报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 展望2025年，主业甜牛奶系列产品升级与渠道拓展并进，新品维他命水卡位功能饮料赛道，成本红利释放叠加费投精准投放，盈利仍有提升空间 [3] - 预计2024 - 2026年收入14.1/15.6/17.2亿元，同比+0.1%/+10%/10%；归母净利润为2.3/2.6/2.9亿元，分别同比 - 3%、12%、11%，对应估值21、18、17倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1404|1412|1414|1555|1718| |同比（%）|(4.50)|0.60|0.12|10.03|10.44| |归母净利润（百万元）|221.04|236.96|229.86|258.19|286.89| |同比（%）|(15.79)|7.20|(2.99)|12.32|11.12| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.56|0.60|0.58|0.65|0.73| |P/E（现价&最新摊薄）|21.57|20.12|20.75|18.47|16.62| [1] 市场数据 - 收盘价12.53元，一年最低/最高价7.84/16.67元，市净率3.01倍，流通A股市值4942.25百万元，总市值4942.25百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产4.16元，资产负债率42.44%，总股本394.43百万股，流通A股394.43百万股 [7] 相关研究 - 2025年春糖期间，公司推出新品“VitaYoung活力维他命”维生素水，首批上市包括复合维B系列和高倍维C系列 [8] - 顺应健康化趋势，老品推进降糖甜牛奶系列研发，匹配多规格、差异化包装；新品维生素水主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，后续需关注招商及铺货进展 [8] - 渠道改革稳步推进，推动渠道多元化布局，针对传统渠道精耕下沉，拓展新渠道，优化渠道管理体系，费用投放更精准，期待新渠道放量 [8] - 完善供应链布局，拟设立全资子公司投资“李子园日处理1000吨生乳深加工项目”，预计投资3.2亿元，有利于保障奶源供应和质量，降本增效，预计2025年毛利率仍处提升通道 [8] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1595|1148|1260|1419| |非流动资产|1463|1827|1900|1936| |资产总计|3059|2975|3160|3355| |流动负债|703|646|701|753| |非流动负债|650|654|654|654| |负债合计|1353|1300|1355|1407| |归属母公司股东权益|1705|1676|1805|1948| |所有者权益合计|1705|1676|1805|1948| |负债和股东权益|3059|2975|3160|3355| [11] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1412|1414|1555|1718| |营业成本(含金融类)|906|860|926|1018| |税金及附加|17|15|18|21| |销售费用|168|208|231|250| |管理费用|66|84|93|102| |研发费用|19|19|20|20| |财务费用|(25)|(13)|(10)|(9)| |加:其他收益|44|48|52|53| |投资净收益|1|13|2|1| |营业利润|305|300|330|370| |营业外净收支|(1)|(6)|0|0| |利润总额|304|294|330|370| |减:所得税|67|64|72|83| |净利润|237|230|258|287| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|237|230|258|287| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.60|0.58|0.65|0.73| |EBIT|280|282|320|361| |EBITDA|360|382|428|475| |毛利率(%)|35.85|39.18|40.45|40.71| |归母净利率(%)|16.78|16.26|16.60|16.70| |收入增长率(%)|0.60|0.12|10.03|10.44| |归母净利润增长率(%)|7.20|(2.99)|12.32|11.12| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|414|263|389|446| |投资活动现金流|(339)|(382)|(179)|(149)| |筹资活动现金流|420|(263)|(129)|(143)| |现金净增加额|495|(382)|81|153| |折旧和摊销|80|101|108|115| |资本开支|(201)|(207)|(181)|(151)| |营运资本变动|83|(69)|25|46| [11] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|4.22|4.17|4.50|4.86| |最新发行在外股份（百万股）|394|394|394|394| |ROIC(%)|10.19|8.94|9.98|10.58| |ROE - 摊薄(%)|13.89|13.72|14.30|14.72| |资产负债率(%)|44.24|43.68|42.88|41.93| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.12|20.75|18.47|16.62| |P/B（现价）|2.86|2.90|2.69|2.49| [11]

