业绩说明会信息 - 公司计划于2025年8月28日15:00 - 16:00举办半年度业绩说明会[1] - 联合昆药集团、天士力医药举办，方式为网络文字互动[1][2] 参会人员与参与方式 - 董事长邱华伟等参加，投资者可登录全景路演参会[2][3] 提问与回答安排 - 投资者可在8月21 - 25日16:00前提问，公司会上答疑[4][5] 联系信息 - 联系部门为证券事务部，电话0755 - 66853868，邮箱000999@999.com.cn[6]

担保金额与额度 - 2025年度昆药集团及其下属子公司预计提供不超4.5615亿元银行融资授信业务连带责任担保[3] - 本次为酉阳制药提供担保金额1000万元，累计已实际担保余额1000万元[3] - 2025年度昆药集团对酉阳制药可用担保额度5000万元，剩余可用额度4000万元[5] 担保占比情况 - 担保额度占昆药集团最近一期经审计净资产比例为0.95%[5] - 昆药集团及其子/孙公司对外担保余额占昆药集团最近一期经审计净资产的2.25%，占华润三九的0.59%[11] - 昆药集团对其子/孙公司提供的担保余额占昆药集团最近一期经审计净资产的0.19%，占华润三九的0.05%[11] - 昆药集团及其子/孙公司对外担保总额度占昆药集团最近一期经审计净资产的8.68%，占华润三九的2.29%[11] - 昆药集团对其子/孙公司提供的担保总额度占昆药集团最近一期经审计净资产的4.38%，占华润三九的1.16%[11] - 天士力对其子/孙公司对外担保余额占天士力最近一期经审计净资产的7.24%，占华润三九的4.33%[12] - 天士力对其子/孙公司对外担保总额度占天士力最近一期经审计净资产的7.56%，占华润三九的4.52%[12] 酉阳制药业绩 - 2024年12月31日资产负债率98.83%，2025年6月30日升至104.86%[7] - 2024年营业收入7616.78万元，净利润 -17.44万元；2025年1 - 6月营业收入375.02万元，净利润 -1157.23万元[7] 其他信息 - 2025年8月20日，昆药集团为酉阳制药在招行重庆分行担保700万元，在重庆农商行担保300万元[5] - 招行重庆分行担保合同金额700万元，担保期限2025 - 8 - 20至2026 - 8 - 19；重庆农商行担保合同金额300万元，担保期限相同[8] - 2024年11月20日昆药集团为酉阳制药担保4500万元，相关贷款2024年12月30日结清本息，担保已终止[9] - 酉阳制药为昆药集团全资子公司，昆药集团持股100%[7] - 昆药集团本次担保是为满足2025年度生产经营需要，风险可控[10] - 昆药集团、天士力及其子/孙公司不存在对控股股东等提供担保情形，无逾期担保事项[11][12] - 除昆药集团、天士力外，华润三九及其他子公司无对外担保事项[13]

公司业绩表现 - 华润三九2025年上半年业绩低于预期，利润端下滑较多 [1] - 业绩承压主要由于流感等呼吸道疾病发病率同比降低及行业零售渠道阶段性调整 [1] - 利润下滑主要因完成天士力收购并表，天士力中药业务以院内销售为主导致销售费用率提高 [1] 业务发展情况 - CHC业务承压为阶段性，公司渠道和品牌优势持续赋能业务布局，中长期具备韧性 [1] - 药品、器械批发及零售业务稳健增长，实现收入17.4亿元，同比增长3.3% [1] - 上半年公司拓展细胞治疗、代谢、肿瘤等赛道布局 [1] 估值与评级 - 参考可比公司平均市盈率，给予公司2025年22倍PE估值 [1] - 对应目标价45.10元，维持"买入"评级 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价45.10元，对应2025年22倍PE估值 [5][8] 核心观点 - 业绩承压主因零售渠道调整及天士力并表影响：2025H1营收148.1亿元（+5.0%），归母净利18.2亿元（-24.3%），扣非净利17.0亿元（-26.5%）[11] - 天士力并表致销售费用率上升，下调2025-2027年EPS预测至2.05/2.26/2.49元（原预测2.99/3.39/3.93元）[5] - 处方药业务收入48.4亿元（+100.2%），CHC业务收入79.9亿元（-17.9%），商业业务收入17.4亿元（+3.3%）[11] 财务表现 - 2025E营收305.15亿元（+10.5%），营业利润53.49亿元（+19.5%），归母净利34.22亿元（+1.6%）[7] - 毛利率预期改善：2025E为52.5%（2024A为51.9%），2026E进一步提升至53.5%[7] - ROE保持15%+水平：2025E为16.0%，略低于2024A的17.3%[7] 业务亮点 - 研发管线突破：与艾尔普再生医学合作推进心衰治疗创新药HiCM-188的II期临床（中美双批）[11] - 代谢领域布局：联合博瑞医药开发BGM0504注射液（减重/糖尿病适应症进入III期临床）[11] - 肿瘤治疗进展：引入脑胶质瘤药物ONC201（美国FDA加速批准，国内开展I期临床）[11] 市场表现 - 股价30.27元（2025/8/19），较52周高点39.26元下跌22.9%[8] - 近12个月绝对收益-5.51%，跑输沪深300指数31.32个百分点[9] - 当前市盈率14.8倍（2025E），低于可比公司平均22.1倍[12]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价45.10元（对应2025年22倍PE估值）[5][8] - 当前股价30.27元（2025年8月19日），较目标价有49%上行空间[8] - 下调2025-2027年每股收益预测至2.05/2.26/2.49元（原预测为2.99/3.39/3.93元）[5] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收148.1亿元（+5.0%），归母净利润18.2亿元（-24.3%），扣非净利润17.0亿元（-26.5%）[11] - 2025E全年营收预测305.15亿元（+10.5%），营业利润53.49亿元（+19.5%），归母净利润34.22亿元（+1.6%）[7] - 毛利率稳定在52%-53%区间，净利率维持在11.2%[7] - 2025E每股经营现金流3.15元，每股净资产13.69元[12] 业务板块分析 - **处方药业务**：收入48.4亿元（+100.2%），主要受天士力并表推动[11] - **自我诊疗（CHC）业务**：收入79.9亿元（-17.9%），因流感发病率下降及零售渠道调整承压[11] - **商业业务**：收入17.4亿元（+3.3%），表现稳健[11] 研发与合作进展 - 与艾尔普再生医学合作推进心衰治疗创新药HiCM-188的II期临床（全球首个中美双批干细胞疗法）[11] - 与博瑞医药联合研发减重/糖尿病药物BGM0504（国内III期临床中）[11] - 引入脑胶质瘤治疗药物ONC201（国内I期临床，已获FDA加速批准）[11] 可比公司估值 - 2025E平均市盈率22.1倍，华润三九当前14.8倍PE低于同业[12] - 主要可比公司包括云南白药（19.3xPE）、同仁堂（28.3xPE）、片仔癀（37.7xPE）[12]

