报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 近年来U8大单品带动中高档产品占比加速提升，公司在新兴市场和高端产品领域展现出积极的市场拓展和产品升级趋势，渠道覆盖率和渗透率不断提升，兼顾全国化与区域化 [3] - 公司各项财务指标不断改善，内部变革的成效不断显现，在内部改革红利逐步兑现与U8大单品高速成长的背景下公司吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2024H1公司实现营业收入80.46亿元，同比+5.52%；归母净利润7.58亿元，同比+47.54%；扣非归母净利润7.41亿元，同比+69.12% [2] - 2024Q2单季度实现营业收入44.59亿元，同比+8.79%；归母净利润6.56亿元，同比+45.91%；扣非归母净利润6.38亿元，同比+67.26% [2] 量价齐升趋势延续，U8带引领产品结构升级 - 2024H1公司啤酒业务收入为73.88亿元，同比+4.63%，销量实现230.49万吨，同比+0.63%，吨酒价格同比+3.97%至3205元 [2] - 2024H1中高档/普通产品收入分别为50.64/23.24亿元，分别同比+10.61%/-6.41%，预计主要系大单品U8的增长带动中高档收入占比提升（同比+3.7pct至68.5%） [2] - 2024H1华北/华南/华东/华中/西北地区收入分别同比+10.9%/-4.7%/+21.4%/-8.4%/-5.5%，华北地区收入占比同比+2.8pct至57.1%，预计华南地区收入下滑或受Q2雨水较多影响 [2] - 公司华南地区的子公司桂林漓泉/福建惠泉2024H1收入分别同比-1.8%/+0.33%，净利润同比+2.5%/+40.7%，净利率不断提升 [2] 内部管理持续优化，盈利能力稳步提升 - 2024H1公司吨酒价格/吨酒成本分别同比+4.0%/-1.1%，营业成本中原材料/人工工资成本分别同比-3.4%/-4.2%，带动整体毛利率同比+1.8pct至43.4% [3] - 2024H1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.1/-1.0/-0.8pct，管理费用率下降主因职工薪酬和折旧摊销费用同比降低，24H1应付职工薪酬中辞退福利本期增加0.54亿元，公司内部降本增效持续推进 [3] - 综合影响下2024H1归母净利率同比+2.7pct至9.4%，24Q2单季度归母净利率同比+3.7pct至14.7% [3] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年分别实现营收151.7/160.9/170.1亿元，同比+6.8%/+6.0%/+5.7%，实现归母净利润9.7/12.6/15.5亿元，同比+50.7%/+29.3%/+23.1%，对应PE为28x/22x/18x [3] 主要财务数据及预测 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,202|14,213|15,174|16,087|17,010| |（+/-）YOY（%）|10.4%|7.7%|6.8%|6.0%|5.7%| |净利润（百万元）|352|645|971|1,256|1,546| |（+/-）YOY（%）|54.5%|83.0%|50.7%|29.3%|23.1%| |全面摊薄EPS（元）|0.12|0.23|0.34|0.45|0.55| |毛利率（%）|37.4%|37.6%|39.7%|40.8%|41.8%| |净资产收益率（%）|2.6%|4.7%|6.7%|8.3%|9.6%| [6] 主要财务指标 |指标|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|0.23|0.34|0.45|0.55| |每股净资产（元）|4.91|5.12|5.39|5.72| |每股经营现金流（元）|0.50|0.55|0.80|0.83| |每股股利（元）|0.10|0.14|0.18|0.22| |价值评估（倍）| | | | | | - P/E|37.69|27.97|21.64|17.58| | - P/B|1.76|1.88|1.79|1.69| | - P/S|1.91|1.79|1.69|1.60| | - EV/EBITDA|11.70|11.08|8.20|6.28| |股息率（%）|1.2%|1.4%|1.8%|2.3%| |盈利能力指标（%）| | | | | | - 毛利率|37.6%|39.7%|40.8%|41.8%| | - 净利润率|6.0%|8.4%|10.2%|11.8%| | - 净资产收益率|4.7%|6.7%|8.3%|9.6%| | - 资产回报率|3.0%|4.0%|5.1%|5.7%| | - 投资回报率|4.2%|6.7%|8.2%|9.3%| |盈利增长（%）| | | | | | - 营业收入增长率|7.7%|6.8%|6.0%|5.7%| | - EBIT增长率|57.8%|76.8%|30.8%|22.8%| | - 净利润增长率|83.0%|50.7%|29.3%|23.1%| |偿债能力指标| | | | | | - 资产负债率|30.4%|34.8%|31.9%|32.8%| | - 流动比率|1.8|1.8|2.0|2.1| | - 速动比率|1.2|1.2|1.4|1.5| | - 现金比率|1.2|1.1|1.4|1.4| |经营效率指标| | | | | | - 