市场表现 - A股延续分化走势，沪指跌0.42%报3505点，深证成指涨0.56%报10744.56点，创业板指涨1.73%报2235.05点 [1] - 沪深北三市合计成交16353亿元，较此前一日增加逾1500亿元 [1] - 个股跌多涨少，超4000股飘绿 [1] AI产业链 - AI产业链股逆势拉升，CPO概念爆发，新易盛20%涨停创历史新高，中际旭创涨近17%，天孚通信涨约12% [1] - 英伟达概念股拉升，中电港涨停，华勤技术、浪潮信息涨超7% [1] - AI智能体概念崛起，鼎捷数智、楚天龙、泛微网络等涨停 [1] 英伟达概念 - 英伟达概念板块整体收涨2.02%，位列当日行业概念板块排名第五，近一周涨幅高达2.31% [2] - 中际旭创涨近17%，胜宏科技、一品红涨超13%，天孚通信涨约12%，华勤技术、浪潮信息涨超7% [2] - 英伟达将恢复对中国的H20销售，并宣布推出一款完全符合中国要求的新GPU [2] AI智能体概念 - AI智能体概念板块整体收涨1.05%，位列当日行业概念板块排名第十八位 [4] - 鼎捷数智、楚天龙、泛微网络等多股涨停，致远互联、普联软件涨超10% [4] - 世界数字科学院发布全球首个单智能体运行安全测试标准《AI智能体运行安全测试标准》 [4] 房地产板块 - 房地产、新型城镇化概念股集体异动，天保基建、渝开发、中新集团直线拉升涨停 [6] - 港股房地产板块全线拉升，美的置业一度暴涨超60%，截至15:00涨幅收窄至16% [6] - 南向资金持续加仓美的置业，7月10日净买入171.68万港元，连续12日净买入，累计净买入1029.0万港元 [6]

报告行业投资评级 - 看好计算机行业 [2] 报告的核心观点 - 预计25Q2延续行业利润修复趋势，行业盈利能力从低点快速反弹，是利润弹性释放后的修复性大幅度增长，25年基于24年低基数效应预计维持中高速增长 [4][18] - 行业呈现出良好的“收入 - 成本错配”结构性剪刀差，25Q2 - Q4薪酬成本增速将维持在1%的低水平，技术密集型行业基层岗位薪酬增长转向结构性倾斜 [18][19] 分组1：2025Q2单季度计算机业绩前瞻 - 对55家重点跟踪的A股、港股计算机公司2025Q2净利润预测显示，增速超50%的有13家占比23.6%，30% - 50%的有6家占比10.9%，0% - 30%的有25家占比45.5%， - 30% - 0%的有4家占比7.3%，低于 - 30%的有7家占比12.7% [4][5][6] - 详细列出各公司2025Q2收入、收入YoY、净利润、净利润YoY及预测来源等信息 [7][8][9] 分组2：2025H1计算机业绩前瞻 - 对60家重点跟踪的A股、港股计算机公司2025H1净利润预测显示，增速超50%的有12家占比20.0%，30% - 50%的有10家占比16.7%，0% - 30%的有25家占比41.7%， - 30% - 0%的有7家占比11.7%，低于 - 30%的有6家占比10.0% [12][13] - 详细列出各公司2025H1收入、收入YoY、净利润、净利润YoY及预测来源等信息 [14][15][16] 分组3：计算机行业利润修复情况 - 24Q4/25Q1行业收入增速分别为5%/21%，净利润增速分别为 - 68%/82%，行业盈利能力从低点快速反弹 [18] - 24年各季度薪酬成本增速较23年稳定下降，24Q2首次出现负值，24Q4/25Q1薪酬成本增速（不考虑资本化）均为2%，员工总数增速/人力增速为 - 1% [18] - 假设25Q2 - Q4行业人均薪酬增速2%、人力增速 - 1%，薪酬成本增速将维持在1%的低水平 [19] 分组4：计算机单季度业绩增速和先导指标 - 展示2022Q2 - 2025Q1计算机单季度业绩增速和先导指标相关数据，包括营业总收入增速、营业总成本增速等多项指标 [20] 分组5：计算机重点公司估值表 - 列出部分计算机重点公司2025/7/14总市值、2024A - 2027E归母净利润及对应PE数据，盈利预测取Wind一致预期 [24]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 全球新一轮AI“军备竞赛”开启，Grok4、Kimi K2等大模型发布催化国内算力需求与应用生态，看好国产算力与AI应用发展 [4][10][12] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 新一轮AI“军备竞赛”开启 - Grok4发布，xAI估值有望冲击2000亿美元，相比24年初提升10倍，Grok 4在HLE基准测试中准确率达38.6%，Grok 4 Heavy达44.4%，远超谷歌和OpenAI模型 [10] - Kimi K2发布刷新开源模型性能上限，采用大规模Agentic数据合成策略，开发综合pipeline生成高质量数据，引入通用强化学习 [12][13] - 全球科技巨头在AI底层模型、算力、应用层、AIOT等展开多轮交锋，如亚马逊考虑追加对Anthropic投资、CoreWeave收购Core Scientific等 [16] - AI应用生态蓬勃发展，OpenAI、Anthropic的ARR分别达100亿美元、30亿美元，国内AI应用如deepseek、豆包等有巨大商业化潜力 [22] 投资建议 - 国产AI算力方面，关注寒武纪、海光信息等AI芯片龙头，中芯国际等先进晶圆制造领军企业，高澜股份、英维克等国产AI算力液冷企业 [4][29] - AI Agent方面，办公关注金山办公等；编程关注卓易信息等；终端AI关注汉朔科技等；ERP/CRM关注金蝶国际等；OA关注泛微网络等；司法关注金桥信息等；金融/财税关注同花顺等；教育关注科大讯飞等；医疗关注讯飞医疗等；客服关注梦网科技等；AIGC关注美图等 [4][29] 行业新闻 - 工信部加大5G演进和6G技术创新投入，推进两化融合，为建设制造强国、网络强国提供支撑 [30] - 上海浦东将启动万卡规模智算中心、公共数据授权运营平台建设，构建创新体系，助力AI企业发展 [31] - 截至6月30日，439款生成式人工智能服务完成备案，上线应用需公示使用情况 [32] - 国办提出在确保安全的前提下稳妥推进人工智能大模型等新技术在政务服务领域应用 [33] 公司新闻 - 卓易信息股东中恒企管拟减持不超2,271,445股，占比不超1.88% [3][34] - 中新赛克南京众诀在4月9日至7月8日减持82,500股，占比0.0483% [34] - 启明星辰法定代表人由魏冰变更为袁捷 [34] - 京北方股东和道（天津）企业管理合伙企业计划减持不超26,000,000股，占比不超3.00% [34] - 万集科技及控股子公司取得9项《发明专利证书》 [3][35] 本周市场回顾 - 本周（7.7 - 7.11）沪深300指数涨0.82%，中小板指数涨0.73%，创业板指数涨2.36%，计算机（中信）板块涨3.37% [2][36] - 计算机板块个股涨幅前五为大智慧、上海钢联、中科金财、新开普、金证股份；跌幅前五为海航科技、旋极信息、正元智慧、汇金股份、汇金科技 [2][36]

公司核心优势 - 公司是国内协同管理软件行业龙头，拥有80000多家用户，覆盖87个细分行业，客户实践积淀广泛[2] - 主要产品包括面向大中客户的e-cology、中小客户的e-office、企业微信集成的e-teams、政府客户的e-nation以及AI产品泛微数智大脑Xiaoe.AI[2] - 技术服务收入占比61%，主要来自老客户二次开发需求，反映客户粘性高[4] AI战略布局 - AI Agent市场空间广阔，预计至2028年达8520亿元，以B端应用为主[3] - 公司采用"RPA+LLM+Agent"技术路径，推出千里聆RPA平台、智能小e中间件平台和数智大脑Xiaoe.AI[3] - 全面接入DeepSeek大模型提升产品智能化效果，AI智能体通过任务处理重构标准化流程潜力大[3] - OA软件作为企业内外信息系统交互中心，是AI Agent的理想落地点[3] 行业发展机遇 - 协同办公内容涵盖除ERP外所有企业管理软件，行业空间大且持续增长[2] - 行业进入全面组织协同管理阶段，产品边界不断扩展[4] - 