报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][59] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是浙江省属国企，从煤炭流通转型为环保能源综合服务商，业务涵盖煤炭流通、热电联产和新能源，业绩稳健且盈利能力回升，传统能源稳健发展，新能源积极布局，预计未来营收和利润增长，基于此首次覆盖给予“买入”评级 [4][6][14] 根据相关目录分别进行总结 浙江省属国企——环保能源综合服务商 以煤炭流通为基，积极拓展热电联产，持续布局新能源产业 - 公司最早可追溯到1950年，2021年上市，2022年布局新能源产业，持续优化“能源贸易 + 能源实业”模式，业务包括煤炭流通、热电联产和新能源 [4][14][16] - 截至2025Q1，控股股东为物产中大集团，与一致行动人合计持股57.4%，实控人为浙江省国资委 [19] 业绩稳健，盈利能力回升明显 - 2024年营收和归母净利润分别为447.1、7.4亿元，同比分别+0.9%、 - 30.2%；2025Q1营收99.5亿元，归母净利润1.6亿元，同环比均下降，主要因煤炭流通业务利润减少 [22] - 2025Q1销售、管理、财务、研发费用率分别为0.3%、0.6%、0%、0.3%，同比分别+0.02、+0.08、 - 0.03、0pct [23] - 2025Q1毛利率和净利率分别为7.2%和1.9%，同比分别+0.3、 - 0.6pct [24] - 2024年煤炭流通营收占比92.8%，煤炭流通和热电联产是利润主体，2024年二者毛利占比分别为57.2%、47.2%，毛利率分别为2.6%、24.7%，新能源毛利率31.1% [26] - 2025Q1存货规模30.2亿，同比增长12.2%；2024年应收账款13.8亿，同比增长17.8% [30] - 截至2025Q1，资产负债率44.3%，剔除预收账款/合同负债后为35.5%，财务风险低 [32] - 2025Q1经营活动现金净流量1.83亿元，去年同期 - 9.96亿元，回款改善 [33] - 截至2024年累计分红15.1亿元，2024年分红比例45%，每股股利0.6元/股，2024 - 2026年拟分配现金分红不低于扣非归母净利润40% [35] 传统能源稳健发展 + 积极拓展新能源 煤炭流通业务：平稳发展 - 煤炭流通行业低毛利高周转，价格影响销售溢价，公司为上下游提供一体化服务 [36] - 国内开拓西北市场，海外与多家企业合作，2024年销售煤炭5958.4万t，同比+7.4%，北方港库存去化，煤炭价格有望回升 [40] 热电联产业务：价值持续外延——“热电 + 固废” - 热电联产有区域垄断性，浙江需求稳定，公司有6家热电厂，总装机407MW，年供热1962.90万t、发电31.76亿KWh、压缩空气45.22亿m³，热网主管道511km，服务区域集中在浙江嘉兴和金华等地 [5][43] - 2024年蒸汽、电力、压缩空气、污泥处置销量分别同比+3.4%、+15.1%、+6.0%、+3.3%，蒸汽和电力单价稳定 [44][45] - 公司研究固废处置技术，相关项目2024年11月通过验收 [45] 新能源业务：持续布局，积极培育第二增长曲线 - 公司聚焦熔盐储能技术，示范项目推进并获补助，预计2030年国内熔盐储能装机超16GW，总投资达2000亿元 [5][49] - 熔盐储能可提升火电机组灵活性，国家推动煤电发挥兜底保障和支撑调节作用 [51] 盈利预测与投资评级 核心假设 - 假设煤炭和热电联产价格稳定 [54] - 2025 - 2027年煤炭销量分别为6018、6078、6139万t；热电联产蒸汽销量分别为898、929、957万t，电力销量分别为16.1、16.9、17.6亿kWh；新能源营收增速分别为30%、20%、15% [54] - 2025 - 2027年煤炭流通毛利率分别为2.6%、2.6%、2.7%；热电联产分别为24.9%、25.1%、25.3%；新能源分别为35%、37%、40% [55] - 预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率分别为0.33%、0.32%、0.30%；0.44%、0.42%、0.40%；0.32%、0.34%、0.35% [55] 主要财务数据预测 - 预测2025 - 2027年营业收入分别为452.7、458.2、463.6亿元，归母净利润分别为7.9、8.5、9.1亿元，三年归母净利润CAGR为7.5%，摊薄EPS为1.42、1.52、1.64元 [6][57] 估值与评级 - 2025年7月3日股价对2025 - 2027年预测EPS的PE倍数分别为9、8、8倍，参考可比公司估值，考虑热电联产资产价值拓展，首次覆盖给予“买入”评级 [6][59]

