报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][75] 报告的核心观点 - 2024年山金国际量价共振，业绩再创新高，量上黄金等产量增长，价上金银等价格上涨，成本有变动，利润提升；勘探持续，项目推进；基于2025年贵金属价格有望上行，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别总结 事件：公司发布2024年年报 - 2024年公司实现营业收入135.9亿元，同比增长67.6%；归母净利润21.73亿元，同比增长52.6%，扣非归母净利22.1亿元，同比增长56.9% [1][9] - 2024Q4公司实现营收15.1亿元，同比增长49.8%，环比减少72.8%，归母净利润4.5亿元，同比增长45.7%，环比减少31.7%，扣非归母净利4.3亿元，同比增长32.1%，环比减少35.3% [1][9] - 公司计划实施2024年分红，向全体股东每10股派发现金红利3.65元（含税），合计拟派发现金红利10.14亿元 [13] 全年利润大幅上涨，季度业绩边际下滑 - 公司有6个矿山企业，2023年矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排第6，净利润排第4 [15] - 2024年归母净利润同比上升，因金银等产品价格抬升，黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，白银均价28.3美元/盎司，同比增长21%，铅/锌均价1.74/2.35万元/吨，同比增长10.3%/9.8% [15] - 2024Q4归母净利润同比增加1.4亿元，因毛利同比增加4亿元，减利点是费用和税金（-1.3亿元）和所得税（-1.4亿元） [16] - 2024Q4归母净利润环比减少2.1亿元，因毛利减少2.07亿元，费用和税金（-0.4亿元）和其他/投资收益（-0.1亿元）拖累，增利项为所得税（+0.4亿元） [16] 利润拆解：量价齐升，成本严格把控 - 2024年公司整体毛利润同比增长14.7亿元，同比增长56.5%，毛利率29.9%，同比下降2.1pct；矿产板块毛利润同比增长13.8亿元，毛利率67.9%，同比上升67.9%，系贸易板块毛利占比提升所致 [19] - 产销量：2024年黄金产量8.0吨，同比增长14.7%，销量8.1吨，同比增长0.7%；白银产量196.1吨，同比增长1.6%，销量176.1吨，同比减少9.5%；铅/锌产量1.27/1.71万吨，同比增长34.2%/3.9%，销量1.10/1.69万吨，同比+16.2%/-5.3%；2025年金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量 [26][27] - 价格端：2024年COMEX黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，公司售价约550元/克，同比增长22.2%；白银均价28.3美元/盎司，同比增长21%，公司销售价格5.6元/克，同比增长21.7%；铅/锌锭均价1.74/2.35万元/吨，同比增长10.3%/9.8%，公司铅/锌精矿销售价格1.4/1.7万元/吨，同比增长2.3%/32.5% [31][32] - 成本端：2024年公司金合并摊销后成本为145.4元/克，同比减少17.6%；银合并摊销后成本为2.7元/克，同比增长14.1%；铅精矿合并摊销后成本为7828.4元/吨，同比减少2.4%；锌精矿合并摊销后成本9062.2元/吨，同比增长16.5% [34] - 利润端：2024年公司矿产金毛利404.2元/克，同比增长47.9%，毛利率为73.5%，同比提升12.8pct；矿产银毛利为2.9元/克，同比增长29.5%，毛利率为52.4%，同比提升3.2pct；铅精矿毛利为6181.9元/吨，同比增长8.9%，毛利率44.1%，同比提升2.7pct；锌精矿毛利7993.7元/吨，同比增长56.9%，毛利率46.9%，同比提升7.3pct [38][40] - 矿业板块子公司业绩：2024年玉龙矿业净利润4.6亿元，同比增长100%，黑河洛克净利润7.1亿元，同比增长13%；吉林板庙子净利润6.8亿元，同比增长80%；青海大柴旦净利润10.2亿元，同比增加92% [42] 期间费用率下降，资产负债率稳健 - 2024年期间费用同比增加，但费用率下降，销售、管理、财务、研发费用分别为0.05、4.05、0.25、1.20亿元，共占营业收入比重3.2%，研发费用增长明显 [47] - 2024年公司借款总额同比增加7.32亿元至10.07亿元，短期借款0.004亿元，同比减少2.10亿元，长期借款10.06亿元，同比增加9.42亿元，资产负债率为18.57%，较2023年上升0.59pct，债务负担可控 [54] 现金流相对充裕，远期有望持续改善 - 2024年公司经营活动现金净流入38.71亿元，同比增加流入16.91亿元，随着项目投产和探矿增储，经营性现金流有望改善 [57] - 2024年公司筹资活动现金净流出额为4.31亿元，较2023年减少现金净流出11.94亿元 [57] - 2024年公司投资活动现金净流出为28.49亿元，上年同期为现金净流入4.8亿元，主要因收购Osino项目 [57] 勘探持续进行，项目有序开展 - 2024年勘探投资17592万元，新增资源量金12.69吨、银95.7吨、铅5930吨、锌13288吨，截至2024年末保有金金属资源量277.2吨 [3][64] - 现有项目：吉林板庙子井巷工程进度71.62%，尾矿库扩容工程进度71.25%；青海大柴旦青龙滩探矿工程进度84.70%，金龙沟斜坡道探矿工程进度98.60%，南竖井工程进度64.67% [72] - Osino项目：2024年8月完成收购，间接持有100%股权，新增黄金资源量约127.2吨，预计2027年初投产 [74] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为33.65/37.42/49.05亿元，2025/2026年利润预期上调约4.8/4.1亿，对应PE为16/14/11倍，维持“推荐”评级 [3][75]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，营收和归母净利润同比大幅增长，单季度看Q4营收和归母净利润同比增长但环比减少 [1] - 矿产金银产量稳步增长，受益量价齐升逻辑业绩增厚，金价高位叠加低成本优势，黄金单位盈利能力凸显 [2] - 海外布局落地，收购项目增加矿产资源储备，投产后带来黄金产能，叠加金矿复产预期，量增逻辑凸显 [3] - 商品价格弹性有望继续推升公司业绩，看好金价向上弹性空间 [3] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润29.8/35.5/42.6亿元，对应PE为16.4/13.8/11.5倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,106|13,585|15,489|16,985|19,135| |增长率yoy（%）|-3.3|67.6|14.0|9.7|12.7| |归母净利润（百万元）|1,424|2,173|2,983|3,553|4,256| |增长率yoy（%）|26.8|52.6|37.2|19.1|19.8| |EPS最新摊薄（元/股）|0.51|0.78|1.07|1.28|1.53| |净资产收益率（%）|11.7|16.4|19.4|18.7|19.4| |P/E（倍）|34.4|22.5|16.4|13.8|11.5| |P/B（倍）|4.2|3.8|3.3|2.8|2.3| [4] 产销量、价、成本与毛利率 - 产销量：2024年生产矿产金8.04吨，同比增加14.69%；销售矿产金8.05吨，同比增加9.67%；生产矿产银196.05吨，同比增加1.58%；销售矿产银176.05吨，同比减少9.55%；生产铅精粉12741.87吨，同比增加34.20%；销售铅精粉11006.60吨，同比增加16.16%；生产锌精粉17144.58吨，同比增加3.89%；销售锌精粉16885.42吨，同比减少5.34% [2] - 价、成本与毛利率：2024年矿产金平均售价549.60元/克，单克成本145.40元/克，单克对应毛利为404元/克，平均毛利率73.54%（同比+12.78%）；矿产银平均售价5.61元/克，单克成本2.67元/克，单克对应毛利为2.94元/克，平均毛利率52.43%（同比+3.19%）；铅精粉平均售价1.4万元/吨，单吨成本0.78万元/吨，单吨对应毛利为0.62万元/吨，平均毛利率44.12%（同比+2.68%）；锌精粉平均售价1.7万元/吨，单吨成本0.91万元/吨，单吨对应毛利为0.80万元/吨，平均毛利率46.87%（同比+7.29%） [2] 海外布局 - 年内收购Osino Resources Corp.项目落地，间接持有Osino100%股权，纳入合并报表范围，增加矿产资源储备，新增黄金资源量约127.2吨，投产后带来每年5吨黄金产能，叠加云南芒市华盛金矿复产预期，量增逻辑凸显 [3] 商品价格弹性 - 黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将继续凸显，全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸为金价提供支撑；叠加美通胀数据与经济数据双弱背景下，降息通道拓宽，黄金买盘力量持续强化，看好金价基于通货属性的向上弹性空间 [3] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表：展示了2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、少数股东权益、股本、资本公积、留存收益、归属母公司股东权益、负债和股东权益等项目情况 [9] - 利润表：呈现了2023A - 2027E各年度营业收入、营业成本、营业税金及附加、营业费用、管理费用、研发费用、财务费用、资产减值损失、其他收益、公允价值变动收益、投资净收益、资产处置收益、营业利润、营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税、净利润、少数股东损益、归属母公司净利润、EBITDA、EPS等项目情况 [9] - 现金流量表：给出了2023A - 2027E各年度经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等项目情况 [9] - 主要财务比率：涵盖成长能力（营业收入、营业利润、归属于母公司净利润增长率）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（P/E、P/B、EV/EBITDA）等指标在2023A - 2027E各年度的情况 [9]

