战略与增长 - 公司坚持“增储并购”双轮驱动战略，一方面加大勘探投资，加快探矿权转采矿权进度，另一方面积极实施国内外并购以增加资源储备 [2][3] - 纳米比亚Osino项目预计2027年上半年投产，达产后将带来每年5吨的黄金产能 [3] - 2026年公司黄金产量计划为7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [5] - 公司实施青海大柴旦青龙沟金矿深部3300米以下坑探工程，旨在扩大深部矿体控制规模，为增储上产提供支撑 [3] 项目进展与运营 - 纳米比亚Osino项目选厂正在进行设备混凝土浇筑和机电设备安装前期准备工作，公司将统筹规划后续露天剥采时序 [3] - Osino项目采用露天开采，原矿品位1.07克/吨，回收率不低于90%，预计完全成本在1100至1200美元/盎司之间 [6] - 公司力争通过精益运营保持2026年度综合成本整体相对稳定 [2] - 2025年第四季度矿产金销售减少源于公司销售策略的调整 [6] 资本市场与股东回报 - 公司近三年累计现金分红达31.23亿元：2023年分红7.77亿元（股利支付率54.59%），2024年分红10.14亿元（支付率46.64%），2025年拟分红13.32亿元（支付率44.82%） [5] - H股发行股数不超过发行后公司总股本的15%（含绿鞋），发行价格将采用市场化定价方式协商确定 [5][6] - 港股上市工作正常推进中，尚需取得中国证监会、香港联交所等监管机构的批准 [4][5] - 股份回购方案实施期限为股东大会审议通过之日起12个月内，公司将在合规前提下根据市场情况继续实施 [4] 市场展望与行业定位 - 公司预计未来三到五年黄金价格将呈现“中枢上移、震荡上行”的核心趋势，主要支撑因素包括逆全球化、全球债务扩张、央行购金及机构与居民的避险需求 [6] - 公司与山东黄金在国内资源并购上各有侧重，各自负责现有矿山周边资源的并购；海外资源并购则根据各自特点进行 [4] - 公司以行业一流企业为标杆，致力于做强做优主业、提升行业地位 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告核心观点 - 国际局势紧张与地缘冲突加剧，黄金的避险属性或将继续推动金价上涨，公司金矿资源接续性较强，成长性确定性高，且成本管控较好，可充分受益于金价上涨 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润为58.9亿元、74.3亿元、83.8亿元，对应2026-2028年市盈率（PE）为15倍、12倍、10倍 [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86% [5] - 2025年实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [5] - 2025年实现扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02% [5] - 2025年第四季度单季营业收入21.03亿元，同比增长38.88%，环比下降63.43% [5] - 2025年第四季度单季归母净利润5.12亿元，同比增长14.89%，环比下降40.72% [5] - 公司拟每10股派发现金红利4.8元 [5] 矿产金产销量与成本分析 - 2025年矿产金销量为7.11吨，同比下降11.68%；产量为7.6吨，同比下降5.47% [5] - 2025年矿产银销量为164.97吨，同比下降6.29%；产量为164.1吨，同比下降16.3% [5] - 2026年公司计划黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [5] - 2025年矿产金单位销售成本（合并摊销后）为142.18元/克，同比上一年下降3.22元/克 [5] - 2025年第四季度测算克金成本低至126元/克 [5] - 公司通过技术革新、工艺优化和精细化管理降本增效，例如黑河洛克选厂氰化浸出工艺改造提升银回收率4.8个百分点，青海大柴旦选厂工艺优化提升氰化浸出率7个百分点 [5] - 2025年公司黄金全维持成本（AISC）稳居全球前10% [5] 资源增储与远期增量项目 - 2025年公司完成对云南西部矿业有限公司的全额收购，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里） [5] - 控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司获得了勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里） [5] - 2025年公司增储金资源量16.62吨、银资源量296.57吨、铅锌3.83万吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量 [5] - 截至2025年末，公司金资源量达280.94吨，银资源量达8021吨 [5] - 海外纳米比亚Osino项目选厂建设于2025年开始，预计2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨 [5] 资本运作与战略布局 - 公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途 [5] - 潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区 [5] - H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局，并强化公司未来成长性 [5] 财务预测摘要 - 预计2026年营业收入为220.54亿元，同比增长28.98%；归母净利润为58.90亿元，同比增长98.22% [6] - 预计2027年营业收入为276.36亿元，同比增长25.31%；归母净利润为74.27亿元，同比增长26.09% [6] - 预计2028年营业收入为322.04亿元，同比增长16.53%；归母净利润为83.77亿元，同比增长12.80% [6] - 预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为2.121元、2.675元、3.017元 [6] - 预计2026-2028年销售毛利率分别为45.60%、45.83%、44.56% [6] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为32.83%、34.14%、32.16% [7]

报告核心观点 - 东兴证券研究所推荐了八只三月金股，包括宁波银行、北京利尔、兴森科技、牧原股份、中矿资源、甘源食品、华测导航、中科海讯 [3] - 对山金国际（000975.SZ）的研究报告核心观点是：公司多金属储量持续提升，成本优势向效益优势转变，业绩处于稳定上行周期，维持“推荐”评级 [5][9] 经济要闻总结 - 2026年前2个月，中国货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，其中出口4.62万亿元增长19.2%，进口3.11万亿元增长17.1% [3] - 2025年中国腕戴设备市场出货量7390万台，同比增长20.8%，其中智能手表出货5061万台增长17.2%，手环出货2329万台增长29.4% [3] - 成都拟提高住房公积金贷款额度，单缴存人最高额度由60万元提至80万元，双缴存人由100万元提至120万元，并阶段性取消贷款次数限制 [3] - 合肥高新区发布人工智能OPC创业生态示范区行动计划，推出15条举措，最高予以1000万元资金扶持开源AI项目 [3] - 江苏省印发脑机接口产业创新发展行动方案，推动脑机接口产品向智能化、轻量化、高速率、低功耗方向发展 [3] - 四川省首只油气资源股权投资引导基金完成备案，首期规模10亿元 [3] - 上交所批准一批新ETF产品，标的包括中证全指电力公用事业、中证全指家用电器、中证工业互联网等主题 [3] 重要公司资讯总结 - 卫星化学表示，受行业变化影响，公司产品已随行就市上调价格 [4] - 晓鸣股份2026年2月销售鸡产品2188.77万羽，销售收入6420.19万元，环比变动分别为-4.35%和9.57%，同比变动分别为-19.66%和-44.39% [4] - 长盈精密正在筹划发行H股并在香港联交所主板上市，以推进国际化战略 [4] - 安达维尔全资子公司与上海飞机制造有限公司签订合同，为ARJ21和C919项目提供厨房插件，合同总价款不超过4.97亿元（不含税） [4] - 陕西煤业发布业绩快报，2025年实现营业总收入1581.89亿元，同比下降14.10%，净利润165.48亿元，同比下降25.99% [4] 山金国际公司研究总结 财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入171亿元，同比增长25.9%，归母净利润29.7亿元，同比增长36.7%，基本每股收益1.1元，同比增长36.8% [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元，归母净利润分别为50.33亿元、79.42亿元、103.52亿元，EPS分别为1.81元、2.86元、3.73元 [9] 资源储量与勘探进展 - 2025年探矿新增资源量：金16.62吨，银296.57吨，铅锌3.83万吨 [6] - 截至2025年底，公司保有资源量：金280.94吨（同比+1.3%），银8021.29吨（同比+1.1%），铅63.64万吨（同比+4.7%），锌124.12万吨（同比-2.4%），铜13.78万吨（同比+8%） [6] - 2025年黄金储量同比增加9%至149.48吨，其中华盛金矿储量增26%至24.36吨，黑河洛克金储量增30%至6.17吨，青海大柴旦金储量增25%至42.09吨 [6] - 玉龙矿业储量大幅增长：银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨 [6] - 公司国内累计探矿权勘探范围达237.64平方公里，同比增长27%，其中金矿探矿权范围达198.25平方公里，同比增长34% [6] 生产、销售与成本 - 2025年矿产金营收同比+24%至55.05亿元，矿产银营收同比+18%至11.60亿元，铅精粉营收同比+9%至1.69亿元 [7] - 2025年金属产量：矿产金7.60吨（同比-5.47%），矿产银164.10吨（同比-16.30%），铅精矿1.11万吨（同比-12.52%），锌精矿2.12万吨（同比+23.48%） [7] - 2025年单位生产成本：矿产金142.18元/克（同比-2.2%），矿产银3.32元/克（同比+24.3%），铅精粉7744.54元/吨（同比-1.1%），锌精粉9349.53元/吨（同比+3.2%） [7] - 对应毛利率：矿产金+8.09个百分点至81.63%，矿产银+0.38个百分点至52.81%，铅精粉+4.68个百分点至48.8%，锌精粉-7.65个百分点至39.22% [7] - 远期产量展望：Osino金矿有望2027年上半年投产，年产量约5.04吨矿产金；华盛金矿有望2026年复产，年产3吨矿金产能；至2028年矿金产量或升至18吨以上，较2025年增长137% [7] 