本报告导读： 公司火电资产常乐项目为特高压配套调峰火电，2024 年火电度电净利0.087 元，盈利高且稳定性强，属 于火电板块中的优质资产，估值有望上修。 投资要点： 未来增量：（1）常乐公司目前仍有2 台百万千瓦火电机组在建，预计2025 年底投运，2026 年有望贡献 归母净利3.4 亿元。（2）公司新能源储备项目包括腾格里沙漠大基地项目600 万千瓦、武威民勤新能源 项目100 万千瓦、庆阳数据中心200 万千瓦，远期新能源成长空间广阔。 风险提示。风光电价下行风险、存量水电来水波动、湖南电力供需缓解对常乐公司火电需求减弱的风 险。 维持"增持"评级。我们预计公司2025-27 年EPS 为0.58/0.74/0.78元。参考可比公司估值，考虑公司火电 稳健的运营能力，且其度电盈利水平显著优于同行，可以给予一定的估值溢价，给予公司25 年14 倍 PE，对应目标价8.12 元，维持"增持"评级。 公司发布2024 年报： 2024 年公司实现营业收入87 亿元，YOY+24.8%；实现归母净利润16.4 亿元， YOY+40.3%（已追溯调整），其中水风光归母5.3 亿元，同比基本持平（水电利用小时修 ...

股东会信息 - 2024年度股东会于2025年4月22日召开，现场与网络投票结合[1] - 现场会议15:00开始，地点在甘肃投资集团大厦24楼[2][3] - 股权登记日为2025年4月16日[2] 会议审议 - 审议2024年度董事会、监事会、财务决算报告等议案[4][19] 投票相关 - 提案9.00关联交易需关联股东回避，提案10.00为特别决议案[5] - 普通股投票代码"360791"，简称为"电投投票"[13] - 深交所交易系统和互联网投票时间为4月22日9:15 - 15:00[16][17] 登记信息 - 会议登记时间为2025年4月22日9:00 - 15:00，地点在公司证券部[8]

文章核心观点 甘肃能源完成重大资产重组后经营业绩达预期，常乐公司纳入合并报表驱动业绩增长，公司盈利能力增强、产业布局完善 [1][2][7] 业绩表现 - 2025年第一季度预计归母净利润4.60 - 4.90亿元，同比增长超20%，扣非净利润4.59 - 4.89亿元，发电量74.62亿千瓦时，同比增加2.66亿千瓦时 [1][2] - 2024年实现营业收入约87亿元，归母净利润16.44亿元，同比分别增长24.79%、40.30%，完成发电量294.37亿千瓦时，同比增长29.02% [1][3] - 2022 - 2023年营业收入分别为56.63亿元、69.68亿元，归母净利润分别为7.29亿元、11.72亿元 [3] 业绩增长原因 - 2024年常乐公司纳入合并报表驱动业绩增长 [1][2] - 预计2025年第一季度归母净利润同比增加，原报告数据因常乐公司并表，重述后数据因发电成本下降 [2] 常乐公司业绩承诺完成情况 - 2024 - 2026年度常乐公司扣非净利润承诺分别为11.37亿元、11.73亿元、11.99亿元 [5] - 2024年度常乐公司扣非净利润17.14亿元，完成率达150.75% [6] 产业布局 - 收购常乐公司后公司实现“风光水火”并济的电力能源布局，主营业务新增火力发电 [1][8] - 截至2024年底已发电控股装机容量753.97万千瓦，较2023年底增加400万千瓦，火电装机容量占比超一半 [9] 分红情况 - 2024年拟派发现金红利5.84亿元，分红率35.51% - 2021 - 2023年派发红利分别为0.54亿元、0.96亿元、1.76亿元，分红率分别为20.89%、31.81%、33.79% [9]