应收帐款周转天数|5.0|5.4|5.4|5.4| | - 存货周转天数|162.5|168.0|165.0|162.0| | - 总资产周转率|0.7|0.6|0.7|0.6| | - 固定资产周转率|1.9|2.0|2.2|2.4| [7] 利润表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|14,213|15,174|16,087|17,010| |营业成本|8,865|9,157|9,531|9,894| |毛利率 %|37.6%|39.7%|40.8%|41.8%| |营业税金及附加|1,221|1,290|1,367|1,437| |营业税金率 %|8.6%|8.5%|8.5%|8.5%| |营业费用|1,575|1,593|1,609|1,616| |营业费用率 %|11.1%|10.5%|10.0%|9.5%| |管理费用|1,620|1,639|1,641|1,701| |管理费用率 %|11.4%|10.8%|10.2%|10.0%| |研发费用|246|258|273|289| |研发费用率 %|1.7%|1.7%|1.7%|1.7%| |EBIT|790|1,396|1,827|2,243| |财务费用|-168|-67|-75|-99| |财务费用率 %|-1.2%|-0.4%|-0.5%|-0.6%| |资产减值损失|-58|0|0|0| |投资收益|43|46|48|51| |营业利润|1,025|1,539|1,982|2,427| |营业外收支|14|16|15|15| |利润总额|1,039|1,555|1,997|2,442| |所得税|184|277|355|435| |有效所得税率 %|17.7%|17.8%|17.8%|17.8%| |少数股东损益|210|307|386|462| |归属母公司所有者净利润|645|971|1,256|1,546| [7] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金|7,212|9,082|10,691|12,303| |应收账款及应收票据|207|250|233|278| |存货|3,864|4,683|4,054|4,851| |其它流动资产|272|504|419|623| |流动资产合计|11,555|14,519|15,397|18,054| |长期股权投资|576|576|576|576| |固定资产|7,664|7,521|7,355|7,154| |在建工程|101|176|123|86| |无形资产|1,002|978|955|933| |非流动资产合计|9,676|9,526|9,279|9,015| |资产总计|21,231|24,046|24,676|27,069| |短期借款|540|1,540|1,540|1,540| |应付票据及应付账款|1,239|2,067|1,374|2,199| |预收账款|0|0|0|0| |其它流动负债|4,483|4,581|4,765|4,945| |流动负债合计|6,263|8,188|7,680|8,684| |长期借款|0|0|0|0| |其它长期负债|191|191|191|191| |非流动负债合计|191|191|191|191| |负债总计|6,454|8,379|7,870|8,874| |实收资本|2,819|2,819|2,819|2,819| |普通股股东权益|13,845|14,428|15,181|16,109| |少数股东权益|932|1,239|1,624|2,086| |负债和所有者权益合计|21,231|24,046|24,676|27,069| [7] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润|645|971|1,256|1,546| |少数股东损益|210|307|386|462| |非现金支出|775|375|372|369| |非经营收益|-220|-1|-34|-38| |营运资金变动|-2|-108|273|-2| |经营活动现金流|1,408|1,544|2,252|2,336| |资产|-484|-229|-78|-56| |投资|0|-60|-50|-40| |其他|-432|46|48|51| |投资活动现金流|-916|-243|-80|-45| |债权募资|240|1,000|0|0| |股权募资|20|0|0|0| |其他|-424|-430|-564|-680| |融资活动现金流|-164|569|-564|-680| |现金净流量|328|1,871|1,609|1,612| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 11.55 元 [1][3] 报告的核心观点 - U8 高增长持续推升公司产品结构，随着公司改革红利释放叠加成本下降预期，预计利润端将展现较大弹性 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024H1 实现营收 80.46 亿元，同比 +5.52%，归母净利润 7.58 亿元，同比 +47.54%，扣非归母净利润 7.41 亿元，同比 +69.12%；2024Q2 实现营收 44.59 亿元，同比 +8.79%，归母净利润 6.56 亿元，同比 +45.91%，扣非归母净利润 6.38 亿元，同比 +67.26% [2] - 预计 2024 - 2026 年 EPS 分别为 0.33/0.41/0.49 