经营表现与战略 - 公司2024年经营表现平稳，采取稳价盘、控库存、调组织战略，行业调整周期中目标稳中求进，谋求市场份额提升[1] - 淡季期间主力产品价盘稳定，五一节庆宴席场景订单量同比增幅明显，单场次饮酒量略有下降但宴席单价同比增长[1] - 公司成立客户关系管理部，中后台专业化运营，销售队伍稳步增长，巩固经营竞争力[1] 产品战略与表现 - 公司100-500元价格带优势明显，四开产品消费场景广泛，承接300元市场升级需求和600-700元市场下移需求[2] - V系产品表现符合预期，V3在南京、苏州、扬州等成熟市场发展较优，V6、V9跟进高端布局[2] - 淡雅受益于百元价格带大众消费支撑，成为公司第三大单品，有望持续品质焕新[2] 市场拓展策略 - 省内市场精耕仍有渗透空间，淮安、南京等大本营市场市占率领先，扬州、泰州、南通等市场持续渗透[3] - 省外聚焦长三角一体化，依托省内成功经验，产品聚焦四开、对开核心单品，省外增速有望持续引领[3] - 公司积极拥抱新兴渠道，线上销售占比持续提升，探索即时零售等新模式[3] 财务预测 - 预计2025-2026年营业收入125.25/137.89亿元，同比增长8.5%/10.1%[3] - 预计2025-2026年归母净利润36.72/40.17亿元，同比增长7.6%/9.4%[3]

公司概况与历史沿革 - 公司前身为江苏国营高沟酒厂，高沟酿酒历史可追溯至西汉，明清时期兴盛，1996年和2004年分别创立今世缘、国缘品牌 [1] - 品牌定位独特，依托"缘文化"初期聚焦婚喜宴市场，后拓展至政商务、企事业团购及流通渠道 [1] - 2009年推出次高端国缘V3和高端V6产品，2018年焕新上市，2019年首创清雅酱香型白酒国缘V9进军高端市场 [1] - 2023年营收突破百亿，2016-2024年营业总收入和归母净利润CAGR达20.75%/20.77%，同业排名第3/8位 [1] - 长远战略目标为实现150亿营收规模 [1] 产品结构与升级 - 2019-2024年产品收入CAGR：特A+类（300元及以上）22% > 特A类（100-300元）17% > A类（50-100元）6%，2024年前两者收入占比升至94% [2] - 次高端核心单品国缘四开在500元价位带规模与成长性领先，2021-2023年特A类收入增速达37% [2] - 高端V系列中V3主攻销量、V9塑造形象，销售氛围持续提升，有望成为第二增长曲线 [2] 区域扩张策略 - 省内市场与洋河差距缩小，收入比例从2019年1:2.3改善至2024年1:1.2 [3] - 2019-2024年省内大区CAGR：苏中26% > 淮海24% > 苏南18% > 淮安16% = 南京16% > 盐城15%，南京和淮安合计贡献42%营收 [3] - 省外收入CAGR达25%（省内18%），2024年占比8%，安徽、山东等重点市场销售规模突破2亿元，千万级地市数量持续增加 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年摊薄EPS分别为2.99/3.28/3.58元/股，对应PE约16.3/14.8/13.6倍 [1]

财务表现 - 2024年总营收115.46亿元，同比+14.31%，归母净利润34.12亿元，同比+8.8%，其中24Q4营收16.04亿元，同比-7.56%，净利润3.26亿元，同比-34.84% [1] - 2025Q1总营收50.99亿元，同比+9.17%，归母净利润16.44亿元，同比+7.27%，拟每股派发现金红利1.2元（含税），分红率43.85% [1] - 2025年经营目标为营收同比+5%-12%，净利润增幅略低于收入，下调2025-26年归母净利润预测至36.6/40.0亿元（较前次下调12%/14%） [4] 产品结构 - 2024年特A+类/特A类产品收入74.9/33.5亿元，同比+15.2%/+16.6%，低端B类产品收入1.4亿元，同比-11.1% [2] - 2025Q1特A+类/特A类产品收入31.7/16.5亿元，同比+6.6%/+17.4%，特A类增速领先，百元价位淡雅畅销，V系列逐渐起量 [3] - 2024年白酒销量同比+19.5%，均价同比-4.3%，结构下移与折扣增加及大众价位产品占比提升有关 [2] 区域表现 - 2024年省内淮安/南京/苏中收入22.4/26.3/19.2亿元，同比+12.3%/+11.7%/+21.2%，省外收入9.3亿元，同比+27.4% [2] - 2025Q1省内/省外收入46.4/4.4亿元，同比+8.5%/+19.0%，省内市占率持续提升 [3] 盈利能力 - 2024年/2025Q1毛利率74.7%/73.6%，同比-3.6/-0.6pct，主因折扣增加及产品结构阶段性下移 [3] - 2024年销售费用率18.5%，同比-2.2pct，管理及研发费用率4.4%，同比-0.2pct，归母净利率29.6%，同比-1.5pct [3] - 2025Q1合同负债5.4亿元，同比/环比下降，或为渠道减压 [3] 估值与展望 - 当前股价对应2025-27年P/E为16/15/13倍，EPS预测2.93/3.21/3.51元，维持"买入"评级 [4] - 行业需求恢复仍需时间，但公司经营状态良性，省内市占率有望进一步提升 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 今世缘2024年总营收115.46亿元，同比增14.31%，归母净利润34.12亿元，同比增8.8%；2025Q1总营收50.99亿元，同比增9.17%，归母净利润16.44亿元，同比增7.27%；公司拟每股派现1.2元，合计派现14.96亿元，分红率约43.85% [1] - 考虑行业需求恢复需时间，下调2025 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测，公司经营状态良性、省内市占率有望提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 2024年收入双位数以上增幅，特A+类和特A类产品收入高增长，低端产品下滑；白酒销量增19.5%、均价降4.3%；省内优势市场高基数下双位数增长，苏中增长势能强 [2] - 2025Q1稳步开局，特A类产品收入增速领先，百元价位淡雅畅销，V系列起量，开系列维护价盘；省内市占率继续提升 [3] 盈利指标 - 2024年/2025Q1毛利率74.7%/73.6%，同比降3.6/0.6pct；税金及附加项占营收比重14.6%/16.4%，同比降0.2/升0.9pct；销售费用率18.5%/13.3%，同比降2.2/0.9pct；管理及研发费用率4.4%/2.3%，同比降0.2/0.1pct；归母净利率29.6%/32.2%，同比降1.5/0.6pct [4] - 截至2025Q1末合同负债5.4亿元，同比/环比下降，或为渠道减压 [4] 盈利预测与估值 - 2025年经营目标总营收同比增5% - 12%、净利润增幅略低；下调2025 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测，折合EPS为2.93/3.21/3.51元，当前股价对应P/E为16/15/13倍 [5] 财务报表数据 - 利润表展示2023 - 2027E营业收入、营业成本等多项指标数据 [11] - 现金流量表展示2023 - 2027E经营、投资、融资活动现金流等数据 [11] - 资产负债表展示2023 - 2027E总资产、总负债、股东权益等数据 [12] 能力指标 - 盈利能力指标如毛利率、ROE等2023 - 2027E数据 [13] - 偿债能力指标如资产负债率、流动比率等2023 - 2027E数据 [13] 其他指标 - 费用率指标如销售、管理等费用率2023 - 2027E数据 [14] - 每股指标如每股红利、每股经营现金流等2023 - 2027E数据 [14] - 估值指标如PE、PB等2023 - 2027E数据 [14]

报告公司投资评级 - 给予今世缘“增持”评级，目标价53.64元 [1][7] 报告的核心观点 - 今世缘2024年稳健收官，2025年顺利实现开门红，多产品稳健增长，省内持续深耕、省外快速渗透，但腰部产品占比提升及货折加大扰动毛利率，盈利能力阶段性下滑 [1][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.47/12.47亿股，总市值/流通为590.98/590.98亿元，12个月内最高/最低价为59.38/35.35元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入115.46亿元，同比增长14.31%；实现归母净利34.12亿元，同比增长8.80%。