投资评级 - 报告对今世缘（603369.SH）维持“优于大市”的投资评级 [1][4][6] 核心观点总结 - 2025年第三季度公司业绩延续调整态势，营业收入和净利润同比降幅环比扩大，其中单季度归母净利润同比下降48.69% [1] - 公司当前经营策略以抢占市场份额为先，预计将保持积极的市场费用投入，同时去化渠道库存是现阶段主线 [3][4] - 报告下调了对公司2025-2027年的收入和利润预测，预计2025年收入同比下降12.5%，归母净利润同比下降19.8% [4][8] 2025年第三季度财务表现 - 2025Q1-3营业总收入88.82亿元，同比下降10.66%，归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [1] - 2025Q3单季度营业总收入19.31亿元，同比下降26.78%，归母净利润3.20亿元，同比下降48.69% [1] - 2025Q3销售收现20.44亿元，同比下降33.29%，经营性现金流净额为-1.68亿元，同比下降117.12% [3] - 截至2025Q3末合同负债为5.20亿元，环比减少0.80亿元，同比减少0.24亿元 [3] 分产品与区域表现 - 分产品看，2025Q3特A+类产品收入11.23亿元，同比下降38.04%，预计核心单品四开、对开受政策影响下滑较大 [2] - 2025Q3特A类产品收入6.39亿元，同比微降1.12%，预计100元价位产品淡雅表现较好，承担主要增长 [2] - 分区域看，2025Q3省内收入17.01亿元，同比下降29.79%，但苏中区域实现同比正增长1.06% [2] - 2025Q3省外收入1.80亿元，同比下降13.79%，降幅环比收窄，公司预计将聚焦已形成氛围的市场进行点状投入 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025Q3公司整体毛利率为75.04%，同比下降0.55个百分点 [3] - 2025Q3销售费用率同比大幅提升9.49个百分点，预计因公司加大宴席、红包等政策力度及渠道支持 [3] - 2025Q3税金及附加率和管理费用率分别为20.77%和5.44%，同比分别上升1.34和0.88个百分点 [3] - 毛销差（毛利率与销售费用率之差）降幅走阔，反映费用投入增加对利润的侵蚀 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为101.0亿元、105.5亿元、114.1亿元，同比增速分别为-12.5%、+4.4%、+8.1% [4][5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.4亿元、28.0亿元、31.1亿元，同比增速分别为-19.8%、+2.3%、+11.0% [4][5] - 当前股价对应2025年及2026年的市盈率（P/E）分别为17.8倍和17.4倍 [4][5] - 与可比公司相比，今世缘2025年预测市盈率为17.8倍，高于贵州茅台（19.5倍）、五粮液（16.3倍）等部分同业 [9][16]

投资评级 - 报告对今世缘维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年第三季度公司业绩延续调整态势，营业收入和净利润同比降幅环比扩大，其中归母净利润同比下降48.69% [1] - 公司面临需求压力，渠道库存去化是当前主线，预计大众价位产品表现将优于高端产品 [4] - 公司为抢占市场份额，策略上优先考虑份额增长，增加了市场费用投入 [3][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度：营业总收入88.82亿元，同比下降10.66%；归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [1] - 2025年第三季度：营业总收入19.31亿元，同比下降26.78%；归母净利润3.20亿元，同比下降48.69% [1] - 2025年第三季度净利率同比下降7.08个百分点，销售费用率同比上升9.49个百分点 [3] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流量净额为-1.68亿元，同比下降117.12% [3] - 