报告投资评级 * 报告未明确给出对中金公司或中国券商行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告认为市场将对中金公司与中国东兴证券、信达证券的合并计划做出积极反应，尽管合并会带来每股收益和每股净资产的稀释 [1] * 积极反应的理由包括：合并能解除中金公司的资本约束、通过获得市场份额产生业务协同效应、并增加其成为受益于潜在监管放松和业务试点的大型券商的机会 [1] * 报告预计，鉴于供给侧改革的加速，其他券商的股价也将做出积极反应，这可能稳定费率并可能提升行业净资产收益率 [1] 合并交易细节总结 * **换股方案**：中金公司向中国东兴证券和信达证券的股东提供换股方案，换股比例分别为1:0.4373和1:0.5188 [1] * **换股价格**：中国东兴证券和信达证券的换股价格分别为人民币16.14元和19.15元，较其最新现货价格有23%和8%的溢价 [1] * **中金公司换股价格**：中金公司A股换股价格为人民币36.91元，较其A/H股最新现货价格分别有6%和114%的溢价 [1] * **融资与稀释**：中金公司将发行31亿股A股（占扩大后股本的39%），募集总额人民币1143亿元，预计将导致2026财年每股收益和每股净资产分别稀释约21%和13% [1][2][8] * **现金选择权**：中国东兴证券和信达证券的现有股东也可选择按最新现货价格（分别为人民币13.13元和17.79元）获得现金支付 [2] 市场预期积极的原因总结 * **解除资本约束**：合并后，中金公司的净资本预计将跃升105%至人民币943亿元，在中国券商中排名从第10位升至第5位 [3] * **提升关键资本比率**：合并预计将 a) 将资本杠杆率从12.1%提升至约20%；b) 提高净稳定资金比率（目前为139%），从而可能降低对长期债券发行的依赖并节省融资成本；c) 降低杠杆率（中国东兴/信达证券当前杠杆率为3.2倍/3.8倍，中金公司为5.4倍） [3] * **释放资本用途**：释放的资本将有助于中金公司的私募/另类投资、自营交易和国际扩张 [3] * **获得市场份额与业务协同**：合并后，中金公司的收入/净利润排名预计将从目前的第6/第10位提升至第3/第6位 [6] * **零售业务互补**：中国东兴证券和信达证券在零售业务方面相对较强，可以补充中金公司强大的机构业务 [6] * **网点与客户增长**：合并后营业部数量将增长78%至436个，零售客户数量预计增长52%至1470万，资产管理规模增长18%以上至超过人民币8000亿元 [6][10] * **增强投行能力**：交易后，A/H股股权融资保荐人员工数量预计分别增长22%和20%至529人和24人，债务融资部门也可能增加超过100名员工 [6] * **受益于监管放松机会增加**：合并后中金公司收入规模在中国券商中排名第3，作为大型券商之一，更有机会享受潜在的政策红利，包括资本要求的放松和新业务的试点计划 [6] * **无商誉影响**：尽管收购价格高于1倍市净率，但由于三家公司均隶属于中央汇金公司同一母公司，管理层强调不会产生任何商誉影响 [6] 合并后关键运营与财务数据总结 * **财务排名提升**：合并后，中金公司总收入预计增长32%至人民币274亿元，排名从第6升至第3；归母净利润预计增长45%至人民币95亿元，排名从第10升至第6；净资产预计增长48%至人民币1715亿元，排名从第9升至第4 [11] * **细分市场排名**：按业务细分，合并后实体在总收入、资产管理、投行业务的排名分别为第3、第6、第2位 [12] * **关键运营指标**：合并后，金融投资资产预计达人民币5592亿元（排名第3），研究分析师441名（排名第1），A股保荐人529名（排名第3） [10]

并购交易预案与市场反应 - 中金公司并购东兴证券和信达券商的预案于12月17日晚间披露，三家券商股票于12月18日复牌 [2] - 交易定价以各方董事会决议公告日前20个交易日均价为基准，东兴证券、信达证券与中金公司A股的换股比例分别为1:0.4373和1:0.5188 [2] - 复牌当日，中金公司与东兴证券均以涨停价开盘，信达证券高开6.8% [2] 相关ETF资金流动与表现 - 跟踪中证全指证券公司指数的券商ETF(159842)在12月18日盘中下跌近0.7%，成交额超6000万元，溢折率0.32%，盘中溢价交易明显 [2] - 截至12月18日发稿，该ETF盘中获净申购2300万份，近5个交易日累计获得资金净流入近3.5亿元 [2] 行业观点与展望 - 方正证券指出，近期证监会再提建设一流投行，后续头部券商并购重组仍可期 [3] - 资本市场延续高景气，行业供给侧结构性改革加速，当前券商基本面改善趋势与估值表现持续背离 [3] - 本次券商合并案例有望加速行业供给侧结构性改革，并带动板块估值修复 [3]

