报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 4月8日公司发布股份回购公告彰显发展信心和对自身价值的认可，拟18 - 36亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划 [2] - 工程机械行业筑底向上，挖机内销强劲、行业开工率提升、价格战有望趋缓，龙头公司有望受益 [3][4] - 公司产品品类齐全，混改效益凸显，有望逐步进入全球前三，资产质量提升、盈利能力突出，矿业机械空间大且公司龙头地位明显 [4][5] - 预计公司2024 - 2026年收入和归母净利润同比增长，23 - 26年复合增速为22% [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月8日公司发布股份回购公告，回购价格不超13元/股，总金额18 - 36亿，预计回购1.38 - 2.77亿股（约占总股本1.17% - 2.34%），用于股权激励或员工持股计划 [2] 工程机械行业筑底向上 - 挖机内销强劲：3月挖机内销19517台，同比增长29%；出口10073台，同比增长3%；1 - 3月内销36562台，同比增长38%，出口24810台，同比增长5%；3月CMI指数为128.56，同比增长18%，环比增长21% [3] - 行业开工率提升：3月前四周国内流通领域挖机开工小时数同比提高15%，环比提高66%；3月工程机械主要产品月平均工作时长为90小时，同比增长7%，环比增长94% [4] - 行业价格战有望趋缓：云南惠友柳工和临工代理商提价，其他龙头公司有望跟进，主机厂盈利能力有望提升 [4] 公司产品品类齐全，混改效益凸显 - 公司为国内工程机械龙头，2024年位居全球第四，蝉联中国第一，多类产品位居全球或国内前列 [4] - 公司资产质量提升，盈利能力突出：2024H1融资租赁回购义务余额较2023年同期降幅为18%；2024Q3公司ROE为9%，前三季度归母净利率同比提升 [5] - 矿业机械空间大、壁垒高，公司龙头地位明显：2019 - 2023年矿机收入CAGR = 44%，连续六年上榜全球露天矿山挖运设备制造商五强，近期多个国际大单落地 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年收入为909、1047、1279亿元，同比增长 - 2%、15%、22%；归母净利润为62、78、97亿元，同比增长16%、26%、25%，23 - 26年复合增速为22%，对应24 - 26年PE为15、12、10倍 [6] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|92848|90919|104680|127917| |营业收入(+/-) (%)|-1.03%|-2.08%|15.14%|22.20%| |归母净利润（百万元）|5326|6189|7778|9739| |归母净利润(+/-) (%)|23.51%|16.20%|25.67%|25.21%| |每股收益(元)|0.45|0.52|0.66|0.82| |P/E|17.97|15.46|12.30|9.83| |ROE|9.50%|10.30%|11.84%|13.40%|[7] 重点公司估值表 |代码|公司|市值（亿元）|股价（元）|2023归母净利润（亿元）|2024E归母净利润（亿元）|2025E归母净利润（亿元）|2023PE|2024PE|2025PE|PB (LF/MRQ)|ROE (2023)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600031.SH|* 一 一|1572|18.55|45.3|58.0|84.8|35|27|19|2.2|7%| |000425.SZ *徐工机械|957|8.10|53.3|61.9|77.8|18|15|12|1.6|10%| |601100.SH|*恒立液压|950|70.88|25.0|26.1|28.3|38|36|34|6.3|19%| |000157.SZ|*中联重科|602|6.94|35.1|35.2|50.0|17|17|12|1.1|6%| |000528.SZ|**|203|10.04|8.7|13.3|20.1|23|15|10|1.2|5%| |000680.SZ　*山推股份|117|7.82|7.7|10.2|14.5|15|11|8|2.0|15%|[12] 三大报表预测值 - 利润表、资产负债表、现金流量表对公司2023 - 2026年多项财务指标进行了预测，如营业收入、营业成本、净利润、现金流等 [13]

回购方案 - 2025年4月8日董事会通过回购议案，资金18 - 36亿元[1] - 回购价格不超13元/股[1] - 实施期限不超十二个月[1] 首次回购 - 2025年4月8日首次回购866.11万股，占比0.07%[3] - 最高成交价8.15元/股，最低8.04元/股[3] - 成交总额7008.8028万元（不含费用）[3]

