公司经营状况 - 2025年第二季度计划关闭186家门店，预计带来8.27亿元损失 [1] - 2025年上半年累计关闭227家亏损门店，营收同比下降20.73%至299.48亿元，归母净利润亏损2.41亿元 [3] - 2019年公司拥有1440家门店，年营收达932亿元，股价最高11.72元；2024年营收降至675亿元，净利润亏损14.65亿元，资产负债率升至88.7% [5] - 2025年上半年归母净利润亏损2.41亿元，而去年同期盈利2.75亿元 [5] - 流动比率仅0.75，流动资产不足以覆盖短期债务 [15] - 名创优品老板叶国富入股为公司带来62.7亿元资金 [15] 业务转型举措 - 2024年5月启动学习胖东来模式，以商品精选、服务升级、环境焕新为核心推进门店调改 [7] - 截至2025年6月30日已完成124家门店调改，计划9月30日前完成200家调改 [11] - 调改门店员工薪酬结构优化，41家稳态调改店累计向一线员工发放奖金与分红2634万元 [11] - 郑州信万广场店调改首日客流量突破3万人次，远超周边商圈总和 [11] - 线上业务2025年上半年营收达54.9亿元，占营业收入18.33%，较去年同期减亏3475万元 [19] - 线上超市自营到家业务及第三方门店覆盖率达90% [19] 行业竞争环境 - 2023年全国关闭超市门店超过800家，传统商超普遍面临规模神话破灭危机 [7] - 零售业多元化竞争白热化，实体零售面临社区团购巨大冲击 [7] - 胖东来以极端精细化运营著称：员工工资达行业平均水平两倍，店长月薪78058元 [7][13] - 胖东来将企业年终利润50%分给员工，肉类检测比国标多15项，活鱼需清水养10天减重15%后销售 [7] 转型挑战与争议 - 单店调改成本可能超过800万元 [15] - 调改后员工工资仅从3000元涨至4500元左右，与胖东来存在根本性差异 [13] - 胖东来创始人于东来质疑永辉转型"花钱买罪受"，认为其模式难以在全国连锁超市简单复制 [19] - 公司陷入两难抉择：继续关店可能引发供应商撤退，不关店难以承受每日亏损 [17] - 财务总监承认2025年计划关闭门店数量较多，整体营收将低于2024年，短期内盈亏持续承压 [17] 模式可持续性探讨 - 胖东来模式建立在许昌特定市场及高人力成本投入基础上 [19] - 将单店成功模式复制到552家门店体系存在巨大挑战 [19] - 线上线下融合的新零售模式可能比单纯模仿胖东来更具可持续性 [19] - 需在规模效益与精细化运营间找到平衡点 [19]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入29948亿元 同比大幅下滑2073% [1] - 归母净利润亏损241亿元 较去年同期盈利275亿元大幅恶化 [1] - 经营活动现金流量净额1208亿元 同比骤降5892% [2] - 总资产33963亿元 较上年度末减少2055% [2] 门店运营调整 - 上半年激进关闭227家门店 直接导致收入锐减 [1] - 完成124家门店调改并重新开业 但收入增量无法弥补闭店损失 [3] - 门店调改注重购物环境优化和商品结构调整 但实际效果未达预期 [3] 供应链改革困境 - 推进供应商裸采模式并精简供应商 导致综合毛利率下降 [2] - 商品品质出现波动 消费者信任度大打折扣 [2] - 新引入供应商磨合不足 无法及时提供符合转型需求的商品 [2] 线上业务表现 - 线上业务同比减亏3475万元 但营收占比仅1833% [3] - 未披露线上营收同比增速 日均单量规模较小 [3] - 减亏主要源于运营成本削减而非业务增长 [3] 战略转型问题 - 盲目跟风胖东来模式 放弃原有战略探索 [4] - 缺乏对核心竞争力的深度挖掘 生鲜供应链投入未有效转化 [4] - 全国性连锁商超试图复制区域成功模式 忽略区域消费差异 [5] 同业对比分析 - 胖东来采用少而精门店布局 每家门店精准覆盖周边客群 [1] - 胖东来通过区域深耕实现高溢价和高复购 [5] - 永辉前期盲目扩张导致门店选址和运营策略同质化严重 [1]

