报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][64] 报告的核心观点 - 公司具备军工碳材料、铜基材料、特种热工装备三大主业，未来3年军工碳材料有望充分受益于导弹等武器装备放量列装，铜基材料主业有望贡献可观利润，特种热工装备发展势头良好并将在北交所上市 [1][3][60] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.11、8.95、10.57亿元，对应PE为19X、15X、13X [3][64] 各部分总结 楚江新材：军工碳材料+铜基材料+特种热工装备三主业 - 公司旗下有军工碳材料、铜基材料和特种热工装备三块核心业务，分别由子公司江苏天鸟、上市公司自身、子公司顶立科技经营，各业务主体在细分行业有领先地位 [15] - 2024年铜基材料收入517.71亿元，江苏天鸟收入6.21亿元、净利润0.94亿元、净利率15.14%，顶立科技收入6.48亿元、净利润1.17亿元、净利率18.06%，上市公司收入537.51亿元、净利润2.30亿元、净利率0.53% [16] - 公司收入与铜基材料高度相关，归母净利润波动大受需求等因素影响主业盈利能力 [16] - 国家军民融合产业基金是第二大股东，持股4.2%；第四期员工持股平台是第四大股东，持股3.25% [21] 江苏天鸟：国内军工碳纤维预制体龙头，未来3年有望迎来高弹性增长 - 江苏天鸟是国内碳纤维预制体龙头，产品用于航空航天领域，其制成的碳/碳复合材料性能优异，应用广泛 [24] - 飞机碳刹车预制体有望受益于“十五五”军机放量、国产大飞机产业化推进和消耗属性 [27] - 航天碳纤维预制体有望受益于导弹、卫星等航天装备放量列装 [30] - 2025年导弹产业将受益于“十四五”积压订单交付和“十五五”放量建设，公司在军用碳纤维预制体市占率高，是导弹赛道核心企业 [33][35] 金属材料：主业收入体量大，需求等因素决定利润贡献 - 中国铜加工材产量2021 - 2024年从1990万吨增至2125万吨，公司金属材料业务销量和收入稳定增长，但毛利率受铜价波动和市场需求等因素影响 [37] - 公司积极布局铜基材料在机器人、AI算力、高速铜缆、新能源汽车等新兴领域应用，有望带来利润增长点和提升估值 [47] 顶立科技：国内特种热工装备小巨人，未来将登陆北交所 - 顶立科技是国内特种热工装备领先企业和国家专精特新“小巨人”企业，产品包括多种热工装备，下游是航空航天、半导体等新兴产业 [49] - 中国热处理设备和工艺材料市场规模将从2021年的222亿元增至2027年的281亿元，顶立科技是国内领先企业 [52] - 2020 - 2023年顶立科技收入从1.71亿元增至6.43亿元，复合增速55.50%，2024年收入6.53亿元，同比+1.60%，未来有望受益于军工产业高景气度 [56] - 2024年12月25日顶立科技公告拟在北交所上市，2025年1月20日收到第一轮审核问询函 [57] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为8.64%、6.47%、5.51%，毛利率分别为3.72%、3.96%、4.22% [61] - 预计2025 - 2027年金属材料研发及制造行业收入增速分别为8.00%、6.00%、5.00%，毛利率分别为2.65%、2.70%、2.75% [61] - 预计2025 - 2027年高端装备、碳纤维复合材料研发及制造行业收入增速分别为35.00%、22.00%、20.00%，毛利率分别为39.00%、40.00%、41.00% [61] - 用中简科技、中航高科、菲利华三家企业作为可比公司，公司估值低于平均水平 [64]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][64] 报告的核心观点 - 公司具备军工碳材料、铜基材料、特种热工装备三大主业，未来3年军工碳材料有望充分受益于导弹等武器装备放量列装，铜基材料主业有望贡献可观利润，特种热工装备发展势头良好并将在北交所上市 [1][3][60] 根据相关目录分别进行总结 楚江新材：军工碳材料+铜基材料+特种热工装备三主业 - 公司旗下有军工碳材料、铜基材料和特种热工装备三块核心业务，分别由子公司江苏天鸟、上市公司自身、子公司顶立科技经营，各业务主体在细分行业处于领先地位 [15] - 历史上公司归母净利润波动大，主要受需求等因素影响主业盈利能力，整体收入与铜基材料高度相关 [16] - 公司受产业资本青睐，国家军民融合产业基金是第二大股东，第四期员工持股平台是第四大股东 [21] 江苏天鸟：国内军工碳纤维预制体龙头，未来3年有望迎来高弹性增长 - 子公司江苏天鸟是国内碳纤维预制体龙头，产品用于航空航天领域，其制成的碳/碳复合材料性能优异，应用广泛 [24] - 飞机碳刹车预制体未来有望受益于“十五五”军机放量、国产大飞机产业化推进和消耗属性 [27] - 航天碳纤维预制体未来有望受益于导弹、卫星等航天装备放量列装 [30] - 2025年导弹产业将受益于“十四五”积压订单交付和“十五五”放量建设，公司在国内军用碳纤维预制体市占率高，是导弹赛道核心企业 [33][35] 金属材料：主业收入体量大，需求等因素决定利润贡献 - 公司是国内铜基材料龙头，铜板带材收入规模全国第一，金属材料业务销量和收入稳定增长，但毛利率受铜价波动和市场需求等因素影响 [37] - 公司积极布局铜基材料在机器人、AI算力、高速铜缆、新能源汽车等新兴领域的应用，有望带来利润增长点和提升业务估值 [47] 顶立科技：国内特种热工装备小巨人，未来将登陆北交所 - 子公司顶立科技是国内特种热工装备领先企业，产品包括多种热工装备，下游主要是航空航天、半导体等新兴产业 [49] - 国内热处理设备和工艺材料市场规模持续增长，顶立科技是领先企业，有望受益于未来3年军工产业高景气度 [52][56] - 2024年12月25日顶立科技公告拟在北交所上市，2025年1月20日收到第一轮审核问询函 [57] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.11、8.95、10.57亿元，对应PE为19X、15X、13X，用中简科技、中航高科、菲利华作为可比公司，公司估值低于平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [64] - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为8.64%、6.47%、5.51%，毛利率分别为3.72%、3.96%、4.22% [61]