券商指数市场表现 - 12月18日，证券板块高开低走，截至发稿，相关指数跌幅达0.8% [1] - 券商指数(886054)当日收于11321.83点，较昨日收盘价11412.65点下跌90.82点，跌幅0.80% [2] - 该指数当日开盘价为11415.07点，最高价11426.34点，最低价11306.22点 [2] - 指数成交额为130亿元，成交量为8.6亿股 [2] - 指数市净率为1.49，市盈率为17.4 [2] - 指数近20日累计下跌0.43%，年初至今累计上涨3.64% [2] 个股价格异动：涨幅居前 - 东兴证券(601198.SH)股价上涨9.98%，现价14.44元 [3] - 信达证券(601059.SH)股价上涨4.89%，现价18.66元 [3] - 中金公司(601995.SH)股价上涨4.84%，现价36.58元 [3] - 中金公司早盘以涨停价开盘，信达证券高开近7%，但截至发稿两者涨幅均收窄至5%以内 [2] 个股价格异动：跌幅居前 - 中银证券(601696.SH)股价下跌4.34%，现价14.31元 [4] - 中信建投(601066.SH)股价下跌3.42%，现价26.54元 [4] - 华泰证券(601688.SH)股价下跌2.36%，现价23.12元 [4] - XD兴业证券(601377.SH)股价下跌2.18%，现价7.19元 [4] - 东方证券(600958.SH)股价下跌1.90%，现价10.83元 [4] - 东北证券(000686.SZ)股价下跌1.69%，现价9.28元 [4] - 中国银河(601881.SH)股价下跌1.49%，现价15.92元 [4] 板块整体交易概况 - 在统计的券商个股中，上涨家数为3家，下跌家数为48家 [2] - 太平洋(601099.SH)与第一创业(002797.SZ)股价当日无涨跌，分别收于4.12元和6.93元 [3]

文章核心观点 - 证券行业正经历由政策驱动的并购重组浪潮，旨在打造具备国际竞争力的头部投行，行业集中度提升与格局优化有望催化板块估值修复 [3][4][5] - 证券板块基本面在2025年强劲修复，但估值处于历史低位，呈现“高景气、低估值”特征，未来在资金、政策及行业整合多重因素下，可能迎来业绩与估值的戴维斯双击 [8][10][13][14] 市场表现与事件驱动 - 受中金公司吸收合并东兴证券、信达证券方案出炉的利好刺激，相关个股表现强势：东兴证券涨停（涨9.98%），中金公司涨6.76%，信达证券涨6.69% [2][3] - 证券ETF龙头（560090）标的指数成分股表现分化，部分个股如东方财富、中信证券等出现回调 [2] - 合并后，中金公司总资产将跨入“万亿俱乐部”，成为行业第四家 [3] 并购重组进展与行业影响 - 2024年以来证券行业迎来第五轮并购重组浪潮，案例包括国泰君安吸收合并海通证券（已完成）、国联证券与民生证券合并等，多数在2025年取得关键进展 [4] - 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券的换股比例分别为1:0.4373和1:0.5188，三家公司股票将于12月18日复牌 [3] - 根据2025年前三季度数据，合并后中金公司利润排名有望提升4名，其投资收入排名将从第5名提升至第3名，综合实力增强 [4] - 行业并购旨在响应政策号召，形成2至3家具备国际竞争力的投资银行，行业“头部券商+中小特色券商”格局逐渐明朗 [5] 政策与行业趋势 - 政策层面持续推动一流投行建设：2024年3月明确未来十年战略目标；2025年12月再提增强资源整合能力，用好并购重组工具 [5] - 金融强国战略与活跃资本市场政策基调将持续驱动行业，券商并购整合或将提速，头部及区域券商通过外延并购实现扩张带来投资机会 [5] - 证券板块行情核心驱动多来自政策改善市场预期，历史行情与资本市场改革、流动性政策及高级别会议定调密切相关 [6] 行业基本面与估值分析 - 2025年前三季度上市券商业绩强劲修复：42家上市券商归母净利润同比增长63.4%，第三季度环比增长25.5% [8] - 前三季度42家上市券商年化ROE为8.65%，较2024年全年提升2.6个百分点 [8] - 与基本面背离的是板块估值低迷：年初至新闻发布时，证券公司指数涨幅仅3%，显著低于上证指数15%的涨幅，板块PB仅1.5倍 [10] - 当前板块PE未快速上行，说明资金更多是“交易型”入场，有利于行情持续性并降低券商自营追高风险 [13] 未来展望与驱动因素 - 展望2026年，“存款搬家”趋势及中长期资金入市有望延续资本市场流动性，财富管理业务或成券商业务突破口 [14] - 供给侧改革（并购重组）与需求端修复（资金、政策）共振，券商板块强Beta属性凸显，可能迎来戴维斯双击 [6][14] - 证券板块被认为是当前罕见的相对低估且业绩同比高增的细分资产 [14]