业绩预告期间 - 业绩预告期间为2025年1月1日至3月31日[3] 财务数据关键指标变化 - 归属于上市公司股东的净利润预计为4.6亿元 - 4.9亿元，较原报告数据增长793.16% - 851.41%，较重述后数据增长26.21% - 34.44%[3] - 扣除非经常性损益后的净利润预计为4.59亿元 - 4.89亿元，较原报告和重述后数据均增长829.23% - 889.96%[3] - 基本每股收益预计为0.1418元/股 - 0.1511元/股[3] 业绩预告审计与披露情况 - 本次业绩预告未与会计师事务所预沟通，未经注册会计师预审计[6] - 业绩预告数据为初步测算，具体财务数据将在2025年一季度报告披露[8] - 公司选定《证券时报》、巨潮资讯网和深圳证券交易所网站为信息披露媒体[8] 净利润增长原因 - 原报告数据净利润同比增加因常乐公司2024年11月纳入合并报表范围[7] - 重述后数据净利润同比增加因报告期发电成本较上年同期下降[7] 发电业务数据关键指标变化 - 本报告期公司所属电站发电量74.62亿千瓦时，上年同期71.96亿千瓦时，同比增加2.66亿千瓦时[7]

股东大会信息 - 公司2025年第二次临时股东大会于3月31日15:00召开，通知3月12日公告[4][6] - 出席股东大会股东及代表共483名，所持股份2492107731股，占比76.8259%[8] 议案表决情况 - 《关于投资建设甘肃庆阳项目一期工程100万千瓦新能源项目议案》，同意2491751031股，占比99.9857%[13] - 出席会议中小投资者对该议案同意16615969股，占比97.8984%[13]

股东大会信息 - 股东大会于2025年3月31日15:00召开[2] - 出席股东及代表共483名，代表股份2492107731股，占比76.8259%[3] 议案投票情况 - 投资建设甘肃庆阳项目议案，同意股数2491751031股，占比99.9857%[6] - 除特定人员外其他股东对议案同意股数16615969股，占比97.8984%[6]