报告公司投资评级 - 行业为有色金属/贵金属，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 山金国际2024年年报业绩符合预期，维持量增规划，受益金银价格上行和成本控制，单位利润扩大，处于高速成长通道，调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收135.85亿元，同比+67.6%，归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；Q4营收15.14亿元，同比+49.8%，环比-72.8%，归母净利润4.46亿元，同比+45.7%，环比-31.7% [1] 产销情况 - 2024年合质金产量8.04吨，较23年增长约1吨，Q4产量1.76吨，环比-17%；全年黄金销量8.05吨，较23年增长约0.7吨，Q4销量1.54吨，环比-27%，年末黄金库存0.54吨 [2] - 2024年白银产量196吨，较23年基本持平，Q4产量73吨，环比+81%；全年白银销量176吨，较23年下滑18.6吨，Q4销量54吨，环比+13%，年末白银库存33吨 [2] - 铅精矿产、销量分别为1.3/1.1万吨，锌精矿产、销量分别为1.7/1.7万吨 [2] 价格与成本情况 - 2024年矿产金销售均价为549.6元/g，yoy+22.2%；矿产银销售单价为5.6元/g，yoy+21.7% [3] - 2024年矿产金生产成本（合并摊销后）为145.4元/g，yoy-17.6%；矿产银生产成本2.7元/g，yoy+14.1% [3] - 2024年矿产金单吨毛利为404.2元/g，同比+48%；白银单吨毛利为2.94元/g，同比+30% [3] 产量规划情况 - 2025年产金不低于8吨，其他金属不低于2024年产量 [4] - 十四五末矿产金产量12吨，金资源及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上 [4] 盈利预测及投资建议情况 - 预计25-27年公司实现归母净利润28.5/34.3/41.8亿元（25-26年前值34.2/39.6），对应EPS为1.03/1.23/1.5元/股（25-26年前值1.23/1.43元/股），对应pe 18.5/15.3/12.6X，维持“买入”评级 [5] 财务数据情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,105.72|13,585.44|14,901.87|16,415.90|19,075.28| |增长率(%)|(3.29)|67.60|9.69|10.16|16.20| |EBITDA(百万元)|3,037.54|3,938.49|5,020.78|5,810.91|6,872.74| |归属母公司净利润(百万元)|1,424.30|2,173.11|2,849.86|3,427.52|4,177.49| |增长率(%)|26.67|52.57|31.14|20.27|21.88| |EPS(元/股)|0.51|0.78|1.03|1.23|1.50| |市盈率(P/E)|36.92|24.20|18.45|15.34|12.59| |市净率(P/B)|4.55|4.05|3.59|3.10|2.61| |市销率(P/S)|6.49|3.87|3.53|3.20|2.76| |EV/EBITDA|12.99|10.52|9.92|7.62|6.23| [5] 基本数据情况 - A股总股本2,776.72百万股，流通A股股本2,487.10百万股，A股总市值52,591.12百万元，流通A股市值47,105.67百万元 [7] - 每股净资产4.67元，资产负债率18.57%，一年内最高/最低21.04/15.07元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司利润稳定增长，受益金价上行，EPS有望继续提升 [3] - 预计2025 - 2027年黄金价格依旧强势，公司成本控制能力保持，归母净利润为31.76/37.89/43.70亿元，YOY为46.15%/19.32%/15.32%，对应PE为15.41/12.92/11.20 [7] 公司基本情况 - 最新收盘价17.63元，总股本27.77亿股，流通股本24.87亿股，总市值490亿元，流通市值438亿元，52周内最高/最低价为20.75 / 15.33元，资产负债率18.0%，市盈率34.37，第一大股东为山东黄金矿业股份有限 [2] 2024年年报情况 营收利润 - 2024年实现总营业收入135.85亿元，同比增长67.6%；实现归母净利润21.73亿元，同比增长52.57%，主要系黄金、白银价格大幅上涨以及公司成本下降导致 [3] 产量情况 - 2024年实现黄金产量8.04吨，同比增长14.69%；生产铅、锌金属量29,886吨，同比增长14.96%；实现银产量196.05吨，同比增长1.57% [4] 成本情况 - 2024年单位合质金成本145元/g，同比2023年的176元/g明显下降，主要系产销量提升以及入选品位提升导致 [5] 资源获取 - 完成Osino 100%股权收购，新增127.2吨黄金资源量，预计投产后每年带来5吨黄金产能 [6] - 旗下矿山探矿2024年合计新增资源量：金12.686吨、银95.716吨、铅5,930吨、锌13,288吨 [6] 2025年产量指引 - 黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量，运营继续保持稳定 [4] 盈利预测和财务指标 盈利预测 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 13585 | 67.60 | 3885.18 | 2173.11 | 52.57 | 0.78 | 22.53 | 3.77 | 10.60 | | 2025E | 10700 | -21.24 | 5566.16 | 3176.00 | 46.15 | 1.14 | 15.41 | 3.34 | 8.07 | | 2026E | 11817 | 10.44 | 6422.59 | 3789.45 | 19.32 | 1.36 | 12.92 | 2.93 | 6.55 | | 2027E | 13698 | 15.92 | 7065.47 | 4369.83 | 15.32 | 1.57 | 11.20 | 2.57 | 5.50 | [9] 财务报表和主要财务比率 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 13585 | 10700 | 11817 | 13698 | | 营业成本（百万元） | 9521 | 5578 | 5788 | 6153 | | 税金及附加（百万元） | 284 | 280 | 310 | 359 | | 销售费用（百万元） | 5 | 3 | 4 | 4 | | 管理费用（百万元） | 405 | 342 | 378 | 438 | | 研发费用（百万元） | 120 | 9 | 9 | 11 | | 财务费用（百万元） | 25 | 46 | 50 | 51 | | 资产减值损失（百万元） | -5 | 0 | 0 | 0 | | 营业利润（百万元） | 3181 | 4649 | 5491 | 6632 | | 营业外收入（百万元） | 2 | 1 | 1 | 0 | | 营业外支出（百万元） | 9 | 10 | 10 | 0 | | 利润总额（百万元） | 3174 | 4640 | 5482 | 6632 | | 所得税（百万元） | 743 | 1160 | 1370 | 1658 | | 净利润（百万元） | 2430 | 3480 | 4111 | 4974 | | 归母净利润（百万元） | 2173 | 3176 | 3789 | 4370 | | 每股收益（元） | 0.78 | 1.14 | 1.36 | 1.57 | | 货币资金（百万元） | 2870 | 5830 | 9093 | 12608 | | 交易性金融资产（百万元） | 1257 | 1457 | 1357 | 1457 | | 应收票据及应收账款（百万元） | 21 | 53 | 59 | 68 | | 预付款项（百万元） | 17 | 28 | 29 | 31 | | 存货（百万元） | 1240 | 1472 | 1527 | 1624 | | 流动资产合计（百万元） | 5524 | 8923 | 12131 | 15876 | | 固定资产（百万元） | 3171 | 3010 | 2838 | 2472 | | 在建工程（百万元） | 258 | 239 | 222 | 205 | | 无形资产（百万元） | 8437 | 8237 | 8037 | 8037 | | 非流动资产合计（百万元） | 12665 | 12301 | 11926 | 11566 | | 资产总计（百万元） | 18189 | 21224 | 24057 | 27442 | | 短期借款（百万元） | 0 | 100 | 200 | 350 | | 应付票据及应付账款（百万元） | 796 | 1565 | 1624 | 1624 | | 其他流动负债（百万元） | 1057 | 938 | 968 | 1068 | | 流动负债合计（百万元） | 1854 | 2603 | 2792 | 3042 | | 其他（百万元） | 1523 | 1823 | 2123 | 2323 | | 非流动负债合计（百万元） | 1523 | 1823 | 2123 | 2323 | | 负债合计（百万元） | 3377 | 4426 | 4915 | 5365 | | 股本（百万元） | 2777 | 2777 | 2777 | 2777 | | 资本公积金（百万元） | 4431 | 4431 | 4431 | 4431 | | 未分配利润（百万元） | 4987 | 6192 | 7645 | 9322 | | 少数股东权益（百万元） | 1831 | 2135 | 2457 | 3061 | | 其他（百万元） | 787 | 1263 | 1831 | 2487 | | 所有者权益合计（百万元） | 14812 | 16797 | 19141 | 22077 | | 负债和所有者权益总计（百万元） | 18189 | 21224 | 24057 | 27442 | | 成长能力 - 营业收入增长率(%) | 67.6 | -21.2 | 10.4 | 15.9 | | 成长能力 - 营业利润增长率(%) | 51.7 | 46.2 | 18.1 | 20.8 | | 成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%) | 52.6 | 46.1 | 19.3 | 15.3 | | 获利能力 - 毛利率(%) | 29.9 | 47.9 | 51.0 | 55.1 | | 获利能力 - 净利率(%) | 16.0 | 29.7 | 32.1 | 31.9 | | 获利能力 - ROE(%) | 16.7 | 21.7 | 22.7 | 23.0 | | 获利能力 - ROIC(%) | 15.4 | 18.9 | 19.4 | 20.4 | | 偿债能力 - 资产负债率(%) | 18.6 | 20.9 | 20.4 | 19.6 | | 偿债能力 - 流动比率 | 2.98 | 3.43 | 4.34 | 5.22 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 430.25 | 286.81 | 209.92 | 214.75 | | 营运能力 - 存货周转率 | 6.99 | 4.11 | 3.86 | 3.91 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.79 | 0.54 | 0.52 | 0.53 | | 每股指标 - 每股收益（元） | 0.78 | 1.14 | 1.36 | 1.57 | | 每股指标 - 每股净资产（元） | 4.67 | 5.28 | 6.01 | 6.85 | | 估值比率 - PE | 22.53 | 15.41 | 12.92 | 11.20 | | 估值比率 - PB | 3.77 | 3.34 | 2.93 | 2.57 | | 现金流量表 - 净利润（百万元） | 2430 | 3480 | 4111 | 4974 | | 现金流量表 - 折旧和摊销（百万元） | 633 | 880 | 891 | 383 | | 现金流量表 - 营运资本变动（百万元） | 760 | 