财务表现 - 2025年上半年公司营收下降但市场份额提升 省外和苏中地区表现相对较好 [1] - 2025年上半年省内收入63亿元同比下降6% 省外收入6亿元同比增长5% [1] - 2025年第二季度收入同比下降32% 省外收入同比下降18% [1] 区域市场表现 - 2025年上半年淮安地区收入12亿元同比下降4% 南京地区收入18亿元同比下降8% [1] - 苏南地区收入7亿元同比下降11% 苏中地区收入11亿元同比下降0.2% [1] - 盐城地区收入8亿元同比下降6% 淮海地区收入7亿元同比下降7% [1] - 2025年第二季度淮安地区收入同比下降30% 南京地区同比下降34% [1] - 苏南地区同比下降39% 苏中地区同比下降19% [1] - 盐城地区同比下降39% 淮海地区同比下降45% [1] 业务发展 - 公司在环江苏地区（安徽 山东 浙江 上海等）销售取得突破 [1] - 省外市场计划投放淡雅产品 [1] 盈利预测 - 下调2025-2027年盈利预测 预计2025年摊薄EPS为2.43元/股（前值2.99元/股） [1] - 预计2026年摊薄EPS为2.58元/股（前值3.28元/股） 2027年为2.85元/股（前值3.58元/股） [1] - 当前股价对应2025年PE为18倍 2026年为17倍 2027年为16倍 [1]

财务表现 - 2025H1公司营收下降但市场份额提升 省外和苏中地区表现相对较好[1] - 2025H1省内收入63亿元同比下降6% 省外收入6亿元同比增长5%[1] - 2025Q2收入同比下降32% 省外收入同比下降18%[1] 区域市场表现 - 2025H1淮安地区收入12亿元同比下降4% 南京地区收入18亿元同比下降8%[1] - 2025H1苏南地区收入7亿元同比下降11% 苏中地区收入11亿元同比下降0.2%[1] - 2025H1盐城地区收入8亿元同比下降6% 淮海地区收入7亿元同比下降7%[1] - 2025Q2淮安地区收入同比下降30% 南京地区收入同比下降34%[1] - 2025Q2苏南地区收入同比下降39% 苏中地区收入同比下降19%[1] - 2025Q2盐城地区收入同比下降39% 淮海地区收入同比下降45%[1] 业务发展 - 公司在环江苏地区（皖鲁浙沪等）销售取得突破[1] - 省外市场计划投放淡雅产品[1] 盈利预测 - 下调2025-2027年盈利预测 预计2025年摊薄EPS为2.43元/股[1] - 预计2026年摊薄EPS为2.58元/股 2027年摊薄EPS为2.85元/股[1] - 当前股价对应2025年PE为18倍 2026年PE为17倍 2027年PE为16倍[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 2025Q2报表主动释压后预收款保持稳定 2025H1公司营收69.5亿元（同比-4.8%） 归母净利润22.3亿元（同比-9.5%） 销售收现67.0亿元（同比+7.6%） 2025Q2营收18.5亿元（同比-29.7%） 归母净利润5.8亿元（同比-37.1%） 销售收现20.2亿元（同比-18.9%） 2025Q2营收+△合同负债同比下降16.4% 2025Q2末合同负债6.0亿元（环比Q1增加0.6亿元 同比减少0.3亿元） 虽营收下降但市场份额仍有提升 [1] - 大众价位产品和省外市场表现相对较好 2025H1特A+/特A/A/B类收入分别为43/22/2/0.8亿元 同比分别-7%/+0.7%/-10%/-6% 淡雅和单开保持增长 四开及以上产品承压 5月中下旬以来四开和V系产品环比下降明显 对开、淡雅及单开受影响较小 截至6月底经销商库存率约20% 省外收入6亿元（同比+5%）表现优于省内 苏中地区收入11亿元（同比-0.2%）相对稳健 环江苏市场（皖鲁浙沪等）有突破 计划省外投放淡雅产品 [2] - 毛利率保持稳定但费用率上升拖累净利率 2025Q2毛利率73%（同比-0.2pct） 销售费用率/管理费用率/财务费用率/税金及附加率同比分别增加6.8/1.7/0.4/0.1pct 净利润率同比下降3.7pct至31.6% [1] 财务表现 - 下调2025-2027年盈利预测 预计2025-2027年摊薄EPS分别为2.43/2.58/2.85元/股（前值分别为2.99/3.28/3.58元/股） 当前股价对应PE为18/17/16倍 [3][4] - 预计2025年营业收入109.14亿元（同比-5.5%） 归母净利润30.27亿元（同比-11.3%） 