截至2025年第三季度末，合同负债为5.20亿元，环比减少0.80亿元，同比减少0.24亿元 [3] 分产品表现 - 2025年第三季度特A+类产品（如四开、对开）收入11.23亿元，同比下降38.04% [2] - 2025年第三季度特A类产品（如淡雅）收入6.39亿元，同比小幅下降1.12%，表现相对较好 [2] - 2025年第三季度其他产品收入1.15亿元，同比下降37.66% [2] 分渠道及区域表现 - 2025年第三季度直销（含团购）渠道收入0.96亿元，在小基数上同比增长65.21% [2] - 2025年第三季度批发代理渠道收入17.91亿元，同比下降30.27% [2] - 2025年第三季度省内市场收入17.01亿元，同比下降29.79%，其中苏中地区同比增长1.06% [2] - 2025年第三季度省外市场收入1.80亿元，同比下降13.79%，但降幅较2025年第二季度有所收窄 [2] 盈利预测调整 - 下调公司2025-2027年收入预测至101.0亿元、105.5亿元、114.1亿元，同比增速预测调整为-12.5%、+4.4%、+8.1% [4][8] - 下调公司2025-2027年归母净利润预测至27.4亿元、28.0亿元、31.1亿元，同比增速预测调整为-19.8%、+2.3%、+11.0% [4][8] - 下调预测主要反映毛利率和净利率预期下降，以及销售费用率预期上升 [8] 估值指标 - 基于盈利预测，当前股价对应2025年及2026年市盈率（P/E）分别为17.8倍和17.4倍 [4][5] - 公司2025年预测净资产收益率（ROE）为16.1% [5]

投资评级与目标 - 报告对今世缘维持“优于大市”评级 [1][2][9] - 目标价为人民币51.00元，较当前38.82元的现价存在约31%的上涨空间 [2] - 基于2026年22倍市盈率的估值，目标价由之前的52元下调至51元 [6] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度单季业绩承压，营业总收入同比下降26.8%至19.3亿元，归母净利润同比下降48.7%至3.2亿元 [3] - 2025年前三季度累计营业总收入同比下降10.7%至88.8亿元，归母净利润同比下降17.4%至25.5亿元 [3] - 报告认为当前白酒行业仍处于周期探底阶段，去库存挤压利润难以避免，但公司在江苏省内的优势地位未变，预计业绩将先抑后扬 [6] 分产品档次表现 - 2025年第三季度，特A+类（三百元以上高端产品）营收同比大幅下降38.0%，占营收比重同比下降9.2个百分点至59.9% [4] - 特A类（100-300元价位）产品表现相对稳健，营收同比微降1.1%，其中淡雅、单开等中端产品韧性较强 [4] - A类和B类产品营收分别同比下降37.0%和27.1% [4] 分区域与渠道表现 - 2025年第三季度，省内市场营收同比下降29.8%，省外市场营收同比下降13.8%，省外表现优于省内 [4] - 省内市场中，苏中区域表现最优，营收同比增长1.1%，而其他主要区域如淮安、南京、苏南等均出现超过30%的同比下滑 [4] - 直销渠道营收同比强劲增长47.6%，而批发代理渠道营收同比下降30.3% [4] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度净利率同比下降7.1个百分点至16.6%，毛利率同比下降0.6个百分点至75.0% [5] - 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比显著提升9.5、0.9和10.0个百分点，主要系行业调整期公司加大促销投入所致 [5] - 税金及附加占营收比重同比上升1.3个百分点 [5] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年收入分别为102.75亿元、109.94亿元和118.73亿元，同比变化为-11%、7%和8% [2][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为26.94亿元、28.85亿元和31.21亿元，对应每股收益分别为2.16元、2.31元和2.50元 [2][6] - 