365 | -1 | -71 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | 48 | -125 | -110 | 147 | | 现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元） | 3871 | 4601 | 4891 | 5432 | | 现金流量表 - 资本开支（百万元） | -687 | -518 | -518 | -10 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | -2162 | 42 | 347 | -143 | | 现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元） | -2849 | -476 | -172 | -153 | | 现金流量表 - 股权融资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 债务融资（百万元） | 820 | 390 | 390 | 370 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | -1251 | -1541 | -1846 | -2135 | | 现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元） | -431 | -1151 | -1456 | -1765 | | 现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元） | 577 | 2960 | 3263 | 3514 | [12]

报告公司投资评级 - 行业为有色金属/贵金属，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年山金国际业绩符合预期，营收和归母净利润同比大幅增长，公司维持量增规划，处于高速成长通道，考虑金价大幅上行调整盈利预测，维持“买入”评级 [1][4][5] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收135.85亿元，同比+67.6%，归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；Q4营收15.14亿元，同比+49.8%，环比-72.8%，归母净利润4.46亿元，同比+45.7%，环比-31.7% [1] 产销情况 - 2024年合质金产量8.04吨，较23年增长约1吨，全年黄金销量8.05吨，较23年增长约0.7吨，年末黄金库存0.54吨；白银产量196吨，较23年基本持平，全年白银销量176吨，较23年下滑18.6吨，年末白银库存33吨；铅精矿产、销量分别为1.3/1.1万吨，锌精矿产、销量分别为1.7/1.7万吨 [2] 价格与成本情况 - 2024年矿产金销售均价为549.6元/g，yoy+22.2%，矿产银销售单价为5.6元/g，yoy+21.7%；矿产金生产成本为145.4元/g，yoy-17.6%，矿产银生产成本2.7元/g，yoy+14.1%；矿产金单吨毛利为404.2元/g，同比+48%，白银单吨毛利为2.94元/g，同比+30% [3] 产量规划 - 2025年产金不低于8吨，其他金属不低于2024年产量；十四五末矿产金产量12吨，金资源及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上 [4] 盈利预测及投资建议 - 预计25 - 27年公司实现归母净利润28.5/34.3/41.8亿元（25 - 26年前值34.2/39.6），对应EPS为1.03/1.23/1.5元/股（25 - 26年前值1.23/1.43元/股），对应pe 18.5/15.3/12.6X，维持“买入”评级 [5] 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为81.06亿、135.85亿、149.02亿、164.16亿、190.75亿元，增长率分别为-3.29%、67.60%、9.69%、10.16%、16.20%；归属母公司净利润分别为14.24亿、21.73亿、28.50亿、34.28亿、41.77亿元，增长率分别为26.67%、52.57%、31.14%、20.27%、21.88%等 [5][12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][13] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年度报告，实现营业收入135.85亿元，同比+67.6%；归属上市公司股东净利润21.73亿元，同比增长52.57%；基本每股收益0.78元/股，同比增长52.58%，全球黄金价格中枢攀升与公司降本增效推动业绩创新高 [1] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入分别为147.91亿元、168.59亿元、184.31亿元；归母净利润分别为30.72亿元、37.72亿元及44.70亿元；EPS分别为1.11元、1.36元和1.61元，对应PE分别为16.68x、13.59x和11.47x [13] 公司简介 - 公司是中国领先黄金生产商，业务涵盖黄金勘探、开采、销售等领域，拥有4座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山，2023年矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排第六，净利润排第四 [6] 公司资源储量情况 - 截止24年底，公司有6个矿山企业，金金属储量137吨，铅金属储量7.22万吨，锌金属储量12.85万吨，银金属储量77.42万吨 [2] - 2024年勘探投资1.76亿元，新增资源量金12.69吨、银95.72吨、铅5930吨、锌13288吨 [2] - 24年8月吉林板庙子取得探矿权，9月内蒙古玉龙矿业探矿权转采矿权，8月末完成Osino公司收购，25年1月收购云南两个探矿权，公司资源潜力增强 [2] - 截止报告期末，公司国内持16宗探矿权，勘探面积187.08平方公里，Osino矿山在纳米比亚有约5638平方公里探矿权 [2] 公司多金属产量情况 - 报告期内，公司黄金产量8.04吨，同比增长14.69%；铅产量12742吨，同比增长34.2%；锌产量17145吨，同比增长3.89%；银产量196吨，同比增长1.57% [3] - 24年收购的纳米比亚Osino项目2026年投产或形成年约5.04吨矿产金产量，公司2026年有望完成矿产金年产量15吨目标 [3] 公司成本与毛利率情况 - 公司是业内矿金成本控制最优企业之一，24年矿产金毛利率由23年的60.76%升至73.54%，合并摊销后矿产金克成本由23年的176.42元/克降至145.4元/克，同比下降17.6% [4] - 公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别升至52.43%、44.12%及46.87%，预计单位产出成本将持续优化 [4][12] 公司回报与负债情况 - 报告期内，公司ROE由23年的12.68%升至24年的17.71%（24Q3申万黄金行业平均7.09%），销售净利率由23年的19.35%降至24年的17.89%（24Q3申万黄金行业平均7.12%） [12] - 同期公司资产负债率由17.98%升至18.57%（24Q3申万黄金行业平均40.48%），是国内资产负债率极低的矿金企业 [12] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,105.72|13,585.44|14,790.86|16,859.08|18,430.54| |增长率（%）|-3.29%|67.60%|8.87%|13.98%|9.32%| |归母净利润（百万元）|1,424.30|2,173.11|3,072.14|3,772.06|4,469.75| |增长率（%）|26.67%|52.57%|41.37%|22.78%|18.50%| |净资产收益率（%）|12.32%|16.74%|19.40%|19.50%|19.02%| |每股收益（元）|0.51|0.78|1.11|1.36|1.61| |PE|35.99|23.59|16.68|13.59|11.47| |PB|4.43|3.95|3.24|2.65|2.18| [14]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][13] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年度报告，实现营业收入135.85亿元，同比+67.6%；归属上市公司股东净利润21.73亿元，同比增长52.57%；基本每股收益0.78元/股，同比增长52.58%，业绩创历史新高 [1] - 全球黄金价格中枢攀升，公司降本增效成果明显，多因素推动业绩增长 [1] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入分别为147.91亿元、168.59亿元、184.31亿元；归母净利润分别为30.72亿元、37.72亿元及44.70亿元；EPS分别为1.11元、1.36元和1.61元，对应PE分别为16.68x、13.59x和11.47x [13] 公司资源储量情况 - 截止24年底，拥有6个矿山企业，包括3座在产金矿矿山、1座在产铅锌银多金属矿山、1座停产待恢复矿山和1座在建矿山 [2] - 截止24年末，拥有金金属储量137吨，铅金属储量7.22万吨，锌金属储量12.85万吨，银金属储量77.42万吨 [2] - 2024年年度勘探投资1.76亿元，新增资源量金12.69吨、银95.72吨、铅5930吨、锌13288吨 [2] - 24年8月，吉林板庙子取得吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08平方千米 [2] - 24年9月，内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权转为采矿权，矿权面积3.4821平方公里，生产规模99万吨/年 [2] - 24年8月末，完成Osino公司100%间接控股收购交割，新增127.2吨黄金资源量 [2] - 25年1月，收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权与勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，勘探面积分别为35.6平方公里和20.38平方公里 [2] - 截止报告期末，在国内持有16宗探矿权，勘探面积合计187.08平方公里；Osino矿山在纳米比亚拥有约5638平方公里探矿权 [2] 公司多金属产量情况 - 报告期内，黄金产量8.04吨，同比增长14.69%；铅产量12742吨，同比增长34.2%；锌产量17145吨，同比增长3.89%；银产量196吨，同比增长1.57% [3] - 24年收购的纳米比亚Osino项目或在2026年投产，形成年约5.04吨矿产金产量，至2026年公司有望完成矿产金年产量15吨的规划目标 [3] 公司成本与毛利率情况 - 公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一，矿产金毛利水平持续优化 [4] - 24年矿产金毛利率由23年的60.76%升至73.54%，合并摊销后的矿产金克成本由23年的176.42元/克降至145.4元/克，同比下降17.6% [4] - 矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别升至52.43%、44.12%及46.87% [4] 