报告公司投资评级 - 首次覆盖物产环能，给予“推荐”评级 [3][77] 报告的核心观点 - 物产环能以煤炭贸易为基本盘，通过并购扩大热电联产资产规模，热电联产资产位于下游供热需求大的工业园区域，能持续创造稳定利润及现金流，随着地方经济增长和新项目投产，热电联产业务市场需求有望扩大，对公司整体业绩贡献将逐步增加，预计2025 - 2027年归母净利润为7.48/8.18/9.22亿，同比增长1.3%/9.4%/12.7%，对应6月23日收盘价，25 - 27年PE分为9x/8x/7x [3][77] 根据相关目录分别进行总结 1 公司以煤炭流通为基，拓宽能源实业板块 1.1 公司背靠浙江省国资，持续扩大热电联产业务规模 - 物产环能始创于1950年，前身为浙江省燃料总公司，2012年股份制改造，2021年成为A股市场首家主板分拆上市企业，实控人为浙江省国资委，获3A级主体信用评级，构建了煤炭供应链、热电联产与新能源开发三大业务板块 [10][11] - 煤炭流通业务有70余年经验，提供一体化服务；热电联产业务通过多能互补技术提供产品和固废处置服务；新能源业务聚焦熔盐储能等方向，构建综合能碳一体化服务体系 [10][17] 1.2 财务分析：煤炭流通业绩稳定，热电联产利润逐步提升 - 2024年公司收入447.09亿元，同比增0.86%，归母净利润7.39亿元，同比降30.25%，业绩承压因煤炭流通业务利润减少 [21] - 2024年煤炭流通业务营收414.87亿元，同比增0.95%，占比92.79%，毛利率2.59%；热电联产业务营收31.35亿元，同比增0.29%，占比7.01%，毛利率24.68% [24] - 2024年毛利率4.2%，净利率1.97%，净资产收益率13.93%，同比均下降 [26] - 公司重视投资者回报，计划2024 - 2026年分红不低于扣非归母净利润的40% [29] 2 煤炭流通稳定经营，热电联产持续扩大规模 2.1 煤炭流通：实现平稳发展，保持领先优势 - 2024年全国进口煤炭5.4亿吨，同比增14.4%，国内煤炭消费量增长1.7%，预计2025年电煤消费、2024 - 2027年动力煤消费保持增长 [33] - 公司与境外供应商合作，2024年签订进口煤长协；2024年成立西北办，拓展新疆煤市场，2024年煤炭销售5958万吨，同比增7.39% [2][44] - 煤炭流通业务连接生产与消费端，上游对接大型企业，下游客户分散，公司提供全方位供应链服务 [40] - 平仓交易模式周转率高、交割快，2021H1营收143.88亿元，占比68.74%，毛利率2.82%；终端配送模式周转率低，2021H1营收43.34亿元，占比20.71%，毛利率4.69% [48] - 公司开拓终端用户，终端客户收入占比逐步提升，2021H1贸易客户收入158.56亿元，占比75.75%，终端客户收入50.75亿元，占比24.25% [49] 2.2 热电联产：并购重组持续扩大规模，拓展能源实业板块 - 公司有六家热电企业，年供热超2000万吨、发电31.76亿千瓦时、压缩空气45.22亿立方米，服务区域集中在浙江嘉兴和金华等地，因政策有区位优势 [52] - 热电联产业务各服务定价有不同方式，蒸汽价格按煤热联动机制调整，能对冲原料价格波动 [55][56] - 2024年公司供应蒸汽、电力、压缩空气、处置污泥量均同比增加，热电联产业务收入31.35亿元，同比增0.29% [58] - 2024年供热收入占比65%，电力业务占比24%，压缩空气和污泥处置收入占比6%/5%，供热业务毛利率高且稳定，各业务毛利率同比均增长 [64] - 公司2024年底启动绿色低碳智慧热电管控系统研发项目，助力热电生产提质增效与低碳转型 [66] 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测假设与业务拆分 - 煤炭流通业务：假设2025 - 2027年营收414.87/427.31/448.68亿元，毛利率2.5%/2.7%/2.9%，营业成本404.50/415.78/435.67亿元 [70] - 电力及蒸汽销售业务：假设25 - 27年各电厂销售电量合计15.8/16.2/16.7亿kwh，供应蒸汽量合计892.7/915.8/938.9万吨，电力业务收入8.00/8.22/8.43亿元，毛利率24.0%，营业成本6.08/6.25/6.41亿元；蒸汽业务收入20.26/20.57/20.87亿元，毛利率26.0%/26.5%/27.0%，营业成本14.99/15.12/15.24亿元 [71] - 假设2025 - 2027年各费用率有相应变化 [72] 3.2 估值分析 - 选取山煤国际、宁波能源、富春环保为可比公司，2025 - 2027年PE平均值为12x/10x/9x，物产环能PE估值为9/8/7倍，相对偏低，未来估值有望提升 [75] 3.3 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润为7.48/8.18/9.22亿，同比增长1.3%/9.4%/12.7%，对应6月23日收盘价，25 - 27年PE分为9x/8x/7x，首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][77]

利润分配 - 2024年年度利润分配方案2025年5月16日经股东大会通过[3] - 以557,954,442股为基数，每股派0.6元，共派334,772,665.20元[4] 时间安排 - A股股权登记日2025/6/5，除权（息）日和发放日2025/6/6[2][4] 税负情况 - 不同持股期限自然人股东和基金税负不同[5] - QFII和港股通投资者扣税后每股0.54元[7] - 居民企业含义股东自行申报，每股0.6元[8] 发放方式 - 部分股东红利委托中国结算上海分公司派发[5] - 物产中大集团等公司现金红利自行发放[5] 咨询信息 - 咨询联系证券投资部，电话0571 - 87231399[9]

会议出席情况 - 出席会议股东和代理人211人[2] - 出席股东所持表决权股份412,315,746股，占比73.8977%[2] - 公司11名董事、5名监事全部出席会议[2] 议案表决情况 - 《关于2024年度董事会工作报告的议案》同意票比例99.6806%[4] - 《关于2024年度利润分配预案的议案》同意票比例99.6999%[6] - 《关于续聘会计师事务所的议案》同意票比例99.4447%[7] - 《关于预计2025年度担保额度的议案》同意票比例99.1943%[9] - 《关于与物产中大集团财务有限公司签署<金融服务协议>暨关联交易的议案》同意票比例95.2734%[9] - 《关于开展商品衍生品交易业务暨关联交易的议案》同意票比例98.6144%[10] - 《关于2025年度董事、监事及高级管理人员薪酬方案的议案》同意票比例99.5323%[10] 其他信息 - 见证律所浙江六和律师事务所，见证律师沈希、金友旋[14] - 2024年年度股东大会召集、召开程序合规[14] - 公告发布于2025年5月17日[16]

股东大会信息 - 公司于2025年4月18日决定5月16日召开2024年年度股东大会[3] - 出席股东大会股东及代理人共211名，持表决权股份412,315,746股，占比73.8977%[5] - 现场会议出席股东及代理人6名，持表决权股份378,153,055股，占比67.7749%[5] - 股东大会召集人为公司董事会，具备召集资格[6] 议案表决情况 - 《关于2024年度董事会工作报告的议案》：410,999,004股同意，占比99.6806%[13] - 《关于2024年度独立董事述职报告的议案》：410,932,730股同意，占比99.6645%[14] - 《关于2024年年度报告及其摘要的议案》：410,962,404股同意，占比99.6717%[15] - 《关于2024年度财务决算报告的议案》：410,941,704股同意，占比99.6667%[16] - 《关于2024年度利润分配预案的议案》：411,078,695股同意，占比99.6999%，中小投资者同意股数占比96.3789%[17] - 《关于续聘会计师事务所的议案》：410,026,230股同意，占比99.4447%[18] - 《关于2025年向金融机构申请综合授信额度的议案》：410,564,630股同意，占比99.5752%[20] - 《关于预计2025年度担保额度的议案》：408,994,030股同意，占比99.1943%，中小投资者同意股数占比90.2767%[21] - 《关于与物产中大集团财务有限公司签署<金融服务协议>暨关联交易的议案》：105,131,436股同意，占比95.2734%，中小投资者同意股数占比84.7331%[21][22] - 《关于开展外汇衍生品交易业务的议案》：410,890,630股同意，占比99.6543%，中小投资者同意股数占比95.8284%[23] - 《关于开展商品衍生品交易业务暨关联交易的议案》：108,818,092股同意，占比98.6144%，中小投资者同意股数占比95.5246%[24] - 《关于2025年度董事、监事及高级管理人员薪酬方案的议案》：410,387,612股同意，占比99.5323%，中小投资者同意股数占比94.3560%[25] - 《关于2024年度监事会工作报告的议案》：410,876,004股同意，占比99.6508%[26] 表决结果 - 本次股东大会的议案获同意通过，表决程序和结果合法有效[26] - 律师认为公司2024年年度股东大会召集、召开程序及表决程序、结果均合法有效[27]