2026年营业收入114.67亿元（同比+5.1%） 归母净利润32.17亿元（同比+6.3%） 2027年营业收入125.00亿元（同比+9.0%） 归母净利润35.51亿元（同比+10.4%） [4][9] - 盈利能力指标显示毛利率预计保持稳定 2025-2027年毛利率预计为73.5%/73.4%/73.5% 净利率预计为27.7%/28.1%/28.4% ROE预计从2024年的22.1%下降至2025年的17.6% [9] 估值与市场表现 - 当前股价44.30元（2025年8月25日收盘价） 总市值552.33亿元 总股本12.47亿股 自由流通股比例100% [5] - 估值比率显示2025年预测P/E为18.2倍 P/B为3.2倍 2027年预测P/E降至15.6倍 P/B降至2.6倍 [4][9] - 股价走势显示相对沪深300有超额收益 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司25H1营业收入69.50亿元同比-4.84% 归母净利润22.29亿元同比-9.46% [2] - Q2主动降速适应弱需求环境 反映机制灵活且追求长期健康发展 [3] - 逆势加大投入应对竞争 保持团队积极性和市场份额 [7] - 下调25-27年盈利预测 预计25年归母净利润30.15亿元 [8][9] 财务表现分析 - 25Q2营业收入18.52亿元同比-29.69% 归母净利润5.85亿元同比-37.06% [3] - 25Q2毛利率72.81%同比-0.21pct 期间费用率同比+9.07pcts [7] - 25Q2净利率31.57%同比-3.69pcts [7] - 预计25年营业收入107.30亿元同比-7.1% 26年恢复正增长+4.6% [9][11] 产品结构表现 - 25Q2特A+/特A/A类收入分别同比-32.07%/-28.10%/-39.81% [4] - 400元以上四开及V系产品受影响最大 对开/单开/淡雅受影响较小 [4] 区域市场表现 - 25Q2省内/省外收入分别同比-32.22%/-17.82% [5] - 省外市场表现相对较好 因聚焦江苏周边核心市场且V系表现较好 [5] - 苏中大区收入同比-19.49% 表现优于其他大区 [5] 渠道建设 - Q2末经销商总数1299家 Q2净增32家 [6] - 通过渠道细化和经销体系优化加强终端网络掌控力 [6] 估值指标 - 当前股价44.55元对应25年PE 18倍 26年17倍 27年16倍 [9][11] - 每股收益预测25年2.42元 26年2.59元 27年2.73元 [9][11]

财务表现 - 25Q2收入18.5亿元同比下降29.7% 归母净利润5.8亿元同比下降37.1% [1] - 25H1总收入69.5亿元同比下降4.8% 归母净利润22.3亿元同比下降9.5% [1] - 单季度经营净现金流转负至-3.52亿元 现金回款20.2亿元同比下降19.0% [1] 产品结构 - 特A+类产品25H1收入43.1亿元同比下降7% 单Q2同比下降32% [2] - 特A类产品25H1收入22.3亿元同比增长1% 单Q2同比下降28% [2] - 四开产品表现相对稳健 淡雅表现较好 对开产品略承压 [2] 区域表现 - 25Q2省内收入16.1亿元同比下降32% 省外收入1.9亿元同比下降18% [2] - 淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区域单Q2收入同比变化分别为-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45% [2] - 苏中区域延续品牌势能且市场份额提升 [2] 盈利能力 - 25Q2毛利率72.8%同比下降0.2个百分点 [3] - 销售费用率19.0%同比上升6.8个百分点 管理费用率5.6%同比上升1.7个百分点 [3] - 净利率31.6%同比下降3.7个百分点 毛销差下降7.0个百分点 [3] 渠道发展 - 期末合同负债6.0亿元较去年同期略降 [1] - 经销商总数1299家 上半年净增加71家 其中国内增加33家 省外增加38家 [2] - 省内拓展部分团购商 省外市场持续开拓 [2]