元，对应 PE 分别为 30x/24x/20x [3] - 2024 - 2026 年预计营业收入分别为 151.96 亿、161.86 亿、171.21 亿元，增长率分别为 6.92%、6.51%、5.78%；归母净利分别为 9.19 亿、11.60 亿、13.84 亿元，增长率分别为 42.62%、26.15%、19.28% [4] 产品与市场 - 2024 年 1 - 6 月中国规模以上啤酒企业累计产量 1908.8 万吨，同比增长 0.1%；2024H1 公司销量/吨价分别为 230.49 万吨 /3205 元/吨，同比 +0.7%/+3.9%，U8 势能持续释放带动产品结构进一步提升 [2] - 2024H1 中高档/普通产品分别实现收入 50.6/23.2 亿元、同比 +10.6%/-6.4%，中高档产品占比提升 3.7pct 至 69%，预计 U8 上半年增速达 30% [2] - 公司将通过巩固传统优势区域、加大成长型市场建设、开拓弱势市场、推出 U8 迭代升级新产品、加快布局 256ml 规格、统一易拉罐装销售策略等举措打造 U8 百万吨级全国大单品 [2] - 2024H1 华北/华东/华南/华中/西北分别实现收入 45.9/7.5/18.3/5.5/3.4 亿元，同比 +10.9%/+21.4%/-4.7%/-8.4%/-5.5%；传统/KA/电商分别实现收入 70.64/2.20/1.04 亿元，同比 +5.5%/-23.4%/+28.1% [2] - 截至 2024H1 末经销商达 8392 家，环比 2023 年末净减少 142 家；2024H1 子公司桂林漓泉/福建惠泉分别实现营收 19.98/3.48 亿元，同比 -1.8%/+0.3%，实现净利 3.18/0.3 亿元，同比 +2.5%/+40.7% [2] 成本与利润 - 吨成本下降 1.2% 至 1774 元/吨，公司搭建完成首套数字化智能采购平台，今年麦芽、玻璃瓶、易拉罐采购均价预计同比下滑 [2] - 2024H1 公司毛利率达 43.36%，同比 +1.8pct，2024Q2 公司毛利率达 48.33%，同比 +2.7pct；2024Q2 税金及附加/销售/管理费用率分别为 8.53%/10.01%/11.13%，同比 -0.1/+0.1/-1.0pct [2] - 2024Q2 归母净利率达 14.7%，同比 +3.7pct，扣非归母净利润 14.3%，在去年同期有较高政府补助影响下同比 +5.0pct [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 燕京啤酒2024年半年度报告显示营收和利润显著增长，上半年量价齐升，U8维持较快增长，子公司减亏推进，净利率改善，公司通过一系列变革提升竞争力，盈利能力有提升空间，借助U8放量有望实现业绩持续增长，维持盈利预测和“增持”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024H1实现营业收入80.5亿元，同比+5.5%；归母净利润7.6亿元，同比+47.5%；扣非归母净利润7.4亿元，同比+69.1%；2024Q2实现营业收入44.6亿元，同比+8.8%；归母净利润6.6亿元，同比+45.9%；扣非归母净利润6.4亿元，同比+67.3% [2] - 2024H1啤酒收入73.9亿元，同比+4.6%，销量230.49万千升，同比+0.63%，单价约3205元/千升，同比+4.0% [2] - 2024H1中高档产品收入50.6亿元，同比+10.6%；普通产品收入23.2亿元，同比 -6.4% [2] - 2024H1传统渠道/KA渠道/电商渠道营业收入分别为70.6/2.2/1.0亿元，同比+5.5%/-23.4%/+28.1% [2] - 2024H1华东/华北收入增速分别为+21.4%/+10.9%；华南/华中/西北收入分别同比 -4.7%/-8.4%/-5.5% [2] - 2024H1/2024Q2公司毛利率分别为43.36%/48.33%，同比+1.81/+2.67pcts；销售费用率分别为10.87%/10.01%，同比+0.05/+0.64pcts；管理费用率分别为11.41%/11.13%，同比 -0.96/-1.58pcts [2] - 2024H1漓泉啤酒净利润同比+2.5%，净利率同比+0.7pcts；漓泉以外业务单元净利润同比+85.8%，净利率+3.8pcts [2] - 2024H1/2024Q2公司销售净利率达到10.84%/16.66%，同比+2.86/+4pcts [2] 盈利预测 - 维持公司2024 - 2026年归母净利润预测分别为10.49/13.67/16.72亿元，折合2024 - 2026年EPS分别为0.37/0.48/0.59元，对应PE分别为26x/20x/16x [2] 公司变革 - 深化市场渠道并推动品牌年轻化，通过高端化产品策略提升盈利性 [2] - 内部运营优化与供应链整合提升效率和成本控制，通过数字化转型和智慧生产布局构建集约高效生产模式 [2] - 落地职业经理人制度，通过市场化绩效薪酬体系激发团队活力 [2] - 建立容错机制和高效董事会结构，鼓励创新并加快决策效率 [2] 其他指标预测 