业绩数据 - 2024年煤炭贸易销售量逆市同比增7.39%达5958.37万吨[2] - 2024年营业收入同比升0.86%增3.82亿元[2][4][5] - 2024年整体营收447.09亿元，净利润8.82亿元，归母净利润7.39亿元[5] - 2024年煤炭流通业务营收414.89亿元，净利润4.38亿元[5] - 2024年热电联产业务营收31.52亿元，净利润4.47亿元[5] - 2024年新能源业务营收0.68亿元[5] 市场与合作 - 2024年稳固国内市场，拓展印尼、澳大利亚市场并达成合作[3] 技术与项目 - 熔盐储能设计时长10h，项目预计2025年竣工投产[7] - 废轮胎热裂解技术有业务合同履约中[8] 分红情况 - 上市后累计现金分红15.06亿元[8] - 2024年度拟10股派6元，预计派3.35亿元[9] - 2024年度派现占归母净利润45.32%[9] - 2025年1月通过未来三年现金分红规划[9] - 2024 - 2026年拟分配不低于扣非归母净利润40%[9]

人事变动 - 公司2025年5月12日选举丁吴妩为第五届监事会职工代表监事[1] - 金成因工作调整不再担任职工监事职务[1] 新监事信息 - 丁吴妩1988年生，本科，高级会计师[3] - 有公司多部门任职经历[3] - 未持股，无关联关系，无禁止任职情形[3]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入447.09亿元，同比+0.86%，归母净利润7.39亿元，同比-30.25%，扣非归母净利润6.88亿元，同比-32.10% [1] - 2025年Q1公司营业收入99.49亿元，同比-4.91%，归母净利润1.55亿元，同比-35.44% [1] - 2024年煤炭流通贸易业务营收414.87亿元，同比+0.95%，占公司总营收超90% [2] 煤炭业务分析 - 2024年煤炭销售量5958.37万吨，同比+7.39%，但煤价下跌导致单吨毛利减少9.37元/吨至18.04元/吨，毛利率下降1.11个百分点至2.59% [2] - 煤价下跌导致煤炭流通业务毛利减少4.46亿元至10.74亿元，并计提存货跌价准备净增加0.9亿元 [2] - 2025年Q1营收与利润下滑推测主要因煤价下跌 [2] 新兴业务发展 - 2024年热电联产业务营收31.35亿元，同比+0.29%，毛利7.73亿元，同比+0.19亿元，毛利率提升0.55个百分点至24.68% [3] - 新能源业务营收0.56亿元，同比-7.30%，但高毛利率的EPC及电力业务占比提升带动板块毛利率同比+19.81个百分点 [3] - 热电联产与新能源业务处于发展早期，未来有望提振公司整体盈利水平 [3] 股东回报 - 公司首次发布分红规划，要求2024-2026年现金分红比例不低于归母扣非净利润的40% [4] - 2024年实际分红比例达45.32%，对应股息率4.64% [4]

会议相关 - 2024年公司召开6次董事会，审议通过44个议案[15] - 2025年5月16日下午14:30在杭州召开会议，审议13项议案[5][6] - 2024年召开1次年度股东大会和3次临时股东大会[17] - 董事会下设五个专门委员会并履职[19] - 2024年独立董事召开4次专门会议[25][26] 分红相关 - 2023年度每10股派现7元，合计390,568,109.40元，分红比例36.88%[29][30] - 2024年度拟每10股派现6元，合计334,772,665.20元，分红比例45.32%[30] - 2024 - 2026年度拟每年现金分红不低于扣非净利润40%[32] 财务数据 - 2024年营业收入447.09亿元，同比增0.86%[58][59] - 2024年净利润7.39亿元，同比减30.25%[40] - 2024年末总资产117.13亿元，同比增12.77%；净资产55.13亿元，同比增6.82%[40] - 2024年末交易性金融资产1719.98万元，同比增578.39%[42] - 2024年末应收账款12.64亿元，同比增42.03%[42] - 2024年末短期借款12.55亿元，同比增123.00%[48] - 