板块市场表现 - 食品ETF（515710）盘中场内价格最高涨幅达到1.28%，截至发稿时上涨0.64% [1] - 食品ETF（515710）在10:17成交价为0.629元，涨幅0.64%，成交量为1.46万手 [2] - 板块内大众品涨幅居前，天味食品大涨超3%，养元饮品涨超2%，燕京啤酒、安琪酵母、东鹏饮料等涨超1% [1] - 白酒龙头股表现亮眼，贵州茅台、五粮液、古井贡酒等均小幅上涨 [1] 政策驱动因素 - 贵州省政府于11月10日举行扩消费措施新闻发布会，介绍前三季度白酒推动政策 [2] - 政策鼓励企业以产销对接等方式推动白酒生产消费扩容升级，并抢抓元旦、春节等消费旺季 [2] - 计划组织开展黔酒中国行、黔酒全球行等系列促销活动，并实施贵州白酒出口倍增计划 [2] - 政策核心价值在于将白酒消费与产业升级、文化传播深度绑定，而非单纯短期促销 [3] 行业估值与前景 - 截至11月11日收盘，食品ETF标的指数细分食品指数市盈率为21.21倍，位于近10年来11.74%分位点的低位 [3] - 中金公司研报预计2026年白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰 [4] - 预计上半年开始行业迎来梯次修复，基本面率先修复且具有长期份额逻辑的龙头酒企获益最大 [4] - 广发证券指出三季度品牌力较强的龙头酒企展现出较强韧性，来年有望轻装上阵实现高质量发展 [4] 板块投资工具 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股 [5] - 近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股 [5] - 前十权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等 [5] - 场外投资者可通过食品ETF联接基金（A类012548/C类012549）进行布局 [5]

股价表现与资金流向 - 11月12日盘中股价上涨2.01%至12.69元/股，总市值357.67亿元 [1] - 当日主力资金净流入328.53万元，大单资金净买入328.53万元（买入646.77万元，占比14.51%） [1] - 公司股价今年以来累计上涨7.09%，近5个交易日上涨8.93% [1] 公司基本面与财务业绩 - 2025年1-9月公司实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57% [2] - 2025年1-9月公司实现归母净利润17.70亿元，同比增长37.45% [2] - 啤酒业务是公司核心收入来源，占主营业务收入的92.26% [1] - A股上市后累计派发现金分红45.09亿元，近三年累计派现10.43亿元 [2] 股东结构变动 - 截至11月10日，公司股东户数为5.21万户，较上期减少7.96%，人均流通股增至48206股，较上期增加8.65% [2] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股7457.63万股，较上期减少2101.57万股 [2] - 酒ETF（512690）为第四大流通股东，持股4511.67万股，较上期增加1500.99万股 [2] - 汇添富中证主要消费ETF（159928）和广发高端制造股票A（004997）为新进十大流通股东 [2] 公司概况与行业属性 - 公司主营业务涉及啤酒、水、茶饮料等产品的制造和销售 [1] - 公司所属申万行业为食品饮料-非白酒-啤酒，概念板块包括啤酒、北京国资等 [1]

股东信息 - 截至2025年11月10日公司股东总户数为52060户 [1]

板块整体表现 - 非白酒板块在11月11日整体上涨0.56%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.39%，深证成指下跌1.03% [1] - 燕京啤酒为当日板块领涨股 [1] 个股价格表现 - 燕京啤酒收盘价为12.44元，涨幅为3.07%，成交量为40.66万手，成交额为5.00亿元，为板块中涨幅最高个股 [1] - 涨幅居前的个股包括*ST兰黄（涨0.93%）、莫高股份（涨0.91%）、会稽山（涨0.76%）和惠泉啤酒（涨0.75%） [1] - 部分个股出现下跌，百润股份跌幅最大为1.07%，古越龙山下跌1.00% [2] 资金流向 - 非白酒板块整体呈现主力资金净流出状态，净流出金额为2.82亿元 [2] - 游资资金净流入6832.99万元，散户资金净流入2.13亿元 [2] - 个股方面，*ST椰岛获得主力资金净流入206.10万元，主力净占比为6.49% [3] - 主力资金净流出较多的个股包括珠江啤酒（净流出1500.36万元，占比-14.46%）、金枫酒业（净流出1180.52万元，占比-17.42%）和ST西发（净流出754.51万元，占比-20.89%） [3]