业绩总结 - 2024年1 - 9月公司实现营业收入687.26亿元，净利润53.09亿元[14] - 2024年1 - 9月公司研发费用为26.01亿元[14] - 截至2024年9月30日，公司总资产1659.70亿元，货币资金213.33亿元，净资产588.37亿元[14] 股份回购 - 回购资金18 - 36亿元，价格不超13元/股[2][7][8] - 按36亿测算，预计回购不超27692.31万股，占总股本2.34%[2][7][11] - 按18亿测算，预计回购不低于13846.15万股，占总股本1.17%[2][7][12] - 回购期限不超十二个月，方式为集中竞价[2][7][10] - 回购股份用于股权激励或员工持股计划[2][5][7] - 2025年4月8日董事会审议通过回购议案[5][19] 股份占比 - 按36亿回购，限售股占比从31.28%升至33.62%[11][12] - 按18亿回购，限售股占比从31.28%升至32.45%[12] 风险与计划 - 回购资金36亿占总资产2.17%，占净资产6.12%[14] - 相关人员前六个月无买卖，回购期无增减持计划[16] - 持股5%以上股东未来六个月无减持计划[16] - 回购股份36个月内实施激励或持股计划[18] - 公司将披露回购进展，存在多种风险[20][21]

业绩数据 - 截至2024年9月30日，公司总资产1659.70亿元，货币资金213.33亿元[12] - 2024年1 - 9月公司营业收入687.26亿元，净利润53.09亿元[12] - 公司研发费用为26.01亿元[13] 回购计划 - 公司拟回购资金总额不超36亿元且不低于18亿元，回购价不超13元/股[2][8] - 按36亿资金测算，预计回购不超27692.31万股，占总股本2.34%[8] - 按18亿资金测算，预计回购不低于13846.15万股，占总股本1.17%[8] - 回购股份实施期限自董事会审议通过起不超十二个月[2][9] - 2025年4月8日董事会审议通过回购股份议案，表决9票同意，0票反对，0票弃权[2][5] 回购影响 - 假设回购资金36亿全用完，约占公司总资产2.17%，占净资产6.12%[12] - 按36亿上限测算回购后，有限售条件股份占比从31.28%升至33.62%[10] - 按18亿下限测算回购后，有限售条件股份占比从31.28%升至32.45%[11] 其他情况 - 公司董事等相关人员在董事会作出回购决议前六个月内无买卖公司股份情况，回购期间无明确增减持计划[13] - 持股5%以上股东及其一致行动人未来六个月尚未制定减持计划[15] - 董事会授权董事长及授权人士全权办理回购股份相关事项，授权自审议通过方案起至事项办理完毕止[16] - 回购后的股份将在披露结果暨公告后36个月内用于股权激励或员工持股计划，未使用部分将依法注销[17] - 回购股份事项于2025年4月8日经第九届董事会第三十次会议（临时）审议通过，无需提交股东大会[17] - 公司将按规定在特定时间披露回购进展情况[17][18] - 公司已开立股份回购专用证券账户[19] - 本次回购存在价格、资金、方案变更或终止、股票无法转让等风险[20] - 备查文件包括第九届董事会第三十次会议（临时）决议及深交所要求的其他文件[22]

会议信息 - 公司第九届董事会第三十次（临时）会议4月6日发通知，4月8日召开[2] - 董事会成员9人，出席、表决董事均为9人[2] 议案情况 - 会议审议通过回购公司股份议案，9票同意，0反对，0弃权[3] - 回购议案内容详见2025年4月8日编号2025 - 06公告[3]

行业数据 - 2025年2月新能源中重卡销量占比显著上升至19.4%，皮卡、微客小幅提升，其余车型均下滑 [7] - 中重卡新能源渗透率提升至17.52%，轻客渗透率小幅上涨至56.58% [7] - 新能源商用车各车型销量占比趋势显示中重卡占比从2020年0%增长至2025年10%，轻客占比从2020年20%提升至2025年40% [8] - 客车新能源渗透率中轻客从2019年20%提升至2025年60%，大中客从2019年10%提升至2025年40% [9] - 卡车新能源渗透率中中重卡从2019年5%提升至2025年20%，轻卡从2019年5%提升至2025年15% [9] 政策动态 - 国家四部委联合公布首批车网互动规模化应用试点城市名单，包括上海、广州、深圳等28个项目 [6][13][14] - 广东省2025年计划新建非高速公共充电站1306座、公共充电桩66045个，超级充电站274座 [6][12] - 海口市推出汽车置换更新补贴政策，2025年一季度补贴总额2300万元 [10] - 临海市计划到2028年形成年产30万辆新能源汽车产能，整车制造产值目标300亿元 [11] - 南漳县要求公务用车采购中新能源汽车占比不低于30%，特定场景车辆100%采购新能源 [12] 企业动态 新能源物流车 - 远程新能源商用车向顺丰交付150台远程星智H轻卡，推动粤港澳大湾区城配物流绿色升级 [15] - 解放青汽获天津80台虎6G混动冷藏车订单，主打高效节能特性 [18] - 远程超级VAN 2025款焕新上市，新增智能化配置并优化电池方案 [18] 新能源卡车 - 江铃汽车交付东航111台大道EV纯电车型，预计年减碳1200吨 [16] - 欧曼星翼600kWh纯电牵引车在唐山交付105台并签约150台战略合作 [19][20] - 远程新能源重卡在兰州签约420台订单并交付93台醇氢重卡 [21] 新能源客车 - 宇通客车向厄瓜多尔交付首批双源无轨电车，服务超200万市民 [22] - 宇通客车2024年净利润增长126.5%，销量达46918辆，出口1.4万辆 [22] - 福田图雅诺推出风景i客运版纯电动中VAN，主打超长续航和智能配置 [24] 供应链与技术 - 汉德车桥展示6款新能源电驱桥产品，覆盖3.5t轻卡至13t重卡应用 [24] - 三星SDI全球首发量产46mm圆柱电池（4695型号），领先LG新能源 [24] - 部分商用车新增FCW、LDWS、AEB等ADAS功能，事故率降低30% [30]

回购计划 - 回购资金3 - 6亿元（含）[1] - 回购价格上限调整为不超8.32元/股（含）[3] 回购进展 - 截至2025年3月31日回购56,515,180股，占总股本0.48%[3] - 最高成交价7.96元/股，最低6.17元/股[3] - 成交总额372,965,157.54元（不含交易费用）[3] 其他 - 2024年7月3日完成2023年度利润分配[3] - 回购股份用于减资，完成后十日内注销[1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元 [3] 报告的核心观点 - 国企改革推动公司盈利能力提升，22 - 24Q1 - Q3净利率提升3.2pcts，看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长，预计24 - 26年公司收入增速为 - 2.7%/+11.5%/+14.7% [1] - 矿山机械头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻，预计24 - 26年该板块收入为85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7% [2] - 公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放带动净利率提升，预计24 - 26年净利率为6.6%/7.7%/8.9%，看好风险敞口压降和净利率提升带来估值提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 国企改革，盈利能力持续优化 - 公司是国内营收规模第一的工程机械龙头，产品覆盖多领域，费用管控良好，23年、24Q1 - Q3销售费率、管理费率处于行业较低水平 [12] - 改革路径为混改+吸收合并+治理改革+市场化考核+股权激励，推动盈利能力提升，21 - 24Q1 - Q3毛利率提升7.4pct [14] - 24年11月27日发布全球投资者回报计划，规划25 - 27年研发投入占比保持5%以上、每年累计分红不低于当年可供分配利润40%、控股股东将平均每年现金分红不低于20%用于增持股票 [19] 看好25年内外需共振带动公司收入恢复正增长 国内 - 近两年国内收入承压因土方、起重机行业需求下滑，未来国内表现关键在于土方、起重、混凝土机械等 [22] - 24年挖掘机内销转正，更新需求有望支撑增长，24 - 26年国内挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台，公司国内挖机市占率第二有望受益 [25][29] - 起重机内销处于历史底部，短期出现筑底信号，预计25年需求企稳 [36][39] - 中性预期下25年公司国内收入有望恢复正增长 [44] 海外 - 海外收入占比持续提升，2024H1达44.1%，高毛利海外业务带动整体盈利能力提升，毛利贡献占比提升至47.1% [46][50] - 海外工程机械需求连续下滑两年，25年欧美地区需求有望筑底企稳，新兴市场东南亚、拉美景气度高，公司海外收入有望维持增长 [53][67][80] 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻 - 矿山机械收入持续提升，2019 - 23年CAGR达39.7%，有望成为第二增长曲线，公司位于全球矿山露天挖运设备制造商前五 [83][88] - 