关联交易概述 - 华润三九全资子公司郴州三九与关联方郴州华润燃气续签综合能源项目供能协议，以满足其华南区生产制造中心的供冷、供热及供蒸汽等能源需求 [2] - 新协议有效期自2026年1月1日至2028年12月31日，预计三年交易金额分别不超过人民币3000万元、3300万元、3600万元，累计不超过9900万元 [2] - 交易对方郴州华润燃气与公司同受中国华润有限公司控制，构成关联交易，该交易已获董事会审议通过，关联董事回避表决，无需提交股东大会审议 [3] 关联方基本情况 - 郴州华润燃气成立于2005年，注册资本人民币5000万元，是郴州市管道燃气供应商之一，实际控制人为中国华润有限公司 [4][5] - 该公司2024年营业收入为人民币36,503.38万元，净利润为人民币463.35万元，2024年12月31日净资产为人民币24,413.23万元 [7] - 华润燃气投资（中国）有限公司持有其89.2%股份，深圳华望企业管理有限公司持有10.8%股份，两者均为华润燃气控股有限公司全资子公司 [6] 交易定价与协议核心条款 - 供电价格在湖南省国家电网供电时段价格基础上优惠0.02元/kwh，蒸汽、供冷及供热价格均约定不超过市场价格 [8][10] - 具体定价为：蒸汽每吨312.55元，供冷每千瓦时0.32元，供热每千瓦时0.66元，价格可根据年度回顾机制调整，但遵循不超过市场价原则 [10][11] - 郴州三九按月预付能源费，郴州华润燃气负责能源站的投资、建设及运营，并承担设备维护费用及风险 [12][13] 交易目的与对公司影响 - 此次关联交易旨在满足郴州三九华南区生产制造中心的日常能源需求，属于正常的持续性商业交易行为 [18] - 交易以市场公允价格为基础，预计不会对公司未来财务状况、经营成果造成重大影响，且项目配套药渣无害化处理系统，符合环保要求 [18] - 公司主营业务不因此类交易而对关联人形成依赖，对公司独立性无不利影响 [18] 历史关联交易与审议程序 - 2025年度，郴州三九向郴州华润燃气采购能源的预计金额不超过人民币0.65亿元，年初至今采购金额约为0.248亿元，符合预计情况 [19] - 2025年，公司及子公司与受同一控制方控制的关联方预计发生的日常关联交易总额不超过人民币502,919.34万元 [19] - 本次关联交易议案已先经独立董事专门会议审议通过，随后提交董事会并获得批准，关联董事在董事会表决时回避 [19][20][21]

公司董事会会议决议 - 华润三九于2025年12月30日召开第十五次董事会会议 会议地点位于公司工业园区 [2] - 公司董事会11名董事全部出席了此次会议 [2] - 会议审议并通过了两项议案 分别是《关于公司子公司采购能源暨关联交易的议案》和《关于公司部门更名的议案》 [2]

政策与市场趋势 - 随着“并购六条”发布满一周年，一场以盘活存量、优化配置为核心的并购浪潮已在资本市场形成澎湃之势 [1][4] - 证监会主席吴清指出，“十五五”期间资本市场改革将更大力度支持科技创新，包括实施更具包容性的并购重组制度，政策层面的“天时”仍将延续 [1][4] - 市场的未来属于那些能够深刻理解新经济逻辑、善于整合生态资源的企业 [1][4] - 全联并购公会创始会长王巍认为，未来经济增长点将转向以提升生活质量为核心的“新质生产力”领域，而新一轮并购浪潮的核心将是构建“智能生态” [1][4] - 数字经济将重塑千行百业，并购的逻辑从传统的“产业链整合”升维为更高层次的“生态化协同” [1][4] 行业并购逻辑与案例 - 以医药行业为例，华润三九通过并购昆药集团与天士力构建了“一体两翼”格局，其标杆意义超越了单纯的业务补强 [2][5] - “一体两翼”格局以华润三九自身为“一体”，聚焦CHC（健康消费品）业务，争做行业头部企业 [2][5] - 通过并购整合，形成以天士力和昆药集团为“两翼”的布局，天士力在心脑血管领域拥有深厚积淀，专注处方药，创新驱动成为中国医药市场领先者 [2][5] - 昆药集团深耕三七产品与精品国药，旨在争做银发健康产业引领者 [2][5] - 这一发展格局精准卡位了“银发健康”与“创新中药”赛道，是服务“大国民生”的生动实践 [2][6] - 华润三九的三家上市公司分别锚定消费健康、医疗健康、银发健康赛道，既各自聚焦独立赛道，又能在研发、渠道、管理等多维度实现协同，形成精准的互补优势整合 [2][6] 并购实践与成功要素 - 华润三九的案例表明，成功的并购始于对政策与行业趋势的把握，成于对清晰产业逻辑的谋划，最终锚定于对系统化投后融合的凝聚，体现了科学的战略规划与长期主义的坚持 [3][6] - 中平资本执行董事魏凯指出，企业的竞争终将升维为战略眼光、行业洞见和整合智慧的全面较量 [3][6] - 更多企业的并购实践表明，真正的赢家将是那些能够以深刻产业洞见为先导，以系统整合智慧为支撑，最终实现与标的、与产业、与时代“价值共创”的企业 [3][7] - 当并购的终点从财务报表延伸至生态竞争力的构建，中国资本市场的高质量发展将迈向一个价值共创新生态的成熟未来 [3][7]

