会议情况 - 华润三九2025年第十五次董事会会议于12月30日召开，应到董事11人，实到11人[1] 议案表决 - 子公司采购能源暨关联交易议案表决，关联董事回避，同意8票[2][3] - 公司部门更名议案表决，同意11票[4]

投资评级 - 对华润三九维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 报告认为华润三九品牌力持续彰显，战略融合不断深化，尽管短期利润承压，但伴随渠道建设与品牌强化，以及协同效能释放，业务有望稳健成长 [3] - 公司CHC业务凭借品牌与渠道优势稳固领导地位，处方药业务积极拥抱行业变革，发展潜能正被激活 [5] - 对昆药集团与天士力的整合协同工作有序推进，有望为公司发展聚势赋能 [6] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入219.86亿元，同比增长11.38%；归母净利润23.53亿元，同比下降20.51%；扣非净利润21.86亿元，同比下降20.56% [3] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营收71.76亿元，同比增长27.37%；归母净利润5.38亿元，同比下降4.26%；扣非净利润4.89亿元，同比增长10.12% [3] - **盈利能力指标**：2025年前三季度毛利率为53.52%，同比提升0.84个百分点；归母净利率为10.70%，同比下降4.29个百分点 [4] - **费用率情况**：2025年前三季度销售费用率为27.87%，同比上升3.80个百分点；管理费用率为5.93%，同比上升0.50个百分点；研发费用率为3.82%，同比上升1.23个百分点 [4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营收分别为305.81亿元、338.76亿元、372.64亿元；归母净利润分别为33.76亿元、37.89亿元、42.77亿元 [7] - **估值水平**：基于盈利预测，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为14倍、13倍、11倍 [7] 业务分析 - **CHC健康消费品业务**：努力应对外部环境变化，凭借品牌与渠道掌控力夯实根基，通过推出999益气清肺颗粒等新品全面布局产品线，并推动“三九胃泰”品牌年轻化 [5] - **处方药业务**：围绕“3+N”治疗领域，以临床价值为导向，通过自主研发与BD转化拓展创新管线，集采影响正逐渐消化 [5] - **国药业务**：主动拥抱集采，抓住配方颗粒联采、饮片国采机遇，市占率稳步提升，并通过优化成本与供应链管理体系争取长期优势 [5] 战略协同 - **昆药集团整合**：正依据“3-4-3”整合模式，有序推进“四个重塑”，深化乐成改革与渠道变革 [6] - **天士力融合**：持续推进“百日融合”工作，以“四个重塑”为路径，逐步明晰战略，推动双方在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能 [6] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价28.55元，总市值475亿元 [2] - **股本结构**：总股本16.64亿股，流通股本16.63亿股 [2] - **股东情况**：第一大股东为华润医药控股有限公司 [2] - **财务比率**：资产负债率为37.0%，市盈率为10.86 [2]