财务表现 - 公司上半年实现营收299.48亿元，同比下降20.73% [1][2] - 归母净亏损2.41亿元，较去年同期净利润2.75亿元减少5.16亿元 [1][2] - 经营活动现金流量净额12.08亿元，同比下降58.92% [2] - 总资产339.63亿元，较上年度末下降20.55% [2] 盈利能力 - 综合毛利率20.80%，较上年同期下降0.78个百分点 [3] - 利润总额亏损2.07亿元，去年同期为盈利3.24亿元 [2] - 公允价值变动损益导致Advantage Solutions股票投资损失1.84亿元 [4] 战略转型 - 公司关闭227家亏损门店，产生租赁赔偿及资产报废成本 [3] - 完成124家门店调改，预计2025年9月30日前完成200店调改目标 [4] - 商品供应链改革导致供应商及商品升级汰换，短期毛利承压 [3] 经营规模 - 截至2025年6月底开业门店552家，已签约未开业门店79家 [4] - 营收下降主要因关店及门店调改歇业所致 [4] - 在中国超市销售额排名中位列第四，落后于沃尔玛、大润发和盒马 [5]

核心观点 - 永辉超市2025年上半年营收同比大幅下跌20.73%至299.48亿元，净利润由盈转亏至亏损2.41亿元，主要因激进学习胖东来模式导致门店大规模关闭及供应链改革失利 [1][2][4] 财务表现 - 营业收入299.48亿元，同比下跌20.73% [1] - 净利润亏损2.41亿元，去年同期盈利2.75亿元 [1] - 经营活动现金流量净额12.08亿元，同比下滑58.92% [1] - 总资产339.63亿元，较上年度末减少20.55% [1] - 归属于上市公司股东的净资产41.70亿元，同比下降6.07% [1] 转型策略与执行 - 2024年下半年启动深度转型，学习胖东来模式，关闭227家长期亏损门店 [1][2] - 门店调改后124家重新开业，部分门店销售额增长但无法弥补闭店损失 [3][4] - 供应链改革推进供应商裸采模式及精简供应商，导致综合毛利率下降及优质供应商流失 [2][4] - 线上业务减亏3475万元，但营收占比仅18.33%，未披露同比增速 [4] 模式对比与战略问题 - 胖东来模式基于区域深耕、少而精门店布局及与供应商长期深度合作 [2][5] - 永辉作为全国性连锁企业，盲目复制区域模式，忽略区域消费差异及市场竞争格局 [4][5] - 转型过程中缺乏对自身生鲜供应链优势的深度挖掘，商品运营失控 [4] - 闭店策略草率，未深入分析门店同质化及选址问题 [2]

融资交易情况 - 8月22日融资买入额0.84亿元，位列两市第382位 [1] - 当日融资偿还额1.42亿元，净卖出5848.93万元 [1] - 最近三个交易日（20日-22日）融资买入额分别为2.31亿元、1.06亿元和0.84亿元 [1] 融券交易情况 - 8月22日融券卖出0.53万股 [1] - 当日融券净买入1.97万股 [1]

