好 [9] - 新华保险2025年归母净利润362.8亿元，同比增长38.3%，预计26年新业务价值（NBV）在高基数下仍有望正增 [10] - 中国平安2025年归母净利润同比增长6.5%，预计26年NBV有望延续正增态势 [11] - 中国人保2025年归母净利润同比增长8.8%，预计财险板块COR有望保持市场领先水平 [12] - 中国太保2025年归母净利润同比增长19.0%，新业务价值同比大幅增长40.1% [13] 房地产与物业管理 - 建发物业2025年收入38.81亿元，同比增长17.8%，其中物业管理服务收入22.25亿元，同比增长24.9%，股息率约7.7% [14][15] 基础化工与石化 - 鼎龙股份2025年实现营收36.60亿元，同比增长9.66%，归母净利润7.20亿元，同比增长38.32%，2026年第一季度预计归母净利润2.40-2.60亿元，同比增长70.22%-84.41% [16] - 中国石油2025年实现营业总收入28645亿元，同比下降2.5%，归母净利润1573亿元，同比下降4.5% [17] - 中国海油2025年实现营业总收入3982亿元，同比下降5.3%，归母净利润1221亿元，同比下降11.5% [18] 有色金属与公用事业 - 截至2026年3月23日，国内五氧化二钒价格为8.25万元/吨，较2025年年底上涨9%，储能用钒加速放量有望推动钒价触底回升 [19] - 中国广核2025年实现营收756.97亿元，同比下降4.11%，归母净利润97.65亿元，同比下降9.9% [20] - TCL中环2025年归母净利润亏损92.64亿元，但亏损幅度收窄，电池及组件业务出货量同比增长超80% [21] - 华能国际2025年实现营收2292.88亿元，同比下降6.62%，归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%，主要受益于燃料成本下行 [22] 建材与机械制造 - 中国化学2025年实现营业收入1895.0亿元，同比增长2.0%，归母净利润64.4亿元，同比增长13.2% [23][24] - 北新建材考虑到需求疲软，略下调2026年归母净利润预测至35.5亿元 [25] - 苏试试验2025年营业收入22.48亿元，同比增长10.97%，归母净利润2.57亿元，同比增长12.22%，其中航空航天、集成电路营收分别同比增长43.20%、23.72% [26] - 中国龙工2025年归母净利润同比增长27.7%，海外营收有望持续增长 [27] - 中集安瑞科2025年归母净利润同比增长3.7%，清洁能源板块订单饱满 [28] - 中国中车2025年营业收入2730.63亿元，同比增长10.79%，归母净利润131.81亿元，同比增长6.40%，年度现金分红占归母净利润比例为50.08% [29] 汽车与电子 - 鉴于行业竞争加剧，对比亚迪2026年及2027年归母净利润预测进行下调，但看好其通过技术驱动、出口及高端化改善盈利前景 [30] - 拓荆科技在SEMICON China 2026展会发布四大系列新品，产品性能优异 [31] 互联网传媒与海外TMT - 美图公司基本面稳健，AI赋能提升产品力，小幅上修2026-2027年经调整归母净利润预测至12.7/15.3亿元 [31][32] - 赤子城科技在“产品复制+国家复制”战略及AI技术赋能下实现收入高速增长，小幅下修2026-2027年归母净利润预测至11.9/13.9亿元 [33] - 心动公司自研游戏《心动小镇》和《火炬之光》表现亮眼，TapTap收入与利润率持续增长 [34] - 汇聚科技2025年营收124.10亿港元，同比增长68.0%，净利润7.84亿港元，同比增长69.0%，主要受AI算力高景气度驱动 [35] - 中国软件国际持续深化AI战略布局，但考虑到核心客户降价压力及研发投入，下调2026-2027年净利润预测 [36] - 中国民航信息网络2025年收入87.66亿元人民币，同比下降0.6%，归母净利润23.42亿元人民币，同比增长12.9% [37] 纺织服装 - 特步国际2025年营业收入141.5亿元人民币，同比增长4%，归母净利润13.7亿元，同比增长10.8%，其中特步主品牌、索康尼收入分别增长2%、31% [38] - 毛戈平2025年实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7%，归母净利率为23.8%，同比提升1.2个百分点 [39] - 上美股份2025年实现营业收入91.8亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.0亿元，同比增长41.1%，归母净利率同比提升0.5个百分点至12.0% [40][41] 医药与社会服务 - 福瑞医科2025年实现营业收入15.95亿元，同比增长18.26%，归母净利润1.54亿元，同比增长36.02% [42] - 