2025Q1公司实现营业总收入50.99亿元，同比增长9.17%；归母净利润16.44亿元，同比增长7.27% [4] 产品与区域表现 - 分产品，2024年特A+/特A/A/B/C&D分别实现营收74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，特A及以上产品收入占比94.4%，同比+1.0pct；2025Q1特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收31.69/16.50/1.84/0.57/0.19亿元，同比+6.60%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%，V系、淡雅、单开增长势能强劲 [5] - 分区域，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%；2025Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.89/4.37亿元，同比9.02%/5.16%/9.17%/15.20%/12.64%/3.22%/19.04%，苏中市场增长亮眼，省外市场持续渗透增长强劲 [5] - 经销商数量方面，2024年末省内/省外经销商达613/615个，分别净增加+114/+167个，2025Q1末省内/省外经销商达636/631个，较年初分别净增加+23/+16个 [5] 盈利能力 - 2024/2025Q1公司毛利率为74.75%/73.63%，同比-3.6/-0.6pct，主因腰部产品占比提升以及货折加大 [6] - 2024年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.60%/18.54%/4.02%，同比-0.2/-2.2/-0.2pct，毛销差下降1.37pct至56.21%；2025Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%，同比+0.9/-0.9/-0.1pct，整体费用率相对稳定 [6] - 2024/2025Q1公司净利率为29.55%/32.24%，同比-1.5/-0.6pct，盈利能力有所下滑 [6] - 2025Q1末合同负债达5.38亿元，同比-4.35亿元，环比-10.55亿元 [6] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入增速分别为10%/11%/11%，归母净利润增速分别为9%/10%/12%，EPS分别为2.98/3.28/3.66元，对应当前股价PE分别为16x/14x/13x，按照2025年18X给予目标价53.64元，给予“增持”评级 [7] - 盈利预测和财务指标显示，2024 - 2027年营业收入分别为115.46/127.41/141.55/157.33亿元，归母净利分别为34.12/37.10/40.89/45.64亿元等 [8][10] 资产负债、利润与现金流量表 - 资产负债表展示了2023 - 2027年货币资金、应收和预付款项等多项资产与负债数据 [13][14] - 利润表呈现了2023 - 2027年营业收入、营业成本等多项利润指标 [14] - 现金流量表给出了2023 - 2027年经营性现金流、投资性现金流等数据 [14][15]

报告公司投资评级 - 报告对今世缘的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收115.44亿元、同比+14.32%，归母净利润34.12亿元、同比+8.80%；2025Q1营收50.99亿元、同比+9.17%，归母净利润16.44亿元、同比+7.27%，收入业绩略超市场预期[2] - 2024年末及2025Q1末合同负债分别为15.93/5.38亿元、同比分别-33.65%/-44.68%，推测是行业承压、渠道资金能力弱化及品牌方为渠道减负所致[3] - 2024年特A+/特A类收入合计占比93.88%，24年分别同比+15.17%/+16.61%，25Q1分别同比+6.60%/+17.37%；特A类淡雅增长快，特A+类四开稳健、V3有望增长[4] - 2024年省内/省外收入分别同比+13.32%/+27.37%，25Q1分别同比+8.45%/+19.04%；省内追求增速好于行业，省外追求明显快于省内；省外围绕长三角战略招商[5][6] - 2024年及25Q1毛利率分别同比-3.60pcts/-0.60pct，净利率分别同比-1.50pcts/-0.57pct，因结构下行、费用增投，短期内盈利能力难改善[7][8] - 公司2025年经营目标为营业总收入同比增长5 - 12%，净利润增幅略低于收入增幅；下调25 - 