2024年末专项储备438.57万元，同比增1095.60%[54] - 2024年投资收益9592.82万元，同比增610.83%[58] - 2024年经营活动现金流量净额 - 3.82亿元，同比减137.61%[40] - 2024年筹资活动现金流入小计117.10亿元，同比增63.94%[61] - 筹资活动现金流出小计增长47.56%[63] - 现金及现金等价物净增加额增长83.57%[63] - 期末现金及现金等价物余额增长15.70%[63] - 经营活动现金流量净额减少139,865.31万元[63] - 投资活动现金流量净额增加45,081.88万元[63] - 筹资活动现金流量净额增加96,200.63万元[63] - 2024年末可供分配利润1,917,039,998.40元[66] 业务相关 - 公司及子公司拟申请不超180亿元综合授信额度[78] - 2025年拟为控股、参股公司提供不超46亿元担保[80] - 公司与财务公司拟签协议，信贷额度不超10亿元，存款余额不超15亿元[86][87] - 公司及子公司开展外汇衍生品交易业务额度不超3.5亿美元[93] - 公司及子公司商品衍生品交易业务保证金不超3亿元，规模不超15亿元[96] 其他 - 2024年组织7次投资者交流活动[31] - 2024年支付审计费用120万元[75] - 物产中大持股57.40%为控股股东[82] - 2024年监事会召开5次会议[104] - 2025年监事会将继续履职[119]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司2024年营收增长但归母净利润下降，2025Q1营收和归母净利润同比下滑，主要受煤价下行影响 [7] - 热电联产盈利能力稳定，煤炭流通业绩受煤价下行压制，期待煤价企稳 [7] - 公司分红率提升，配置价值值得关注，预计2025 - 2027年归母净利润有相应变化 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月23日收盘价12.09元，一年内最高价15.12元，最低价10.35元，总市值和流通市值均为67.46亿元，总股本5.58亿股，资产负债率44.32%，每股净资产10.16元 [3] 事件情况 - 2024年实现营收447.09亿元，同比增长0.86%；归母净利润7.39亿元，同比下降30.25%；拟每股派发现金红利0.6元，现金分红比例45.32% [7] - 2025Q1实现营收99.49亿元，同比下降4.91%；归母净利润1.55亿元，同比下降35.44% [7] - 2024年煤炭贸易、热电联产、新能源板块分别实现净利润4.38亿元、4.47亿元、 - 0.03亿元 [7] 各板块情况 - 热电联产：2024年毛利7.74亿元较上年稳定，毛利率24.7%同比提升0.6pct，蒸汽及电力销量分别同比+3.4%和+15.1%，新嘉爱斯和桐乡泰爱斯合计贡献热电板块约98%净利润 [7] - 煤炭流通：2024年煤炭销售量约5958万吨，同比+7.4%，板块营收414.87亿元，同比+0.95%，单吨毛利约18元/吨较2023年下滑，煤价下行致计提存货跌价准备拖累业绩 [7] 业绩下滑原因 - 2025年一季度业绩同比下滑主因煤价下行，2025年前三个月动力煤现货秦皇岛Q5500平仓价较年初下降13.3% [7] 分红情况 - 2025年1月股东大会通过未来三年现金分红回报规划，2024 - 2026年每年度现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%，2024年现金分红比例达45.32%，当前股价对应股息率5.0% [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为7.09亿元、7.85亿元、8.30亿元，同比分别 - 4.06%、10.75%、5.70%，当前股价对应的PE分别为9.5、8.6、8.1倍 [7] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度不同项目的预测数据，如2025E货币资金5.61亿元、营业收入415.74亿元等 [8] - 主要财务比率方面，营收增长率、营业利润增长率、归母净利润增长率等各年度有不同表现，如2025E营收增长率 - 7.01% [8] - 盈利能力指标如毛利率、净利率、ROE、ROA等各年度有相应变化，如2025E毛利率4.51% [8] - 估值倍数方面，P/E、P/S、P/B、股息率、EV/EBITDA等各年度有不同数值，如2025E P/E 9.52 [9]