文章核心观点 公司董事会决定本次不行使“楚江转债”提前赎回权利，且未来3个月内再次触发有条件赎回条款也不行使该权利，7月2日后重新计算触发赎回条款时将另行开会决定 [2] 董事会会议召开情况 - 公司第六届董事会第三十三次会议通知于2025年3月25日发出，4月1日以通讯表决方式召开 [1] - 应出席董事7人，实际出席7人，监事及高管列席，会议由董事长姜纯主持，召集、召开和表决程序及出席人数符合规定 [1] 董事会会议审议情况 - 审议通过《关于不提前赎回“楚江转债”的议案》，表决结果为同意7票、弃权0票、反对0票 [1] - 2025年3月12日至4月1日，公司股票有15个交易日收盘价不低于“楚江转债”当期转股价格（6.10元/股）的130%，触发有条件赎回条款 [2] - 基于市场情况和公司实际，为保护投资者利益，董事会决定本次不行使提前赎回权利 [2] - 自董事会审议通过后3个月内（2025年4月2日至7月1日），若再次触发有条件赎回条款，公司均不行使提前赎回权利 [2] - 2025年7月2日后重新计算，若再次触发赎回条款，董事会将另行开会决定是否行使提前赎回权利 [2] - 该议案内容详见2025年4月2日《证券时报》和巨潮资讯网《关于不提前赎回“楚江转债”的公告》 [2]

董事会会议 - 公司第六届董事会第三十三次会议于2025年4月1日通讯表决召开，7位董事全出席[3] 转债赎回 - 2025年3月12日至4月1日，公司股票15个交易日收盘价触发“楚江转债”有条件赎回条款[4] - 董事会决定本次不行使提前赎回权，2025年4 - 7月再触发也不行使[4][5] - 2025年7月2日后再触发赎回条款，董事会将另行开会决定[5]

债券发行与转股 - 2020年6月4日公开发行1830万张可转换公司债券，总额18.30亿元[2] - 初始转股价格8.73元/股，2024年11月1日起调整为6.10元/股[3][4][5][6][7] - 2025年第一季度“楚江转债”转股金额减少4000元，数量654股[8] - 截至2025年3月31日，“楚江转债”剩余金额698286400元，债券6982864张[8] 股本情况 - 2025年第一季度前有限售流通股9196402股，占比0.61%，变动后不变[8] - 2025年第一季度前无限售流通股1499349537股，占比99.39%，变动后为1499350191股[8] - 2025年第一季度前总股本1508545939股，占比100.00%，变动后为1508546593股[8] 转股价格调整 - 2021年5月31日转股价格由8.73元/股调整为8.63元/股[3] - 2022年6月15日转股价格由8.63元/股调整为8.38元/股[4] - 2023年6月15日转股价格由8.38元/股调整为8.23元/股[4]