股价表现与资金流向 - 11月11日盘中股价上涨2.07%至12.32元/股，成交额1.82亿元，换手率0.59%，总市值347.24亿元 [1] - 当日主力资金净流入151.22万元，特大单净买入613.41万元（买入1011.35万元，卖出397.94万元），大单净流出462.20万元（买入2093.59万元，卖出2555.79万元） [1] - 年初至今股价上涨3.97%，近5个交易日上涨6.94%，近20日上涨0.33%，近60日下跌2.30% [1] 公司基本情况 - 公司主营业务收入构成为啤酒92.26%，其他5.86%，茶饮料0.97%，饲料0.80%，天然水0.11% [1] - 公司所属申万行业为食品饮料-非白酒-啤酒，概念板块包括啤酒、北京国资、中盘、国资改革、基金重仓等 [1] 股东结构与经营业绩 - 截至10月31日股东户数为5.66万，较上期增加21.92%，人均流通股44366股，较上期减少17.98% [2] - 2025年1-9月实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57%，归母净利润17.70亿元，同比增长37.45% [2] 分红与机构持仓 - A股上市后累计派现45.09亿元，近三年累计派现10.43亿元 [3] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股7457.63万股，较上期减少2101.57万股 [3] - 酒ETF（512690）为第四大流通股东，持股4511.67万股，较上期增加1500.99万股 [3] - 汇添富中证主要消费ETF（159928）和广发高端制造股票A（004997）为新进十大流通股东 [3]

股东户数与筹码集中度 - 截至11月10日公司股东户数为52060户 较10月31日减少4505户 环比降幅为7.96% [2] - 本期筹码集中以来股价累计上涨3.32% 其间5个交易日上涨 2个交易日下跌 [2] - 最新两融余额为2.21亿元 其中融资余额为2.15亿元 本期融资余额减少2088.68万元 降幅为8.86% [2] 公司财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入134.33亿元 同比增长4.57% [2] - 前三季度实现净利润17.70亿元 同比增长37.45% [2] - 前三季度基本每股收益为0.6281元 加权平均净资产收益率为11.62% [2] 市场表现与机构评级 - 公司最新股价为12.14元 当日上涨0.58% [2] - 近一个月该股获得21家机构买入评级 [2] - 华泰证券于10月21日发布的研报给予公司目标价16.75元 [2]

股价与交易表现 - 11月10日盘中股价上涨2.05%至11.95元/股，成交金额2.70亿元，换手率0.91%，总市值336.82亿元 [1] - 当日主力资金净流出294.41万元，特大单净买入670.59万元，大单净流出965.01万元 [1] - 年初至今股价微涨0.84%，近5个交易日涨1.79%，但近20日和近60日分别下跌1.65%和8.92% [1] 公司基本面与股东结构 - 2025年1-9月营业收入134.33亿元，同比增长4.57%，归母净利润17.70亿元，同比大幅增长37.45% [2] - 截至10月31日股东户数为5.66万户，较上期增加21.92%，人均流通股44366股，较上期减少17.98% [2] - A股上市后累计派现45.09亿元，近三年累计派现10.43亿元 [3] 机构持仓变动 - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股7457.63万股，较上期减少2101.57万股 [3] - 酒ETF（512690）为第四大流通股东，持股4511.67万股，较上期增加1500.99万股 [3] - 汇添富中证主要消费ETF（159928）和广发高端制造股票A（004997）为新进十大流通股东 [3]