格隆汇12月18日｜A股开盘，三大指数集体低开，沪指跌0.34%报3857.26点，深证成指跌0.85%，创业 板指跌1.17%。中金公司、东兴证券(601198)复牌后涨停，信达证券高开近7%。 ...

交易公告与市场反应 - 中金公司于12月18日披露吸收合并东兴证券与信达证券的预案，此前已停牌20个交易日 [1] - 预案披露后，东兴证券A股复牌涨停，中金公司A股复牌一度涨停后涨幅收窄至6%，信达证券A股复牌一度涨超8%后涨幅收窄至6%以内 [1] - 中金公司公告显示，此次交易计划通过换股方式吸收合并东兴证券与信达证券 [1] 交易方案核心条款 - 中金公司设定的A股换股价格为36.91元/股 [1] - 东兴证券的A股换股价格为16.14元/股，信达证券的A股换股价格为19.15元/股 [1] - 基于上述价格，东兴证券与中金公司的换股比例为1:0.4373，信达证券与中金公司的换股比例为1:0.5188 [1]

交易方案与定价 - 中金公司作为存续方，通过换股吸收合并东兴证券和信达证券 [1] - 换股价格以各方董事会决议公告日前20个交易日均价为基准确定 [1] - 中金公司换股价格为36.91元/股，东兴证券为16.14元/股，信达证券为19.15元/股 [1] 市场反应与股价表现 - 12月18日复牌后，中金公司与东兴证券开盘同步涨停，分别报38.38元/股和14.44元/股 [1] - 信达证券开盘涨6.8%，报19元/股 [1] - 截至9时35分，东兴证券维持涨停，中金公司和信达证券涨幅均超过6% [1] 交易进展 - 三家券商于12月17日同步披露了重大资产重组预案 [1] - 该交易标志着中金公司换股吸收合并两家公司取得重大进展 [1] - 相关公司股票于12月18日复牌 [1]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告的核心观点 - 中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券的预案出台 合并后新主体的综合实力有望显著提升 在监管政策引导券商资本集约式发展和鼓励并购重组的背景下 行业供给侧结构性改革进程有望加快 头部券商并购重组案例有望加速涌现 当前券商行业PB估值仍在历史底部区域 若市场β向上 则行业仍有弹性空间 [1][2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 交易方案要点 - 交易方式为中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券 [3] - 中金公司A股换股价格为36.91元/股 东兴证券和信达证券A股换股价格分别为16.14元/股、19.15元/股 [3] - 东兴证券与中金的换股比例为1:0.4373 即每1股东兴证券A股股票可换得0.4373股中金公司A股股票 [3] - 信达证券与中金的换股比例为1:0.5188 即每1股信达证券A股股票可换得0.5188股中金公司A股股票 [3] - 东兴证券的换股价格在定价基准日前20个交易日股票交易均价基础上给予了26%的溢价 [3] - 为异议股东提供现金选择权/收购请求权 中金公司A股异议股东收购请求权价格为34.80元/股 东兴证券A股异议股东现金选择权价格为13.13元/股 信达证券A股异议股东现金选择权价格为17.79元/股 [3] 合并后新主体实力分析 - 合并后新券商主体的实控人仍为中央汇金 核心指向业务禀赋互补 [4] - 以2025年9月末归母净资产加总 合并后新券商主体归母净资产为1715亿元 行业排名第四 较中金公司原排名上升5名 [4] - 以2025年11月末静态数据估计 合并后中金公司营业网点数量将由245家提升至436家 [4] - 凭借东兴证券在福建省和信达证券在辽宁省的客户积累和渠道优势 中金公司在当地的区域竞争力及辐射周边的综合服务能力将显著提升 [4] - 以2025年9月末静态数据估计 合并后中金公司零售客户数由972万户增加至超过1400万户 服务零售客户数量及获客能力将显著提升 [4] - 此次整合不仅能显著扩大新主体的资产规模 还有望提升公司差异化竞争优势 [4] 行业观点与投资建议 - 监管政策引导券商资本集约式发展 同时鼓励券商通过并购重组做大做强 [5] - 在行业盈利分化加大的背景下 券商供给侧结构性改革进程有望加快 [5] - 预计2026年行业头部券商并购重组案例有望加速涌现 [5] - 当前券商行业PB估值仍在历史底部区域 政策密集出台后市场情绪有望回暖 [5] - 持续关注市场成交及指数反弹的持续性 若市场β向上 则券商行业仍有弹性空间 [5]