关联交易金额 - 2026 - 2028年度交易金额分别不超3000万元、3300万元、3600万元，协议有效期内累计不超9900万元[3][9] - 2025年度郴州三九向郴州华润燃气预计采购能源交易金额不超0.65亿元，年初至今采购约0.248亿元[24] - 2025年度公司及子公司与关联方预计日常关联交易总额不超502,919.34万元，在珠海华润银行日均存款业务余额合计不超3亿元[24] - 2025年公司与华润生物医药子公司业务合作交易金额不超1.15亿元，为华润电力及/或其子公司提供土地综合治理服务交易金额不超2亿元[24] 公司股权与财务 - 华润燃气投资（中国）有限公司持有郴州华润燃气89.2%股份，深圳华望企业管理有限公司持有10.8%股份[7] - 郴州华润燃气2024年营业收入36503.38万元、净利润463.35万元，2024年12月31日净资产24413.23万元[8] 能源价格与协议 - 供电价格在湖南省国家电网供电时段价格基础上优惠0.02元/kwh[9][12] - 蒸汽价格每吨312.55元（协议签署时）[12] - 供冷价格每千瓦时0.32元（协议签署时）[12] - 供热价格每千瓦时0.66元（协议签署时）[12] - 协议有效期从2026年1月1日至2028年12月31日，预计供能期限20年，自2024年6月起算[19] 会议审议 - 董事会2025年第十五次会议以8票同意，0票反对，0票弃权审议通过关联交易议案[5] - 2025年12月30日独立董事专门会议以4票同意，0票反对，0票弃权审议通过关联交易议案并提交董事会[25]

核心交易概述 - 华润三九全资子公司郴州三九与关联方郴州华润燃气续签综合能源项目供能协议 [1] - 新协议有效期自2026年1月1日至2028年12月31日 [1] - 协议旨在保障郴州三九华南区生产制造中心的冷、热、蒸汽及部分电力能源供应 [1] 交易历史与背景 - 双方曾于2024年6月21日签署首期供能协议 有效期至2025年12月31日 [1] - 本次为协议到期后的续签 [1] 交易财务细节 - 预计2026年度交易金额不超过人民币3,000万元 [1] - 预计2027年度交易金额不超过人民币3,300万元 [1] - 预计2028年度交易金额不超过人民币3,600万元 [1] - 协议三年有效期内的累计交易金额预计不超过人民币9,900万元 [1]

会议情况 - 华润三九2025年第十五次董事会会议于12月30日召开，应到董事11人，实到11人[1] 议案表决 - 子公司采购能源暨关联交易议案表决，关联董事回避，同意8票[2][3] - 公司部门更名议案表决，同意11票[4]