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,202|14,213|15,291|16,377|17,491| |营业收入增长率|10.38%|7.66%|7.59%|7.10%|6.81%| |净利润（百万元）|352|645|1,049|1,367|1,672| |净利润增长率|54.51%|83.01%|62.75%|30.26%|22.32%| |EPS（元）|0.12|0.23|0.37|0.48|0.59| |ROE（归属母公司）（摊薄）|2.62%|4.66%|7.18%|8.78%|10.00%| |P/E|78|43|26|20|16| |P/B|2.0|2.0|1.9|1.8|1.6|[3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 燕京啤酒2024年上半年业绩良好，营业总收入和归母净利润同比增长，啤酒业务量价齐升，U8带动产品结构升级，成本下行和降本增效使盈利能力提升，改革红利将持续释放 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年上半年营业总收入80.46亿元，同比+5.52%；归母净利润7.58亿元，同比+47.54%；扣非归母净利润7.41亿元，同比+69.12% [1][5] - 第二季度营业总收入44.59亿元，同比+8.79%；归母净利润6.56亿元，同比+45.91%；扣非归母净利润6.38亿元，同比+67.26% [1][5] 啤酒业务 - 上半年啤酒业务收入73.88亿元，同比+4.6%，销量同比+0.6%，吨价同比+4.0% [1][5] - 中高档产品收入同比+10.6%，普通产品收入同比 - 6.4%，中高档产品收入占比提升至68.5%，同比+3.7pct [1][5] 成本与费用 - 上半年毛利率43.36%，同比+1.8pct，啤酒业务毛利率同比+2.9pct [1][5] - 上半年啤酒吨成本同比 - 1.1%，2024年麦芽采购均价同比 - 15%，玻璃新瓶采购均价同比 - 6%，易拉罐采购均价同比 - 6% [1][5] - 上半年销售费用率基本持平，管理费用率同比 - 1.0pct，研发费用率同比 - 0.8pct [1][5] 改革与展望 - 公司将推动生产端卓越管理体系落地、构建数智化供应链体系、加强市场建设 [1][6] - 燕京U8是改革核心抓手，2023年销量突破53万吨，公司将助力其迈向百万吨级大单品 [1][6] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业总收入150.3/159.0/168.2亿元，同比+5.8%/+5.8%/+5.8% [1][6] - 预计2024 - 2026年归母净利润10.2/12.6/14.6亿元，同比+57.5%/+23.7%/+16.5% [1][6] 财务指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,202|14,213|15,034|15,900|16,820| |归母净利润(百万元)|352|645|1016|1257|1463| |每股收益（元）|0.12|0.23|0.36|0.45|0.52| |EBIT Margin|3.8%|4.8%|8.6%|10.6%|12.0%| |净资产收益率（ROE）|2.6%|4.7%|7.6%|9.8%|12.1%| |市盈率（PE）|78.6|43.0|27.3|22.0|18.9| |EV/EBITDA|27.8|24.7|16.0|13.2|11.5| |市净率（PB）|2.06|2.00|2.07|2.17|2.28| [2] 可比公司估值 |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS（2024E）|EPS（2025E）|PE（2024E）|PE（2025E）|总市值（亿元）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000729.SZ|燕京啤酒|40.6|9.83|0.36|0.45|27.3|22.0|277|优于大市| |0291.HK|华润啤酒|13.6|21.99|1.69|1.80|13.0|12.2|714|优于大市| |600600.SH|青岛啤酒|19.7|63.85|3.73|4.36|17.1|14.6|871|优于大市| |600132.SH|重庆啤酒|20.0|56.75|2.87|3.07|19.8|18.5|275|优于大市| [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，原评级为买入，板块评级为强于大市 [1] 报告的核心观点 - 燕京啤酒2024年中报显示营收和利润同比增长，啤酒吨价增幅亮眼、销量表现优于行业，供给侧改革推进使降本增效成果显现，预计2024年业绩高增，后续利润率提升空间广阔，维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月燕京啤酒绝对涨幅分别为13.6%、0.8%、 - 4.0%、 - 6.9%，相对深圳成指涨幅分别为24.8%、7.0%、9.9%、13.2% [1] 公司基本信息 - 发行股数2818.54百万，流通股2509.56百万，总市值27706.24百万元，3个月日均交易额180.91百万元，主要股东北京燕京啤酒投资有限公司持股57.4% [2] 业绩情况 - 1H24实现营收80.5亿元，同比+5.5%，归母/扣非归母净利润7.6/7.4亿元，分别同比+47.5%/+69.1%；2Q24实现营收44.6亿元，同比+8.8%，归母/扣非归母净利润6.6/6.4亿元，同比+45.9%/+67.3% [3] 业务分析 - 