2023年全球露天采矿设备市场规模达375亿美元，国产矿山机械出口高景气，24年出口额同比+25.6% [90][97] - 工程机械厂商拓展矿山机械有技术积累，公司大型产品能力补强、新能源技术布局全、获头部外资客户大订单，矿山机械有望迎来爆发期 [98][100][113] 中期估值与展望 - 公司中长期提估值核心在于净利率提升和风险敞口压降 [114] - 24H1风险敞口同比压降96.0亿元，应收账款计提谨慎 [117][121] - 经营杠杆释放带动净利率提升，预计24 - 26年归母净利率为6.6%、7.7%、8.9% [125] - 预计24 - 26年公司营业收入为903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元 [128]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元 [3] 报告的核心观点 - 国企改革推动公司盈利能力提升，22 - 24Q1 - Q3公司净利率提升3.2pcts，看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长，预计24 - 26年公司收入增速为 - 2.7%/+11.5%/+14.7% [1] - 矿山机械头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻，预计24 - 26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7% [2] - 看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升，预计24 - 26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9% [2] 根据相关目录分别进行总结 国企改革，盈利能力持续优化 - 公司是国内营收规模第一的工程机械龙头，产品覆盖多领域，费用管控良好，23年、24Q1 - Q3销售费率、管理费率处于行业较低水平 [12] - 改革路径为混改+吸收合并+治理改革+市场化考核+股权激励，推动公司盈利能力提升，21 - 24Q1 - Q3公司毛利率提升7.4pct [14] - 24年11月27日发布全球投资者回报计划，规划25 - 27年研发投入占比保持5%以上、每年累计分红不低于当年可供分配利润的40%、控股股东将平均每年现金分红不低于20%用于增持股票 [19] 看好25年内外需共振带动公司收入恢复正增长 国内 - 公司近两年国内收入承压与土方、起重机行业需求下滑有关，未来国内表现关键在于土方、起重、混凝土机械等业务 [22] - 24年挖掘机内销转正，更新需求有望支撑增长，24年全年挖机内销10.05万台，同比+11.7%，公司国内挖机市占率第二 [25][32] - 起重机内销处于历史底部，短期出现筑底信号，预计25年需求企稳 [36][39] - 中性预期下，25年公司国内收入有望恢复正增长，不同业务有不同增速假设 [44] 新兴市场向好，公司出口有望延续增长 - 公司海外收入占比持续提升，2024H1达44.1%，海外业务毛利贡献占比提升至47.1%，带动整体盈利能力提升 [46][50] - 海外工程机械需求连续下滑两年，25年欧美地区需求有望筑底企稳，新兴市场东南亚、拉美景气度高 [53][67] - 假设不同预期下欧美和新兴市场需求增速，25年公司海外收入有望维持增长 [80] 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻 - 公司矿山机械覆盖露天矿山，以矿挖、矿卡为主，19 - 23年收入CAGR达39.7%，位于全球矿山露天挖运设备制造商前五 [82][83][88] - 2023年全球露天采矿设备市场规模达375亿美元，公司市占率仅2%，替代空间大，24年矿山机械出口同比+25.6%，有望继续扩张 [90][93][97] - 工程机械厂商拓展矿山机械有技术积累，公司大型产品能力补强、新能源技术布局全、获头部外资客户大订单，矿山机械有望迎来爆发期 [98][100][113] 中期估值与展望 - 公司中长期提估值核心在于净利率提升和风险敞口压降 [114] - 24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，对应收账款计提较为谨慎 [117][121] - 经营杠杆释放带动净利率提升，预计24 - 26年公司归母净利率为6.6%、7.7%、8.9% [125] - 预计24 - 26年公司营业收入为903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对各业务板块营收和毛利率进行了预测 [128] - 预计随着公司收入恢复，规模效应带动费用率下行，24 - 26年销售、管理、研发费用率有相应预测 [133]