投资评级 - 对华润三九维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 报告认为华润三九品牌力持续彰显，战略融合不断深化，尽管短期利润承压，但伴随渠道建设与品牌强化，以及协同效能释放，业务有望稳健成长 [3] - 公司CHC业务凭借品牌与渠道优势稳固领导地位，处方药业务积极拥抱行业变革，发展潜能正被激活 [5] - 对昆药集团与天士力的整合协同工作有序推进，有望为公司发展聚势赋能 [6] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入219.86亿元，同比增长11.38%；归母净利润23.53亿元，同比下降20.51%；扣非净利润21.86亿元，同比下降20.56% [3] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营收71.76亿元，同比增长27.37%；归母净利润5.38亿元，同比下降4.26%；扣非净利润4.89亿元，同比增长10.12% [3] - **盈利能力指标**：2025年前三季度毛利率为53.52%，同比提升0.84个百分点；归母净利率为10.70%，同比下降4.29个百分点 [4] - **费用率情况**：2025年前三季度销售费用率为27.87%，同比上升3.80个百分点；管理费用率为5.93%，同比上升0.50个百分点；研发费用率为3.82%，同比上升1.23个百分点 [4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营收分别为305.81亿元、338.76亿元、372.64亿元；归母净利润分别为33.76亿元、37.89亿元、42.77亿元 [7] - **估值水平**：基于盈利预测，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为14倍、13倍、11倍 [7] 业务分析 - **CHC健康消费品业务**：努力应对外部环境变化，凭借品牌与渠道掌控力夯实根基，通过推出999益气清肺颗粒等新品全面布局产品线，并推动“三九胃泰”品牌年轻化 [5] - **处方药业务**：围绕“3+N”治疗领域，以临床价值为导向，通过自主研发与BD转化拓展创新管线，集采影响正逐渐消化 [5] - **国药业务**：主动拥抱集采，抓住配方颗粒联采、饮片国采机遇，市占率稳步提升，并通过优化成本与供应链管理体系争取长期优势 [5] 战略协同 - **昆药集团整合**：正依据“3-4-3”整合模式，有序推进“四个重塑”，深化乐成改革与渠道变革 [6] - **天士力融合**：持续推进“百日融合”工作，以“四个重塑”为路径，逐步明晰战略，推动双方在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能 [6] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价28.55元，总市值475亿元 [2] - **股本结构**：总股本16.64亿股，流通股本16.63亿股 [2] - **股东情况**：第一大股东为华润医药控股有限公司 [2] - **财务比率**：资产负债率为37.0%，市盈率为10.86 [2]