分业务：1H24啤酒/其他业务营收73.9/6.6亿元，同比+4.6%/+16.8%，啤酒销量/吨价分别同比+0.6%/+4.0%至230.5万千升/3205元 [3] - 分档次：1H24中高档/低档啤酒产品营收分别同比+10.6%/-6.4%至50.6/23.2亿元 [3] - 分区域：1H24华北/华南/华东/华中/西北区域营收分别为45.9/18.3/7.5/5.5/3.4亿元，同比+10.9%/-4.7%/+21.4%/-8.4%/-5.5% [3] 成本与费用 - 成本端：1H24啤酒吨成本同比-1.1%至1774元，啤酒业务毛利率同比提升2.9pct至44.7%，整体毛利率同比+1.8pct至43.4% [3] - 费用端：1H24销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-1.0/-0.8/-0.1pct，销售人员薪酬同比+15.4% [3] 盈利预测 - 预计24 - 26年EPS为0.38、0.52、0.63元/股，同比+65.9%、+35.8%、+23.1%，对应24 - 26年PE为25.9/19.1/15.5倍 [3] 财务指标 - 成长能力：2022 - 2026E营业收入增长率分别为10.4%、7.7%、6.1%、6.1%、5.6%等 [7] - 获利能力：2022 - 2026E息税前利润率分别为3.1%、4.4%、8.6%、11.0%、12.7%等 [7] - 偿债能力：2022 - 2026E资产负债率均为0.3等 [7] - 营运能力：2022 - 2026E总资产周转率均为0.7等 [7] - 费用率：2022 - 2026E销售费用率分别为12.4%、11.1%、11.3%、11.3%、11.2%等 [7] - 每股指标：2022 - 2026E每股收益分别为0.1、0.2、0.4、0.5、0.6元等 [7] - 估值比率：2022 - 2026E P/E分别为78.6、43.0、25.9、19.1、15.5倍等 [7]

报告公司投资评级 - 给予燕京啤酒“买入 - B”投资评级 [1][6] 报告的核心观点 - 燕京啤酒 2024 年半年报显示营收和归母净利润同比增长，改革成效持续释放，大单品保持增长，产品结构升级，成本下行使毛利率显著提升，未来盈利水平有望进一步提升，业绩持续增长可期 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 燕京啤酒 2024 年半年报实现营业收入 80.46 亿元，同比增长 5.52%，归母净利润 7.58 亿元，同比增长 47.54%；24Q2 实现营业收入 44.59 亿元，同比增长 8.79%，归母净利润 6.57 亿元，同比增长 45.91% [1] 事件点评 - 24H1 改革成效持续释放，啤酒总销量 230.49 万千升，同比增长 0.65%，吨价 3205 元/吨，同比增长 3.95%；中高档产品营收 50.64 亿元，同比 +10.61%，占比 +3.71pcts 至 68.54%，大单品 U8 助力产品结构升级；华北基地市场平稳增长，华东市场表现亮眼 [2] - 结构升级和成本下行背景下，24H1 毛利率和净利率分别 +1.81/+2.68pcts 至 43.36%/9.42%，24Q2 分别 +2.67/+3.74pcts 至 48.33%/14.70%；销售费用率和管理费用率分别 +0.05/-0.96pcts 至 10.87%/11.41%，未来盈利水平有望进一步提升 [2] 公司展望 - 当前啤酒行业已至成熟期，竞争格局稳定，燕京啤酒向自身改革要增长，优于行业；24 年大单品 U8 高增长可期，中长期将完善特色大单品矩阵，加快渠道全国化布局，业绩持续增长可期 [3] 投资建议 - 预计 2024 - 2026 年公司营业总收入分别为 151.48/161.88/171.23 亿元，同比增长 6.6%/6.9%/5.8%；归母净利润 9.84/12.60/14.63 亿元，同比增长 52.7%/28.0%/16.1%；对应 EPS 分别为 0.35/0.45/0.52 元；对应当前股价 PE 分别为 28/22/19 倍 [6] 财务数据与估值 - 展示了 2022A - 2026E 年燕京啤酒的营业收入、净利润、毛利率、EPS、ROE、P/E、P/B、净利率等财务数据及变化情况 [7] 财务报表预测和估值数据汇总 - 涵盖 2022A - 2026E 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等财务比率 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 燕京啤酒24Q2收入44.6亿（+8.8%），归母净利润6.6亿（+45.9%）；24H1收入80.5亿（+5.5%），归母净利润7.6亿（+47.5%），业绩符合市场预期 [1] - 收入端U8持续高增引领高端化，Q2量/价同比+0.7%/+8%，H1量/价同比+0.6%/+4%，量价表现好于行业；H1中高档收入同比+10.6%，占收入比提至69%，普通产品收入同比 -6.4%，预计大单品U8量增约30%带动吨价提升；分区域来看，H1华北/华南/华东/华中/西北收入45.9/18.3/7.5/5.5/3.4亿，同比+10.9%/-4.7%/+21.4%/-8.4%/-5.5% [1] - 盈利端提质增效效果继续体现，24Q2毛利率同比+2.7pct至48.3%，Q2吨成本同比 -1.1%；销售/管理/研发费率同比+0.6/-1.6/-1.4pct，归母净利率同比+3.7pct至14.7% [1] - 