核心财务表现 - 2025年上半年营业收入92.46亿元，同比增长42.1%，归母净利润15.96亿元，同比增长48.4% [1] - 第二季度营业收入49.24亿元，同比增长32%，环比增长14%，归母净利润9.02亿元，同比增长57.7%，环比增长30%，创历史新高 [1][2] - 扣非归母净利润上半年15.98亿元（+41.9%），第二季度8.95亿元（+42.7%） [1] 价格与业绩驱动因素 - 国内黄金均价721元/克（+38%），白银均价8166元/千克（+20%），直接推动业绩增长 [2] - 第二季度金银价格同比分别增长39%和10%，环比增长15%和4% [2] - 子公司玉龙矿业净利润2.3亿元（+53%），黑河洛克5.2亿元（+49%），吉林板庙子4.5亿元（+41%），青海大柴旦7.8亿元（+38%） [2] 矿产产销情况 - 上半年矿产金产量3.7吨（-11%），销量4.12吨（-7%），矿产银产量61.8吨（-25%），销量81.5吨（+10%） [3] - 第二季度矿产银销量58吨（+31%，环比+148%），铅精粉销量4167吨（+40%，环比+240%），锌精粉销量7493吨（+75%，环比+356%） [3] - 锌精粉上半年产量7917吨（+41%），销量9136吨（+38%） [3] 成本与毛利率 - 合并摊销后克金成本151元（+3%），克银成本2.8元（+6%），铅精粉成本0.69万元/吨（-19%） [4] - 合质金毛利率79.15%（+7.26个百分点），合质金含银毛利率80.44%（+8.63个百分点），铅精矿毛利率53.14%（+12.86个百分点） [4] - 锌精粉成本0.98万元/吨（+6%），锌精矿毛利率37.8%（-2.35个百分点） [4] 资源储备与项目进展 - 收购云南西部矿业52.07%股权，获得35.6平方公里金矿勘探权，芒市华盛金矿获得20.38平方公里金矿探矿权 [5] - 青海大柴旦青龙沟金矿新增金金属量3.85吨，品位5.79克/吨 [5] - 纳米比亚Osino项目选厂建设2025年第四季度启动，预计2027年上半年投产，将成为当地最大单体金矿山 [5]

股价表现 - 8月19日股价报18.06元 较前一交易日下跌0.04元 跌幅0.22% [1] - 当日成交量32.92万手 成交金额5.94亿元 振幅0.94% [1] - 主力资金单日净流出1.03亿元 占流通市值比例0.22% [1] - 近五个交易日累计净流出1.02亿元 流出比例0.22% [1] 财务业绩 - 2025年上半年营业收入92.46亿元 同比增长42.14% [1] - 归属于上市公司股东净利润15.96亿元 同比增长48.43% 创历史同期最高水平 [1] - 矿产金合并摊销成本仅150.96元/克 [1] - 合质金产品毛利率达79.15% [1] - 核心产品贡献85%毛利润 [1] 业务发展 - 主营业务涵盖贵金属和有色金属矿采选及金属贸易两大领域 [1] - 报告期内通过资源并购新增金金属量3.85吨 [1] - 成功应用多项技术创新提升生产效率 [1]

公司财务表现 - 山金国际上半年矿产金合并摊销成本为150.96元/克 合质金产品毛利率达79.15% 合质金含银产品毛利率达80.44% [1] - 上半年公司毛利润合计27.72亿元 其中合质金产品毛利润达23.64亿元 占比85% [7] - 合质金产品营收增长29.85% 营业成本下降3.69% 毛利率提升7.26个百分点 合质金含银产品毛利率提升8.63个百分点 [8] - 子公司黑河洛克上半年营收8.79亿元 营业利润6.9亿元 净利润5.2亿元 [10] 黄金市场环境 - 上半年国际黄金价格持续攀升 Au9999黄金6月末收盘价764.43元/克 较年初614元/克上涨24.5% 加权平均价格725.28元/克 同比上涨41.07% [7] - 公司合质金产品主要面向金精炼冶炼企业销售 销售价格参考上海黄金交易所价格 [7] - 金价上涨直接拉动公司销售价格增长和利润率扩张 公司运用黄金结算和白银套保策略实现保值价格高于市场年均价 [7] 股价与机构持仓 - 4月下旬伦敦金现货创3500美元/盎司新高后 山金国际股价回撤幅度达22% 明显大于同期金价5%左右跌幅 [1][13] - 7月以来公司股价下跌4.65% 