政企数字化转型和信创加速国产替代，释放协同管理软件更新需求[4] - 公司凭借研发适配和实施经验优势，有望在信创推进中持续受益[4] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.94/1.13/1.34元，对应PE为62.83/52.48/44.08倍[5] - 最近90天内6家机构给出评级，其中5家买入、1家增持，目标均价72.85元[6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内协同管理软件行业龙头，产品条线生态丰富，覆盖政企用户，支持多种部署模式 [15] - 协同管理软件业务边界扩展、信创加速客户更新换代，公司率先将AI Agent与协同办公领域结合，开启智能办公新浪潮，打开业务长期发展空间 [15] - 公司增长逻辑由长期和短中期两条主线支撑，长期来看AI Agent市场空间广阔，协同管理行业业务边界扩展；中短期来看信创和数字化转型政策推动政府办公系统迭代更新，公司有望受益 [15][16][17] 根据相关目录分别进行总结 主营业务和财务分析 协同管理软件领军者，专注行业二十余年 - 报告研究的具体公司成立于2001年，总部在上海，专注协同管理软件领域，全国有80000多家用户，覆盖87个细分领域 [18] - 公司经历产品初创、布局全国、全面移动化、全程数字化四个发展阶段，始终专注研发，积极迭代产品，丰富产品布局 [18][19][23] - 公司股权结构清晰，实际控制人是韦利东，腾讯产业基金是持股最大的机构投资者，大部分高管兼具管理与技术经验 [23] 主营业务和产品：产品生态多元，赋能B、G双端 - 公司产品条线丰富，覆盖企业和政府客户，可满足多种部署形式要求，集成多种应用 [25] - 主要产品包括面向大中型客户的数智化运营平台（e - ecology）、面向中小型客户的协同办公平台（e - office）、协同企业微信的数智化办公云平台（e - teams）、针对政府客户的核心产品e - nation以及泛微.数智大脑Xiaoe.AI [6][24] - 办公系统收费模式分基础产品、定制服务和运维服务，服务商收费有项目制和订阅制两种形式 [31] - 公司主营业务收入来自软件产品和技术服务，技术服务收入占比上升，反映客户粘性高、持续性需求好 [34] e - ecology：多应用紧密集成，轻前端重后端 - e - ecology经历多次迭代，拥有1000 +个成熟应用和超8万家客户，为大中型企业组织提供服务，模块选择灵活、集成性强 [35] - 产品依托前端组件化、后端微服务架构、数据库多租户设计等技术理念，提供数智化运营平台所需的丰富功能组件 [35][36] - e - ecology的数智化运营能力包括智能化、平台化、全程数字化，加速推进以客户为中心的数字化建设 [39] e - office：面向中小型客户的标准化产品 - e - office于2006年推出，面向中小型客户，已迭代到11.0版本，功能从PC端扩展到移动端 [44] - 产品包含多种功能模块，拥有海量成熟模板，可快速部署、多端覆盖，降低中小企业办公系统搭建成本 [44] e - teams：面向小微企业的一体化移动办公云平台 - e - teams由云端部署及运营，与企业微信携手打造内外协同办公平台，以收取年度服务费获得收入，营销及服务模式以互联网在线为主 [49] - 产品具有多种功能应用，可与企业内部现有业务系统一键集成 [49] e - nation：全生态链适配的信创协同平台 - e - nation于2016年发布，融合多种政务办公应用功能，实现多端适配和对国内40余种主流软硬件的兼容 [52] - 产品服务7000多家党政机关单位，实现四级覆盖，打造全生态信创平台，满足各级党政机关政务协同办公需求 [52][54] Xiaoe.AI：大模型+小模型+智能体，助力业务全程数智化运营 - Xiaoe.AI于2024年12月发布，采用“大模型+小模型+智能体”架构，融合组织、业务、财务一体，提供多种智能化场景应用 [57] - 