24年U8有望实现25%+高增长引领结构升级，盈利端受减员增效及H2原材料成本下行影响，24年业绩弹性较大 [1] - 预计2024 - 2026年公司实现营业总收入150/159/166亿，同比+5.8%/+5.4%/+4.5%；实现归母净利润10.0/12.4/14.5亿，同比+55.3%/+23.5%/+17.1%，当前股价对应PE分别为27/22/19倍，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|14213|15040|15855|16568| |收入同比（%）|7.7%|5.8%|5.4%|4.5%| |归属母公司净利润（百万元）|645|1001|1237|1448| |净利润同比（%）|83.0%|55.3%|23.5%|17.1%| |毛利率（%）|37.6%|41.0%|42.9%|44.0%| |ROE（%）|4.7%|6.9%|8.2%|9.1%| |每股收益（元）|0.23|0.36|0.44|0.51| |P/E|37.69|27.44|22.22|18.98| |P/B|1.76|1.91|1.82|1.73| |EV/EBITDA|11.70|9.95|7.38|5.75|[2] 财务报表与盈利预测 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|11555|12477|13728|15273| |现金|7212|8809|10767|12781| |应收账款|205|217|229|239| |其他应收款|36|38|40|42| |预付账款|147|147|150|154| |存货|3864|3147|2396|1883| |其他流动资产|91|118|146|173| |非流动资产|9676|9729|9728|9621| |长期投资|576|576|576|576| |固定资产|7664|7552|7400|7154| |无形资产|1002|1110|1218|1326| |其他非流动资产|434|490|534|565| |资产总计|21231|22206|23456|24894| |流动负债|6263|6346|6497|6649| |短期借款|540|540|540|540| |应付账款|1239|1241|1266|1298| |其他流动负债|4483|4565|4691|4811| |非流动负债|191|192|192|192| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|191|192|192|192| |负债合计|6454|6538|6689|6841| |少数股东权益|932|1258|1662|2133| |股本|2819|2819|2819|2819| |资本公积|4374|4374|4374|4374| |留存收益|6652|7216|7912|8727| |归属母公司股东权益|13845|14409|15105|15920| |负债和股东权益|21231|22206|23456|24894|[3] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|14213|15040|15855|16568| |营业成本|8865|8880|9058|9284| |营业税金及附加|1221|1278|1348|1408| |销售费用|1575|1760|1839|1905| |管理费用|1620|1654|1681|1707| |财务费用|-168|-145|-180|-223| |资产减值损失|-58|-60|-60|-60| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|43|45|48|50| |营业利润|1025|1600|2036|2385| |营业外收入|19|19|19|19| |营业外支出|5|5|5|5| |利润总额|1039|1614|2050|2399| |所得税|184|286|410|480| |净利润|855|1328|1640|1920| |少数股东损益|210|326|403|472| |归属母公司净利润|645|1001|1237|1448| |EBITDA|1509|1934|2341|2653| |EPS（元）|0.23|0.36|0.44|0.51|[3] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1408|2466|2897|2944| |净利润|855|1328|1640|1920| |折旧摊销|719|465|471|477| |财务费用|-116|14|14|14| |投资损失|-43|-45|-48|-50| |营运资金变动|-2|683|798|561| |其他经营现金流|850|666|864|1380| |投资活动现金流|-916|-435|-385|-283| |资本支出|-484|-482|-432|-332| |长期投资|0|0|0|0| |其他投资现金流|-432|48|48|50| |筹资活动现金流|-164|-435|-554|-647| |短期借款|240|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-404|-435|-554|-647| |现金净增加额|328|1597|1958|2014|[3] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入同比|7.7%|5.8%|5.4