同期万得全A指数上涨11.27% 申万黄金板块10只黄金股平均跌幅1.85% [2][12] - 二季度末基金持股总数约2.18亿股 低于一季度末的2.39亿股 较2024年末4.02亿股下降明显 [13][14] - 陆股通 保险资金与阳光私募等机构出现减持 国泰基金 易方达基金等机构继续增持 [13] 业务结构 - 公司主营业务包括金属商品贸易和有色金属矿采选 前者贡献6成营收 后者贡献8成利润 [5] - 采选业务由6个矿山企业承担 包括黑河洛克 吉林板庙子 青海大柴旦等金矿矿山 以及玉龙矿业铅锌银多金属矿 [5][6] - 公司利润结构以矿产金为主 合质金产品贡献绝大多数毛利润 [7]

核心观点 - 山金国际凭借高毛利率的矿产金业务实现显著盈利增长，合质金产品贡献85%毛利润 [1][4] - 国际金价上涨24.5%直接拉动公司销售价格和利润率，合质金毛利率提升至79.15% [4][5] - 公司股价与金价走势背离，二季度回撤22%且跑输大盘，机构持仓呈现分化 [7][9][10] 业务结构 - 主营业务分为金属商品贸易（60%营收）和有色金属矿采选（80%利润），后者依托6座矿山，其中3座为金矿 [3] - 核心产品合质金面向精炼企业销售，价格挂钩上海黄金交易所Au9999（上半年均价725.28元/克，同比涨41.07%） [4] 财务表现 - 上半年毛利润27.72亿元，合质金产品贡献23.64亿元（占比85%），子公司黑河洛克净利率达59.2% [4][5] - 合质金营收增长29.85%叠加成本下降3.69%，推动毛利率提升7.26个百分点 [5] 市场与股价 - 伦敦金现货4月创3500美元/盎司新高后震荡，公司股价回撤幅度（22%）远超金价（5%） [1][9] - 7月以来股价下跌4.65%，同期万得全A指数上涨11.27%，申万黄金板块平均跌1.85% [7][8] 机构动向 - 二季度基金持股总数降至2.18亿股（一季度2.39亿股），陆股通、保险资金减持，国泰、易方达等增持 [9][10] - 机构持仓数据存在滞后性，当前减持趋势需更多黄金企业半年报验证 [10]

公司财务表现 - 矿产金合并摊销成本仅150.96元/克 合质金产品毛利率达79.15% 合质金含银产品毛利率高达80.44% [1] - 上半年毛利润合计27.72亿元 其中合质金产品毛利润达23.64亿元 占比提升至85% [3] - 合质金产品营收增长29.85% 营业成本下降3.69% 毛利率抬升7.26个百分点至79.15% [4] 业务结构 - 主营业务包括金属商品贸易和有色金属矿采选 前者贡献6成营收 后者贡献8成利润 [2] - 拥有6个矿山企业 包括黑河洛克等金矿矿山及铅锌银多金属矿矿山 [2] - 子公司黑河洛克上半年营收8.79亿元 营业利润6.9亿元 净利润5.2亿元 [6] 黄金市场影响 - 上半年Au9999黄金收盘价764.43元/克 较年初614元/克上涨24.5% 加权平均价725.28元/克同比上涨41.07% [3] - 公司产品主要面向金精炼冶炼企业销售 金价上涨直接拉动销售价格增长和利润率扩张 [3] - 公司运用黄金结算和白银套保策略 保值价格高于市场年均价 [3] 股价表现 - 4月下旬伦敦金现货创3500美元/盎司新高后 公司股价回撤幅度达22% 明显大于同期金价5%左右跌幅 [1][8] - 7月以来公司股价下跌4.65% 申万黄金板块10只黄金股平均跌幅1.85% 跑输全A指数11.27%的涨幅 [8] - 二季度末基金持股总数约2.18亿股 低于一季度末2.39亿股 较2024年末4.02亿股下降明显 [9] 机构持仓 - 二季度全国社保基金等机构增持 但陆股通、保险资金与阳光私募等机构出现减持 [8] - 国泰基金、易方达基金等机构继续选择增持 华夏基金一家减持 [8] - 基金持股数据存在统计滞后性 当前半年报尚未披露完毕 持股数量可能回升 [9]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计2025-2027年归母净利润为36.46、41.73、55.02亿元，对应PE分别为14/12/9X [4][6] 核心财务表现 - **营收与利润增长**：2025上半年营收92.46亿元（同比+42.14%），归母净利15.96亿元（同比+48.43%）；Q2营收49.24亿元（同比+31.95%，环比+13.95%），归母净利9.02亿元（同比+57.67%，环比+29.99%）[1] - **金属价格驱动**：Q2黄金均价3281美元/盎司（同比+40.3%，环比+14.3%），白银均价33.68美元/盎司（同比+16.8%，环比+5.6%），推动矿产金/银毛利率达79.15%/55.20%（同比+7.26/6.03pct）[2] - **成本控制**：上半年矿产金/银成本150.96/2.83元/克（同比+3.1%/4.8%），整体净利率19.0%（同比+0.6pct）[2] 产量与产销数据 - **产量波动**：上半年矿产金/银/铅精粉/锌精粉产量3.7/61.8/4354/7917吨（同比-11%/-25%/-14%/+41%），Q2锌精粉环比+367%至6521吨 [2] - **产销平衡**：上半年销大于产，全年黄金产量目标维持8吨，其他金属产量不低于2024年水平 [2] 战略布局与项目进展 - **港股IPO计划**：拟在24个月内推进港股上市，以优化资本结构并拓展国际融资渠道 [3] - **云南资源整合**：收购云南西部矿业52%股权及勐稳、大岗坝探矿权，芒市复产持续推进 [3] - **纳米比亚金矿储备**：Twin Hills金矿资源量99吨（品位1.09克/吨），预计2027年投产，年产黄金5吨（成本1011美元/盎司）；Ondundu金矿推断资源量28吨（品位1.13克/吨）[3] 盈利预测 - **未来三年展望**：预计2025-2027年营收164.42/179.74/214.17亿元（同比+21.0%/+9.3%/+19.2%），归母净利36.46/41.73/55.02亿元（同比+67.8%/+14.4%/+31.9%）[5][9] - **盈利能力提升**：2027年毛利率/净利率预计达42.74%/28.55%，ROE升至23.17% [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入92.46亿元 同比增长42.14% [1] - 归属于上市公司股东的净利润15.96亿元 同比增长48.43% [1] - 经营活动现金流净额26.19亿元 同比增长28.21% [1] 行业环境支撑 - 伦敦现货黄金价格上半年累计涨幅达25.84% 创2008年以来最大半年涨幅 [1] - 上海黄金交易所Au9999黄金上半年加权平均价格同比上涨41.07% [1] 矿山资源与生产优势 - 拥有6个矿山企业包括黑河洛克 吉林板庙子 青海大柴旦 玉龙矿业 华盛金矿和Osino矿 [2] - 矿产金毛利率达79.15% 较去年同期提升7.26个百分点 [2] - 矿产银毛利率达55.20% 较去年同期提升6.03个百分点 [2] - 青海大柴旦通过优化设计多回收矿石1.3万吨 平均品位2.48克/吨 [2] - 吉林板庙子优化选矿流程增加处理原矿2.6万吨 [2] 技术创新与效率提升 - 玉龙矿业应用全尾砂膏体智能化充填技术降低矿石贫化率 [2] - 创新采用二步骤掘进法显著提升开采效率 [2] - 开展岩粉钻技术应用实现矿体边界精确圈定 [2] 资源拓展与并购活动 - 地质探矿新增金金属量3.85吨 品位5.79克/吨 [3] - 2025年1月收购云南西部矿业52.07%股权 获得35.6平方公里金矿勘探权 [3] - 控股子公司收购云南潞西市20.38平方公里金及多金属矿勘探权 [3] 海外战略布局 - 纳米比亚Osino项目选厂建设计划2025年第四季度启动 预计2027年上半年投产 [3] - 2025年6月19日宣布启动H股发行筹备工作 旨在深化全球化战略布局 [3]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 基于公司资源禀赋突出且成本优势明显 未来黄金产量存在较大提升空间 [1][3][23] 核心财务表现 - 2025年上半年营收92 46亿元(同比+42 14%) 归母净利润15 96亿元(同比+48 43%) 其中Q2净利润环比+29 99%至9 02亿元 兑现金价上涨弹性 [1][8] - 上调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为34 40/35 15/48 46亿元(原预测30 28/32 54/39 