纪要涉及的公司 华润三九，是华润医药集团下属公司，主要从事健康消费品（CHC）和处方药两大板块业务[10]。 纪要提到的核心观点和论据 - **2024年业绩情况** - 收入276.2亿元，同比增长12%；归母净利润33.7亿元，同比增长18%，与业绩预告一致；四季度收入78.8亿元，同比增长29%；四季度归母净利润4.1亿元，同比下降9%；现金分红每股1.32元，现金股息支付率50.34%[1]。 - 健康消费品（CHC）/处方药/传统国药业务收入为124.8/60.1/52.1亿元，同比增长14%/15%/7.3%[2]。 - 毛利率为51.9%，同比下降1.4ppt，主要受处方药毛利下降拖累，CHC业务毛利率同比增长0.3ppt至60.9%，处方药业务毛利率同比下降4.6ppt至47.5%[2]。 - 费用率同比下降2.1ppts至35%，其中销售费用率/管理费用率为26%/8.9%[2]。 - **2025年展望** - 管理层指引2025年收入和利润均保持双位数增长[3]。 - CHC业务领先地位将持续夯实，通过推出新品打造大品类；处方药业务不仅围绕3+N领域布局，还会探索与天士力并表后中药创新管线的赋能[3]。 - CHC业务毛利率预计保持稳定，处方药业务毛利率长期或随创新产品占比提升而上行；销售费用率方面，自身预计维持稳定，天士力或仍有改善空间[3]。 - **估值与评级** - 目标价从58.90元上调至61.00元，维持买入评级；将预测向后滚动一年，基于2024年业绩下调2025 - 27年EPS假设8%/11%/15%；用DCF估值法得到新目标价61.00元（WACC=6.7%，此前7.0%）[4]。 - 预测股价涨幅45.6%，预测股息收益率3.6%，预测股票回报率49.2%，市场回报率假设6.7%，预测超额回报率42.5%[9]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司业务详情**：健康消费品主要覆盖感冒、胃肠等品类；处方药产品覆盖心脑血管、抗肿瘤等治疗领域，拥有血塞通三七系列等药品[10]。 - **面临风险**：政策出台慢于预期致中药配方颗粒业务市占率丢失、集采规模扩大使药品销售均价/利润率压力超预期；医保控费使部分处方药销售增长承压；自我诊疗药品提价致销量跌幅超预期；并购整合进展不及预期[11]。 - **量化研究回顾**：瑞银全球研究发布“量化研究回顾”产品对分析师有关短期因素问题的回答进行量化评估，针对华润三九的多项问题打分均为3分，代表情况不变[13][14]。 - **评级定义**：12个月评级中买入指股票预期回报超出市场回报预期6%以上等；短期评级中买入指股价预计3个月内上涨等[19]。 - **报告分发及使用限制**：报告由瑞银证券有限责任公司编制，不同地区有不同分发主体和适用规则，接收报告受多种条款约束，且报告有诸多使用限制和风险提示[28][31][32][33][42][43]。