市场开盘表现 - 2025年12月18日A股三大指数集体低开，上证指数开盘报3857.26点，下跌13.02点，跌幅0.34%；深证成指开盘报13112.61点，下跌111.90点，跌幅0.85%；创业板指开盘报3138.66点，下跌37.25点，跌幅1.17% [3] - 盘面上，CPO、首发经济、光伏、消费电子概念股走弱 [3] - 同日港股亦低开，恒生指数开盘报25330.83点，下跌137.95点，跌幅0.54%；恒生科技指数开盘报5397.34点，下跌60.61点，跌幅1.11% [4][5][6] 券商合并事件及市场反应 - 中金公司拟换股吸收合并东兴证券与信达证券 [3] - 受此消息影响，中金公司A股开盘涨停，报38.38元，涨幅10.00% [3][4] - 东兴证券A股开盘涨停，报14.44元，涨幅9.98% [4] - 信达证券A股开盘涨近7%，报20.30元，涨幅7.07% [3][4] - 中金公司H股开盘报20.30港元，上涨1.340港元，涨幅7.07% [5][6] 相关公司财务数据摘要 - **中金公司A股**：开盘价38.38元，总成交额6.05亿元，换手率0.54%，2024/2025Q3营业总收入120亿元，净利润40.017亿元，每股收益(EPS)为1.24元，净资产收益率(ROE)为6.29% [4] - **东兴证券A股**：开盘价14.44元，总成交额589.60万元，换手率0.06%，2024/2025Q3营业总收入18.0亿元，净利润12.0亿元，每股收益(EPS)为0.50元，净资产收益率(ROE)为5.49% [4] - **中金公司H股**：开盘价20.300港元，总成交额992.90万港元，换手率0.23%，2024/2025Q3营业总收入120亿元，净利润80.0亿元，每股收益(EPS)为1.24元，净资产收益率(ROE)为5.69% [6]

核心事件与市场反应 - 中金公司、东兴证券、信达证券于今日复牌，并披露重大资产重组预案 [1][3] - 复牌后，中金公司A股开盘涨停，H股涨逾7% [1] - 东兴证券A股开盘涨停 [1] - 信达证券A股高开6.8% [1] 交易方案与财务数据 - 重组原则为按照优势互补、协同共赢的原则，通过换股方式实现吸收合并，旨在加快建设具有国际竞争力的一流投资银行 [4] - 中金公司A股换股价格为36.91元/股，东兴证券换股价格为16.14元/股，信达证券换股价格为19.15元/股 [4] - 换股比例：东兴证券与中金公司为1:0.4373，信达证券与中金公司为1:0.5188 [4] - 中金公司拟发行A股股份数量30.96亿股以完成换股 [4] - 交易完成后，中央汇金对中金公司的直接持股将达到19.36亿股 [4] - 三家公司实际控制人均为中央汇金 [4] - 2024年财务数据：中金公司营业收入213.33亿元，资产总额6747.16亿元；东兴证券营业收入93.70亿元，资产总额1052.29亿元；信达证券营业收入32.92亿元，资产总额1069.02亿元 [4] - 本次交易金额为1142.75亿元 [4] 合并后安排 - 交易后，中金公司将承继及承接东兴证券、信达证券的全部资产、负债、业务、人员等，进行全面整合 [4]