市场扩张 - 公司拟在银川新设全资子公司实施日处理1000吨生乳深加工项目[3] - 项目预计投资3.2亿元[4] - 项目用地约80亩，建设周期预计18个月[5] 子公司情况 - 全资子公司宁夏李子园已完成工商登记，注册资本3000万元[13] - 宁夏李子园成立于2025年3月25日[13] 风险与策略 - 项目用地和业务开展存在不确定性[18] - 公司将加强风险管控[18]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：含乳饮料行业、维生素水行业、饮料行业 - 公司：李子园 纪要提到的核心观点和论据 经营业绩 - 去年全年收入与利润双双下滑，但四季度有所改善，全年收入正增长且基本持平，利润提升；今年一季度受春节淡季影响较弱，1、2 月同比增长，净利润增幅预计达三位数以上[2][4] - 依据：公司调整产品和渠道策略，应对市场变化 渠道管理 - 今年从按区域管理改为按渠道管理，细分流通、零食量贩、便利店及早餐餐饮等渠道进行差异化管理，1、2 月调整顺利，旨在应对消费疲软和传统流通渠道销售下滑，通过新兴渠道保持销售平稳并改善[2][5] - 零食量贩渠道去年从两三千万增至七八千万，今年零食量贩和便利店等商务类渠道作为重点管理对象，与系统直接合作可深度绑定、提高动销率、促进新品推出[2][10] 市场表现 - 以华东和西南地区为主要市场，浙江、江浙沪、华东相对稳定，西南市场有个位数增长；外围市场拓展两年收入未显著增长，整体平稳；今年分渠道管理后任务指标达成，但按区域看与去年有变化[2][6] - 华南市场整体占比低，前几年拓展快，目前发展放缓，靠近南方的广西、贵州、海南和广东等省份过去两年增长较快[19] 产品策略 - 针对不同渠道开发产品，调整产品结构；果蔬汁系列销售额维持在一亿左右，今年重点推广维生素 C 饮品；电商平台五黑系列去年销售翻倍，今年继续推五黑、五红系列并增加流通渠道类似产品[2][7][8] - 新研发的维生素水产品包括 VB 和 VC 两种，具有零添加等特点，符合大健康趋势，公司靠创新能力和市场洞察力应对竞争[3] - 产品有不同包装规格，针对不同渠道需求优化，如早餐点 260 毫升、流通渠道 450 毫升等[12] 成本与利润 - 去年因奶粉价格低，毛利率提升约 3 - 4 个百分点；今年预计毛利率在去年基础上改善，但幅度不大，奶粉价格全年基本锁定，预计比去年平均水平下降 5 - 10 个百分点；公司在宁夏银川投资建设喷粉厂确保奶粉供应稳定并节省成本[2][13] - 新维生素水产品产能利用率达预期后，毛利率比传统 450 系列略低，但整体不错，公司毛利超 30%[15] 竞争态势 - 行业竞争激烈但无明显变化，公司靠大单品甜甜牛奶，做甜的中性含乳饮料，与一线品牌酸性含乳饮料形成差异化，价格体系合理，经销商和终端利润高，但受整体消费环境影响发展受限[11] - 大型乳制品企业主导市场，近两年增长乏力；娃哈哈 AD 钙奶因宗庆后事件去年有所增长，但行业整体增长幅度不理想[16] 费用与组织架构 - 今年传统媒介广告投放减少，集中在新媒体和网络品牌推广，控制销售费用；新品前期费用通过返利支持[17] - 电商及特通渠道成立新事业部，传统线下渠道重新布局分配，营销团队人员重新配置优化组织架构[2][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 大部分新品与传统产品渠道协同程度和经销商重合度高，但某些区域需选有特定渠道优势的新客户[9] - 过去两年公司无糖产品销量不明显，市场对无糖饮料需求小，今年筹备低糖产品，计划在甜奶品类中降低含糖量[20]

文章核心观点 李子园推出的“VitaYoung活力维他命”维生素水凭借独特健康理念、创新配方和丰富维生素，满足年轻人对健康饮品的追求，展现强劲市场竞争力，有望引领健康饮品行业新潮流 [1][2][3] 行业情况 - 近年来各种养生概念层出不穷，年轻人健康意识大幅提升，具有健康属性的饮品成为新宠，健康饮品有望继续保持强劲增长势头 [1][3] - 我国居民维生素B族和维生素C平均摄入量接近或略低于推荐摄入量，许多人存在摄入不足情况，且日常饮食难以摄取足量维生素 [2] 公司产品 - 李子园推出“VitaYoung活力维他命”维生素水，开创维生素水新品类 [1] - 该产品首创“中国6零极简配方”，消除消费者对健康饮品的顾虑，精准满足年轻人对健康饮品的追求 [1] - 复合维B系列富含维生素B1、B3、B6、B12，高倍维C系列中维生素C含量高达200%NRV，能维持人体正常生理功能、增强免疫力等 [2]