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价为 53.57 元，相当于 2025 年 18 倍的动态市盈率 [5][11] 报告的核心观点 - 2024 年华润三九业绩稳健增长，营业收入 276.17 亿元，同比增长 11.63%；归母净利润 33.68 亿元，同比增长 18.05%；扣非归母净利润 31.18 亿元，同比增长 15.01%。虽 Q4 单季度归母净利润和扣非归母净利润同比下滑，但整体表现良好。公司期间费用率下滑，净利率小幅提升，核心业务 CHC 快速增长，昆药集团融合规划稳步推进。战略并购天士力有望强强联合相互赋能，增强全产业链核心竞争力 [1][2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年公司毛利率 51.86%，同比下滑 1.39pct，期间费用率 34.96%，同比下降 2.14pct，净利率 13.68%，同比增长 0.85pct [2] - 预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 10.3%、10.4%、10.5%，净利润增速分别为 13.5%、14.5%、14.6% [11] 核心业务 - 自我诊疗（CHC）：2024 年实现营业收入 124.82 亿元，同比增长 14.13%，强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，多款新品上市，开展规模化短剧投放 [3] - 处方药：2024 年实现营业收入 60.06 亿元，同比增长 15.04%，强化医学引领，配方颗粒业务恢复性增长，饮片业务品种全面中选全国集采 [4][10] - 昆药集团：2024 年传统国药实现营业收入 52.13 亿元，同比增长 7.33%；医药商业实现营业收入 33.73 亿元，同比增长 2.06%，与公司按三年融合规划稳步推进融合工作 [10] 战略并购 - 2024 年 8 月拟收购天士力 28%股份，交易已获相关批复并通过董事会再次审议，待股东大会审议批准后实施，有利于发挥产业链协同效应，补充创新中药管线 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持2025年19倍PE估值，目标价56.81元 [2] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，预计2025年仍将保持稳健增长；CHC较快增长，处方药实现恢复性增长；销售费用率降低，盈利能力提升 [7] 公司主要财务信息 营收利润情况 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为247.39亿、276.17亿、302.99亿、333亿、370.02亿元，同比增长36.8%、11.6%、9.7%、9.9%、11.1% [5] - 2023 - 2027年预计营业利润分别为37.53亿、44.75亿、50.76亿、57.6亿、66.78亿元，同比增长27.4%、19.2%、13.4%、13.5%、15.9% [5] - 2023 - 2027年预计归属母公司净利润分别为28.53亿、33.68亿、38.41亿、43.59亿、50.53亿元，同比增长16.5%、18.1%、14.0%、13.5%、15.9% [5] 盈利指标情况 - 2023 - 2027年预计毛利率分别为53.2%、51.9%、51.3%、50.7%、50.0%；净利率分别为11.5%、12.2%、12.7%、13.1%、13.7% [5] - 2023 - 2027年预计净资产收益率分别为15.9%、17.3%、17.6%、17.2%、17.6% [5] 估值指标情况 - 2023 - 2027年预计市盈率分别为18.9、16.0、14.0、12.3、10.6；市净率分别为2.8、2.7、2.3、2.0、1.8 [5] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027年预计货币资金分别为67.71亿、50.17亿、99.32亿、125.6亿、155.76亿元 [8] - 2023 - 2027年预计应收票据、账款及款项融资分别为79.46亿、88.9亿、78.78亿、86.58亿、96.21亿元 [8] - 2023 - 2027年预计存货分别为51.12亿、49.33亿、64.93亿、72.25亿、81.34亿元 [8] 利润表 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为247.39亿、276.17亿、302.99亿、333亿、370.02亿元 [8] - 2023 - 2027年预计营业成本分别为115.67亿、132.96亿、147.56亿、164.2亿、184.85亿元 [8] - 2023 - 2027年预计销售费用分别为69.65亿、72.2亿、76.77亿、82.29亿、88.24亿元 [8] 现金流量表 - 2023 - 2024年现金净增加额分别为38.54亿、 - 13.54亿，2025 - 2027年预计分别为49.15亿、26.29亿、30.15亿元 [8] - 2023 - 2024年经营活动现金流分别为41.92亿、44.02亿，2025 - 2027年预计分别为50.43亿、44.89亿、50.38亿元 [8] - 2023 - 2024年投资活动现金流分别为 - 7.93亿、 - 11.3亿，2025 - 2027年预计分别为 - 1.22亿、 - 7.73亿、 - 8.08亿元 [8] 主要财务比率 - 2023 - 2027年预计成长能力方面，营业收入同比增长36.8%、11.6%、9.7%、9.9%、11.1%；营业利润同比增长27.4%、19.2%、13.4%、13.5%、15.9% [8] - 2023 - 2027年预计获利能力方面，毛利率分别为53.2%、51.9%、51.3%、50.7%、50.0%；净利率分别为11.5%、12.2%、12.7%、13.1%、13.7% [8] - 2023 - 2027年预计偿债能力方面，资产负债率分别为39.6%、37.0%、34.4%、32.6%、31.0%；速动比率分别为1.33、1.25、1.46、1.63、1.81 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持2025年19倍PE估值，目标价56.81元 [2] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，预计2025年仍将保持稳健增长；CHC较快增长，处方药实现恢复性增长；销售费用率降低，盈利能力提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为247.39亿、276.17亿、302.99亿、333亿、370.02亿元，同比增长36.8%、11.6%、9.7%、9.9%、11.1% [5] - 2023 - 2027年预计营业利润分别为37.53亿、44.75亿、50.76亿、57.6亿、66.78亿元，同比增长27.4%、19.2%、13.4%、13.5%、15.9% [5] - 2023 - 2027年预计归属母公司净利润分别为28.53亿、33.68亿、38.41亿、43.59亿、50.53亿元，同比增长16.5%、18.1%、14.0%、13.5%、15.9% [5] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为2.22、2.62、2.99、3.39、3.93元 [5] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为53.2%、51.9%、51.3%、50.7%、50.0%；净利率分别为11.5%、12.2%、12.7%、13.1%、13.7% [5] - 2023 - 2027年预计净资产收益率分别为15.9%、17.3%、17.6%、17.2%、17.6% [5] 各业务板块表现 - 2024年自我诊疗（CHC）业务收入124.8亿元，同比增长14.1%；处方药业务收入60亿元，同比增长15.0%；传统国药（昆药）收入52亿元，同比增长7.3%；药品、器械批发与零售收入33.7亿元，同比增长5.6% [7] 费用与盈利情况 - 2024年毛利率为51.9%，较去年同期下降1.3pct；销售费用率为26.1%，较去年同期下降2.0pct；管理费用率和研发费用率分别为6.0%和2.9%，分别较去年同期 - 0.2/+0.01pct；净利率达到13.7%，较去年同期 + 0.9pct [7] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年多项财务指标进行了预测，如货币资金、应收票据等 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等方面的预测 [8]