古茗2025年实现营业收入129.1亿元，同比增长46.9%，归母净利润31.1亿元，同比增长110.3%，门店数突破1.3万家，咖啡品类快速放量 [43] - 同程旅行2025年营收193.96亿元，同比增长11.9%，经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%，经调整净利润率17.5%，同比提升1.5个百分点 [44] - 遇见小面2025年实现营业收入16.2亿元，同比增长40.5%，归母净利润1.1亿元，同比增长74.8%，同店收入增速由负转正 [45] - 小菜园2025年实现营业收入53.5亿元，同比增长2.6%，归母净利润7.2亿元，同比增长23.2% [46] 家电与食品饮料 - 涛涛车业为全球电动低速车行业头部企业，调高2025-2026年归母净利润预测至8.25/11.83亿元 [47] - 海天味业2025年实现营收288.73亿元，同比增长7.3%，归母净利润70.4亿元，同比增长10.9% [48] - 涪陵榨菜2025年实现营业收入24.3亿元，同比增长1.9%，归母净利润7.7亿元，同比下降3.9% [49][50] - 青岛啤酒2025年实现营业收入324.7亿元，同比增长1%，归母净利润45.9亿元，同比增长5.6% [51] - 珍酒李渡2025年实现收入36.50亿元，同比下滑48.3%，归母净利润5.38亿元，同比下滑59.3% [52] - 五粮液2026年第一季度旺季动销表现较好，普五价盘坚挺 [52] - 农夫山泉2025年实现营业收入525.53亿元，同比增长22.5%，归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [53] - 颐海国际2025年实现收入66.13亿元，同比增长1.1%，归母净利润8.54亿元，同比增长15.5% [54] - 蒙牛乳业2025年实现营业收入822.45亿元，同比下降7.3%，归母净利润15.45亿元，同比增长1378.7% [55] - 中国飞鹤2025年实现营业收入181.1亿元，同比下降12.7%，归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [56] - 广州酒家2025年实现营业收入53.8亿元，同比增长5%，归母净利润4.9亿元，同比下降1.2% [57] - 卫龙美味2025年实现营业收入72.2亿元，同比增长15.3%，归母净利润14.3亿元，同比增长33.4% [58] - 九毛九2025年实现营业收入52.3亿元，同比下降13.8%，归母净利润0.6亿元，同比增长4.3% [59] 轻工与高端制造 - 美丽田园医疗健康三大业务盈利能力均有所提升，小幅上调2026-2027年归母净利润预测 [60] - 鼎泰高科2025年实现营收21.4亿元，同比增长35.7%，归母净利润4.3亿元，同比增长91.1%，钻针销售量价齐升 [61]

投资评级与核心观点 - 报告对兴业银行维持“增持”评级，建议积极关注 [3] - 核心观点：公司以“轻资本、轻资产、高效率”为发展主线，资产规模稳健增长，息差平稳，中收增速提升，资产质量稳定 [3] 业绩表现 - 2025年全年，兴业银行营业收入、拨备前利润(PPOP)、归母净利润同比增速分别为0.24%、0.19%、0.34%，较前三季度分别回升2.06、2.75、0.22个百分点，业绩回升明显 [1] - 业绩驱动因素：生息资产规模、净手续费收入与拨备计提形成正贡献，净息差下降与有效税率为主要负贡献 [1] - 2025年第四季度单季营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为7.29%、11.80%、1.32% [22] - 2025年末总资产达11,094,256百万元，同比增长5.58%，增速较前三季度提升20.3个百分点 [2][15] - 2025年贷款总额为5,948,938百万元，同比增长3.70% [15] - 2025年存款总额为6,020,806百万元，同比增长6.93%，增量主要由零售存款贡献 [2][15] 资产质量 - 2025年末贷款不良率为1.08%，与上季度末持平 [2] - 2025年末关注贷款率为1.69%，较2025年上半年略升3个基点 [2] - 2025年末逾期贷款率为1.49%，较2025年上半年下降4个基点 [2] - 分产品看，零售资产质量承压，对公贷款不良率改善：2025年末零售和对公不良率分别为1.38%和1.01%，分别较2025年上半年上升16个基点和下降7个基点 [2] - 2025年末拨备覆盖率为228.41%，拨贷比为2.47% [15] 息差与资产负债结构 - 2025年公司净息差为1.71%，较上年末与2025年第三季度末分别下滑11个基点和1个基点 [3] - 