股价表现与资金流向 - 2025年3月24日收盘价13.4元 单日上涨7.29% [1] - 当日成交量36.10万手 成交金额4.75亿元 换手率9.15% [1] - 主力资金净流入3654.99万元 占成交额比例7.7% 其中超大单净流入1113.53万元(占比2.35%) 大单净流入2541.46万元(占比5.35%) [1] - 中小单资金呈净流出状态 中单净流出158.63万元(占比0.33%) 小单净流出3496.35万元(占比7.37%) [1] 财务业绩表现 - 2024年三季报营业总收入10.64亿元 同比微降0.48% [1] - 归属净利润1.57亿元 同比下降16.83% 扣非净利润1.49亿元 同比下降16.04% [1] - 流动比率2.104 速动比率1.778 资产负债率42.44% [1] 公司基本情况 - 浙江李子园食品股份有限公司成立于1994年 总部位于金华市 主营食品制造业 [1] - 注册资本39443.2143万元人民币 实缴资本39443.2041万元人民币 [1] - 法定代表人李博胜 [1] - 对外投资企业13家 参与招投标项目29次 [2] - 拥有商标信息419条 专利信息287条 行政许可31个 [2]

投资项目 - 拟投资3.2亿元建设日处理1000吨生乳深加工项目[3] - 拟设宁夏李子园食品有限公司，注册资本3000万元[3] 项目情况 - 项目选址银川，用地约80亩，含奶粉生产线及配套设施[13] 资金与股权 - 以自筹或自有资金出资，占子公司股权100%[11] 影响与风险 - 短期内对业绩无实质影响，投资有多种风险[15][17]

公司信息 - 证券代码605337，简称为李子园[1] - 转债代码111014，简称为李子转债[1] 子公司变更 - 全资子公司浙江李子园贸易有限公司完成工商变更登记[2] - 法定代表人由李国平变更为李博胜[2] - 住所变更为浙江省金华市金东区多湖街道丹溪东路1016号李子园科创大楼7楼[2]

纪要涉及的公司 李子园 纪要提到的核心观点和论据 - **经营情况** - 2024 年四季度收入小幅增长，毛利率同比增 4 个百分点，净利润下滑收窄至 3 - 5 个百分点；2025 年 1 - 2 月淡季综合情况回暖，同比增长 3 - 5 个百分点，预计全年收入双位数增长 [2][3][4] - 流通渠道占比超 50%，早餐占 18 - 19%，小餐饮个位数，商务类 10 - 20%，电商约 5 - 6%；2024 年流通下滑，零食量贩和电商显著增长，分别达约 8000 万和约 7000 万 [3][17][18] - 电商渠道毛利率低但 2025 年预计盈利，零食量贩毛利率略低于传统流通产品 [3][22] - 奶粉价格预计降 5 - 10 个百分点且已锁定全年用量及单价，白糖单价低用量少影响不大，包材相对稳定 [23] - 2025 年缩减广告预算，不再投传统媒体广告，总体费用预计降 1 个百分点左右 [3][26] - **产品情况** - 老品和新品预计贡献相当，2025 年将推 M 饮料系列，补充含乳饮料及营养素水 [6] - 2024 年五黑系列等新品销售额达几千万，前两年部分新品超一亿；2025 年重点推广营养素水，将在成都糖酒会展示 [2][8] - 营养素水类似维他命水，含维生素 B 和 C 系列，各有三种口味，500 毫升售价约五元，针对年轻群体，强调健康无添加剂等 [9] - 果蔬汁系列销售额约一亿，2025 年调整定价从五元到四元，容量从 280 毫升到 500 毫升，希望加快动销 [12] - **管理变革** - 销售团队年轻化和扁平化管理，取消大区经理层，大区直管城市经理，按渠道配置人员，精准投放提高费用效率，优化客户结构 [2][13] - 2024 年收紧招聘，减少中层经理，北方市场减少人员配置，总体人员减少 [14] - **渠道规划** - 2025 年传统流通稳定增长，零食量贩和电商至少 30%以上增长，早餐和小餐饮 20%以上增长 [19] - 电商目标从 2024 年 7000 万提升至 2025 年 1 亿左右，实现高双位数增长 [21] - **其他情况** - 股权激励目标 18%收入增速，前几年未达标，今年先实现 10%增长目标，形势好转可能超预期 [2][5] - 库存水平良性，不超一个月 20 天左右，不刻意压库存，按每月计划走 [2][7] - 产能利用率约 60%，未来产能释放空间大 [32] - 去年分红比例约 80%，预计今年相近，未来三五年保持 80%以上 [3][33] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 营养素水目前未考虑结合水果风味 [10] - 新品推广采用自产模式，有通用无菌灌装设备，代工比例低 [11] - 经销商分渠道管理集中在重点区域，商务类渠道由小李总负责，传统流通等由销售副总团队负责 [15] - 电商主要靠自建团队，直播和兴趣电商增速快，货架电商增幅小 [20] - 公司目前基本涵盖主要渠道，与山姆会员店合作现阶段不成熟 [29] - 公司核心重点城市集中在华东、西南、华中，主要省份省市销售额约一亿或以上，其他地区 2300 万 - 4500 万 [30] - 核心消费者为十几岁到 30 岁左右的中学生及年轻工薪阶层 [31] - 2025 年计提费用预计减少，管理费用率或有下降空间，但整体比前两年增加，因折旧费用增加 [28] - 公司对下调可转债价格不急迫，约一年半后更明确 [34] - 1 - 2 月增长过渡顺利，对今年增长有信心，但需再观察两三个月确定预期 [35]