财务状况与股东回报 - 2025年拟每10股派发现金股利4.8元（含税），合计13.32亿元，股利支付率44.82% [8] - 2025年累计回购股份183.49万股，成交总金额3409万元 [8] - 2025年ROE为21.3%（同比+3.6个百分点），ROA为16.8%（同比+2.7个百分点） [8] - 2025年销售毛利率31.8%（同比+1.9个百分点），销售净利率19.1%（同比+1.2个百分点） [8] - 2025年资产负债率18.6%，与2024年持平，维持较低水平 [8]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，主要系四季度惜售留有金库存影响，但生产经营整体稳健 [8] - 金价上涨是驱动业绩增长的主要因素，公司成本控制良好，毛利率提升 [8] - 公司正推进港股上市以优化资本结构并支持海外发展战略，同时海外纳米比亚项目预计2027年初投产，将带来显著产量增量 [8] - 基于金价有望继续上行及公司远期扩产外延预期，报告对公司未来三年盈利增长持乐观态度 [8] 2025年业绩回顾与经营分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入171.0亿元，同比增长**25.9%**；归母净利润29.7亿元，同比增长**36.7%**；扣非归母净利润30.3亿元，同比增长**37.0%** [8] - **季度业绩**：2025年第四季度（Q4）营收21亿元，同比增长**38.9%**，环比下降**63.4%**；归母净利润5.1亿元，同比增长**14.9%**，环比下降**40.7%**，低于预期 [8] - **产量情况**： - 2025年全年：黄金产量**7.6吨**，同比下滑**5%**；白银产量**164吨**，同比下滑**16%** [8] - 2025年第四季度：黄金产量**2.0吨**，同比增长**14%**，环比增长**7%**；白银产量**45.9吨**，同比下降**37%**，环比下降**19%** [8] - 主要矿山产量：黑河洛克/吉林板庙子/青海大柴旦2025年黄金产量分别为**2.26吨**/**2.21吨**/**3.13吨**，同比变动**+2%**/**-5%**/**-11%** [8] - **销量与库存**：2025年第四季度黄金销量**1.1吨**，单季度留有库存**0.9吨**；2025年底公司黄金库存达**1.03吨**，同比增长**90.74%** [8] - **价格与成本**： - 2025年黄金/白银销售均价为**3446美元/盎司**/**40美元/盎司**，同比上涨**44.7%**/**41.6%** [8] - 2025年第四季度黄金/白银均价为**4153美元/盎司**/**55美元/盎司**，同比上涨**56.1%**/**74.4%**，环比上涨**20.1%**/**38.9%** [8] - 2025年黄金/白银合并摊销后成本为**142.2元/克**/**3.3元/克**，同比变动**-2.2%**/**+24.3%**；Q4成本为**126.3元/克**/**4.3元/克**，白银成本大幅上行主因银价上涨导致成本分摊增加 [8] - **盈利能力**： - 2025年黄金/白银板块毛利率为**81.63%**/**52.81%**，同比增长**8.09**/**0.38**个百分点 [8] - 2025年公司整体毛利率/净利率为**31.82%**/**19.11%**，同比增长**1.90**/**1.22**个百分点 [8] - 2025年第四季度毛利率/净利率为**56.3%**/**26.9%**，同比下降**5.51**/**6.9**个百分点，环比增长**30.49**/**10.46**个百分点 [8] - **其他损益**：2025年公允价值变动损益为**-1.38亿元**，系因金属价格上行开展部分套保业务所致 [8] 未来发展与项目进展 - **港股上市**：公司于2025年下半年启动港股IPO流程，旨在利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，并支持海外投资与出海发展战略 [8] - **国内增量项目**：2025年收购云南西部矿业约**52%**股权及相关探矿权，芒市矿权整合及复产工作持续推进 [8] - **海外核心项目**：纳米比亚项目进展正常，预计于**2027年初**投产；根据可研报告，选厂设计产能约为**500万吨/年**，预计年产黄金可达**5吨** [8] - **产量规划**：2026年公司生产经营规划为黄金产量**7-8吨**，其他金属产量不低于2025年水平 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为**228.0亿元**/**254.0亿元**/**276.6亿元**，同比增长**33.4%**/**11.4%**/**8.9%** [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为**62.40亿元**/**74.11亿元**/**85.58亿元**，同比增长**110.0%**/**18.8%**/**15.5%** [2][8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**2.25元**/**2.67元**/**3.08元** [2] - **盈利能力指标预测**： - 