核心观点 - 食品饮料行业经历五年调整后进入分化阶段 白酒板块产业端仍以调整为主 但当前估值已处于价值区间 可关注左侧配置布局窗口 [5] - 大众品板块整体呈现结构性机会 啤酒行业竞争转向场景化扩张和跨品类发展 调味品受益成本红利和C端升级趋势 乳制品供给端持续去化 休闲食品和卤制品渠道变革深化 [5] - 报告重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等白酒龙头 以及华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、颐海国际、新乳业、伊利股份、盐津铺子等大众品公司 [135][136] 白酒板块分析 - 食品饮料及白酒板块自2021年以来持续五年调整 2025年5月后受政策影响调整明显 中信白酒指数截至2025年10月31日较年初下跌12% [7][8] - 白酒企业报表进入压力释放期 25Q2板块总营收同比下滑4.9% 25Q3降幅扩大至18.4% 销售现金回款25Q3同比下滑约95% [13] - 高端酒企中贵州茅台营收TTM（截至25Q3）为1786亿元、同比增速8.1% 五粮液营收TTM为822亿元、较高点下滑10% 泸州老窖营收TTM为300亿元、较高点下滑8% [20][23] - 次高端酒企调整幅度更大 酒鬼酒营收TTM回落至10亿元左右、较高点下滑77% 舍得酒业营收TTM回落至46亿元、较高点下滑36% [27] - 地产酒代表洋河股份营收TTM回落至194亿元、较高点下滑43% 古井贡酒营收TTM约209亿元、较高点下滑14% [32] - 当前中信白酒指数市盈率TTM在20倍以内 酒企平均股息率3.5%左右 板块已处于价值区间 [40] 大众品板块回顾 - 截至2025年10月31日 食品加工指数PE为27倍 较年内低点上升14.0% 啤酒指数PE为23倍 接近年内低点 较最高点下降20.2% [47] - 啤酒板块PE(TTM)处于近五年2.14%分位点 调味品板块PE(TTM)处于近五年23.66%分位点 估值均处于较低水平 [51] 啤酒行业 - 现饮场景恢复缓慢 非现饮渠道占比提升至53% 即时零售崛起推动渠道变革 华润啤酒25H1即时零售GMV增速近50% [57][60][71] - 成本压力进一步缓解 大麦价格同比下降 玻瓶成本稳中有降 26年原材料成本预计保持稳定 [62] - 啤酒企业跨界布局新品类寻求增量 华润啤酒25H1白酒业务营收占比3.3% 青岛啤酒收购即墨黄酒 重庆啤酒推出汽水和功能饮料 [75][78] 调味品行业 - B端餐饮需求较弱 2025年3-9月全国餐饮收入同比增速从5.6%下滑至0.9% C端便捷化、健康化趋势明显 复合调味汁25Q2销售额同比增速达16.8% [80][82][84] - 成本端压力下降 大豆价格从24年1月4704元/吨降至25年10月4240元/吨 龙头企业毛利率普遍提升 [88][89] - 龙头企业估值处于低位 海天味业PE-TTM为32.55倍 颐海国际PE-TTM为15.22倍 关注高分红和拓展海外市场的标的 [90][91] 乳制品行业 - 终端动销相对平稳 低温奶表现好于常温奶 主要乳企25H1合计收入同比增速回正 [92][93] - 供给端持续去化 原奶价格处于下行通道 但降幅收窄 存栏数量月度环比缩减 [98][100] - 费用投放更为理性 全国性企业销售费用率稳中有降 利润诉求持续未变 [103] 休闲食品行业 - 渠道变革进入深水期 零食量贩渠道关注单店模型增长 生产商转向寻找差异化优势 [108] - 折扣业态空间可期 欧洲折扣渠道销售额占比约23% 美国Dollar General门店数量达20594家 [109][111] - 企业强化单品势能 盐津铺子转向产品型公司 但25H1受原辅料价格上涨影响毛利率承压 [113][118] 卤制品行业 - 企业着重提高门店盈利能力 24H2起加速闭店调整 25H1单店收入同比开始恢复 [122][124] - 企业通过包装食品寻求增量 绝味食品包装产品收入从2019年900万元增至2024年3.65亿元 [128][130] - 鸭副价格持续下行 鸭脖价格回落至近5元/千克 为2018年以来最低位 成本端提供利润弹性 [132]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 啤酒板块当前处于底部区域，展望一年维度，存在年底宏观政策预期带来的消费β修复机会，以及来年基本面量价更好兑现的可能性[2] - 短期（四季度）为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注后续消费β修复机会，若消费政策推出将带动餐饮、流通场景修复，板块有望迎来β配置机会[2] - 中期来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高，因当前餐饮场景仍处于相对低位，明年预计比今年好[2] - 