%|4.5%| |营业利润同比|48.2%|56.1%|27.3%|17.2%| |归属于母公司净利润同比|83.0%|55.3%|23.5%|17.1%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|37.6%|41.0%|42.9%|44.0%| |净利率（%）|4.5%|6.7%|7.8%|8.7%| |ROE（%）|4.7%|6.9%|8.2%|9.1%| |ROIC（%）|4.2%|7.4%|8.6%|9.4%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|30.4%|29.4%|28.5%|27.5%| |净负债比率（%）|43.7%|41.7%|39.9%|37.9%| |流动比率|1.85|1.97|2.11|2.30| |速动比率|1.19|1.43|1.70|1.97| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.68|0.69|0.69|0.69| |应收账款周转率|72.16|71.18|71.04|70.74| |应付账款周转率|6.12|7.16|7.22|7.24| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.23|0.36|0.44|0.51| |每股经营现金流|0.50|0.88|1.03|1.04| |每股净资产|4.91|5.11|5.36|5.65| |估值比率| | | | | |P/E|37.69|27.44|22.22|18.98| |P/B|1.76|1.91|1.82|1.73| |EV/EBITDA|11.70|9.95|7.38|5.75|[3] 分析师与研究助理简介 - 邓欣为华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师，经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任多机构，曾任多领域首席分析师，专注成长消费领域 [4] - 罗越文为食品饮料资深分析师，北京大学金融硕士，6年食品饮料、餐饮研究经验，曾任职于多家机构，新财富团队成员，擅长从买方视角挖掘投资机会 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价12.17元，当前价格9.83元 [5][9] 报告的核心观点 - 公司改革提效成果凸显，在U8大单品带动下结构提升显著、吨价表现优异，吨成本下行，24Q2收入环比加速、盈利弹性释放 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52周内股价区间7.78 - 10.77元，总市值277.06亿元，总股本28.19亿股，流通A股25.1亿股，流通B股和H股均为0 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益139.48亿元，每股净资产4.95元，市净率2.0，净负债率 - 49.77% [7] 升幅情况 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为2%、 - 3%、 - 6%，相对指数升幅分别为8%、11%、14% [8] 相关报告及投资建议 - 维持“增持”评级，维持2024 - 2026年EPS预测为0.36、0.47、0.59元，维持目标价12.17元 [9] 业绩情况 - 24H1营收80.46亿元、同比 + 5.52%，归母净利7.58亿元、同比 + 47.54%，扣非归母净利7.41亿元、同比 + 69.12%；单24Q2营收44.59亿元、同比 + 8.79%，归母净利6.56亿元、同比 + 45.91%，扣非归母净利6.38亿元、同比 + 67.26% [9] 产品结构与吨价 - 24H1啤酒业务营收同比 + 4.63%，销量同比 + 0.63%、吨价 + 3.97%；中高档/普通产品收入分别 + 10.6%/ - 6.4%，中高档占比同比 + 3.7%至68.5%；预计2024Q2燕京U8销量高增速驱动结构升级和吨价提升；非啤酒业务收入占比同比 + 0.8pct至8.2%，饮料产品同比 + 31.2%，其他产品收入同比 + 17.7%至5.26亿元 [9] 降本增效与盈利 - 预计24Q2开始原材料成本下行，吨成本同比下降1.13%，24Q2毛利率同比 + 2.7pct；管理/研发费率分别同比 - 1.6/ - 1.4pct，销售费率同比 + 0.6pct；24Q2归母净利率同比 + 3.7pct至14.7%；漓泉子公司24H1营收同比1.8%，净利润3.18亿元、同比 + 2.5% [9] 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13202|14213|15184|16079|16992| |(+/-)%|10.4%|7.7%|6.8%|5.9%|5.7%| |净利润（归母，百万元）|352|645|1024|1338|1663| |(+/-)%|54.5%|83.0%|58.8%|30.8%|24.3%| |每股净收益（元）|0.12|0.23|0.36|0.47|0.59| |净资产收益率 (%)|2.6%|4.7%|7.1%|8.8%|10.3%| |市盈率 (现价 & 