产品包括智能办公、智能运营、智能采集三大平台以及泛微AI智能体，智能体可通过四步搭建并自我成长 [58][60] 财务分析 历史业绩增速减缓，老客户收入贡献不断提升 - 公司主营业务收入由技术服务、软件开发、第三方产品构成，技术服务收入占比逐渐超过软件开发业务 [63] - 公司归母净利润和收入近5年复合增速分别为10.09%和15.33%，2022年以来受疫情和下游需求减少影响下滑，2024年业绩有所修复 [63] - 软件开发业务中e - ecology收入逐年提高，2024年营收达7.89亿元，占比维持在96%以上，产品毛利率高 [63] 研发投入占优，经营性现金流情况良好 - 公司费用主要来自销售费用和研发费用，销售费用率接近70%，研发费用率逐年提高，2024年达13.75% [70] - 公司毛利率保持较高水平，经营性现金流稳定增长，2024年为2.93亿元，同比增长21.62% [70] 协同管理软件：多因素共振推动发展，行业格局持续改善 行业趋势一：AI Agent赋能协同办公领域 AI Agent未来空间广阔，OA软件为B端优势应用落点 - 人类与AI协同有嵌入模式、副驾驶模式和智能体模式，AI agent具备独立思考和完成目标的能力，或将成为未来人机协同主要模式 [75] - 全球数据量高速增长，为AI agent发展提供数据资源，中国AI agent市场空间广阔，以B端应用为主，预计2028年市场规模达8520亿元，年均复合增长率为72.7% [76][77] - AI agent从提升运营效率、降低成本、个性化服务等方面给企业带来价值，OA软件适合作为AI Agent的应用落点 [81][82] “RPA + LLM + Agent”发展路径，公司围绕数智大脑前瞻布局办公Agent - 公司以智能化、自动化为战略导向，推出千里聆自动化信息采集RPA平台、智能小e（LLM版） - 智能中间件平台，2024年12月智能小e升级为泛微数智大脑Xiao.AI [83][85] - 泛微数智大脑Xiaoe.AI以“大模型+小模型+智能体”为架构，赋能办公、运营、采集业务，提供开箱即用和可自定义的Agent智能体 [87][91] - 公司全面接入DeepSeek大模型，显著提升产品智能化效果和智能体构建能力，支持私有化部署 [92] 行业趋势二：协同业务边界不断扩展 - 我国协同管理行业进入全面组织协同管理阶段，产品业务边界不断扩展，行业增速快，保持在15% - 20%左右 [96] - 协同办公软件包括协同管理软件及办公套件，协同管理软件功能和应用边界向协同业务解决方案领域延伸，产品形态向平台化、移动化、云化、智能化发展 [96] - 公司主营产品涵盖非传统OA功能，开发出专项业务产品，移动端和云端发力，丰富产品生态，协同办公平台市场增速有望保持在15% - 20%，预计2026年规模增长至163亿元 [100] 政企数字化转型叠加信创，加速公司业务增长 政策端发力，办公信创有望加速渗透 - 信创即信息技术应用创新，OA软件属于上层应用软件，基础硬件国产化替代催生OA系统重新适配改造的存量替换需求 [106] - 政策端发力催生大量信创协同办公需求，信创服务“2 + 8 + N”行业客户，预计2026 - 2027年协同办公信创市场将有国央企驱动的稳定增长，2027年市场规模将达21亿元 [108] 国央企与政府机构为办公信创主力军，OA龙头厂商优势彰显 - 信创首要关注厂商的技术方案和服务能力，国央企和政府机构是办公信创升级的主力军，协同办公系统信创升级需求复杂 [113] - 龙头厂商在产品、品牌、运营方面有优势，市场份额有望进一步向头部公司集中，报告研究的具体公司在政企、央国企信创方面拥有丰富产品和成熟业务模块 [116] 盈利预测和估值 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为25.52、28.13、31.46亿元，同比增长8.0%、10.3%、11.8% [122] - 预计2025 - 2027年开发软件产品收入增速分别为4.02%、4.50%、4.85%，技术服务收入营收增速分别为10%、13%、15%，第三方产品营收增长分别为13%、14%、15% [122][123] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为2.46、2.94、3.50亿元，同比增长21.1%、19.7%、19.0% [123] 估值 - 选取顶点软件、致远互联、金蝶国际和金山办公进行对比，预计2025 - 2027年EPS分别为0.94/1.13/1.34元，对应P/E分别为62.83/52.48/44.08倍，维持“买入”评级 [127]