公司治理 - 2024年12月30日召开第三届董事会第二十次会议[2] - 2025年1月15日召开2025年第一次临时股东大会[2] - 审议通过修订《公司章程》并办理工商变更登记议案[2] 人事变动 - 2024年12月30日同意聘任李博胜为公司总经理[3] - 公司法定代表人由李国平变更为李博胜[3] 公司信息 - 公司注册资本为叁亿玖仟肆佰肆拾叁万贰仟壹佰肆拾叁元[4] - 公司成立于1994年10月22日，营业期限至长期[4] - 公告发布于2025年3月11日[6]

纪要涉及的公司 李子园 纪要提到的核心观点和论据 - **经营业绩**：2024 年公司收入正增长但未达预期，前三季度收入和业绩利润下滑，第四季度收入个位数上涨，净利润和净利率提升，全年收入相对稳定；2025 年 1 月完成约 106%-107%，超预期 [2][3][4] - **渠道表现**：2024 年传统流通渠道受消费疲软影响下滑明显，切入零食量贩渠道和加强电商建设部分抵消下滑趋势，零食量贩收入从数千万元增至八九千万元，电商渠道翻倍增长；早餐和小餐饮渠道通过专业客户运作有所增加；2024 年流通渠道占比 50%-60%，新兴渠道如零食量贩增长显著，早餐和小餐饮渠道占比约 20%，电商渠道占比 5%-6%，特通渠道约 10% [2][5][9] - **增长策略**：2025 年规划目标是实现三位数以上增长，策略包括保持零食量贩和电商渠道增长势头，突破早餐和小餐饮渠道，进行分渠道管理，聚焦细分市场，提升招商、产品推广和费用投入效果 [2][10] - **成本情况**：2024 年大包粉采购成本处于低位，预计 2025 年维持较低水平，公司储备可满足 10 - 12 个月需求；白糖用量占总成本七八个百分点，价格波动影响不大，包材价格稳定，占总成本约 20%，自有工厂加工塑料粒子，包材价格波动影响有限 [2][12][13] - **费用情况**：四季度净利率提升主要来自原材料成本优势和返利政策，销售费用因活动和广告投放减少而下降；2024 年管理费用因新大楼启用折旧费用增加，预计 2025 年变化不大；2025 年将继续实施降本控费增效策略，通过分渠道管理提高费用使用效率，减少传统媒体广告投入，控制销售费用率 [2][14][15] - **产品情况**：持续推出新品如零糖饮料和气泡奶，整体动销趋势不理想，新品目前占公司每年收入的 5 - 6%；未来产品方向围绕含乳饮料和其他饮料类，针对不同渠道开发新品，如五黑五红系列健康饮品和营养素水系列产品 [2][16][17] - **市场区域**：华东地区市场相对稳定，占比超 50%，西南地区有增长；未来聚焦华东、西南和华南市场，对外围市场采取粗放式管理 [2][22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **零食量贩渠道**：2024 年上半年平均月销五六百万，下半年平均约 900 万，合作系统增加，产品结构单一，2025 年将丰富产品增加销量 [6] - **招商情况**：2024 年客户数量内部有增有减，总体变化不大，但进行了优化选择 [7] - **零售渠道**：消费需求与其他渠道有差异，2025 年直接与系统合作，将开发性价比高、适合零售渠道的产品；进入零售渠道主要规格为 380 毫升系列及 225 毫升四连包系列，相对单一，毛利率可能略低于传统流通渠道，市场费用减少，电商物流推广成本高，目前贡献不大 [18][19] - **行业竞争**：含乳饮料行业竞争与整个食品饮料行业相互竞争，包括与果汁、奶茶等产品挤压，大包装和便宜产品普遍存在，竞争环境常态化 [23] - **数字化进程**：无具体终端网点覆盖率数据，按大区域管理，江浙一带销售好但整体铺货率低；及时了解经销商库存，库存量普遍较低，避免压货补充业绩 [24] - **分红、资本开支及产能利用率**：2024 年分红比例约 80%，2025 年预计相近；新增产能利用率 60%-70%，未来潜力大，新产能投入基本完成，增加幅度不大 [25]