宏观组核心观点 - 8月出口增速大幅回落概率较低 经济增速主要拖累项仍在房地产产业链 三季度经济增速或明显低于二季度 但完成全年5%增长目标压力不大 [1] - 特朗普关税政策具有三大特点：威胁性（事前宣布幅度超预期但落地温和） 分阶段实施（先小规模后扩大范围） 存在大量豁免期和产品豁免（放缓平均关税上升斜率） [1][17] - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7% 制造业增加值增长6.2% 装备制造业增长8.4% 高技术制造业增长9.3% 船舶制造增长29.7% 移动通信基站设备增长43.2% 集成电路制造增长26.9% [12] - 1-7月固定资产投资同比增长1.6% 扣除房地产后增速达5.3% 制造业投资增长6.2% 消费品制造业中电动自行车投资增长45.3% 航空航天器投资增长26.3% 设备工器具购置投资增长15.2% [13] - 1-7月房地产开发投资53580亿元同比下降12.0% 7月单月投资同比下降17% 新开工面积同比下降19.4% 土地成交建筑面积同比减少14.2% [14] - 7月社会消费品零售总额3.87万亿元同比增长3.7% 家电零售额增长28.7% 通讯器材增长14.9% 家具增长20.6% 体育娱乐用品增长13.7% 金银珠宝增长8.2% 新能源汽车渗透率升至48.7% [15] - 美国平均进口关税税率为12.0% 其中IEEPA加征关税7.9% 232调查和301调查关税仅4.1% [17] - 全球产能周期进入"购设备"阶段 美国 印度 马来西亚 罗马尼亚等经济体设备进口二次上升 铣床 磨床 切割机和液压机等产品进口增长 [25][30][31] - 7月一般公共预算支出同比增长3.0% 税收收入同比增长5.0% 政府性基金收入增速降至8.9% 地方政府性基金支出增速升至38.2% [37][38] 策略组核心观点 - 居民资金通过融资余额 私募基金规模攀升 个人投资者开户数活跃等渠道入市 市场呈现科技成长风格（科创200 创业板指）和小盘风格（中证1000 中证2000）占优 [2][44] - 反内卷行情传导链为"部委喊话—期货抢跑—现货试探—股票跟涨" 当现货端"价—量—利"证据链验证后 权益市场将从主题驱动切换为盈利驱动 [2][63][66] - 7月M1增速继续回升 M2-M1剪刀差收窄 存款由企业和居民流向非银部门 融资余额前四个交易日净流入456.9亿元 [44][60] - OpenAI宣布投入数万亿美元用于AI基础设施建设 深海科技国产替代提速 带来深海装备制造 深海资源勘探开发 深海生物医药等投资机遇 [55][56] - 港股中报盈利向好 业绩预喜率创三年来新高 创新药板块受益于流动性宽松和BD数据向好 [74][75] - A股市场交投活跃度持续提升 7月全A日均成交额16336.05亿元环比提升22.28% 8月第三周日均成交额达21019亿元环比提升23.90% 融资余额突破2万亿元创10年新高 [78][79] 行业景气观察 - 7月社零同比增幅收窄 家电 家具 通讯器材零售维持较高增长 汽车零售额同比转负 实物商品网上零售额增速高于社零整体 [68] - 7月金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大 工业机器人产量增幅收窄 光伏电池产量增幅收窄 [70] - 锂原材料 钴产品价格上涨 焦煤 焦炭 钨铁 TDI等大宗商品价格涨幅居前 [45][70] - 建筑钢材成交量十日均值下行 钢坯 螺纹钢价格下行 秦皇岛优混动力煤价格上行 全国水泥价格指数上行 [71] 重点公司动态 - 金蝶国际经营拐点确立 AI+战略初见落地 [8] - 深信服关键指标持续改善 出海及云业务亮眼 [8] - 生益科技乘AI算力东风 高速板材放量叠加涨价 [8] - 小米集团Q2业绩再创新高 关注手机大盘及汽车产能释放 [8] - 腾讯控股主营业务增速亮眼 AI领域投入加速获益凸显 [8] - 中国神华资产收购规模近千亿 高比例现金分红可持续 [10] - 北方稀土战略价值再发掘 稀土龙头瞰全球 [10]