息差下行原因：生息资产收益率2025年为3.24%，较上年末下降48个基点；计息负债成本率2025年为1.74%，较上年末下降43个基点；负债端成本改善速度不及资产端收益率下行速度 [3] - 贷款结构：信贷增量主要由对公贷款（基建、采矿、租赁商贸、批发零售、制造业和建筑业）贡献，零售贷款和票据贴现均同比下降 [2] - 对公贷款占比提升：2025年末公司贷款占总贷款余额的62.85%，较2024年末提升2.85个百分点 [44] 非息收入 - 2025年非息收入同比下降0.2%，降幅较前三季度有所收窄 [2] - 其中，净手续费收入同比增长7.45%，增速较前三季度提升3.66个百分点 [2] - 其他非息收入同比下降4.81%，较前三季度降幅收窄4.47个百分点 [2] - 净手续费及佣金收入占营收比重为12.17% [36] 资本情况 - 2025年末，公司核心一级资本充足率为9.70%，较监管要求的底线要求高1.7个百分点 [2] - 2026年2月，兴业银行从国内系统重要性银行第三组降至第二组，额外的附加资本要求从0.75%降至0.50%，资本压力略微缓解 [2] - 2025年末一级资本充足率为10.64%，资本充足率为13.56% [15] 财务预测与估值 - 报告预测兴业银行2026/2027/2028年营收增速分别为2.2%、2.7%和2.6% [3] - 预测2026/2027/2028年归母净利润增速分别为0.4%、2.5%和2.8% [3] - 预测2026/2027/2028年每股收益分别为3.45元、3.55元和3.65元 [4] - 基于2025年每股收益3.44元，对应市盈率(PE)为5.4倍 [4] - 当前股价为18.88元，总市值为399.6十亿元 [5]

文章核心观点 - 多家头部银行2025年年报显示，个人贷款资产质量承压，个贷不良率普遍攀升，但不同银行间表现差异较大[3] - 在房地产调整和促消费背景下，银行个贷业务结构发生显著变化：消费贷、经营贷规模快速增长，而房贷和信用卡业务则普遍收缩[6] - 尽管消费贷、经营贷增长迅速，但其不良率也同步上升，信用卡业务风险尤为突出，成为行业关注焦点[9][10] 个人贷款业务整体趋势 - 在居民资产负债表收缩背景下，多数银行的个人贷款业务比重整体下滑[5] - 国有大行中，工商银行个人贷款占比已降至30%以下，邮储银行个人贷款占比降至50%边缘，较2020年末下降0.5个百分点[5] - 股份制银行中，招商银行、平安银行、中信银行、兴业银行的个人贷款占比均有不同程度下滑，其中兴业银行、平安银行的个贷余额出现缩水[6] - 从绝对值看，招商银行以3.72万亿元个贷余额领先，中信银行为2.37万亿元，兴业银行为1.92万亿元，平安银行为1.73万亿元[6] 个人贷款业务结构变化 - 消费贷、经营贷业务规模向上增长，房贷和信用卡业务规模向下收缩成为主流趋势[6] - 国有大行中，除邮储银行增速平缓外，工商银行、建设银行、交通银行在消费贷、经营贷领域均实现两位数增长，其中建设银行消费贷和经营贷增速均接近30%[6] - 房贷业务继续缩水，建设银行、工商银行期末房贷余额均已跌破6万亿元，跌幅均在3%以上[7] - 股份制银行战略差异明显，平安银行主动压降高风险个贷产品规模，提升住房按揭占比，其房贷余额增长近9%；中信银行房贷余额也提升了5.34%[7] - 信用卡业务全行业收缩，已披露年报的8家银行信用卡余额均有不同程度缩水，其中工商银行、邮储银行、兴业银行降幅均超过10%，平安银行下降6.79%[7] 个人贷款资产质量与风险 - 个贷不良率持续攀升引起市场担忧，国有大行个贷综合不良率最高已逼近1.6%[10] - 截至2025年末，工商银行、交通银行个贷不良率均上升至1.58%，较上年末分别提升0.43个百分点和0.5个百分点[10] - 股份制银行中，平安银行个贷不良率整体下降0.16个百分点，招商银行、兴业银行个贷不良率小幅攀升[10] - 细分业务中，工商银行房贷不良率为1.06%，消费贷不良率为2.58%，信用卡不良率大幅提升1.11个百分点至4.61%[10] - 邮储银行经营贷不良率偏高，为2.44%，但其信用卡不良率下降0.03个百分点至1.45%[10] - 建设银行在消费贷、经营贷规模大幅增长的同时，实现了两项业务不良率的逆势下降[10] - 股份制银行情况差异大，中信银行、兴业银行房贷不良率改善，4家股份行房贷不良率普遍在0.6%以下；除中信银行外，其余3家股份行信用卡不良率均有改善，兴业银行以3.34%的信用卡不良率居首；中信银行消费贷不良率以2.8%居首[13] 银行管理层回应与措施 - 建设银行副行长表示，通过优化风险管理机制、强化流程制衡、推进集约化风控，2025年个人类贷款不良率上升幅度同比收窄，零售领域风险防控仍是工作重点[11] - 工商银行副行长表示，个人贷款不良率短期上行与全行业趋势一致，但风险可控，随着促消费政策落地，个人贷款资产质量将回归合理水平[11] - 工商银行通过成立个人信贷业务部实现集约化、专业化经营，强化数智赋能与产品创新，个人贷款劣变势头已有所放缓[12]