财务表现 - 1H25公司实现收入148.1亿元（同比+5.0%）、归母净利润18.2亿元（同比-24.3%）、扣非净利润17.0亿元（同比-26.5%）[1] - 2Q25收入同比增长16.8%，但归母净利润和扣非净利润分别大幅下滑47.3%和51.1%[1] - 剔除昆药集团和天士力并表影响后，1H25内生收入同比下降32.0%，内生归母净利润同比下降33.9%，其中2Q25内生收入和净利润分别下降22.1%和61.5%[1] 业务板块分析 - CHC业务1H25实现收入79.9亿元（同比-17.9%），主要受感冒发病率较低影响[2] - 处方药业务1H25收入达48.4亿元（同比+100%），增长主要来自原有业务表现优异和天士力并表贡献[2] - 天士力1H25收入同比下降1.9%，但归母净利润同比增长17.0%[4] - 昆药集团1H25收入和归母净利润分别下降11.7%和26.9%[4] 研发创新进展 - 1H25研发费用4.6亿元（同比+40.6%），报告期内获得8个药品注册证书[3] - 在研项目达205项，覆盖心血管与代谢、肿瘤等多个领域[3] - HiCM-188项目推进II期临床试验，为全球首个在中美同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药[3] - 减重和2型糖尿病治疗新药BGM0504注射液国内III期临床试验顺利推进[3] - 脑胶质瘤新药ONC201国内开展1期临床试验，并获得FDA加速批准[3] 战略发展与并购整合 - 2025年3月完成天士力28%股权收购，成为控股子公司，双方在创新研发、智能制造、渠道营销等领域形成互补[4] - 昆药集团围绕"777"三七品牌和"昆中药1381"精品国药战略，推动血塞通软胶囊焕新及终端覆盖[4] - 公司通过"全域布局、全面领先"策略持续巩固CHC业务优势，并推出益气清肺颗粒等新品提升市占率[2]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价36.4元（基于25年18倍PE）[2] 核心财务表现 - **1H25业绩**：收入148.1亿元（+5.0% YoY），归母净利18.2亿元（-24.3% YoY），扣非净利17.0亿元（-26.5% YoY）[2] - **内生业务**：剔除昆药和天士力并表后，1H25收入/归母净利同比-32.0%/-33.9%，2Q25同比-22.1%/-61.5%[2] - **未来预测**：25-27年归母净利预计33.8/38.9/44.8亿元，增速+0.2%/15.1%/15.2%，对应EPS 2.02/2.33/2.68元[2][7] 业务板块分析 - **CHC业务**：1H25收入79.9亿元（-17.9% YoY），主因感冒药需求回落，但下半年旺季有望恢复增长[7] - **处方药业务**：1H25收入48.4亿元（+100% YoY），驱动因素包括天士力并表及原有业务增长[7] 创新研发进展 - **研发投入**：1H25研发费用4.6亿元（+40.6% YoY），新增8个药品注册证书，205项在研项目[7] - **重点项目**： - HiCM-188（心衰细胞治疗）获中美临床许可并推进II期 - BGM0504注射液（减重/糖尿病）进入国内III期 - ONC201（脑胶质瘤）获FDA加速批准[7] 并购整合动态 - **天士力**：1H25收入/净利增速-1.9%/+17.0%，成为处方药核心增长点[7] - **昆药集团**：1H25收入/净利增速-11.7%/-26.9%，聚焦"777"三七品牌和渠道改革[7] 估值与市场表现 - **当前估值**：25年PE/PB为15倍/2.3倍，总市值505.4亿元[4][7] - **股价表现**：近12个月跑输沪深300指数15个百分点[6]