上海市锦天城（深圳）律师事务所 法律意见书 上海市锦天城（深圳）律师事务所 关于华润三九医药股份有限公司重大资产重组 核查期间内相关人员买卖股票行为的 法律意见书 地址：深圳市福田中心区福华三路卓越世纪中心 1 号楼 21-23 层 电话：0755-82816698 传真：0755-82816898 上海市锦天城（深圳）律师事务所 法律意见书 上海市锦天城（深圳）律师事务所 关于华润三九医药股份有限公司重大资产重组 核查期间内相关人员买卖股票行为的 法律意见书 致：华润三九医药股份有限公司 上海市锦天城（深圳）律师事务所（以下简称"本所"）接受华润三九医药 股份有限公司（以下简称"上市公司"或"华润三九"）的委托，并根据华润三 九与本所签订的《专项法律服务合同》，作为华润三九以支付现金的方式收购天 士力医药集团股份有限公司（以下简称"天士力"、"标的公司"）418,306,002 股股份（占天士力已发行股份总数的 28%）暨华润三九重大资产重组事项（以下 简称"本次重大资产重组""本次重组"或"本次交易"）的专项法律顾问。 本所根据《上市公司重大资产重组管理办法》《公开发行证券的公司信息披 露内容与格式准则第 ...

华泰联合证券有限责任公司 关于深圳证券交易所 《关于对华润三九医药股份有限公司的重组问询函》 回复之 核查意见 独立财务顾问 $$\Xi{\cal O}\,{\underline{{{-\,}}}}\,{\underline{{{\mp\,}}}}\,{\underline{{{\mp\,}}}}\,{\cal H}$$ 深圳证券交易所： 华润三九医药股份有限公司（以下简称"华润三九"、"上市公司"或 "公司"）于近日收到深圳证券交易所下发的《关于对华润三九医药股份有限 公司的重组问询函》（并购重组问询函〔2025〕第 2 号，以下简称"《问询 函》"）。华泰联合证券有限责任公司（以下简称"独立财务顾问"）作为本 次交易的独立财务顾问，会同上市公司及其他相关中介机构，对有关问题进行 了认真分析与核查，现就有关事项发表核查意见。 如无特别说明，本核查意见中所使用的简称均与《华润三九医药股份有限 公司重大资产购买报告书（草案）》中的释义内容相同。 本核查意见财务数据均保留两位小数，若出现总数与各分项数值之和尾数 不符的情况，均为四舍五入原因而致。 2 目 录 1、问题 1、报告书显示，本次交易有助于上市公司拓宽主 ...