预计2026-2028年整体毛利率分别为**46.0%**/**48.7%**/**51.1%**；归母净利润率分别为**27.4%**/**29.2%**/**30.9%** [9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为**32.92%**/**31.18%**/**29.18%** [9] - **估值水平（基于2026年3月6日收盘价30.99元）**： - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为**14倍**/**11倍**/**10倍** [2] - 对应2026-2028年市净率（PB）分别为**4.5倍**/**3.6倍**/**2.9倍** [2] - 对应2026-2028年企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为**8倍**/**7倍**/**6倍** [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][13] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，营业收入达171亿元，同比增长+25.9%，归母净利润达29.7亿元，同比增长36.7% [3] - 公司多金属储量显著提升，黄金生产成本优势强化，并正向效益优势转变，远期金属产出弹性持续释放，业绩处于稳定上行周期 [3][4][5][11] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入171亿元（+25.9%），归母净利润29.7亿元（+36.7%），基本每股收益1.1元（+36.8%）[3] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元；预计归母净利润分别为50.33亿元、79.42亿元、103.52亿元；预计EPS分别为1.81元、2.86元、3.73元 [13] - **估值水平**：对应2026-2028年预测PE分别为16.82倍、10.66倍、8.18倍 [13] - **财务指标优化**：2025年ROE升至21.3%（同比+3.6PCT），销售毛利率升至31.8%（同比+1.9PCT），销售净利率升至19.1%（同比+1.2PCT），资产负债率保持18.6%的低水平 [12] 资源储量与勘探进展 - **总资源量提升**：截至2025年底，公司保有金资源量280.94吨（同比+1.3%），银8021.29吨（同比+1.1%），铅63.64万吨（同比+4.7%），锌124.12万吨（同比-2.4%），铜13.78万吨（同比+8%）[4] - **黄金储量显著增长**：2025年黄金储量同比+9%至149.48吨，其中国内华盛金矿储量+26%至24.36吨，黑河洛克金储量+30%至6.17吨，青海大柴旦金储量+25%至42.09吨 [4] - **多金属储量大幅转化**：玉龙矿业可行性研究推进，银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨 [4] - **探矿权面积扩大**：国内累计探矿权勘探范围达237.64平方公里（同比+27%），金矿探矿权范围达198.25平方公里（同比+34%）[4] 生产运营与成本 - **营收增长但产量调整**：2025年矿产金营收+24%至55.05亿元，矿产银营收+18%至11.60亿元，但矿产金产量-5.47%至7.60吨，矿产银产量-16.30%至164.10吨，公司或为平滑成本曲线而动态调节产量及优先选用低品位矿 [5] - **生产成本优势强化**：2025年矿产金单位生产成本为142.18元/克（同比-2.2%），毛利率+8.09PCT至81.63%，公司黄金全维持成本处于全球前10% [11] - **未来产量展望**：Osino金矿有望于2027年上半年投产，年产能约5.04吨；华盛金矿有望于2026年复产，年产能3吨；至2028年矿金产量或升至18吨以上（较2025年+137%）[5][11] 股东回报与公司简介 - **股东回报机制**：2025年拟每10股派发现金股利4.8元，合计13.32亿元，股利支付率达44.82%；2025年累计回购股份183.49万股，成交总金额3409万元 [12] - **行业地位**：公司是中国领先的黄金生产商之一，2024年矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第六，净利润排名第四 [6]

投资评级 - 报告对山金国际（000975.SZ）维持“推荐”评级 [2][13] 核心观点 - 公司多金属储量持续提升，黄金生产成本优势进一步强化，并正向效益优势转变 [1][3] - 金属产品价格上行推动公司多金属营收增长，公司业绩处于稳定上行周期 [3] - 考虑到公司远期金属产出弹性的持续释放叠加黄金行业景气度的持续攀升，公司业绩处于稳定上行周期 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现**：公司实现营业收入171亿元，同比增长+25.9%；实现归母净利润29.7亿元，同比增长36.7%；实现基本每股收益1.1元，同比增长36.8% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元；归母净利润分别为50.33亿元、79.42亿元、103.52亿元；EPS分别为1.81元、2.86元、3.73元 [13] - **估值水平**：对应2026-2028年预测PE分别为16.82倍、10.66倍、8.18倍 [13] - **财务指标优化**：2025年ROE由2024年的17.7%升至21.3%（同比+3.6PCT），ROA由14.1%升至16.8%（同比+2.7PCT）；销售毛利率由29.9%升至31.8%（同比+1.9PCT），销售净利率由17.9%升至19.1%（同比+1.2PCT）；2025年资产负债率为18.6%，与2024年持平 [12] 资源储量与勘探进展 - **勘探投资与新增资源量**：2025年勘探投资1.12亿元，同比下降36.4%；年度探矿合计新增资源量：金16.62吨，银296.57吨、铅锌3.83万吨 [4] - **保有资源量（截至2025年底）**：金资源量280.94吨（同比+1.3%）、银8021.29吨（同比+1.1%）、铅63.64万吨（同比+4.7%）、锌124.12万吨（同比-2.4%）和铜13.78万吨（同比+8%） [4] - **黄金储量显著提升**：2025年黄金储量同比+9%至149.48吨；其中，国内华盛金矿储量同比+26%至24.36吨，黑河洛克金储量同比+30%至6.17吨，青海大柴旦金储量同比+25%至42.09吨，吉林板庙子金储量同比下降21%至9.66吨；海外Osino金储量同比+1%至67.2吨 [4] - **多金属储量大幅增长**：玉龙矿业可行性研究推进资源转化，银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨；黑河洛克银储量同比+34.5%至90.25吨 [4] - **探矿权面积拓展**：国内累计探矿权勘探范围达237.64平方公里，同比增长+27%；其中金矿探矿权勘探范围达198.25平方公里，同比增长+34% [4] 生产运营与成本 - **2025年金属产量**：矿产金产量7.60吨，同比-5.47%；矿产银产量164.10吨，同比-16.30%；铅精矿产量1.11万吨，同比-12.52%；锌精矿产量2.12万吨，同比+23.48% [5] - **2025年金属营收**：矿产金营收55.05亿元，同比+24%；矿产银营收11.60亿元，同比+18%；铅精粉营收1.69亿元，同比+9%；锌精粉营收2.78亿元，同比-4% [5] - **生产成本与毛利率**：2025年公司矿产金、银、铅精粉、锌精粉单位生产成本分别为142.18元/克、3.32元/克、7744.54元/吨、9349.53元/吨，同比分别-2.2%、+24.3%、-1.1%、+3.2%；对应毛利率分别为81.63%（同比+8.09PCT）、52.81%（同比+0.38PCT）、48.8%（同比+4.68PCT）、39.22%（同比-7.65PCT） [11] - **未来产量展望**：Osino金矿有望于2027年上半年投产，形成年约5.04吨矿产金产量；华盛金矿有望于2026年复产，形成年产3吨矿金产能；至2028年矿金产量或升至18吨以上，较2025年增长137% [5][11] 股东回报与公司简介 - **股东回报**：2025年度利润分配方案为每10股派发现金股利4.8元（含税），合计分配13.32亿元，股利支付率达44.82%；2025年公司累计回购股份183.49万股，成交总金额3409万元 [12] - **公司行业地位**：公司是中国领先的黄金生产商之一，2024年矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第六位，净利润排名第四位，是黄金矿山中毛利率较高的矿企 [6]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][4][6][26] 核心观点 - 公司矿产金成长性强，持续深化全球化战略布局 [1] - 受益于金价上涨，公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜及新项目并购，黄金产量存在较大提升空间 [4][26] 财务表现总结 - **2025年业绩**：实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%；实现扣非净利润30.31亿元，同比增长37.02%；经营活动产生的现金流量净额为46.80亿元，同比增长20.89% [1][9] - **2025年第四季度业绩**：实现营收21.03亿元，同比增长38.88%；实现归母净利润5.12亿元，同比增长14.89%；实现扣非净利润5.86亿元，同比增长37.30% [9] - **盈利预测上调**：预测2026-2028年营收分别为220.66亿元、261.17亿元、295.89亿元，同比增速分别为29.1%、18.4%、13.3%；预测归母净利润分别为57.83亿元、77.61亿元、96.15亿元，同比增速分别为94.6%、34.2%、23.9% [4][26] - **关键财务指标预测**：2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.08元、2.80元、3.46元；净资产收益率（ROE）分别为30.5%、31.8%、30.9%；毛利率分别为45%、50%、54%；EBIT Margin分别为39.1%、44.3%、48.4% [5][27] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14.6倍、10.9倍、8.8倍；市净率（PB）分别为4.46倍、3.47倍、2.72倍 [4][5][27] 核心产品产销量与成本 - **2025年产销量**：全年矿产金产量7.60吨，同比下降5.47%；销量7.11吨，同比下降11.68% [1][13] - **季度产销量**：2025年Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为1.77吨、1.95吨、1.87吨、2.01吨；销量分别为2.03吨、2.09吨、1.86吨、1.13吨。