行业发展趋势 - 健康产业面临AI革命、生命科学崛起、支付结构剧变、银发经济爆发与国际化新航道五大方向驱动[1] - 健康消费呈现从被动治疗向主动管理转变的趋势[2] - 中国创新药靶点同质化率达79% 出海产品中位销售额仅0.8亿美元[3] - 消费医疗领域健康与美丽边界逐渐消融 药与非药界限被打破[3] 企业战略转型 - 产业需从被动适应者转变为主动定义者 通过伦理底线转化、打破价值孤岛和培育懂科技的仁心者构建三角支柱模型[2] - 华润三九采取双轮驱动市场渗透、激活CHC新生态、数智化重构服务等行动实现慢变量对抗快周期[2] - 信达生物聚焦三重进化：科学深水区进化（3个原创新药获FDA孤儿药资格）、价值医疗进化（PD-1年费用降至3万元）、全球规则制定者进化[3] - 百雀羚结合石墨烯等新材料与合成生物技术 运用智能AI和微流控芯片筛选活性成分 联合医械企业打造智能护肤系统[3] 零售终端升级 - 药店升级为社区健康生活站 通过增设AI健康监测、配备慢病专员等方式提升顾客月均到店频次与停留时长[2] - 推动场景革命使药店成为防-诊-疗-护闭环节点 承接医院分流、联动保险支付、扎根社区健康干预[2] - 推进能力革命让药店从药品货架进化为医疗资源的调度者 激活植根社区的专业信任资产[2] - 在药店构建三级火箭模型（便利购+AI定制+轻医美）实现场景深度融合 年轻客群增长达300%[3] 产业协同创新 - 与医院共建真实疗效证据链、与科技企业共创智能解决方案、与终端重构健康服务价值链[2] - 通过阶梯定价+商保联动向价值医疗进化 体现可及性决定创新生命力的理念[3] - 携手保险推出美丽健康险 将可选消费转化为健康刚需[3] - 西普会汇聚产业智慧将认知觉醒转化为行动进化 促进产业前沿认知与行动方案的交流碰撞[4]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 华润三九收购完成后，公司实际控制人变更为中国华润有限公司，融合工作顺利推进，有望带来积极变革 [3] - 公司研发管线储备丰富，创新生物药领域布局尚未充分定价，有望实现价值重估 [4] - 2025年H1公司营业收入42.88亿元（同比-1.91%），归母净利润7.75亿元（同比+16.97%），扣非归母净利润6.40亿元（同比-12.87%） [1] 财务表现 - 2025年H1医药工业收入38.79亿元（同比基本持平），医药商业收入3.86亿元（同比-14.88%） [2] - 2025年H1心血管及代谢收入21.20亿元（同比-2.98%），神经/精神收入7.67亿元（同比+0.56%），消化收入5.21亿元（同比+8.58%） [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为86.60亿元、93.24亿元、100.81亿元，归母净利润分别为11.96亿元、13.31亿元、14.84亿元 [6] - 2025年H1公允价值变动收益0.77亿元（2024年H1为-0.88亿元），推测为金融资产价格波动所致 [2] 业务调整与战略 - 公司调整产品分类方式，按治疗领域划分为心血管及代谢、神经/精神、消化、其他适应症，更符合未来发展战略 [2] - 推进"疾病树"和"产品树"创新战略，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，新增立项8项 [4] - 截至2025年中报，在研管线项目83项（创新药31项），临床试验阶段项目29项（II、III期21项） [4] 华润融合进展 - 2025年3月27日华润三九收购过户完成，公司成为华润三九旗下成员 [3] - 推进"百日融合"工作，包括运营管理优化、战略规划制定、渠道协同等 [3] - 借助华润三九KA平台深化与头部连锁药店合作，选取代表性产品入驻三九旗舰店 [3] 研发进展 - 获得3项临床批件：人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液（全球首款基于基质细胞原理获批美国IND）、双靶点CAR-T细胞注射液 [4] - PD-L1/VEGF双抗实体瘤IIa期、结直肠癌IIb期临床试验顺利入组中 [4] - 培重组人成纤维细胞生长因子21注射液进入Ib期临床试验 [4]

公司动态 - 合肥华润神鹿药业于8月19日向CDE申请II类会议 当前状态为处理中[1] - 公司成立于2001年 注册资本9650万元人民币且全部实缴[1] - 华润三九医药股份有限公司持有该公司100%股权[1] 业务进展 - II类会议主要针对药物研发关键阶段 包括新药临床试验申请前会议和II/III期临床试验衔接会议等[1] - 会议申请后将按法规在60日内安排召开[1] 企业运营 - 公司参与招投标项目达1410次 拥有行政许可562项[1] - 知识产权布局包括14条商标信息和49条专利信息[1]