投资评级 - 报告对今世缘维持"强推"评级 目标价75元 对应2025年32倍市盈率 [2][7] 核心观点 - 公司2025年第二季度主动进行报表出清 收入利润下滑幅度高于渠道实际表现 为来年轻装上阵做准备 [7] - 经营保持稳健风格 通过乡镇精耕深化渠道渗透和省外重点板块攻坚推动市场份额提升 [7] - 当前估值体系下公司竞争优势持续 省内份额有望提升 维持强推评级 [7] 财务表现 - 2025年上半年营收69.5亿元 同比下降4.8% 归母净利润22.3亿元 同比下降9.5% [2] - 单Q2营收18.5亿元 同比下降29.7% 归母净利润5.8亿元 同比下降37.1% [2] - 单Q2回款20.2亿元 同比下降18.9% 经营现金流净额-3.5亿元 合同负债6.0亿元 环比增加0.6亿元 [2] - 预测2025年营收101.12亿元 同比下降12.4% 归母净利润28.85亿元 同比下降15.5% [3] - 预测2026-2027年营收逐步恢复增长 分别达105.65亿元和115.51亿元 [3] 业务分析 - 分产品看 Q2特A+类收入11.4亿元 同比下降32.1% 特A类收入5.8亿元 同比下降28.1% [7] - V系产品上半年降幅较大 四开控量挺价表现相对较好 对开、淡雅、单开周转较快 [7] - 分区域看 Q2省内收入同比下降32.2% 其中南京、盐城、苏南地区受竞争加剧影响下滑幅度较大 [7] - 省外上半年收入同比增长4.8% Q2同比下降17.8% 表现好于省内 [7] - 经销商数量较Q1末新增32家 省内净增10家 省外新增22家 [7] 盈利能力 - 单Q2毛利率72.8% 同比下降0.2个百分点 [7] - 销售费用率19.0% 同比增加6.8个百分点 因加强营销宣传与促销费用支持 [7] - 管理费用率5.7% 同比增加1.7个百分点 因上年度职工奖金在本季度确认 [7] - 归母净利率31.6% 同比下降3.7个百分点 [7] - 预测2025-2027年毛利率保持74.7%-75.5%区间 净利率28.5%-29.5% [12] 估值指标 - 当前股价44.30元 总市值552.33亿元 每股净资产12.98元 [4] - 预测2025年市盈率19倍 2026年18倍 2027年16倍 [3] - 预测2025年市净率3.2倍 2026年2.9倍 2027年2.6倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司主动降速纾压以筑牢发展基础 2025年中报营收69.51亿元同比-4.84% 归母净利润22.29亿元同比-9.46% [1][7] - 短期受政策冲击影响高端产品表现 但市场份额逆势提升 中长期坚持品牌向上与全国化发展战略 [7] - 盈利预测更新 2025-2027年归母净利润预测调整为29.83/32.14/35.69亿元 对应PE 18.5/17.2/15.5倍 [1][7] 财务表现 - 2025Q2营收18.52亿元同比-29.69% 归母净利润5.85亿元同比-37.06% [7] - 2025H1特A+类产品营收同比-7.4% 特A类同比+0.7% 其中淡雅/单开表现相对较好 [7] - 2025Q2销售毛利率72.81%同比-0.21pct 销售费用率19.03%同比+6.79pct [7] 区域表现 - 2025H1省内营收同比-6.1% 省外营收同比+4.8% [7] - 核心市场南京营收同比-7.9% 苏南地区同比-11.0% 省外聚焦安徽/山东/上海/浙江等市场 [7] 资金与负债 - 2025Q2末合同负债6.00亿元 环比增加0.62亿元 同比减少0.27亿元 [7] - 2025Q2销售回款20.23亿元同比-18.92% 公允价值变动净收益0.51亿元(主要来自江苏银行股票及私募基金收益) [7] 预测数据 - 2025E营业总收入105.94亿元同比-8.24% 2026E预计回升至112.50亿元同比+6.19% [1][8] - 2025E归母净利润29.83亿元同比-12.56% 2027E预计提升至35.69亿元同比+11.07% [1][8] - 2025E每股净资产13.86元 2027E预计增至17.89元 [8]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入69.5亿元同比减少4.84% 净利润22.29亿元同比减少9.46% [2] - 第二季度单季营业收入18.52亿元同比下降29.69% 净利润5.85亿元同比下降37.06% [1][2] - 公司结束连续10年二季度增长态势 首次出现大幅下滑 近十年同期净利润增幅常超20% [2] 财务指标变化 - 合同负债约6亿元同比减少62.35% 反映经销商打款意愿降低和市场预期保守 [1][3] - 净利润降幅超出市场预期 且下滑幅度高于行业平均水平 [2] 产品结构影响 - 高端产品系列受影响显著 其中"四开"及以上产品（尤其是V系）扫码率降幅较大 [4] - 中端产品系列（"对开""单开"及"淡雅"）受影响较小且保持一定增长 [4] - 价格带越高受影响越显著 环比持续下降但同比影响小于环比 [4] 市场战略挑战 - 省外扩张速度缓慢 安徽/山东/上海/浙江等核心周边市场突破困难 [5] - 需平衡短期市场份额提升与长期价格体系维护 当前竞争环境下难度较大 [5] - 2025年经营目标为总收入同比增长5%-12% 但上半年实际表现低于目标 [5] 行业环境因素 - 白酒行业竞争加剧且消费场景受限 导致多家酒企业绩表现不佳 [2] - 5月下旬以来消费环境出现明显变化 政策因素和季节性影响共同作用 [4][5] - 6月及7月终端动销增速环比4月/5月出现下滑 且下降斜率较往年更陡 [4]

公司战略调整 - 公司保持战略定力但调整市场策略 例如省外市场原计划待四开和对开成熟后再投放淡雅国缘 鉴于当前市场压力可能提前投放淡雅以缓解压力 [1] - 为应对竞争适度加大促销力度 可能导致实际成交价略有下行 高端产品持续投入资源培育消费者信任 同时适度调整价格提升产品性价比 [1] - 省外战略聚焦江苏周边核心市场包括安徽 山东 上海 浙江 其中浙江无本土强势白酒品牌 公司将重点提升产品竞争力 上海浙江市场民间消费占比高 V系产品表现较好 [2] 产品表现与市场影响 - 五月下旬以来高端产品扫码率降幅较大 价格带越高受影响越显著 四开及以上产品尤其是V系受影响最大且环比持续下降 但对开 单开及淡雅系列受影响较小甚至保持一定增长 [1] - 营销部门反馈营收总体下降但市场份额仍在提升 [1] - 省外市场影响比省内稍好 尽管面临压力但市占率和营收仍在提升 [2] - 省内分区域影响有区别 主要因产品结构不同 四开往上影响大的产品占比高区域影响就大 [2] 渠道与库存状况 - 截至6月末经销商库存率约为20% 相当于2.5个月销量 处于良性区间 上半年经销商利润情况尚可但下半年有待观察 [2] - 电商渠道增速较为可观 因网络端需求旺盛和品牌力持续提升共同驱动 [2] - 6月及7月终端动销增速环比4月5月出现下滑 主因政策因素和季节性影响 去年类似但今年斜率更陡 [2] 消费场景与行业展望 - 升学宴用酒覆盖全价格带 经济条件好家庭倾向选择V系列甚至V9 公司对此类场景支持力度较大 今年重视程度或将进一步提升 [3] - 预计行业实质性好转可能在2026年下半年出现 2025年四季度环比降幅或可改善 但同比能否持平难预判 [3] - 整个行业会在新常态下实现稳健增长 [4] 产品研发与未来规划 - 公司存在推出更低度白酒产品的可能性 曾于90年代尝试28度高沟特曲但未成功 需新技术突破保证低而不淡的口感和酒体稳定性 [3] - 公司40-42度为主酒度已体现降度成就 [3] - 十五五目标尚未制定发布 将视后续环境再定 [4] 财务与分红政策 - 公司今年初提出的增速目标仅为经营计划非业绩承诺 会尊重市场环境变化 [4] - 分红政策需股东大会讨论决定 管理层个人支持更积极的分红政策 [4]

经营表现与战略 - 公司2024年经营表现平稳，采取稳价盘、控库存、调组织战略，行业调整周期中目标稳中求进，谋求市场份额提升[1] - 淡季期间主力产品价盘稳定，五一节庆宴席场景订单量同比增幅明显，单场次饮酒量略有下降但宴席单价同比增长[1] - 公司成立客户关系管理部，中后台专业化运营，销售队伍稳步增长，巩固经营竞争力[1] 产品战略与表现 - 公司100-500元价格带优势明显，四开产品消费场景广泛，承接300元市场升级需求和600-700元市场下移需求[2] - V系产品表现符合预期，V3在南京、苏州、扬州等成熟市场发展较优，V6、V9跟进高端布局[2] - 淡雅受益于百元价格带大众消费支撑，成为公司第三大单品，有望持续品质焕新[2] 市场拓展策略 - 省内市场精耕仍有渗透空间，淮安、南京等大本营市场市占率领先，扬州、泰州、南通等市场持续渗透[3] - 省外聚焦长三角一体化，依托省内成功经验，产品聚焦四开、对开核心单品，省外增速有望持续引领[3] - 公司积极拥抱新兴渠道，线上销售占比持续提升，探索即时零售等新模式[3] 财务预测 - 预计2025-2026年营业收入125.25/137.89亿元，同比增长8.5%/10.1%[3] - 预计2025-2026年归母净利润36.72/40.17亿元，同比增长7.6%/9.4%[3]