文章核心观点 甘肃能源2024年年报表现良好，营收和净利润大幅增长，公布利润分配方案，公司电源结构多元，储备多个项目发展前景向好，收购优质资产表现超预期，将紧抓改革机遇提升产业规模 [1][2][4][5] 财务表现 - 2024年实现营业收入86.95亿元，同比增长24.79% [1] - 2024年实现归属于上市公司股东的净利润16.44亿元，同比增长40.3% [1] - 2024年实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.2亿元，同比增长38.36% [1] - 2024年度拟以总股本3,243,839,742股为基数，每10股派发现金红利1.80元（含税），合计派发5.84亿元 [1] 业务结构与规模 - 为综合性能源电力上市公司，形成“风光水火储”多能互补电源结构 [2] - 截至2024年末，已发电控股装机容量为753.97万千瓦，其中火电400万千瓦、水电170.02万千瓦、风电110.35万千瓦、光伏73.6万千瓦 [2] 项目储备 - 储备腾格里沙漠大基地600万千瓦新能源项目、武威民勤100万千瓦新能源项目、甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目等新能源项目建设指标 [2] 控股股东情况 - 控股股东电投集团是甘肃省第二大发电主体和省属发电龙头企业，是国有资本投资公司改革试点单位，被确定为电力产业和数据信息产业链链主企业 [3] - 公司是电投集团唯一的上市资本运作平台 [3] 资产收购 - 2024年通过发行股份及支付现金方式购买电投集团持有的常乐公司66.00%股权，业务扩展至调峰火电 [4] - 2024年11月常乐公司成为控股子公司 [4] - 2024年度常乐公司扣除非经常性损益后的净利润为171,429.71万元，承诺净利润为113,719.34万元，完成率150.75% [4] 未来规划 - 把握国家电力体制改革、国企改革机遇，抓好增量电源项目建设 [5] - 推进常乐电厂200万千瓦燃煤机组扩建项目建设，力争2025年下半年投产 [5] - 加快建设甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程100万千瓦新能源项目 [5] - 加紧腾格里沙漠大基地600万千瓦新能源项目、武威民勤100万千瓦新能源项目等前期研究，条件成熟时推进建设 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.37 元 [4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报显示营收 86.95 亿元，同比+24.8%，归母净利润 16.44 亿元，同比+40.3%，主要因常乐公司资产注入贡献 11.15 亿元归母净利润，存量资产归母净利润低于预期是风况及光照条件偏弱致发电量不及预期 [1] - 2024 年公司拟以 32.44 亿股为基数，分红 0.18 元/股，分红比例 35.51%，同比增长 1.72pp [1] - 考虑常乐公司并表新增火电板块，调整 2025 - 2026 年归母净利润至 18.99/23.94 亿元，引入 2027 年归母净利润 25.04 亿元，对应 EPS 为 0.59/0.74/0.77，参考可比公司给予 14.3x 2025E PE，对应目标价 8.37 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 各板块业绩情况 - 水电：得益于来水修复，2024 年上网电量同比+8.6%至 62 亿千瓦时，上网电价同比-2.6%至 0.269 元/千瓦时，净利润同比+75%至约 3.41 亿元 [2] - 风光：2024 年风况及光照条件偏弱，风电/光伏利用小时数同比下降 21.7%/18.4%至 1527/1408 小时，风电上网电价同比+4.1%至 0.52 元/千瓦时，风光净利润同比-31%至 2.9 亿元 [2] - 火电：截至 2024 年底常乐公司注入完成，常乐一期 400 万千瓦煤电机组上网电量同比+44.1%至 195 亿千瓦时，上网电价同比-0.9 分至 0.352 元/千瓦时，单位燃料成本同比-2.3 分至 0.153 元/千瓦时，度电净利润同比+1.4 分至 8.7 分，常乐二期 2025 年底投产有望增厚利润 [3] 盈利预测调整 - 因 2024 年底完成常乐公司资产注入，火电业务并表，本次盈利预测新增火电业务盈利预测，增加 2025/2026 年营业收入预测 194%/231.4%至 92.48/116.04 亿元，营业成本预测 206.3%/240%至 56.61/70.67 亿元，归母净利润预测 166.7%/212.2%至 18.99/23.94 亿元 [11] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,641|8,695|9,248|11,604|12,196| |+/-%|29.05|229.25|6.36|25.48|5.10| |归属母公司净利润 (人民币百万)|521.07|1,644|1,899|2,394|2,504| |+/-%|72.62|215.54|15.48|26.07|4.61| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.16|0.51|0.59|0.74|0.77| |ROE (%)|6.15|14.77|13.35|15.16|14.23| |PE (倍)|40.03|12.69|10.98|8.71|8.33| |PB (倍)|2.40|1.54|1.40|1.25|1.13| |EV EBITDA (倍)|15.82|8.42|9.27|8.02|7.32|[5] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）|市值(mn)|市盈率(x)（25E/26E）|市净率(x)（25E/26E）|ROE(%)（25E/26E）| |----|----|----|----|----|----|----| |桂冠电力|600236 CH|6.43|50,684|18.3/17.1|2.5/2.3|14%/14%| |湖北能源|000883 CH|4.79|31,139|11.1/10.1|0.9/0.8|8%/8%| |国投电力|600886 CH|14.30|114,464|13.5/12.4|1.7/1.6|13%/13%| |平均值||| |14.3/13.2|1.7/1.6|11%/12%| |甘肃能源|000791 CH|6.43|20,858|11.0/8.7|1.4/1.2|13%/15%|[15]