可转债发行 - 2020年6月4日公开发行1830万张可转换公司债券，总额18.30亿元，期限六年[5] - 2020年6月23日“楚江转债”在深交所挂牌交易，代码“128109”[6] 转股信息 - 可转债转股期自2020年12月10日起至2026年6月3日止[7] - 初始转股价格8.73元/股，经七次调整后为6.10元/股[8][9] 赎回情况 - 2024年12月11日、2025年4月1日董事会决定不行使提前赎回权利[3][5] - 2024年12月12日至2025年3月11日、2025年4月2日至7月1日触发也不行使[3][5] - 2025年3月12日至4月1日触发有条件赎回条款[4] 其他 - 有条件赎回条款及当期应计利息计算公式[11] - 赎回条件满足前六个月内实控人无交易“楚江转债”情形[15] - 截至披露日未收到实控人未来六个月减持计划[15] - 保荐机构对不提前赎回无异议[16][17]

可转债发行与交易 - 2020年6月4日公开发行18.30亿元可转换公司债券，期限六年[1] - 2020年6月23日在深圳证券交易所挂牌交易[2] - 转股期自2020年12月10日起至2026年6月3日止[3] - 初始转股价格为8.73元/股，最新转股价格为6.10元/股[5] 股份回购 - 2024年3月5日办理完成10,287,797股回购股份的注销手续[5] 赎回条款与决策 - “楚江转债”有条件赎回条款：转股期内，A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；或未转股余额不足3,000万元[6] - 2024年12月11日决定本次不行使提前赎回权利[8] - 2025年3月12日至4月1日触发有条件赎回条款[9] - 2025年4月1日审议通过不提前赎回议案[10] 相关核查 - 赎回条件满足前六个月内，相关主体不存在交易“楚江转债”情形[11] - 未收到相关主体未来六个月内减持“楚江转债”计划[11] 保荐机构意见 - 认为不提前赎回“楚江转债”事项经董事会审议通过，符合相关规定[13] - 对不提前赎回“楚江转债”事项无异议[14]

担保情况 - 公司为子公司及孙公司申请银行授信额度提供合计不超72亿元连带责任担保[3] - 本次担保后对楚江高精铜带担保余额为9.7亿元[5] - 本次担保后对楚江电材担保余额为17.656亿元[6] - 本次担保后对楚江特钢担保余额为1.75亿元[7] - 本次担保后对鑫海高导担保余额为13.8亿元[7] - 楚江新材各子公司担保金额合计720,000，占比87.33%[10] - 公司为安徽楚江高精铜带担保最高保证金额为10000万元[28] - 公司为安徽楚江高新电材与徽商银行芜湖城东支行等签订合同最高保证金额分别为22000万元、7000万元、8160万元[29][30] - 公司为安徽楚江特钢担保最高保证金额为2500万元[32] - 公司为江苏鑫海高导与中国信托银行上海分行等签订合同最高保证金额分别为8000万元、5000万元[32][34] - 公司为安徽楚江森海铜业有限公司担保最高保证金额为2000万元[34] - 各担保协议保证期间均为主合同债务人履行债务期限届满之日起三年[28][29][30][32][33][34][35] - 截至公告日，公司及下属子公司累计对外担保余额（含本次）为660,860万元[39] - 为楚江高精铜带累计担保余额为97,000万元[39] - 为楚江电材累计担保余额为176,560万元[39] - 为楚江特钢累计担保余额为17,500万元[39] - 为鑫海高导累计担保余额为138,000万元[39] - 为森海铜业累计担保余额为5,000万元[39] - 累计对外担保余额占公司2024年12月31日归属于上市公司股东净资产（经审计）的87.33%[39] 子公司业绩 - 安徽楚江高精铜带有限公司2024年资产总额352,939.30万元，负债总额170,319.51万元，资产负债率48.26%[13][14] - 安徽楚江高精铜带有限公司2024年营业收入651,411.01万元，净利润 -7,678.86万元[13] - 安徽楚江高新电材有限公司2024年资产总额223,857.43万元，负债总额169,218.12万元，资产负债率75.59%[17][18] - 安徽楚江高新电材有限公司2024年营业收入845,675.20万元，净利润 -5,166.77万元[17] - 安徽楚江特钢有限公司2024年资产总额33,068.11万元，负债总额23,635.55万元，资产负债率71.48%[20] - 安徽楚江特钢有限公司2024年营业收入70,581.80万元，净利润 -1,793.50万元[20] - 江苏鑫海高导新材料有限公司2024年资产总额254,408.30万元，负债总额153,134.21万元，资产负债率60.19%[23] - 江苏鑫海高导新材料有限公司2024年营业收入1,297,897.77万元，净利润3,525.88万元[23] 子公司其他情况 - 公司持有鑫海高导89.97%的股份[23] - 安徽楚江森海铜业有限公司注册资本为2000万元[25] - 2023 - 2024年安徽楚江森海铜业有限公司资产总额从10161.47万元增长至43890.89万元，负债总额从8962.04万元增长至43461.93万元，净资产从1199.44万元降至428.96万元[27] - 2023 - 2024年安徽楚江森海铜业有限公司营业收入从86103万元增长至388828.77万元，利润总额分别为 - 1067.42万元和 - 1027.09万元，净利润分别为 - 800.56万元和 - 770.48万元[27] - 安徽楚江森海铜业有限公司资产负债率截至2024年12月31日为99.02%[27] 担保审批 - 本次担保事项经2024年4月24日第六届董事会第二十次会议和2024年5月23日2023年年度股东大会审议通过[36] 担保对象 - 被担保对象为全资子公司楚江高精铜带、楚江电材、楚江特钢、全资孙公司森海铜业以及控股子公司鑫海高导[36] 担保风险 - 公司为控股子公司鑫海高导提供担保时，其他股东未提供同等比例担保或反担保，但风险可控[37]