最新股本摊薄）|78.65|42.97|27.07|20.70|16.66| [10] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如2024E营业总收入151.84亿元，营业成本91.81亿元等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，给予一年目标价 14 元，对应 24/25E PE 分别 40/30X [1] 报告的核心观点 - 24H1 行业普遍低迷，燕京 U8 持续放量、盈利亮眼提升，预计改革推进下年内高增势能延续，中长期盈利提升潜力足 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24H1 营业总收入 80.46 亿元，同增 5.52%；归母净利润 7.58 亿元，同增 47.54%；扣非归母净利润 7.41 亿元，同增 69.12%；单 Q2 营业总收入 44.59 亿元，同增 8.8%；归母净利润 6.56 亿元，同增 45.91%；扣非归母净利润 6.38 亿元，同增 67.26% [1] - 预计 24 - 26 年 EPS 为 0.35/0.47/0.57 元，对应 P/E 估值 28/21/17 倍 [1] - 2023A - 2026E 营业总收入分别为 142.13 亿、150.81 亿、160.29 亿、167.67 亿元，同比增速 7.7%、6.1%、6.3%、4.6%；归母净利润分别为 6.45 亿、9.8 亿、13.15 亿、16.19 亿元，同比增速 83.0%、52.1%、34.1%、23.2% [2] 业务分析 - U8 销售强劲，24H1 啤酒业务收入同增 4.6%至 73.9 亿元，量/价分别增长 0.6%/4.0%，中高端/普通产品收入分别同比 +10.6%/-6.4%，U8 上半年销量增长约 30%；单 Q2 啤酒销量同比略增低个位数，吨价预计提升中高个位数 [1] - 毛利率提升亮眼，24H1 啤酒业务吨成本同降 1.1%，毛利率同比大幅提升 +2.9pct 至 44.7%；费用端，销售费用率基本持平，管理/研发费用率分别同比 -1.0/-0.8pct；少数股东损益占净利润比重同减 2.5pcts、所得税率同降 2.4pcts；24H1 归母净利率同增 2.7pcts 略高于预告中枢 [1] - 分子公司看，24H1 漓泉营收同降 1.76%至 19.98 亿元，净利润同增 2.49%至 3.18 亿元；剔除漓泉后，其余主体合计收入同增 8.2%至 60.5 亿元，利润同增 85.8%至 5.54 亿元，净利率同增 3.0pcts 至 6.9% [1] 投资建议 - 改革扎实推进，增长势能充足，维持“强推”评级 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品并拓展产品矩阵，在啤酒行业高端化浪潮中有成长空间，十四五期间有望持续阶梯式发展，提升内部管理水平和产能利用率后利润率提升空间大，未来有望维持可观净利润增速 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年8月19日收盘价9.83元，年内最高/最低为10.77/7.59元，市净率2.0，息率1.02，流通A股市值24,669百万元 [2] 基础数据 - 2024年6月30日每股净资产5.18元，资产负债率37.53%，总股本/流通A股为2,819/2,510百万，流通B股/H股为 -1- [3] 业绩情况 - 2024H1营业总收入80.46亿，同比增长5.52%，归母净利润7.58亿，同比增长47.5%；2024Q2营业总收入44.59亿，同比增长8.79%，归母净利润6.56亿，同比增长45.9% [6] 盈利预测 - 预测2024 - 2026年归母净利润为9.35/11.5/13.8亿，分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024 - 2026年PE为30/24/20x [6] 销量与结构 - 2024H1销量230.49万吨，同比增长0.65%，测算吨价3490.74元/吨，同比增长4.8%，主因U8等中高端单品增长、产品结构优化；中高档/普通产品收入分别为50.6/23.2亿，分别同比增长10%/-6.4%，中高端产品收入占比同比提升3.7pct至68.5% [6] 渠道情况 - KA渠道收入同比下滑23%，传统渠道收入70.6亿，同比增长5.5%；截至24H1末，经销商数8392个，较23年末净减少142个 [6] 成本与盈利 - 24H1吨成本1977元/吨，同比提升1.6%，成本结构中包材占比达38%，同比提升约3pct；24H1/24Q2毛利率43.36%/48.33%，同比提升1.8/2.7pct；24Q2销售费用率同比提升0.63pct到10%，管理/研发费用率11.12%/1.48%，分别同比 -1.59/-1.42pct；24Q2归母净利率14.7%，同比提升3.76pct；剔除漓泉及母公司后，24H1其他分子公司净利润 -1.74亿，去年同期 -3.74亿 [7] 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|13,202|14,213|15,122|15,914|16,688| |归母净利润（百万元）|352|645|935|1,150|1,381| |每股收益（元/股）|0.12|0.23|0.33|0.41|0.49| |毛利率（%）|37.6|43.4|39.2|40.4|41.6| |ROE（%）|4.7|5.2|6.5|7.5|8.6| |市盈率|43|-|30|24|20| [8][10]