上海市锦天城（深圳）律师事务所 关于 华润三九医药股份有限公司 重大资产购买 之 补充法律意见书（一） 地址：深圳市福田中心区福华三路卓越世纪中心 1 号楼 21-23 层 电话：0755-82816698 传真：0755-82816898 | | 声明事项 | 4 | | --- | --- | --- | | 正 | 文 | 6 | | 一、 | 《问询函》问题 8 | 6 | 上海市锦天城（深圳）律师事务所 补充法律意见书（一） 上海市锦天城（深圳）律师事务所 关于华润三九医药股份有限公司 重大资产购买之 补充法律意见书（一） 致：华润三九医药股份有限公司 上海市锦天城（深圳）律师事务所（以下简称"本所"）接受华润三九医药 股份有限公司（以下简称"上市公司/华润三九"）的委托，并根据上市公司与 本所签订的《专项法律服务合同》，作为上市公司本次重大资产重组的专项法律 顾问。 根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《上市公司重大 资产重组管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》《上市公司监管指引第 9 号——上市公司筹划和实施重大资产重组的监管要求》等有关法律、法规以及 中国证券监督管理委员 ...

目 录 | 关于开发支出……………………………………………………第 一、 | 1—8 | 页 | | --- | --- | --- | | 二、关于销售费用………………………………………………… 第 | 8—13 | 页 | | 三、关于应收账款与应收款项融资及存货………………………第 | 13—22 | 页 | 问询函专项说明 天健函〔2025〕127 号 深圳证券交易所： 由华润三九医药股份有限公司（以下简称华润三九公司或公司）转来的《关 于对华润三九医药股份有限公司重大资产购买的问询函》（并购重组问询函〔2025〕 第 2 号，以下简称问询函）奉悉。我们已对问询函中需要我们说明的财务事项进 行了审慎核查，现汇报说明如下。 一、报告书显示，截至 2024 年末，标的公司开发支出账面价值为 14.46 亿 元。2024 年，标的公司针对本期已暂停、未来研发进展存在重大不确定性的研 发项目计提开发支出减值准备 1.93 亿元。请你公司： （1）说明标的公司报告期内研发投入具体项目、开发支出核算内容、研发 费用资本化金额，并结合研发计划、研发进展、同行业可比公司会计政策等，说 明报告期内研发投入资本化的会计处 ...

一、本次交易的内幕信息知情人自查期间 华泰联合证券有限责任公司 关于华润三九医药股份有限公司 本次交易相关主体买卖股票情况的自查报告的核查意见 华润三九医药股份有限公司（以下简称"华润三九"、"上市公司"）拟以支付现 金的方式向天士力生物医药产业集团有限公司（以下简称"天士力集团"）及其一致行 动人天津和悦科技发展合伙企业（有限合伙）（以下简称"天津和悦"）、天津康顺科 技发展合伙企业（有限合伙）（以下简称"天津康顺"）、天津顺祺科技发展合伙企业 （有限合伙）（以下简称"天津顺祺"）、天津善臻科技发展合伙企业（有限合伙）（以 下简称"天津善臻"）、天津通明科技发展合伙企业（有限合伙）（以下简称"天津通 明"）、天津鸿勋科技发展合伙企业（有限合伙）（以下简称"天津鸿勋"）合计购买 其所持有的天士力医药集团股份有限公司（以下简称"天士力"、"标的公司"）418,306,002 股股份（占天士力已发行股份总数的 28%）（以下简称"本次交易"）。此外，天士力 集团同意，天士力集团应出具书面承诺，承诺在登记日后放弃其所持有的天士力 5%股 份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过 12.5008%。本次交易 ...

华泰联合证券有限责任公司 关于 华润三九医药股份有限公司 重大资产购买 之 独立财务顾问报告 （修订稿） 二〇二五年三月 华润三九医药股份有限公司重大资产购买 独立财务顾问报告（修订稿） 声明与承诺 华泰联合证券有限责任公司（以下简称"华泰联合"、"本独立财务顾问"） 接受华润三九医药股份有限公司（以下简称"华润三九"、"上市公司"或"公 司"）的委托，担任其重大资产购买的独立财务顾问，就该事项向上市公司全体 股东提供独立意见，并制作本独立财务顾问报告。 本独立财务顾问报告是依据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国 证券法》《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司并购重组财务顾问业 务管理办法》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26 号——上市 公司重大资产重组申请文件》《上市公司监管指引第 9 号——上市公司筹划和 实施重大资产重组的监管要求》和《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审 核规则》等相关法律法规的规定和要求，以及证券行业公认的业务标准、道德 规范，经过审慎调查，本着诚实信用和勤勉尽责的态度，就本次交易认真履行 尽职调查义务，对上市公司相关的申报和披露文件进行审慎核查后出具的，旨 ...