报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年为公司释放压力的一年，2026年第一季度销售商品收到的现金表现优于营业收入 [1] - 2025年收入同比下滑11.8%至101.8亿元，归母净利润同比下滑23.7%至26.0亿元 [1] - 2026年第一季度收入同比下滑15.2%至43.2亿元，归母净利润同比下滑15.8%至13.8亿元，但净利率逐步趋稳 [1] - 结合2025年第四季度和2026年第一季度看，收入同比下降16.2%，净利润同比下降26.9%，但“收入+合同负债”环比变化合计仅同比下降0.5%，销售收现同比下降3.1%，预收款及现金流表现好于收入端 [1] - 销售淡季公司仍以去化渠道库存为主，未强压回款，截至第一季度末合同负债为15.60亿元，环比减少1.48亿元，包袱减轻 [4] - 随着第二季度进入政策影响的低基数期，动销及报表压力均会有所改善，下半年基本面或将同环比修复 [4] - 预计2026年全年收入有望持平，净利率有望趋稳 [4] - 考虑到需求恢复的不确定性，略下调此前收入及净利润预测，预计2026-2028年收入为101.9/106.3/113.8亿元，同比增速为+0.1%/+4.3%/+7.1% [4] - 预计2026-2028年归母净利润为26.4/27.8/30.0亿元，同比增速为+1.4%/+5.3%/+8.0% [4] - 当前股价对应2026/2027年市盈率为13.3/12.6倍 [4] 2025年财务与经营表现总结 - 2025年销售量同比下滑11.0%，吨价同比下滑2.0% [2] - 分产品看，特A+类产品收入62.3亿元，同比下滑16.9%，预计四开、对开受场景压制下滑幅度超过整体，V系列下滑幅度更大 [2] - 特A类产品收入32.7亿元，同比下滑2.3%，其中淡雅系列实现正增长 [2] - 分地区看，省内收入90.8亿元，同比下滑13.9%，省外收入9.3亿元，同比增长0.3% [2] - 省内市场中，淮安、南京优势市场在高基数下同比分别下滑15.5%和16.0% [2] - 苏中市场受益于淡雅、对开等单品渗透率提升，收入同比仅下滑1.0%，占比超过淮安市场提升至19% [2] - 2025年整体毛利率为74.2%，同比下降0.5个百分点 [2] - 销售费用率为23.11%，同比上升4.57个百分点，公司调整费用投入方向，减少买赠等促销投入，重点转向消费者端开瓶投入和渠道利润呵护 [2] - 特A+类和特A类产品毛利率分别同比提升0.41和0.60个百分点 [2] - 2025年整体净利率同比下降4个百分点至25.6% [2] 2026年第一季度财务与经营表现总结 - 分产品看，特A+类收入24.5亿元，同比下滑22.8%，预计四开及V系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有收窄 [3] - 特A类收入16.2亿元，同比下滑1.6%，预计淡雅在提价前打款发货，实现较快增长 [3] - 分地区看，省内收入同比下滑17.6%，省外收入同比增长0.8% [3] - 苏中市场收入同比下滑6.1%，延续好于整体市场的表现，南京市场同比下滑24.0%，继续出清调整 [3] - 2026年第一季度毛利率同比提升0.77个百分点，销售费用率同比提升1.47个百分点，费效比控制已展现出企稳趋势 [3] - 整体净利率微降0.2个百分点至32.0% [3] - 2026年第一季度销售商品收到的现金同比增长2.4%，经营性现金流净额同比增长48.1% [3] - 2025年第四季度和2026年第一季度合计，销售收现同比下降3.1%，经营性现金流同比增长31.5%，好于收入端表现 [3] 财务预测与估值数据 - 根据盈利预测，2026-2028年每股收益（EPS）预计为2.12/2.23/2.41元 [5] - 20261-2028年EBIT利润率预计为30.0%/31.6%/32.3% [5] - 2026-2028年净资产收益率（ROE）预计为14.7%/14.3%/14.3% [5] - 2026-2028年市盈率（P/E）预计为13.3/12.6/11.7倍 [5] - 2026-2028年市净率（P/B）预计为1.95/1.80/1.67倍 [5] - 2026-2028年EV/EBITDA预计为11.3/10.3/9.6倍 [5] - 与可比公司相比，今世缘2026年预测市盈率为13.3倍，低于贵州茅台（19.8倍）、五粮液（17.1倍），与泸州老窖（14.2倍）、山西汾酒（14.5倍）接近 [13][17]