公司股东户数变动 - 截至12月10日，公司股东总户数为97,404户 [1] - 截至12月19日，公司股东总户数为95,303户 [1] - 在9天内（12月10日至12月19日），公司股东户数减少了2,101户 [1]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][25][27][28][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][41][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77] 核心观点 * 政策端对医疗器械创新支持力度较高，特别是脑机接口器械，在产品注册及医保立项政策加持下有望加速商业化普及 [1][3][61][63][77] * 创新药主线和左侧板块困境反转是2025年医药板块的最大投资机会 [3][77] * CXO板块景气度持续向上，建议积极配置 [2] * 医疗器械集采工作稳步推进，规则优化提高企业中选率，头部国产企业有望凭借集采获得更多市场份额 [2][52][59] * 药店行业在政策推动下持续出清，合规龙头有望通过并购、加盟等方式提升市占率 [2][71] * 医疗服务及消费医疗板块存在整体修复机会，龙头公司通过收购深化市场布局 [2][72] 按目录总结 药品板块 * GSK的美泊利珠单抗注射液于12月22日获中国药监局核准新适应症，用于治疗血嗜酸性粒细胞计数（BEC）≥150 细胞/μL的慢性阻塞性肺疾病（COPD）成人患者，系我国首个且唯一每月给药一次的生物制剂 [1][31] * 该适应症获批基于两项III期试验（MATINEE和METREX）的积极数据：在MATINEE试验中，治疗组中重度急性加重年发生率为0.80次/年，安慰剂组为1.01次/年，率比0.79；在METREX试验中，治疗组为1.40次/年，安慰剂组为1.71次/年，率比0.82 [32][33][34] * 据统计，我国COPD患者约1亿人，其中接受吸入三联治疗但仍频繁发生急性加重的患者中，67%存在血嗜酸性粒细胞计数＞150 细胞/μL的情况 [32] * 美泊利珠单抗年销售额约22.8亿美元，COPD适应症获批后有望进一步贡献增量 [35] * 2025年11月1日至12月27日期间，共计15款新药获CDE批准上市（7款国产，8款进口），17款创新药申报NDA（12款国产，5款进口），同时发生24个创新药相关跨国交易 [28][29][30][31] 生物制品 * 2025年12月22日，诺和诺德宣布美国FDA批准每日一次口服25毫克司美格鲁肽片剂（Wegovy®）用于减重及维持，并降低重大不良心血管事件风险，成为首个用于体重管理的口服GLP-1制剂 [1][37][40] * 在OASIS 4试验中，口服司美格鲁肽在64周平均减重约13.6%，减重效果与注射用Wegovy® 2.4毫克相似，三分之一的受试者体重减轻了20%或更多 [1][39][40] * 诺和诺德预计于2026年1月初在美国推出Wegovy®片剂，并于2025年下半年向欧洲药品管理局等提交了申请 [40] CXO及制药上游供应链 * 11月海外月度融资额为13.68亿美元，同比下降3%，环比波动但考虑到假期因素同比基本持平；11月中国月度融资额为3.93亿元，同比下降5%，但略高于2025年1-10月的平均水平 [2][44][46] * 阳光诺和与“星浩控股”就STC008注射液项目达成合作，将获得5000万元首付款及后续里程碑付款，累计总金额5亿元，以及销售净额8%的销售分成 [50] 医疗器械 * 国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布第六批国采文件，涉及药物涂层球囊类和泌尿介入类耗材，采购周期自执行日起至2028年12月31日 [52] * 报量结果符合预期，主要品种国产化率较高：冠脉药物球囊报量中，乐普医疗占比16%，山东吉威（蓝帆医疗子公司）占比8%；外周药物球囊（膝上）报量中，先瑞达医疗、归创通桥、心脉医疗三家国产企业合计占据71%的市场份额 [53][54][55] * 集采规则延续多轮报价，企业中选率大幅提升，“规则一”下最多入围企业数量的中选率均在60%及以上 [2][56][57][59][62] * 国家药监局在北京召开脑机接口医疗器械工作推进会，要求积极推动脑机接口器械更快更好上市应用和服务临床 [1][3][61][63][77] 药店 * 截至2024年底，国内药店总数约68.4万家 [64][65] * 2024年行业同店增长明显放缓，2024年第四季度开始行业处于净关店状态，2025年第三季度全国药店关店数量达16471家，新开门店7671家，单季度净减少8800家，2025年前三季度累计净减少门店约1.6万家 [64][66][67][68] 医疗服务及消费医疗 * 爱尔眼科收购39家机构部分股权，交易合计金额为9.6亿元，整体市销率为2.05倍 [2][72] * 39家标的公司2025年1-9月整体收入5.88亿元（约占爱尔眼科2025年第三季度收入的3.4%），净利润2024.59万元，大部分标的公司正处在扭亏为盈的拐点阶段 [2][73] * 收购标的中，大型机构（年营收>3000万元）如洛阳博爱眼科医院及青海爱尔眼科医院年收入体量超5000万元；小型机构（年营收<1500万元）占比60% [73][75] 投资建议 * 创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等投资机会 [3][77] * 建议持续关注中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产 [3][77] * 报告列出重点标的包括：恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等 [4] 市场表现与景气度 * 本周（12月22日~12月27日）申万医药生物指数上涨0.04%，中证创新药产业指数上涨0.01% [16] * 本周医药板块细分赛道景气度：创新药加速向上，仿制药底部企稳，原料药下行趋缓，生物制品底部企稳，医疗器械拐点向上，药房拐点向上，中药拐点向上，医疗服务与消费稳健向上 [17] * 精选的A股创新药51家上市公司平均涨跌幅-0.6%，其中25家上涨，26家下跌 [19] * 恒生医疗保健指数本周下跌0.6%，恒生创新药指数下跌0.5%；精选的H股创新药51家上市公司平均涨跌幅-2.0% [20] * 纳斯达克生物技术指数本周上涨0.3% [25] * 本周医药生物个股涨跌幅前十中，宏源药业上涨59.43%，鹭燕医药上涨37.34%；跌幅后十中，ST百灵下跌18.47%，华人健康下跌15.76% [15]

公司动态 - 华润三九于12月26日召开2025年第七次临时股东会 [2] - 股东会审议通过了《关于2026年度日常关联交易预计金额的议案》等多项议案 [2]