公司回报与负债情况 - 报告期内，公司回报能力持续增强，ROE由23年的12.68%升至24年的17.71%（24Q3年申万黄金行业平均7.09%） [12] - 销售净利率由23年的19.35%降至24年的17.89%（24Q3申万黄金行业平均7.12%） [12] - 资产负债率由17.98%升至18.57%（24Q3申万黄金行业平均40.48%），是国内资产负债率极低的矿金企业 [12] 公司财务指标预测情况 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,105.72|13,585.44|14,790.86|16,859.08|18,430.54| |增长率（%）|-3.29%|67.60%|8.87%|13.98%|9.32%| |归母净利润（百万元）|1,424.30|2,173.11|3,072.14|3,772.06|4,469.75| |增长率（%）|26.67%|52.57%|41.37%|22.78%|18.50%| |净资产收益率（%）|12.32%|16.74%|19.40%|19.50%|19.02%| |每股收益（元）|0.51|0.78|1.11|1.36|1.61| |PE|35.99|23.59|16.68|13.59|11.47| |PB|4.43|3.95|3.24|2.65|2.18| [14]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [7][10] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、营业利润和归母净利润同比大幅增长，矿产金产量稳定增长、单位成本降低、毛利率提升，成功收购纳米比亚金矿项目，黄金价格创新高 [4][5][6] - 2025年金价中枢有望持续稳定上行，公司资源禀赋优异，国资入主后成长空间充足，将充分受益于金价弹性 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收135.85亿元，同比增长67.60%；营业利润31.81亿元，同比增长51.67%；归母净利润21.73亿元，同比增长52.57% [4] - 预计2025 - 2027年营收规模分别为158.9亿、168.8亿、179.4亿元，归母净利润分别为35.87亿、40.29亿、44.2亿元 [7][10] 产量与成本 - 2024年合质金产量8.04吨，同比增速14.69%，销量8.05吨，同比增速9.67%；矿产银产量196.05吨，同比增速1.58%，销量176.05吨，同比增速 - 9.55% [5] - 2024年矿产金合并摊销后单位成本145.4元/克，相较2023年降低17.59%，业务毛利率73.54%，提升12.78个百分点 [5] 项目收购 - 报告期内成功完成对于纳米比亚Osino100%股权收购，新增127.2吨黄金资源量，预计投产后每年带来5吨黄金产能 [6] 价格走势 - 2024年伦敦现货黄金年度均价2387.98美元/盎司，同比增速23%，年度峰值2777.80美元/盎司；Q4季度均价2661.78美元/盎司，环比增速7.58% [6] - 2024年伦敦现货白银年度均价28.27美元/盎司，同比增速21.07% [6] 金价展望 - 特朗普上台后政策刺激市场避险需求，叠加情绪面及交易性因素，推高一季度金价；2025年美国经济风险及通胀预期上行、美联储6月降息可能性大，金价中枢预计上移 [7] 财务报表分析和预测 - 资产负债表：2023 - 2027年资产总计从162.99亿元增长至273.90亿元，负债合计从29.30亿元增长至48.41亿元 [13] - 现金流量表：2023 - 2027年经营活动现金流从21.80亿元增长至80.39亿元 [13] - 主要财务比率：2023 - 2027年营业收入增长从 - 3.3%到6.3%，归母净利润增长从26.8%到9.7% [14]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [7][10] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、营业利润和归母净利润同比大幅增长 ，矿产金产量稳定增长、单位成本大幅降低、毛利率显著提升 ，成功完成纳米比亚金矿项目收购、未来增量可期 ，黄金价格屡创新高 [4][5][6] - 金价中枢有望持续稳定上行 ，看好黄金板块投资机会 ，预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润将进一步增长 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收135.85亿元 ，同比增长67.60%；营业利润31.81亿元 ，同比增长51.67%；归母净利润21.73亿元 ，同比增长52.57% [4] - 预计2025 - 2027年营收规模分别为158.9亿、168.8亿、179.4亿元 ，归母净利润分别为35.87亿、40.29亿、44.2亿元 [7][10] 产品产量与成本 - 2024年合质金产量8.04吨 ，同比增速14.69% ，销量8.05吨 ，同比增速9.67%；矿产银产量196.05吨 ，同比增速1.58% ，销量176.05吨 ，同比增速 - 9.55% [5] - 子公司中 ，玉龙矿业矿产银产量175吨与2023年持平；黑河洛克矿产金产量2.21吨 ，同比增速2.31%；吉林板庙子矿产金产量2.32吨 ，同比增速28.89%；青海大柴旦矿产金产量3.51吨 ，同比增速15.08% [5] - 2024年矿产金合并摊销后单位成本145.4元/克 ，相较2023年降低17.59% ，业务毛利率73.54% ，提升12.78个百分点 [5] 项目收购 - 报告期内成功完成纳米比亚Osino100%股权收购 ，新增127.2吨黄金资源量 ，预计投产后每年带来5吨黄金产能 ，2024年黄金金属量提升至277.234吨 ，同比增速89.03% [6] 价格走势 - 2024年伦敦现货黄金年度均价2387.98美元/盎司 ，同比增速23% ，年度峰值2777.80美元/盎司创当期新高；Q4季度均价2661.78美元/盎司 ，环比增速7.58% [6] - 2024年伦敦现货白银年度均价28.27美元/盎司 ，同比增速21.07% [6] 市场展望 - 特朗普上台后政策刺激市场避险需求 ，叠加情绪面及交易性因素 ，推高一季度金价至历史新高 [7] - 2025年特朗普政府政策带来的美国经济风险及通胀预期上行 ，且美联储6月再次降息可能性较大 ，全年金价中枢预计较2024年进一步上移 [7]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，金价上涨带动盈利能力大幅提升，公司全年营收和归母净利润同比增长，第四季度受矿产金产销量环比下滑影响，营收和归母净利润环比下滑 [1][8] - 公司全年矿产金、矿产银等产品产量稳步提升，克金生产成本下降明显，铅锌银成本略有提升，综合毛利率和净利率同比下降 [8] - 考虑金价上涨、克金成本下降和贸易业务规模提升，以及Osino项目预计27年初投产，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为31.3亿元、35.5亿元、47.5亿元，同比增长43.9%、13.5%、33.8%，看好公司成长性，给予公司25年19倍PE，对应目标价21.4元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为135.85亿元、150.33亿元、158.12亿元、179.52亿元，同比增速分别为67.6%、10.7%、5.2%、13.5% [3] - 2024 - 2027年归母净利润分别为21.73亿元、31.26亿元、35.48亿元、47.47亿元，同比增速分别为52.6%、43.9%、13.5%、33.8% [3] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.78元、1.13元、1.28元、1.71元，市盈率分别为23倍、16倍、14倍、10倍，市净率分别为3.8倍、3.2倍、2.9倍、2.5倍 [3] 公司基本数据 - 总股本277,672.23万股，已上市流通股248,709.13万股，总市值489.54亿元，流通市值438.47亿元 [4] - 资产负债率21.08%，每股净资产4.50元，12个月内最高/最低价为20.75/15.33元 [4] 业绩情况 - 2024年国内黄金、白银价格分别同比+24%、+30%，四季度黄金和白银国内均价分别为615元/克、7771元/千克，分别同比+30.6%、+32%，分别环比+7.9%、+3.7% [8] - 2024年公司实现营业收入135.85亿元，同比增长67.6%，归母净利润21.73亿元，同比增长52.57%，研发费用1.19亿元，同比+1809%，投资收益 - 0.52亿元，同比减少1.43亿元 [8] - 第四季度公司实现营业收入15.14亿元，同比增长49.81%，环比下降72.8%；归母净利润4.46亿元，同比增长45.69%，环比下降31.67%；扣非归母净利润4.27亿元，同比增长32.06%，环比下降35.3% [1][8] 产品产量与销量 - 2024年公司实现矿产金产量8.04吨，同比增长14.69%，销量8.05吨，同比增长9.67%；矿产银产量196吨，同比增长1.58%，销量176吨，同比减少9.55%；铅精矿产量1.27万吨，同比增长34.2%，销量1.1万吨，同比增长16.16%；锌精矿产量1.7万吨，同比增长3.89%，销量1.69万吨，同比减少5.34% [8] - 第四季度公司矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量1.76吨/73.23吨/4786吨/6119吨，分别环比 - 17%/+80%/+65%/+13%，销量1.54吨/53.97吨/3165吨/5109吨，分别环比 - 27%/+13%/-7%/-1% [8] - 黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦分别生产矿产金2.21吨、2.32吨、3.51吨，玉龙矿业、黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦分别生成矿产银175吨、20.23吨、0.48吨、0.34吨 [8] 成本与毛利率 - 2024年公司主产品合质金成本明显下滑，单体矿山克金成本126.25元，相比23年下降7%，合并摊销后克金成本145.4元，相比23年下降18%，矿产金实现毛利率73.54%，相比23年增加12.78pct [8] - 单体矿山银/铅/锌成本分别为2.16元/克、5271元/吨、8123.5元/吨，分别相对2023年+19%、 - 17%、+32%，带动银铅锌产品毛利率相比23年分别+3.19pct、+2.68pct、+7.29pct [8] - 公司全年综合毛利率为29.92%，同比 - 2.13ptc，净利率17.89%，同比 - 1.46pct [8] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024 - 2027年进行预测，如2024 - 2027年经营活动现金流分别为38.71亿元、48.30亿元、46.38亿元、65.67亿元等 [9] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率预测，如2024 - 2027年营业收入增长率分别为67.6%、10.7%、5.2%、13.5%等 [9]