报告投资评级 - **优于大市** (维持) [1][6] 核心观点 - **总体业绩承压但边际改善**：2025年公司营业总收入为101.8亿元，同比下滑11.8%，归母净利润为26.0亿元，同比下滑23.7% [1]。2026年第一季度收入为43.2亿元，同比下滑15.2%，归母净利润为13.8亿元，同比下滑15.8%，降幅较2025年第四季度有所收窄 [1]。结合2025年第四季度和2026年第一季度来看，收入同比下滑16.2%，净利润同比下滑26.9%，但“收入+合同负债”环比变化合计同比仅下滑0.5%，销售收现同比下滑3.1%，预收及现金表现好于收入端 [1]。 - **2026年展望与投资建议**：报告预计，2026年第二季度公司将进入政策影响的低基数期，动销及表观压力均会有所改善；下半年基本面或将同环比修复，全年收入有望持平、净利率有望趋稳 [4]。基于此，报告略下调了此前对2026年和2027年的收入及净利润预测，并引入2028年预测：预计2026-2028年公司收入分别为101.9亿元、106.3亿元、113.8亿元，同比增速分别为+0.1%、+4.3%、+7.1%；预计归母净利润分别为26.4亿元、27.8亿元、30.0亿元，同比增速分别为+1.4%、+5.3%、+8.0% [4]。当前股价对应2026年和2027年的市盈率（P/E）分别为13.3倍和12.6倍 [4]。 2025年财务与经营分析 - **产品结构分析**：2025年公司总销售量同比下滑11.0%，吨价同比下滑2.0% [2]。分产品看，特A+类产品（预计包括四开、对开、V系列）收入为62.3亿元，同比下滑16.9%，其中V系列下滑幅度更大 [2]。特A类产品收入为32.7亿元，同比微降2.3%，其中“淡雅”产品实现正增长，展现高势能 [2]。 - **区域市场表现**：2025年，公司省内市场收入为90.8亿元，同比下滑13.9%；省外市场收入为9.3亿元，同比增长0.3% [2]。在江苏省内，淮安、南京等优势市场在高基数下分别下滑15.5%和16.0% [2]。苏中市场表现较好，收入同比仅下滑1.0%，其收入占比超过淮安市场提升至19%，主要得益于淡雅、对开等单品的渗透率提升 [2]。 - **盈利能力与费用**：2025年公司整体毛利率为74.2%，同比微降0.5个百分点 [2]。销售费用率为23.11%，同比上升4.57个百分点，公司费用投入方向有所调整，减少买赠等促销投入（特A+/特A类产品毛利率分别同比+0.41/+0.60个百分点），重点转向消费者端开瓶投入和渠道利润呵护 [2]。全年净利率同比下降4个百分点至25.6% [2]。 2026年第一季度财务与经营分析 - **产品与区域表现**：2026年第一季度，特A+类产品收入为24.5亿元，同比下滑22.8%，预计四开及V系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有所收窄 [3]。特A类产品收入为16.2亿元，同比下滑1.6%，预计“淡雅”在提价前打款发货，实现较快增长 [3]。分区域看，省内市场收入同比下滑17.6%，省外市场同比增长0.8% [3]。苏中市场同比下滑6.1%，表现继续好于整体；南京市场同比下滑24.0%，处于继续出清调整阶段 [3]。 - **盈利与现金流**：2026年第一季度，毛利率同比上升0.77个百分点，销售费用率同比上升1.47个百分点，费效比控制已展现出企稳趋势，整体净利率微降0.2个百分点至32.0% [3]。现金流表现稳健，销售收现同比增长2.4%，经营性现金流净额同比增长48.1% [3]。结合2025年第四季度和2026年第一季度看，销售收现同比下滑3.1%，经营性现金流同比增长31.5%，均好于收入端表现 [3]。 - **渠道库存与负债**：截至2026年第一季度末，公司合同负债为15.60亿元，环比减少1.48亿元，表明公司在销售淡季仍以去化渠道库存为主、未强压回款，包袱环比减轻 [4]。 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：报告下调了此前对2026年和2027年的盈利预测 [12]。调整后，预计2026年营业总收入为101.89亿元（调整前为105.49亿元），下调幅度为3.4%；预计2026年归母净利润为26.39亿元（调整前为28.01亿元），下调幅度为5.8% [12]。预计2027年营业总收入为106.25亿元（调整前为114.05亿元），下调幅度为6.8%；预计2027年归母净利润为27.79亿元（调整前为31.09亿元），下调幅度为10.6% [12]。 - **关键财务指标预测**：根据报告预测，2026-2028年，公司每股收益（EPS）分别为2.12元、2.23元、2.41元 [5]。净资产收益率（ROE）预计分别为14.7%、14.3%、14.3% [5]。市盈率（P/E）预计分别为13.3倍、12.6倍、11.7倍 [5]。市净率（P/B）预计分别为1.95倍、1.80倍、1.67倍 [5]。 - **可比公司估值**：在所列可比公司中，今世缘2026年预计市盈率为13.3倍，低于贵州茅台（19.8倍）、五粮液（17.1倍），与古井贡酒（15.2倍）、迎驾贡酒（14.6倍）等处于相近水平 [13][17]。