预测毛利率将维持在72.3%的水平，净资产收益率将从2024年的22.1%逐步降至2027年的14.5% [2] 现金流与回款状况 - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为5.2亿元，同比减少4.4%，环比减少13.3% [5] - 2025年第三季度销售回款为20.4亿元，同比大幅下降33.3% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩承压，营收和净利润同比下滑，但大众价位产品表现相对平稳，苏中大区保持增长 [1][2] - 由于行业整体动销承压，报告下调了公司2025-2027年的盈利预测 [3] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为18倍、17倍和15倍 [3] 财务表现 - 2025年第三季度公司实现营收19.3亿元，同比下降26.8%，归母净利润3.2亿元，同比下降48.7% [1] - 2025年前三季度累计营收88.8亿元，同比下降10.7%，归母净利润25.5亿元，同比下降17.4% [1] - 2025年第三季度销售回款同比下降33.3%，经营净现金流同比下降117.1% [1] - 2025年第三季度毛利率为75.0%，同比下降0.6个百分点，净利率同比下降7.1个百分点至16.6% [1] 产品结构分析 - 2025年第三季度特A+类（300元以上）收入为11.2亿元，同比下降38%，是下滑主要部分 [2] - 2025年第三季度特A类（100-300元）收入为6.4亿元，同比微降1%，表现相对稳健 [2] - 预计2025年前三季度百元左右核心大单品淡雅保持增长，而四开和V3等次高端价位单品有所承压 [2] 区域市场表现 - 2025年第三季度省内收入为17亿元，同比下降约14%-30%，省外收入为2亿元，降幅相对更小 [2] - 2025年第三季度省内苏中大区收入为4亿元，同比增长1%，是唯一保持正增长的区域 [2] - 2025年前三季度省外收入累计同比增长0.1% [2] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为2.15元、2.28元和2.48元 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为99.54亿元、104.63亿元和112.97亿元 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.79亿元、28.45亿元和30.90亿元 [4]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且予以“维持” [1] 核心观点 - 国庆中秋双节期间白酒动销普遍环比改善，宴席需求相对稳定，商务消费继续承压 [3] - 头部品牌表现稳定，飞天茅台价格维持在1800元以上，普五坚守在800元以上，二三线品牌出现价格松动和库存压力 [3] - 高端及中低端价格带表现相对稳健，次高端价格带相对承压，酒企动销端、业绩端均处于逐步筑底阶段 [3] 周度观察：白酒国庆动销情况 - **贵州茅台**：河南渠道回款进度与去年同期一致，库存由8月底的2个月下降至20-30天；国庆1-7日动销同比持平，预计三季度加双节整体动销同比下滑双位数左右 [3][13] - **山西汾酒**：河南渠道回款进度慢于去年同期，库存50多天与去年持平；主要靠玻汾和老白汾放量，全年玻汾动销预计增长个位数，青20增长双位数，老白汾双位数以上增长 [4][13] - **五粮液**：河南渠道回款进度慢于去年同期，库存50天+（年内最高70天），去年同期40-50天；国庆1-7日动销下滑中个位数，预计三季度加双节整体动销同比下滑双位数以上 [4][14] - **泸州老窖**：高度国窖批价850元高于五粮液；河南渠道回款进度慢于去年同期，库存80天+，较去年同期70天+增加10多天；国庆1-7日动销下滑双位数以上 [4][14] - **迎驾贡酒**：合肥渠道回款进度慢于去年同期，库存占全年任务量40%，比去年同期多15%；9月加双节期间洞6动销下滑中个位数，洞9、洞16下滑双位数以上 [4][14] - **古井贡酒**：合肥渠道回款进度慢于去年同期，库存占全年任务量45%，比去年同期多12-13%；国庆1-7日动销基本持平，但9月加双节整体动销同比下滑双位数以上 [5][15] - **今世缘**：无锡渠道回款进度慢于去年同期；国庆1-6日整体动销下滑中高个位数，9月加双节整体下滑双位数以上；当前库存4个月+，去年同期2个月+ [5][15] - **洋河股份**：无锡渠道回款进度慢于去年同期，以去库存保价格为主；国庆1-6日蓝色经典动销下滑双位数以上；经销商库存3个半月左右，终端库存从3-4个月下滑至1-1.5个月 [6][15] 食品饮料行业本周表现 - 申万食品饮料行业指数本周涨跌幅为-0.15%，在30个申万一级行业中排名第18，跑赢沪深300指数0.36个百分点，当前行业动态PE为21.51 [7][16] - 10个子板块中除其他酒类和白酒外均上涨，涨幅最高的为软饮料板块（+4.86%） [7][16] - 板块内82只个股收涨，涨幅前五分别为庄园牧场（+21.07%）、养元饮品（+16.80%）、上海梅林（+6.48%）、有友食品（+5.27%）、麦趣尔（+4.44%） [7][16] 本周公司重点公告 - **五粮液**：集团公司自2025年4月9日至9月30日累计增持公司股份6,273,266股（占总股本0.16%），增持金额80,003.63万元 [22] - **今世缘**：二季度收入同比下降接近30%，与终端动销情况基本吻合，预计三、四季度业绩趋势类似但降幅可能略微收窄 [22] - **千味央厨**：截至2025年9月30日累计回购股份248,500股（占总股本0.26%），成交总金额899.16万元 [22] - **天味食品**：截至2025年9月30日累计回购股份1,090,120股（占总股本0.1024%），已支付总金额1,277.50万元 [22] - **承德露露**：截至2025年9月30日累计回购股份3,000,000股（占总股本0.29%），成交总金额2,582.89万元 [22] - **东鹏饮料**：于2025年10月9日向香港联交所更新发行H股并上市的申请资料 [23] - **洽洽食品**：截至2025年9月30日累计回购股份1,055,192股（占总股本0.209%），成交总金额2,765.99万元 [23] - **华润啤酒**：自2025年10月10日起，金汉权获委任为公司执行董事及总裁，李楠获委任为非执行董事，阳红霞获委任为首席财务官 [23] 本周行业重要新闻 - **ST岩石（上海贵酒）**：因侵害商标权及不正当竞争，被判赔偿418.85万元并需发布致歉公告 [25] - **白酒行业**：国庆双节市场呈现“动销放缓、渠道重构、分化加剧”特征，行业经历渠道重构与价值回归的深层变革 [25] - **软饮料（娃哈哈）**：宗馥莉已辞去集团董事长等职务，将经营自有品牌“娃小宗” [25] - **蒙牛**：与光大养老签署战略合作协议，围绕银发群体健康管理、营养产品定制等领域开展合作 [25] - **餐饮（西贝）**：全国门店于10月1日对菜品调价20%至40%，并推出免费发放100元堂食代金券等活动 [25] - **伊利**：植选自立袋豆奶新品上市，战略精耕“早餐场景” [25] 食饮行业周度产业链数据追踪 - **白酒批价**：飞天原箱批价2080元（同比-21.51%，环比-0.95%），散瓶批价2000元（同比-20.00%，环比+1.52%）；五粮液普5批价815元（同比-13.30%，环比-1.81%） [28] - **农产品价格**：小麦2422.2元/吨（同比+0.48%），玉米2.34元/公斤（环比-1.68%），大豆4291.4元/吨（同比-0.77%），棕榈油9540元/吨（同比+8.33%），白砂糖6400元/吨（同比-5.26%） [28] - **畜牧产品价格**：猪肉18.85元/公斤（同比-26.68%），白条鸡17.90元/公斤（环比+2.05%），生鲜乳3.04元/公斤（同比-3.18%），毛鸭7.35元/公斤（同比-14.04%） [28] - **包装材料价格**：瓦楞纸2764元/吨（同比+6.55%），铝锭20980元/吨（同比+1.84%），浮法玻璃1254.6元/吨（环比+5.36%），PET 5812.5元/吨（同比-7.55%） [28]