公司股东户数变动 - 截至12月10日，公司股东总户数为97,404户 [1] - 截至12月19日，公司股东总户数为95,303户 [1] - 在9天内（12月10日至12月19日），公司股东户数减少了2,101户 [1]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][25][27][28][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][41][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77] 核心观点 * 政策端对医疗器械创新支持力度较高，特别是脑机接口器械，在产品注册及医保立项政策加持下有望加速商业化普及 [1][3][61][63][77] * 创新药主线和左侧板块困境反转是2025年医药板块的最大投资机会 [3][77] * CXO板块景气度持续向上，建议积极配置 [2] * 医疗器械集采工作稳步推进，规则优化提高企业中选率，头部国产企业有望凭借集采获得更多市场份额 [2][52][59] * 药店行业在政策推动下持续出清，合规龙头有望通过并购、加盟等方式提升市占率 [2][71] * 医疗服务及消费医疗板块存在整体修复机会，龙头公司通过收购深化市场布局 [2][72] 按目录总结 药品板块 * GSK的美泊利珠单抗注射液于12月22日获中国药监局核准新适应症，用于治疗血嗜酸性粒细胞计数（BEC）≥150 细胞/μL的慢性阻塞性肺疾病（COPD）成人患者，系我国首个且唯一每月给药一次的生物制剂 [1][31] * 该适应症获批基于两项III期试验（MATINEE和METREX）的积极数据：在MATINEE试验中，治疗组中重度急性加重年发生率为0.80次/年，安慰剂组为1.01次/年，率比0.79；在METREX试验中，治疗组为1.40次/年，安慰剂组为1.71次/年，率比0.82 [32][33][34] * 据统计，我国COPD患者约1亿人，其中接受吸入三联治疗但仍频繁发生急性加重的患者中，67%存在血嗜酸性粒细胞计数＞150 细胞/μL的情况 [32] * 美泊利珠单抗年销售额约22.8亿美元，COPD适应症获批后有望进一步贡献增量 [35] * 2025年11月1日至12月27日期间，共计15款新药获CDE批准上市（7款国产，8款进口），17款创新药申报NDA（12款国产，5款进口），同时发生24个创新药相关跨国交易 [28][29][30][31] 生物制品 * 2025年12月22日，诺和诺德宣布美国FDA批准每日一次口服25毫克司美格鲁肽片剂（Wegovy®）用于减重及维持，并降低重大不良心血管事件风险，成为首个用于体重管理的口服GLP-1制剂 [1][37][40] * 在OASIS 4试验中，口服司美格鲁肽在64周平均减重约13.6%，减重效果与注射用Wegovy® 2.4毫克相似，三分之一的受试者体重减轻了20%或更多 [1][39][40] * 诺和诺德预计于2026年1月初在美国推出Wegovy®片剂，并于2025年下半年向欧洲药品管理局等提交了申请 [40] CXO及制药上游供应链 * 11月海外月度融资额为13.68亿美元，同比下降3%，环比波动但考虑到假期因素同比基本持平；11月中国月度融资额为3.93亿元，同比下降5%，但略高于2025年1-10月的平均水平 [2][44][46] * 阳光诺和与“星浩控股”就STC008注射液项目达成合作，将获得5000万元首付款及后续里程碑付款，累计总金额5亿元，以及销售净额8%的销售分成 [50] 医疗器械 * 国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布第六批国采文件，涉及药物涂层球囊类和泌尿介入类耗材，采购周期自执行日起至2028年12月31日 [52] * 报量结果符合预期，主要品种国产化率较高：冠脉药物球囊报量中，乐普医疗占比16%，山东吉威（蓝帆医疗子公司）占比8%；外周药物球囊（膝上）报量中，先瑞达医疗、归创通桥、心脉医疗三家国产企业合计占据71%的市场份额 [53][54][55] * 集采规则延续多轮报价，企业中选率大幅提升，“规则一”下最多入围企业数量的中选率均在60%及以上 [2][56][57][59][62] * 国家药监局在北京召开脑机接口医疗器械工作推进会，要求积极推动脑机接口器械更快更好上市应用和服务临床 [1][3][61][63][77] 药店 * 截至2024年底，国内药店总数约68.4万家 [64][65] * 2024年行业同店增长明显放缓，2024年第四季度开始行业处于净关店状态，2025年第三季度全国药店关店数量达16471家，新开门店7671家，单季度净减少8800家，2025年前三季度累计净减少门店约1.6万家 [64][66][67][68] 医疗服务及消费医疗 * 爱尔眼科收购39家机构部分股权，交易合计金额为9.6亿元，整体市销率为2.05倍 [2][72] * 39家标的公司2025年1-9月整体收入5.88亿元（约占爱尔眼科2025年第三季度收入的3.4%），净利润2024.59万元，大部分标的公司正处在扭亏为盈的拐点阶段 [2][73] * 收购标的中，大型机构（年营收>3000万元）如洛阳博爱眼科医院及青海爱尔眼科医院年收入体量超5000万元；小型机构（年营收<1500万元）占比60% [73][75] 投资建议 * 创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等投资机会 [3][77] * 建议持续关注中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产 [3][77] * 报告列出重点标的包括：恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等 [4] 市场表现与景气度 * 本周（12月22日~12月27日）申万医药生物指数上涨0.04%，中证创新药产业指数上涨0.01% [16] * 本周医药板块细分赛道景气度：创新药加速向上，仿制药底部企稳，原料药下行趋缓，生物制品底部企稳，医疗器械拐点向上，药房拐点向上，中药拐点向上，医疗服务与消费稳健向上 [17] * 精选的A股创新药51家上市公司平均涨跌幅-0.6%，其中25家上涨，26家下跌 [19] * 恒生医疗保健指数本周下跌0.6%，恒生创新药指数下跌0.5%；精选的H股创新药51家上市公司平均涨跌幅-2.0% [20] * 纳斯达克生物技术指数本周上涨0.3% [25] * 本周医药生物个股涨跌幅前十中，宏源药业上涨59.43%，鹭燕医药上涨37.34%；跌幅后十中，ST百灵下跌18.47%，华人健康下跌15.76% [15]

公司动态 - 华润三九于12月26日召开2025年第七次临时股东会 [2] - 股东会审议通过了《关于2026年度日常关联交易预计金额的议案》等多项议案 [2]

公司治理变动 - 华润三九于12月26日发布公告，选举黄先锋为公司第九届董事会职工董事 [1]

人员变动 - 2025年12月26日崔兴品因工作调整辞董事职，不再任职[2] - 公司选黄先锋为第九届董事会职工董事[2] 人员信息 - 黄先锋1968年7月生，有复旦学士、上海师大硕士学位[5] - 崔兴品和黄先锋均未持公司股票[2][5]