商品结构调整 - 门店下架近万支原有商品并引入超过3200支优质新品 商品结构调整后接近胖东来标准80% [1] - 进口商品比例提升至15% 烘焙熟食等鲜食占比从原来5%提升至25% [1] - 水果区布局民生刚需 特色差异和年轻潮流三类商品 蔬菜区引入有机蔬菜和炖汤药材系列并确保全链条安全可溯源 [3] 生鲜与商品特色 - 新疆车厘子 西梅等特色果品通过极速冷链新鲜抵达 同时提供升级版果切果汁和冷萃茶等年轻化新品 [3] - 水果果切根据甜度编号提供品尝建议 蔬菜肉禽水果区常态化提供试吃服务 [5] 门店环境与服务升级 - 取消强制动线设计 购物通道显著拓宽 视野开阔动线流畅 [5] - 提供免费帮忙烤制肉禽 现煎牛排等服务 烘焙熟食组成3R区域及海鲜厨房特色加工档口 [5] 员工福利与关怀 - 调改后员工平均薪资大幅提升 福利体系更完善 工作满一年员工可享受10天带薪年休假 [7] - 门店后场环境优化 新增员工休息室和更衣室 并对员工食堂进行提升 [7] 战略意义与区域影响 - 作为三明地区首家学习胖东来模式自主调改门店 其成功经验将为永辉在三明及闽北门店升级提供样板 [7] - 标志着三明地区品质零售新起点 助力提升区域商业能级 为永安市注入新消费活力 [7]

投资评级 - 维持"增持"评级 基于PS估值法给予永辉超市2025年0.82xPS估值 对应上行空间10% [6] 核心观点 - 永辉超市正处于战略转型期 通过关闭亏损门店和供应链改革提升长期盈利能力 预计2026年实现盈利拐点 [6] - 2025年H1营收同比下降20.73%至299.48亿元 归母净利润亏损2.41亿元 主要因关闭227家门店及商品结构优化 [6] - 门店调改进入规模化阶段 截至8月20日已完成161家门店改造 调改门店销售额同比增长75% [6] - 供应链改革成效显著 供应商数量从2300家缩减至800家 通过直采模式降低15%采购成本 [6] 财务表现 - 2025年H1营收299.48亿元（同比-20.73%） 归母净利润-2.41亿元（同比-187.38%） [6] - 2025年Q2营收124.69亿元（同比-22.62%） 归母净利润-3.88亿元（同比+15.82%） [6] - 毛利率保持相对稳定 2025年H1为20.8%（同比-0.77pct） [6] - 期间费用率上升 2025年Q2达到27.51%（同比+2.92pct） 其中销售费用率22.88%（同比+3.42pct） [6] 业务转型进展 - 门店数量优化 2025年H1新开4家门店 总门店数552家 较2024年底减少223家 [6] - 线上业务发展迅速 2025年H1线上营收54.9亿元 占比18.33% 其中自营到家业务销售额31.4亿元 [6] - 自有品牌建设启动 截至8月20日已上架2支自有品牌单品 [6] - 商品结构优化 进口商品占比提升至20% [6] 盈利预测 - 2025年预计营收600.10亿元（同比-11.2%） 归母净利润-5.42亿元 [5][6] - 2026年预计营收739.60亿元（同比+23.2%） 归母净利润5.82亿元 [5][6] - 2027年预计营收825.87亿元（同比+11.7%） 归母净利润10.44亿元（同比+79.3%） [5][6] - 估值方面 2025-2027年PS分别为0.75x/0.61x/0.55x [6]