财务表现 - 2025年上半年公司营收下降但市场份额提升 省外和苏中地区表现相对较好 [1] - 2025年上半年省内收入63亿元同比下降6% 省外收入6亿元同比增长5% [1] - 2025年第二季度收入同比下降32% 省外收入同比下降18% [1] 区域市场表现 - 2025年上半年淮安地区收入12亿元同比下降4% 南京地区收入18亿元同比下降8% [1] - 苏南地区收入7亿元同比下降11% 苏中地区收入11亿元同比下降0.2% [1] - 盐城地区收入8亿元同比下降6% 淮海地区收入7亿元同比下降7% [1] - 2025年第二季度淮安地区收入同比下降30% 南京地区同比下降34% [1] - 苏南地区同比下降39% 苏中地区同比下降19% [1] - 盐城地区同比下降39% 淮海地区同比下降45% [1] 业务发展 - 公司在环江苏地区（安徽 山东 浙江 上海等）销售取得突破 [1] - 省外市场计划投放淡雅产品 [1] 盈利预测 - 下调2025-2027年盈利预测 预计2025年摊薄EPS为2.43元/股（前值2.99元/股） [1] - 预计2026年摊薄EPS为2.58元/股（前值3.28元/股） 2027年为2.85元/股（前值3.58元/股） [1] - 当前股价对应2025年PE为18倍 2026年为17倍 2027年为16倍 [1]

财务表现 - 2025H1公司营收下降但市场份额提升 省外和苏中地区表现相对较好[1] - 2025H1省内收入63亿元同比下降6% 省外收入6亿元同比增长5%[1] - 2025Q2收入同比下降32% 省外收入同比下降18%[1] 区域市场表现 - 2025H1淮安地区收入12亿元同比下降4% 南京地区收入18亿元同比下降8%[1] - 2025H1苏南地区收入7亿元同比下降11% 苏中地区收入11亿元同比下降0.2%[1] - 2025H1盐城地区收入8亿元同比下降6% 淮海地区收入7亿元同比下降7%[1] - 2025Q2淮安地区收入同比下降30% 南京地区收入同比下降34%[1] - 2025Q2苏南地区收入同比下降39% 苏中地区收入同比下降19%[1] - 2025Q2盐城地区收入同比下降39% 淮海地区收入同比下降45%[1] 业务发展 - 公司在环江苏地区（皖鲁浙沪等）销售取得突破[1] - 省外市场计划投放淡雅产品[1] 盈利预测 - 下调2025-2027年盈利预测 预计2025年摊薄EPS为2.43元/股[1] - 预计2026年摊薄EPS为2.58元/股 2027年摊薄EPS为2.85元/股[1] - 当前股价对应2025年PE为18倍 2026年PE为17倍 2027年PE为16倍[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 2025Q2报表主动释压后预收款保持稳定 2025H1公司营收69.5亿元（同比-4.8%） 归母净利润22.3亿元（同比-9.5%） 销售收现67.0亿元（同比+7.6%） 2025Q2营收18.5亿元（同比-29.7%） 归母净利润5.8亿元（同比-37.1%） 销售收现20.2亿元（同比-18.9%） 2025Q2营收+△合同负债同比下降16.4% 2025Q2末合同负债6.0亿元（环比Q1增加0.6亿元 同比减少0.3亿元） 虽营收下降但市场份额仍有提升 [1] - 大众价位产品和省外市场表现相对较好 2025H1特A+/特A/A/B类收入分别为43/22/2/0.8亿元 同比分别-7%/+0.7%/-10%/-6% 淡雅和单开保持增长 四开及以上产品承压 5月中下旬以来四开和V系产品环比下降明显 对开、淡雅及单开受影响较小 截至6月底经销商库存率约20% 省外收入6亿元（同比+5%）表现优于省内 苏中地区收入11亿元（同比-0.2%）相对稳健 环江苏市场（皖鲁浙沪等）有突破 计划省外投放淡雅产品 [2] - 毛利率保持稳定但费用率上升拖累净利率 2025Q2毛利率73%（同比-0.2pct） 销售费用率/管理费用率/财务费用率/税金及附加率同比分别增加6.8/1.7/0.4/0.1pct 净利润率同比下降3.7pct至31.6% [1] 财务表现 - 下调2025-2027年盈利预测 预计2025-2027年摊薄EPS分别为2.43/2.58/2.85元/股（前值分别为2.99/3.28/3.58元/股） 当前股价对应PE为18/17/16倍 [3][4] - 预计2025年营业收入109.14亿元（同比-5.5%） 