Q4产量环比增长7.49%，销量环比下降39.25% [1][13] - **库存情况**：由于Q4产量明显高于销量，公司留有较多库存，截至2025年末，矿产金库存量达到1.03吨 [1][13] - **2026年生产计划**：公司计划2026年黄金产量为7-8吨 [1][13] - **销售价格**：2025年公司矿产金销售均价约为774元/克，略低于同期沪金均价800元/克，主要因四季度金价较高时销量较低 [2][14] - **生产成本**：2025年矿产金合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比下降2.21%。其中Q4成本为126.25元/克，环比下降4.65%，下半年成本优化明显，公司成本控制能力突出，优势明显 [2][14][16] 项目进展与战略布局 - **Osino（纳米比亚Twin Hills金矿）**：为主要海外资产，金资源量122.57吨，金储量67.20吨。项目建设已于2025年启动，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能 [3][25] - **华盛金矿**：为国内稀有的类卡林型大型金矿，正在推进扩证复产工作，采用露天开采，工艺简单、成本较低，预计未来将带来每年2-3吨黄金产能 [3][25] - **青海大柴旦（主力矿山）**：2025年新增资源量9.36吨，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，未来仍有较大扩产潜力 [3][25] - **筹划港股上市**：公司已于2025年9月24日向香港联交所递交H股上市申请，若成功上市将助力深化全球化战略布局，加快海外业务发展 [3][25]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好维持” [6] 报告的核心观点 - 核心观点：滞胀显著，波动加大 [2][3][9][13] - 近期伊以冲突有扩大态势，市场对冲突时间拉长的预期快速升温，霍尔木兹海峡基本无法通行，带动油价上涨和通胀预期升温 [9][13] - 美国2月非农就业人数净减少9.2万人，远低于预期，引发对就业市场和经济前景的担忧 [3][9][13] - 油价上涨与就业走弱同时发生，市场对海外滞胀的预期骤升 [3][9][13] - 短期由于降息空间压缩，整体金融属性有所压制，但整体通胀水平抬升意味着贵金属乃至工业金属均在蓄势中 [3][9][13] - 工业金属方面，节后一周下游采购力度不强，旺季需求成色仍待检验，需关注节后复工的去库速度 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 一、周期研判: 滞胀显著，波动加大 - 地缘政治风险加剧：伊以冲突扩大，伊朗称对美以目标进行大规模打击，特朗普表示军工企业同意将“精良级”武器产量翻两番，市场预期冲突时间拉长 [9][13] - 关键航道受阻：霍尔木兹海峡基本处于无法通行状态，带动油价大幅上涨 [9][13] - 美国就业数据疲软：2月非农就业人数净减少9.2万人，远低于预期 [3][9][13] - 宏观影响：滞胀预期升温，短期金融属性受压制，但为贵金属和工业金属蓄势创造条件 [3][9][13] 二、行业及个股表现 - 板块表现：3月6日当周，SW有色金属板块下跌5.47%，在申万一级行业中排名第27位 [11][20] - 相对表现：有色金属板块涨幅弱于深证成指(-2.22%)、上证综指(-0.93%)和沪深300指数(-1.07%) [11][21] - 子板块：能源金属板块跌幅最大 [11][21] - 个股表现：当周坤彩科技涨幅最大，为15.63%；菲利华跌幅最大，为-17.89% [11][22] 三、宏观数据跟踪 - 美国通胀：1月CPI同比+2.4%，12月PCE物价指数同比+2.90% [11][41] - 中国通胀：1月CPI同比+0.2%，PPI同比-1.4% [11][41] - 利率与汇率：美国目标利率为3.8%，实际利率为4.15%；美元指数回升至98.96 [11][32] - 中国货币政策：OMO投放1616亿元，1年期LPR为3% [11][38] - 制造业PMI：2月美国ISM制造业PMI为52.4，中国制造业PMI为49.0% [11][38] - 美国就业：2月非农就业人口减少9.2万人，失业率为4.40% [11][42] - 中国货币供应：1月M1同比+4.9%，M2同比+9.0% [11][44] - 中国工业数据：12月工业增加值同比+5.2%，工业企业利润总额同比+5.3% [11][44] - 比值指标：金银比为59.93，金铜比为882，金油比为64.7 [11][46] 四、贵金属：滞胀交易升温，金价或震荡蓄势 - 核心逻辑：伊以冲突扩大推升避险属性，美国就业市场走弱引发经济担忧，滞胀组合中长期将打开金价上涨空间，美元地位面临挑战亦支撑黄金 [9] - 价格表现：3月6日当周，SHFE黄金跌0.62%至1140.80元/克；COMEX黄金跌2.70%至5137.50美元/盎司；伦敦金现跌1.81%至5127.55美元/盎司 [14][28] - 库存变化：SHFE金库存105吨，较前周减少0.03吨；COMEX金库存938吨，较前周减少6.78吨；总库存减少6.81吨至1043吨 [14][29] - 持仓变化：COMEX金非商业净多头持仓较前周增加0.10万张；SPDR黄金持仓量较前周增加0.11万盎司 [14] - 央行购金：中国2月末黄金储备为7422万盎司，较上月增持3万盎司，为连续第16个月增持 [14] - 