26年盈利预测、新增27年盈利预测，维持“买入”评级[9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为101.00/115.46/126.06/134.00/139.63亿元，同比分别为28.0%/14.3%/9.2%/6.3%/4.2%[10] - 2023 - 2027E归母净利润分别为31.36/34.12/36.53/39.10/41.68亿元，同比分别为25.3%/8.8%/7.1%/7.0%/6.6%[10] - 2023 - 2027E毛利率分别为78.3%/74.7%/74.6%/74.9%/75.4%，净利率分别未提及/29.6%/29.0%/29.2%/29.9%[10][12] - 2023 - 2027E ROE分别为23.6%/22.1%/19.1%/17.0%/15.3%[10] - 2023 - 2027E PE分别为18.60/17.10/15.97/14.92/14.00，PB分别未提及/3.67/3.05/2.53/2.15[10][12] 产品情况 - 2024年特A+/特A类收入合计占比93.88%，24年分别同比+15.17%/+16.61%，25Q1分别同比+6.60%/+17.37%[4] - 特A类淡雅成长为第三大单品，在盐城等地较好且向苏中、苏南扩散，有望保持较快增速[4] - 特A+类四开进入稳定期，预计稳健小幅增长；V3处于上升培育期，有望持续增长[4] 区域市场 - 2024年省内/省外收入分别同比+13.32%/+27.37%，25Q1分别同比+8.45%/+19.04%，省外增速快于省内[5] - 2024年大本营淮安、南京收入分别同比+12.31%/+11.68%，合计占比42.15%；苏中、盐城大区增速领先[5] - 省外围绕长三角战略，以四开、对开为主导在安徽、山东、浙江等地招商，未来复制省内路径[6] 经销体系 - 2024年省内/省外分别新增经销商130/164家，分别净增114/53家，省内推进扁平化，省外招商步伐加快[6] 盈利能力 - 2024年及25Q1毛利率分别同比-3.60pcts/-0.60pct，净利率分别同比-1.50pcts/-0.57pct，因结构下行、费用增投[7][8] - 基于行业竞争，预计2025年维持高费用投入，盈利能力短期内难改善[8] 投资建议 - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持“买入”评级[9]

财务表现 - 2024年公司收入115.5亿元，同比+14.3%，归母净利润34.1亿元，同比+8.8% [1] - 单Q4收入同比-7.6%，归母净利润同比-34.8%，主要因主动控货策略 [1] - 25Q1收入51.0亿元，同比+9.2%，归母净利润16.4亿元，同比+7.3%，开门红表现良好 [1] - 24Q4+25Q1合并收入67.0亿元，同比+4.6%，归母净利润19.7亿元，同比-3.1% [1] - 2024年现金分红15.0亿元，分红比例44%，同比略有提升 [1] 销售与产品结构 - 2024年白酒销量同比+19.5%，吨价同比-4.4%，销量驱动收入增长 [2] - 特A+类收入74.9亿元，同比+15.2%，特A类收入33.5亿元，同比+16.6%，增速快于整体 [2] - 25Q1特A+类收入同比+6.6%，特A类同比+17.4%，性价比产品增速更快 [2] - B类/CD类收入分别同比-11.1%/-14.6%，低端产品表现疲软 [2] 区域市场表现 - 2024年苏中市场收入同比+21.2%，省外收入同比+27.4%，增速领先 [3] - 25Q1苏中收入同比+15.2%，省外收入同比+19.0%，延续高增长 [3] - 24年省内经销商净增114个，省外净增53个，25Q1省外经销商由减转增 [3] - 截至25Q1末，省外经销商达613个，聚焦样板市场与核心客户 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率74.7%，同比-3.6pcts，主因吨价下降及吨成本上升 [4] - 特A+类毛利率同比-2.8pcts，特A类同比-5.7pcts，结构下移拖累毛利 [4] - 24年销售费用率同比-2.2pcts，归母净利率29.6%，同比-1.5pct [4] - 25Q1毛利率73.6%，同比-0.6pcts，归母净利率32.2%，同比-0.6pct [4] 战略与展望 - 公司主动控货释放渠道压力，国缘品牌在省内份额持续提升 [5] - 省内优势稳固，品牌势能积累，400-600元价格带升级单品有望受益于经济复苏 [5] - 25-27年EPS预测下调至2.97、3.17、3.48元，当前股价对应25年16倍PE [5]