归母净利润30.27亿元（同比-11.3%） 2026年营业收入114.67亿元（同比+5.1%） 归母净利润32.17亿元（同比+6.3%） 2027年营业收入125.00亿元（同比+9.0%） 归母净利润35.51亿元（同比+10.4%） [4][9] - 盈利能力指标显示毛利率预计保持稳定 2025-2027年毛利率预计为73.5%/73.4%/73.5% 净利率预计为27.7%/28.1%/28.4% ROE预计从2024年的22.1%下降至2025年的17.6% [9] 估值与市场表现 - 当前股价44.30元（2025年8月25日收盘价） 总市值552.33亿元 总股本12.47亿股 自由流通股比例100% [5] - 估值比率显示2025年预测P/E为18.2倍 P/B为3.2倍 2027年预测P/E降至15.6倍 P/B降至2.6倍 [4][9] - 股价走势显示相对沪深300有超额收益 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司25H1营业收入69.50亿元同比-4.84% 归母净利润22.29亿元同比-9.46% [2] - Q2主动降速适应弱需求环境 反映机制灵活且追求长期健康发展 [3] - 逆势加大投入应对竞争 保持团队积极性和市场份额 [7] - 下调25-27年盈利预测 预计25年归母净利润30.15亿元 [8][9] 财务表现分析 - 25Q2营业收入18.52亿元同比-29.69% 归母净利润5.85亿元同比-37.06% [3] - 25Q2毛利率72.81%同比-0.21pct 期间费用率同比+9.07pcts [7] - 25Q2净利率31.57%同比-3.69pcts [7] - 预计25年营业收入107.30亿元同比-7.1% 26年恢复正增长+4.6% [9][11] 产品结构表现 - 25Q2特A+/特A/A类收入分别同比-32.07%/-28.10%/-39.81% [4] - 400元以上四开及V系产品受影响最大 对开/单开/淡雅受影响较小 [4] 区域市场表现 - 25Q2省内/省外收入分别同比-32.22%/-17.82% [5] - 省外市场表现相对较好 因聚焦江苏周边核心市场且V系表现较好 [5] - 苏中大区收入同比-19.49% 表现优于其他大区 [5] 渠道建设 - Q2末经销商总数1299家 Q2净增32家 [6] - 通过渠道细化和经销体系优化加强终端网络掌控力 [6] 估值指标 - 当前股价44.55元对应25年PE 18倍 26年17倍 27年16倍 [9][11] - 每股收益预测25年2.42元 26年2.59元 27年2.73元 [9][11]

财务表现 - 25Q2收入18.5亿元同比下降29.7% 归母净利润5.8亿元同比下降37.1% [1] - 25H1总收入69.5亿元同比下降4.8% 归母净利润22.3亿元同比下降9.5% [1] - 单季度经营净现金流转负至-3.52亿元 现金回款20.2亿元同比下降19.0% [1] 产品结构 - 特A+类产品25H1收入43.1亿元同比下降7% 单Q2同比下降32% [2] - 特A类产品25H1收入22.3亿元同比增长1% 单Q2同比下降28% [2] - 四开产品表现相对稳健 淡雅表现较好 对开产品略承压 [2] 区域表现 - 25Q2省内收入16.1亿元同比下降32% 省外收入1.9亿元同比下降18% [2] - 淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区域单Q2收入同比变化分别为-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45% [2] - 苏中区域延续品牌势能且市场份额提升 [2] 盈利能力 - 25Q2毛利率72.8%同比下降0.2个百分点 [3] - 销售费用率19.0%同比上升6.8个百分点 管理费用率5.6%同比上升1.7个百分点 [3] - 净利率31.6%同比下降3.7个百分点 毛销差下降7.0个百分点 [3] 渠道发展 - 期末合同负债6.0亿元较去年同期略降 [1] - 经销商总数1299家 上半年净增加71家 其中国内增加33家 省外增加38家 [2] - 省内拓展部分团购商 省外市场持续开拓 [2]