白银市场：当周SHFE白银跌5.56%至21740.00元/千克；COMEX白银跌10.99%至83.51美元/盎司；伦敦银现涨8.49%至82.34美元/盎司 [15][28] - 白银库存：SHFE银库存减少50.64吨至256吨；COMEX银库存减少317.13吨至9898吨 [15][29] 五、铜：金融属性暂受压制，旺季需求仍待检验 - 核心逻辑：短期金融属性受滞胀预期压制，价格重心需锚定供需，美国制造业PMI维持52.4高位，衰退预期难成主导，国内旺季需求成色待检验 [9] - 价格表现：3月6日当周，SHFE铜跌2.76%至101050元/吨；LME铜跌3.61%至12862.0美元/吨 [17][27] - 供给端：矿端紧张延续，铜精矿现货TC下调5.14美元至-56.1美元/吨，智利Capstone Copper罢工扰动仍在，CSPT小组倡议2026年会员单位压降10%产能 [17] - 需求与库存：当周精铜杆开工率大幅上升44.09个百分点至62.47%；全球铜显性库存合计152.65万吨，较前周增加7.19万吨 [17] - 国内库存：SMM国内铜社会库存为57.72万吨 [11] - 基差与价差：SHFE铜基差为480元/吨；3月6日铜内外价差约467元/吨 [11] 六、铝：中东供给扰动加剧，铝价支撑较强 - 核心逻辑：伊以冲突可能导致中东地区数百万吨级供给扰动，巴林铝业、卡塔尔铝业已宣布遭遇不可抗力，对铝价形成强支撑 [16] - 价格表现：3月6日当周，SHFE铝涨3.69%至24715元/吨；LME铝涨9.75%至3446.00美元/吨 [16][27] - 供给端：国内电解铝运行产能持稳于4432万吨 [16] - 成本与盈利：2026年2月电解铝平均成本为15692.39元/吨，平均度电成本为0.4207元，行业平均盈利约为8216.85元/吨 [11][16] - 需求与库存：当周铝加工开工率回升2.5个百分点至59.5%；国内铝库存较前周增加9万吨至188万吨；全球铝库存较前周增加8万吨至234万吨 [11][16] 投资标的 - 报告提及的相关标的包括：山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金(买入)、紫金矿业(买入)、洛阳钼业、中国铝业、西部矿业、金诚信 [4]

报告投资评级与目标价 - 投资评级为“强推”，且为维持评级 [2] - 目标价为37.8元 [2] 2025年核心业绩表现 - 2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86% [2] - 实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [2] - 实现扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02% [2] - 基本每股收益为1.07元，同比增长36.79% [2] - 公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45% [2] - 第四季度归母净利润为5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [8] 产品产销量与成本分析 - 2025年矿产金产量为7.60吨，同比下降5.47%；销量为7.11吨，同比下降11.68% [8] - 矿产银产量为164.10吨，同比下降16.30%；销量为164.97吨，同比下降6.29% [8] - 铅精粉产量为11,146吨，同比下降12.52%；销量为11,154吨，同比上升1.34% [8] - 锌精粉产量为21,169吨，同比上升23.48%；销量为18,052吨，同比上升6.91% [8] - 2025年公司实现毛利率31.83%，同比提升1.9个百分点 [8] - 黄金全维持成本稳居全球前10%，单体矿山克金成本为123元，同比下降3%；合并摊销后克金成本为142元，同比下降2% [8] - 合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点 [8] - 单体矿山克银成本为2.8元，同比上升28%；合并摊销后克银成本为3.32元，同比上升24%；矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38个百分点 [8] - 铅精粉合并摊销后成本为0.77万元/吨，同比下降1%；铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68个百分点 [8] - 锌精粉合并摊销后成本为0.93万元/吨，同比上升3%；锌精矿实现毛利率39.22%，同比下降7.65个百分点 [8] 资源增储与项目进展 - 2025年勘探投资1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，新增资源量：金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨 [8] - 截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨 [8] - 2025年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里） [8] - 控股子公司华盛金矿获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里） [8] - 纳米比亚Osino公司Twin Hills金矿采选工程于2025年启动建设，预计2027年上半年投产，有望成为纳米比亚最大的单体金矿山 [8] - 公司于2025年6月启动H股发行前期筹备工作，9月向香港联交所递交上市申请 [8] 财务预测与投资建议 - 预计2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元，同比增速分别为60.7%、49.9%、6.9% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为201.12亿元、257.07亿元、263.52亿元，同比增速分别为17.6%、27.8%、2.5% [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.72元、2.58元、2.76元 [9] - 预计2026-2028年毛利率分别为41.3%、51.0%、51.7% [10] - 预计2026-2028年净利率分别为25.8%、29.5%、30.8% [10] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为26.0%、31.6%、29.4% [10] - 给予公司2026年22倍市盈率估值，对应目标价37.8元 [8] 市场环境与价格影响 - 2025年黄金、白银价格分别同比增长43%、35% [8] - 2026年公司计划黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [8]

投资评级与目标价 - 报告对山金国际给予“强推”评级，并维持该评级 [2] - 目标价为37.8元 [2] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点认为，金价上行带动了公司业绩增长，且海外项目正在稳步推进 [2] - 基于公司优秀的资源禀赋、突出的成本控制能力以及海外项目的强成长性，报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元，同比增速分别为60.7%、49.9%、6.9% [8] - 参考可比公司估值，给予公司2026年22倍市盈率，对应37.8元目标价 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86% [2] - 实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [2] - 实现扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02% [2] - 基本每股收益为1.07元，同比增长36.79% [2] - 公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45% [2] - 第四季度归母净利润为5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [8] 主要产品产销量与成本 - 2025年矿产金产量7.60吨，同比下降5.47%；销量7.11吨，同比下降11.68% [8] - 矿产银产量164.10吨，同比下降16.30%；销量164.97吨，同比下降6.29% [8] - 铅精粉产量11,146吨，同比下降12.52%；销量11,154吨，同比上升1.34% [8] - 锌精粉产量21,169吨，同比上升23.48%；销量18,052吨，同比上升6.91% [8] - 2025年公司实现毛利率31.83%，同比提升1.9个百分点 [8] - 单体矿山克金成本为123元，同比下降3%；合并摊销后克金成本为142元，同比下降2% [8] - 合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点 [8] - 矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38个百分点 [8] - 铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68个百分点 [8] - 锌精矿实现毛利率39.22%，同比下降7.65个百分点 [8] 资源增储与项目进展 - 2025年公司勘探投资1.12亿元，新增金金属资源量16.62吨、银金属资源量296.57吨、铅+锌金属资源量3.83万吨 [8] - 截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨 [8] - 2025年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权 [8] - 控股子公司获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权 [8] - 纳米比亚Twin Hills金矿采选工程已于2025年启动建设，预计2027年上半年投产 [8] 资本运作与未来规划 - 公司于2025年6月启动H股发行前期筹备，9月已向香港联交所递交上市申请 [8] - 2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [8] 财务预测摘要 - 预测2026年营业收入为201.12亿元，同比增长17.6%；2027年为257.07亿元，同比增长27.8%；2028年为263.52亿元，同比增长2.5% [9] - 预测2026年归母净利润为47.76亿元，同比增长60.7%；2027年为71.61亿元，同比增长49.9%；2028年为76.55亿元，同比增长6.9% [9] - 预测2026年每股收益为1.72元，2027年为2.58元，2028年为2.76元 [9] - 预测2026年市盈率为18倍，2027年为12倍，2028年为11倍 [9]