公司经营与业绩 - 2024 年公司营收 350 多亿，利润不到 2 亿，研发投入 11 亿 [1][2] - 2024 年出口业务收入 3.35 亿，占公司营收的 0.62%，毛利率 4.71% [8] - 2024 年芜湖天鸟净利润 -2894 万，处于产能爬坡期和市场磨合期 [2][3] - 2024 年公司业绩波动，主要因三季度铜基材料板块业绩下滑，楚江电材和江苏天鸟高新受冲击较大，四季度楚江电材状况改善，江苏天鸟民品业务订单恢复 [3][4] - 2024 年公司收到的政府补助较 2023 年略有增长 [4] 研发与产品 - 公司研发投入围绕产品技术改造升级、结构优化、新产品开发及前瞻性技术研发，以满足客户需求，提升市场竞争力和盈利水平 [2][8] - 子公司鑫海高导研制的通讯用屏蔽编织锡并线可用于多种线缆，公司产品通过国内外头部企业认证 [4] - 公司高柔性拖链电缆用铜导体等铜基材料产品可用于通讯、控制、电力电缆和机器人手臂线束等领域 [6] - 子公司芜湖天鸟聚焦新能源汽车碳陶刹车盘研发，产品已成功研发并送样，正进行台架试验，具体量产时间需综合确定 [3] 铜价波动应对 - 铜价波动影响公司生产经营，公司以“防风险、稳敞口、促经营”为基础，加强库存敞口管理，落实风险控制措施 [2][3][5][8] - 公司先进基础材料产品定价模式为“原料成本 + 加工费”，通过优化产品结构、提升经营质量、运用套期保值工具减少铜价涨跌对盈利的影响 [6][8] 现金流情况 - 公司先期投入项目使营收规模增长，经营性投入增加，春节备料多致经营性现金流暂时性为负，但整体在手现金充裕，基础材料货款平均回笼期 15 天左右 [2] 子公司情况 - 楚江高新电材 2024 年受宏观环境和铜价下降影响，主动降价、存货周转成本高致毛利率下降，四季度改善 [3][4] - 江苏天鸟 2024 年民品业务受光伏行业影响，目前光伏行业触底，订单恢复，军品订单充足，验收加快 [3][4][9] 上市相关 - 顶立科技北交所上市申请于 2024 年 12 月 23 日获受理，2025 年元月 20 日收到审核问询函，工作有序推进 [6][12] 其他问题 - 可转债触发后是否强赎留意公司公告 [9] - 公司初步预约 4 月 26 日公布一季度报告，最终以交易所审批为准 [9]

可转债发行 - 2020年6月4日发行1830万张可转换公司债券，总额18.30亿元，期限六年[6] - 2020年6月23日“楚江转债”在深交所挂牌交易[7] 转股相关 - 转股期自2020年12月10日起至2026年6月3日止[8] - 初始转股价格8.73元/股，经七次调整后为6.10元/股[9][10] 赎回情况 - 2024年12月12日至2025年3月11日不行使提前赎回权利，3月12日后触发赎回条款董事会另行决定[3] - 有条件赎回条款：连续三十个交易日中至少十五个交易日收盘价格不低于当期转股价格130%或未转股余额不足3000万元[11] - 2025年3月12日至3月24日，9个交易日收盘价不低于当期转股价格130%（7.93元/股）[4][13] - 触发“有条件赎回条款”后召开董事会审议是否赎回[14]