业绩总结 - 截至2024年12月31日，期末可供分配利润13.7246743634亿元[8] - 2024年度每10股派现金红利0.75元（含税）[8] 数据相关 - 2024年2 - 5月累计回购254.425万股[11] - 实施分配前总股本2.60603073亿股，参与分配2.58058823亿股[12] 其他 - 2025年5月12日收盘价66.50元[13] - 实际除权（息）参考价66.425元/股[14] - 虚拟现金红利约0.074元/股，除权（息）参考价约66.426元/股[14] - 除权除息参考价格影响约0.001%[15] - 差异化分红符合规定，不损害股东利益[16]

业绩总结 - 2024年度A股每股现金红利0.075元，每10股派0.75元(含税)[3][5] - 以258,058,823股为基数派发现金红利，共计19,354,411.73元（含税）[5] 时间安排 - 股权登记日为2025/6/5，除权（息）日和现金红利发放日为2025/6/6[3][7] 除权参考价格 - 本次权益分派除权(息)参考价格=前收盘价格 - 0.074元/股[6] 税负情况 - 不同持股期限及股东类型税负不同，如超1年暂免，1月内20%等[10][11]

核心观点 - 泛微网络毛利率高达93%，远超茅台及同行，但净利率不足8%，呈现"高毛利率低净利率"现象 [1][3] - 高毛利率源于授权运营模式，将成本费用转移至运营商，该模式收入占比超90% [1][4][7] - 公司24年营收23.62亿元同比下降1.31%，归母净利润2.03亿元同比增长13.58%，但一季度营收净利双降 [1] - 授权运营商中疑似存在关系密切方，可能涉及成本费用腾挪或利益输送 [13][14][16] 商业模式分析 - 采用授权业务运营中心模式(EBU)和直营模式，2024年授权运营模式收入占比93.36% [4] - 授权运营商负责区域项目实施服务，公司直接与客户结算并支付运营商项目实施费 [5] - 2024年销售费用16.13亿元占收入68.28%，其中13.47亿元为支付给运营商的项目实施费 [8][9] - 通过该模式将成本转移至运营商，导致毛利率虚高但销售费用侵蚀利润 [7][8] 财务数据表现 - 2024年软件产品毛利率99.31%，技术服务毛利率94.31%，第三方产品毛利率37.47% [3] - 同行比较：用友网络毛利率47.54%，致远互联64.22%，鼎捷数智58.25% [3] - 预付款5亿元占流动资产20%，预收款常年维持9亿元左右，周转天数142.99天显著高于同行 [22][24] - 关联采购占比37.58%，主要来自控股股东下属公司亘岩网络 [25] 运营异常情况 - 24年营收下滑但授权运营商数量从318家增至371家，与收入趋势背离 [17][18] - 员工数量24年较22年下降25%，但营收略有增长，人均薪酬36.1万元显著高于同行 [10][16] - 广州尼森网络等运营商与公司存在人员交叉，监事为泛微骨干员工 [13][14][16] - 2024年新增3家交叉任职运营商，公司解释为发展专项业务需要 [20] 行业对比 - 合同负债周转天数142.99天，显著高于致远互联79.49天、鼎捷数智46.96天、用友网络113.64天 [24] - 预收预付双高现象在行业内较为特殊，公司解释为实施周期长的行业特点 [22][25] - 与亘岩网络的关联交易涉及上下游客商重叠，采购定价采用固定比例模式 [25]