文章核心观点 甘肃能源2024年年报显示营收和净利润同比增加 公司通过收购、重组扩展业务领域 已储备多个项目 2025年有明确经营计划并拟采取多项措施实现发展目标[1][2][4] 财务表现 - 2024年公司实现营业收入86.95亿元 同比增加24.79% 归属于上市公司股东的净利润16.44亿元 同比增加40.30%[1] - 截至2024年末 公司总资产358.92亿元 同比增加5.80% 归属于上市公司股东的所有者权益135.67亿元 同比增加19.93%[1] - 2024年各控股发电公司预计总发电量98.59亿千瓦时 实际完成90.38亿千瓦时 完成年度计划的91.68%[3] - 2024年预计全年发生营业成本（不含折旧及税金）及管理费用8.49亿元 实际发生7.5亿元 完成计划的88.32%[3] - 2024年投资计划预计2.14亿元 实际完成1.08亿元 完成计划的50.55%[3] - 2024年预计融资40.12亿元 实际完成22.65亿元 完成融资计划的56.47%[3] 业务发展 - 公司立足于综合能源电力发展思路 收购完成常乐公司66.00%股权 业务领域扩展至新能源发电相关的调峰火电 重组后新增火力发电业务[1] - 截至2024年末 公司已发电控股装机容量为753.97万千瓦 同比增长113% 其中火电400万千瓦 水电170.02万千瓦 风电110.35万千瓦 光伏73.6万千瓦[2] - 2024年公司所属电站全年完成发电量294.37亿千瓦时 同比增加66.22亿千瓦时[2] 项目储备 - 公司与华润新能源成立润能公司 负责投资开发腾格里沙漠大基地600万千瓦新能源项目 2024年7月完成合资公司设立[2] - 公司与西北院、中船海装、中能建建筑集团合作设立民勤公司 负责投资开发武威民勤100万千瓦新能源项目 2024年9月完成合资公司设立[2] - 2024年11月 公司收到控股股东电投集团函件 甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目由公司组织实施 新能源总装机200万千瓦[2] 2025年经营计划 - 各控股发电公司预计总发电量336.97亿千瓦时[4] - 预计全年发生营业成本（不含折旧及税金）及管理费用49.45亿元 其中营业成本（不含折旧及税金）48.99亿元 管理费用4584.52万元[4] - 经营、投资计划预计89.88亿元 资金来源为自有资金、银行贷款等[4] - 预计融资102.58亿元[4] - 计划处置净值为1325.57万元的资产[4] 实现经营计划措施 - 加强市场营销策略 推动经营绩效持续增长[4] - 优化经营机制 强化精益管理效能[4] - 发挥预算引领作用 持续深化财务预算管理[4] - 严格落实安全生产责任制 不断提升安全生产水平[4] 公司发展目标 依托电投集团资源及品牌优势 实现“风光水火储”多种电源种类协同发展 成为有竞争力、能为股东创造更大价值的综合性能源电力上市公司[4][5]

文章核心观点 公司发行股份及支付现金购买电投集团持有的常乐公司66.00%股权，2024年11月完成过户，电投集团对常乐公司2024 - 2026年度有业绩承诺，2024年度常乐公司完成承诺净利润，电投集团无需补偿 [1][2][3] 发行股份及支付现金购买资产基本情况 - 经中国证监会同意注册，公司购买电投集团持有的常乐公司66.00%股权，2024年11月办理完毕过户，常乐公司成为控股子公司 [1] 常乐公司业绩承诺情况 - 业绩承诺期为交易实施完成当年起连续三个会计年度，因2024年完成过户，承诺期为2024 - 2026年度 [1][2] - 电投集团对常乐公司2024 - 2026年度承诺净利润分别为113,719.34万元、117,251.53万元、119,872.32万元，承诺净利润为扣非后归属母公司所有者的净利润 [2] - 计算实现净利润时需扣除募集配套资金对净利润的影响，按公式计算各年度影响金额 [2] - 业绩承诺期每个会计年度结束，上市公司聘请会计师事务所审核差异情况，若需补偿先以股份补偿，不足部分现金补偿 [3] 常乐公司业绩实现情况 - 2024年度常乐公司实现净利润171,427.75万元，完成率150.75%，电投集团无需业绩补偿 [3]