核心观点 - 永辉超市2025年上半年营收同比暴跌20.73%至299.48亿元，归母净利润由盈转亏，亏损2.41亿元，主要因激进学习胖东来模式导致门店大规模关闭及供应链改革失利 [1][2][4] - 公司转型策略存在严重问题，包括盲目照搬区域化模式、忽视自身全国性供应链优势，导致核心业务下滑及战略迷失 [6][7][8] 财务表现 - 2025年上半年营收299.48亿元，同比下滑20.73% [1] - 归母净利润亏损2.41亿元，去年同期盈利2.75亿元 [1] - 综合毛利率下降0.78个百分点至20.80% [4] - 线上业务营收54.9亿元，占总营收18.33%，同比减亏3475万元但未披露营收增速 [5] 门店调整 - 2025年上半年关闭227家长期亏损门店，直接导致收入锐减 [2] - 门店调改开业124家，部分门店如北京喜隆多店日均销售额达调改前近3倍，但整体增量无法弥补闭店损失 [5] - 闭店策略被指草率，未深入分析门店问题根源，与胖东来"少而精"的区域深耕模式形成对比 [2][6] 供应链改革 - 推进供应商裸采模式，完成2860家标品供应商裸采合同签订，精简约50%供应商数量 [4] - 改革导致优质供应商流失、商品品质波动，新供应商磨合不足造成销售端青黄不接 [4] - 生鲜及加工收入115.05亿元同比下降15.38%，食品用品收入170.04亿元同比下降21.88% [6] 业务运营 - 线上业务日均单量规模较小：自营到家21.6万单，第三方14.3万单 [5] - 调改门店仅学得胖东来皮毛，自有品牌建设滞后，新商品未精准契合需求 [5] - 公司缺乏对核心生鲜供应链优势的强化，盲目跟风胖东来模式导致区域市场水土不服 [6][7] 战略问题 - 转型放弃原有线上线下融合战略，盲目复制区域化模式忽略全国市场差异性 [6][8] - 未建立长期供应商合作机制，激进改革破坏供应链稳定性 [4][7] - 需回归生鲜供应链优势，结合区域特点优化门店网络，实现精细化运营 [7][8]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入93.93亿元，同比增长21.1%，经营利润15.46亿元，同比增长3.4%，但期内利润同比下降23.1%至9.06亿元[1] - 期内利润下滑主要由于投资的永辉超市亏损拖累，权益法入账被投资公司亏损影响利润1.19亿元[4][5] - 第二季度收入49.66亿元同比增长23.1%，调整后净利润6.92亿元同比增长10.6%，中国大陆同店销售额实现低个位数正增长[7] 业务运营数据 - 截至6月末全球门店总数7612家，其中国内4305家（直营20家/合伙人2358家/代理27家），海外3307家（直营579家/合伙人425家/代理2303家）[7][10] - 第二季度国内门店净增30家，海外门店净增94家，公司推行"开好店、开大店"战略，已在全国核心城市布局11家MINISO LAND及1家MINISO SPACE门店[7][12] - MINISO LAND全球壹号店开业9个月单店销售额突破1亿元，大店模式成为深化IP战略的核心载体[12] 业绩展望指引 - 管理层预计第三季度收入增长25%-28%，同店销售低个位数增长，经调整经营利润同比增长双位数[7] - 2025年全年收入预期同比增长不低于25%，高于此前22.8%的指引，经调整经营利润预计36.5-38.5亿元（去年同期34亿元）[7] - 经营利润率预计逐季改善，增长节奏呈现逐季加速态势[7] 战略发展方向 - 公司重点发力自有IP建设，已战略性签约9位潮玩艺术家包括"右右酱"设计师，预计今年签约数量显著突破[9] - 通过国际IP合作积累产品开发、营销和渠道优势，未来着力构建自有IP的差异化增长驱动力[9] - 与泡泡玛特发展路径存在差异：公司依赖合伙人制度快速扩张，泡泡玛特则控制门店数量（上半年全球新增40家门店至571家）[2][10][11] 投资并购影响 - 公司持有永辉超市29.4%股权，永辉上半年营业总收入299.48亿元同比下跌20.73%，归母净亏损2.41亿元，扣非后净亏损8.02亿元[4] - 创始人叶国富认为投资可补足必需品赛道，实现商业体位置和租金条件的优化，但短期亏损仍对财务报表造成实质影响[4]