87亿元) 对应PE 14 6/14 3/10 4X [3][23] - 2025年EBIT Margin预计提升至28 1%(2024年为23 9%) 净资产收益率(ROE)达22 4% [4][23] 产品运营数据 - 上半年矿产金产量3 72吨(同比-10 58%) 销量4 12吨(含库存销售) 其中Q2产量环比+10 17%至1 95吨 全年计划产量不低于8吨 [1][10] - 合质金销售均价724 83元/克(与沪金均价723 94元/克基本持平) 合并摊销后克金成本150 96元/克(Q2环比+4 12%) 成本优势显著 [2][11] 成长性项目 - Osino项目(纳米比亚Twin Hills金矿)金资源量127 20吨 预计2027年投产后新增年产能5吨 [2][22] - 华盛金矿(类卡林型)复产推进中 预计未来年产能2-3吨 露天开采工艺带来低成本优势 [2][22] 行业与市场 - 有色金属·贵金属行业 当前总市值502 59亿元 近3个月日均成交额5 05亿元 [5] - 2025年营收增速预计31 9%(2024年为67 6%) 2027年营收规模有望突破208 62亿元 [4][23]

财务业绩 - 2025年H1实现营收92.46亿元 同比增长42.14% 归母净利15.96亿元 同比增长48.43% 扣非净利15.98亿元 同比增长41.87% [1] - Q2单季度营收49.24亿元 同比增长31.95% 环比增长13.95% 归母净利9.02亿元 同比增长57.67% 环比增长29.99% [1] - 矿产金产销量分别为3.72吨/4.12吨 低于去年同期的4.16吨/4.41吨 属于正常季节性波动 [1] 盈利能力 - 合并摊销后单位销售成本150.96元/克 较去年同期146.53元/克有所上升 [1] - 受益于金价同比上涨38.9%至724.29元/克 合质金营收同比增长29.85% 同时成本同比下降3.69% [1] - 毛利率达79.15% 同比提升7.26个百分点 [1] 战略发展 - 拟境外发行H股并在香港联交所上市 旨在深化全球化战略布局 优化资本结构和融资渠道 [2] - H股上市有望为公司外延并购带来新可能性 长期矿产金产量增长可期 [2] 行业展望 - 美国非农数据意外爆冷 通胀数据符合预期 关税对通胀传导较为温和 降低联储降息制约 [2] - 维持联储9月首次降息 年内2次降息的判断 降息有望驱动实际利率下行 利好黄金 [2] - 中长期黄金上涨趋势或持续 除非美国恢复高增长低通胀并行且有效降低赤字率 [2] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利润预测为32.94/37.64/51.12亿元 对应三年复合增长率24.57% [3] - 预计25-27年EPS为1.19/1.36/1.84元 [3] - 参考可比公司25年一致预期PE17.91倍 下调目标价至21.31元 前值为25.53元 [3]

核心财务表现 - 公司2025年上半年实现营业收入人民币248.6亿元 同比增长18.3% [1] - 净利润达到人民币45.2亿元 同比增长22.7% [1] - 黄金业务收入贡献占比达67.8% 铜业务收入占比提升至21.5% [1] 产量与运营数据 - 矿产金产量达15.8吨 同比增长9.6% [1] - 矿产铜产量为5.3万吨 同比增长14.2% [1] - 克金综合成本控制在198元/克 同比下降3.2% [1] 海外业务拓展 - 海外矿产金产量占比提升至42% 较去年同期增加5个百分点 [1] - 刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿权益产量同比增长19% [1] - 澳大利亚福瑞斯达金矿选厂处理能力提升至年产350万吨 [1] 资产与负债状况 - 总资产规模达人民币987.4亿元 较年初增长8.3% [1] - 资产负债率降至52.1% 较年初下降2.7个百分点 [1] - 经营性现金流净额为人民币68.9亿元 同比增长31.5% [1] 战略发展重点 - 新增黄金资源量38.2吨 完成年度目标的63% [1] - 研发投入同比增长25.6% 重点推进深部开采技术研究 [1] - 数字化矿山建设投入人民币3.2亿元 井下机械化作业率提升至92% [1]