关于授权运营业务模式 - 公司2024年营业收入23.62亿元，其中技术服务收入14.38亿元占比60.91%，自有及第三方软件产品销售收入占比39.09% [1] - 授权运营模式产生的收入占总收入比例2022-2024年分别为94.48%、93.23%、93.36%，直营模式收入占比分别为5.52%、6.77%、6.64% [1] - 授权运营中心主要负责客户需求调研、实施方案确定、客户培训等增值服务，公司直接与最终客户签订合同并进行结算 [1] - 公司作为主要责任人承担产品质量与服务责任，拥有软件产品知识产权和完全定价权 [4] - 收入确认方法：e-office系列产品在收到全部合同款项后确认收入，e-cology系列产品在取得客户验收材料时确认 [5][6] 关于客户与供应商 - 2024年前五名客户销售额4,485.30万元占年度销售总额1.90%，客户分散且单个客户收入占比低 [23] - 前五名供应商采购额8,359.47万元占年度采购总额53.59%，其中关联方亘岩网络采购额5,862.29万元 [23] - 亘岩网络为公司控股股东下属公司，主营业务为电子签章服务，与公司协同办公软件具有业务互补性 [27][31] - 2024年与亘岩网络关联交易包括采购商品和接受劳务5,862.29万元，以及房租水电等资金往来214.65万元 [26][30] 关于现金资产管理 - 2024年销售费用16.13亿元，其中支付给授权运营中心项目实施费13.47亿元较2023年减少2.85% [8] - 营业成本1.60亿元中技术服务成本8,178.44万元较2023年增加24.54%，主要因外包服务增加 [8] - 项目实施费计入销售费用的依据是其业务实质为销售渠道补充，与直营销售机构费用性质相同 [9] - 前十大授权运营中心2024年分成金额合计37,540.66万元，最高单家8,788.43万元 [11][15]

业务模式与收入结构 - 公司采用授权运营中心模式为主，2024年该模式贡献收入占比达93.36%，直营模式仅占6.64% [13] - 2024年营业收入23.62亿元，其中技术服务收入14.38亿元占比60.91%，自有及第三方软件产品销售收入占比39.09% [1] - 授权运营中心主要负责客户需求调研、方案确定、培训等增值服务，公司研发团队提供技术支持 [12] 合同条款与责任划分 - 公司与授权运营中心签订合作协议，明确品牌使用权、定价机制、考核标准等条款 [2][3] - 授权运营中心需遵守公司管理制度，专营指定产品并承担项目实施费用 [4] - 公司作为签约主体承担产品质量责任，授权运营中心违规需自行承担法律责任 [2] 收入确认与会计准则 - 收入确认方法：产品化软件在验收或收款时确认，需实施软件在验收后确认，技术服务按服务期间或单次验收确认 [16][17] - 公司被认定为收入确认的主要责任人，因承担研发风险、拥有定价权并控制服务交付 [15] - 会计师确认收入确认方法符合企业会计准则 [19] 费用结构与变动分析 - 2024年支付授权运营中心项目实施费13.47亿元，占销售费用83.51% [20] - 技术服务成本8,178.44万元同比增24.54%，主要因外包项目增加 [20][31] - 项目实施费同比下降2.85%，因重大合同减少及违规罚款增加 [32][33] 运营中心管理与考核 - 公司对授权运营中心实施资质审核、目标考核及违规处置机制 [24] - 前十大运营中心2024年分成金额3.75亿元，成立时间均在2012年后 [36] - 分成比例根据区域市场、实施能力等因素确定，近三年保持稳定 [42][46] 人员与薪酬情况 - 公司2024年末员工1,448人，较年初减少13.4%，平均薪酬36.1万元 [48][52] - 同行业比较显示公司薪酬水平高于致远互联和鼎捷数智，与业绩表现匹配 [53] - 授权运营中心人员规模稳定在6,000人左右，年离职率约30% [54] 合同负债与行业对比 - 2024年合同负债9.34亿元，占收入39.56%，周转天数142.99天 [55] - 合同负债周转率高于同行，因需安装实施的业务模式导致收入确认周期较长 [55]