优选攻守兼备的青岛啤酒（量价节奏转好、动态股息率3%+）、延续高增的燕京啤酒（U8高增仍将延续）、高端表现突出的华润啤酒（喜力、老雪增势延续），同时关注珠江啤酒、重庆啤酒[2] 行业基本面总结 财务表现 - 25Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39亿元，同比+10.43%[5] - 分季度看，营收增速逐季走弱：25Q1/25Q2/25Q3营收分别为200.43/214.91/201.92亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45%[5][10] - 分季度归母净利润：25Q1/25Q2/25Q3分别为25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%[5][10] 量价与成本分析 - 2025年以来啤酒龙头销量、吨价表现偏弱，主因消费力恢复偏慢及阶段性政策影响现饮场景，但燕京啤酒、珠江啤酒量价延续亮眼表现[5][18] - 成本弹性持续兑现，吨成本持续下降，带动毛利率抬升[5][18] - 25Q1-Q3重点公司销量：青岛啤酒同比+1.61%至689.40万吨，重庆啤酒同比+0.42%至266.81万吨，燕京啤酒同比+1.39%至349.52万吨，珠江啤酒同比+1.83%至120.35万吨[20][21] - 25Q1-Q3重点公司吨价：青岛啤酒同比-0.20%至4260元/吨，重庆啤酒同比-0.45%至4894元/吨，燕京啤酒同比+3.13%至3843元/吨（受U8大单品带动），珠江啤酒同比+1.95%至4215元/吨（受97纯生大单品带动）[20][21] - 25Q1-Q3重点公司毛利率：青岛啤酒同比+1.89pct至43.66%，重庆啤酒同比+0.97pct至50.17%，燕京啤酒同比+2.10pct至47.19%，珠江啤酒同比+2.19pct至51.51%[19][22] 盈利能力分析 - 毛利率稳步抬升，费用投放相对平稳，毛销差持续改善，盈利能力提升[5][23] - 25Q1-Q3毛销差：青岛啤酒同比+2.13pct至32.08%，重庆啤酒同比+0.44pct至34.57%，燕京啤酒同比+2.49pct至35.60%，珠江啤酒同比+2.18pct至36.79%[23] - 25Q1-Q3归母净利润：青岛啤酒同比+5.70%至52.74亿元，重庆啤酒同比-0.90%至12.41亿元，燕京啤酒同比+34.73%至17.70亿元，珠江啤酒同比+25.35%至7.44亿元[23] 行业前景与支撑因素 需求韧性支撑 - 宏观层面，中等收入人群可支配收入增速较快，2021-2024年CAGR达6.6%，核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，表明大众消费力具备韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成支撑[46] - 产业层面，2025年5月以来啤酒产量虽有波动但整体呈现恢复性增长，中高端品类销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品延续较好表现[46][49] 现金流与分红预期 - 防御层面，中国啤酒龙头自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待[5][58] - 2018年以来啤酒产业升级，华润、青啤等龙头净利率得到实质性大幅提升，是自由现金流大幅改善的核心原因[5][58] - 聚焦中高端啤酒品类投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，支撑自由现金流持续稳健[5][58] 重点公司表现 青岛啤酒 - 25Q1-Q3营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%[39] - 25Q3营收88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%[39] - 量价节奏相对平稳，经典、白啤增势延续，25Q1-Q3总销量同比+1.6%，主品牌销量同比+4.1%，中高端以上销量同比+5.6%[41] 燕京啤酒 - 25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%[40] - U8延续高增对冲消费弱β，25Q1-Q3销量同比+1.39%，吨酒营收同比+3.13%[43] - 毛销差维持改善，25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%，改革成效持续兑现[43] 重庆啤酒 - 25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%[42] - 乐堡、乌苏韧性增长，25Q1-Q3销量同比+0.42%，吨价同比-0.45%[44] - 25Q3费用投放加大、所得税率提升拖累盈利，销售净利率同比-2.74pct至17.90%[44][45]