公司人事变动 - 公司董事崔兴品因工作调整原因辞去董事职务，辞职后不再在公司担任任何职务 [1] - 公司职工代表大会选举黄先锋为新任职工董事，任期至第九届董事会届满 [1] 公司经营与财务概况 - 2025年上半年，公司营业收入主要来源于医药行业，占比86.64% [1] - 2025年上半年，零售行业和包装印刷业收入占比分别为11.75%和1.6% [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为479亿元 [1]

关联人界定 - 持有公司5%以上股份的法人（或其他组织）及其一致行动人，以及直接或间接持有公司5%以上股份的自然人为公司关联人[5] 关联交易审议披露 - 与关联自然人成交超30万元交易，经独立董事过半数同意后董事会审议并披露[11] - 与关联法人成交超300万元且占净资产绝对值超0.5%交易，经独立董事过半数同意后董事会审议并披露[11] - 交易金额超3000万元且占净资产绝对值超5%关联交易，及时披露并提交股东会审议[11] 财务资助与担保 - 为关联参股公司提供财务资助，需非关联董事过半数、出席董事会非关联董事三分之二以上审议通过并提交股东会审议[17] - 为关联人提供担保，需非关联董事过半数、出席董事会非关联董事三分之二以上同意决议并提交股东会审议，为控股股东等提供担保时其应提供反担保[17] 其他规定 - 相关额度使用期限不超十二个月，期限内任一时点交易金额不超投资额度[18] - 连续12个月内与关联方关联交易按累计计算原则适用规定[19] - 控股股东等关联方不得占用公司资金[19] - 注册会计师审计财报时需对关联方占用资金情况出具专项说明，公司应公告[20] - 公司应根据关联交易类型披露相关内容[22] - 部分关联交易可免于审计或评估[22] - 日常关联交易按不同情况履行审议程序和披露，年度和半年度报告汇总披露实际履行情况[22][23] - 本办法自股东会审议通过生效，由董事会负责解释[25]

公司基本情况 - 公司1999年11月首次发行人民币普通股20,000万股，2000年3月9日在深交所上市[5] - 公司注册资本为166,421.7858万元[5] - 公司发起人为五家公司，认购股份数合计55,300万股，1999年3月5日出资[12] - 公司已发行股份数为166,421.7858万股，均为普通股[13] 股份相关规定 - 为他人取得本公司或其母公司股份提供财务资助累计总额不得超已发行股本总额10%，董事会决议需全体董事三分之二以上通过[13] - 特定情形下公司合计持有的本公司股份数不得超已发行股份总数10%，并应3年内转让或注销[17] - 董事、高管任职期间每年转让股份不得超所持本公司同一类别股份总数25%，上市交易之日起1年内及离职后半年内不得转让[19] - 持有5%以上股份的股东、董事、高管6个月内买卖股票所得收益归公司所有[19] 股东权利与义务 - 连续180日以上单独或合计持有公司3%以上股份的股东可要求查阅公司会计账簿、凭证[23] - 股东对股东会、董事会决议有异议，可在决议作出之日起60日内请求法院撤销[24] - 连续180日以上单独或合计持有公司1%以上股份的股东，可书面请求审计委员会或董事会对违规董事、高管提起诉讼[26] - 全资子公司相关人员违规或权益受损，连续180日以上单独或合计持有公司1%以上股份的股东可依法维权[27] 股东会相关规定 - 年度股东会每年召开1次，应于上一会计年度结束后6个月内举行；临时股东会在特定情形下2个月内召开[35][135] - 股东会审议公司一年内购买、出售重大资产超过公司最近一期经审计总资产30%等事项[33] - 公司对外担保多项情形需经股东会审议通过[34] - 单独或合计持有公司1%以上股份的股东可在股东会召开10日前提临时提案[42][143] 董事会相关规定 - 公司董事会由11名董事组成，其中独立董事4名，职工董事1名[70] - 董事会负责召集股东会、执行股东会决议、制定公司战略等多项职权[70][71] - 董事会每年至少召开4次定期会议，提前10日书面通知；临时会议提前3日通知[77] - 董事会有权决定公司净资产10%以内购买或出售资产等事项[73] 利润分配相关 - 公司分配当年税后利润时，应提取10%列入法定公积金，法定公积金累计额达注册资本50%以上可不再提取[99] - 公司发展阶段不同，现金分红在本次利润分配中所占比例有不同最低要求[103] - 公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的60%[103] - 公司调整现金分红、利润分配政策等需出席股东会的股东（包括股东代理人）所持表决权的三分之二以上通过[103][106] 其他规定 - 公司设经理（总裁）1名，副经理（副总裁）若干名，由董事会决定聘任或解聘[92] - 公司聘用会计师事务所聘期1年，可续聘，聘用、解聘由股东会决定[110] - 公司合并支付价款不超过净资产10%时，可不经股东会决议，但需董事会决议[119] - 持有公司10%以上表决权的股东，可请求法院解散经营管理严重困难的公司[124]