报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 2025年1 - 4月我国硝化棉出口量、金额、单价同比分别增长39%、86%、34% ，北化股份硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现，2025年经营目标营收和利润总额预计同比分别增长34%、412%，一季度营收和归母净利润同比分别增长50%、365% [5][6] - 全球弹药需求增长带动硝化棉需求旺盛，且硝化棉总产能下降，公司作为全球硝化棉龙头企业有望充分受益，硝化棉企业盈利能力大幅提升 [7] - 长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔 [8] - 防护器材与工业泵业务有望增长 [9] - 公司内生与外延发展并重，在手资金充足，控股股东旗下公司盈利能力较强 [9] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入26.10、32.12、38.72亿元，实现归母净利润1.37、3.00、4.28亿元，当前股价对应PE分别为53、24、17倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价13.20元，总股本和流通股本均为5.49亿股，总市值和流通市值均为72亿元，52周内最高/最低价为13.20 / 7.26元，资产负债率34.3%，市盈率 - 264.00，第一大股东为山西新华防护器材有限责任公司 [4] 事件 - 2025年1 - 4月我国硝化棉出口数量760万吨，同比增长39%；出口金额2.50亿元，同比增长86%；平均单价3.28万/吨，同比增长34% [5] 点评 - 硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现，2024年公司营收19.47亿元，同比下降9.83%，归母净利润 - 0.28亿元，同比下降150.99%，硝化棉业务营收7.03亿元，同比下降5.84%，毛利率31.24%，国外市场营收2.62亿元，毛利率40.16%，2025年经营目标营收26亿元，预计同比增长34%，利润总额1.4亿元，预计同比增长412%，一季度营收4.44亿元，同比增长50%，归母净利润0.30亿元，同比增长365% [6] - 硝化棉需求增长供给收缩，公司有望充分受益，全球弹药需求增长带动硝化棉需求旺盛，2025年公司预计向关联人销售产品8.93亿元，同比增长33%，全球硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24%，国内产能也大幅下降，北化股份主动关停西安硝化棉生产线，产能从5.5万吨/年下降至3万吨/年 [7] - 硝化棉企业盈利能力大幅提升，2024年中国硝化棉出口4.12亿，单价2.65万/吨，出口单价同比增长12%，2025年1 - 4月出口呈现量价齐升态势 [8] - 长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔，公司推动烟花发射药向环保方向发展，浏阳花炮产业规模大，硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大 [8] - 防护器材与工业泵业务有望增长，防化及环保产业需求将增长，特种工业泵行业总体形势向好 [9] - 内生与外延发展并重，截至2025年3月31日，公司在手现金12.96亿元，交易性金融资产2.47亿元，将积极论证闲置募集资金投向规划，控股股东旗下公司2024年合计营收达78.47亿元，净利润8.9亿元 [9] 盈利预测和财务指标 |项目\年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|1947|2610|3212|3872| |增长率(%)|-9.83|34.03|23.10|20.52| |EBITDA（百万元）|39.38|220.32|398.10|533.19| |归属母公司净利润（百万元）|-28.31|136.60|300.42|427.53| |增长率(%)|-150.99|582.59|119.93|42.31| |EPS(元/股)| - 0.05|0.25|0.55|0.78| |市盈率（P/E）|-256.03|53.05|24.12|16.95| |市净率（P/B）|2.56|2.44|2.22|1.97| |EV/EBITDA|108.22|25.70|13.64|9.31|[12] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|1947|2610|3212|3872|营业收入增长率|-9.8%|34.0%|23.1%|20.5%| |营业成本|1571|1964|2337|2803|营业利润增长率|-250.4%|393.4%|139.0%|43.8%| |税金及附加|23|30|37|45|归属于母公司净利润增长率|-151.0%|582.6%|119.9%|42.3%| |销售费用|89|104|128|155|毛利率|19.3%|24.7%|27.2%|27.6%| |管理费用|234|269|283|297|净利率|-1.5%|5.2%|9.4%|11.0%| |研发费用|116|150|158|166|ROE|-1.0%|4.6%|9.2%|11.6%| |财务费用|-29|-25|-28|-29|ROIC|-2.9%|3.2%|7.6%|9.9%| |资产减值损失|-29|-13|-16|-19|资产负债率|34.3%|37.9%|39.6%|40.8%| |营业利润|-44|130|310|446|流动比率|2.19|2.08|2.05|2.08| |营业外收入|13|13|13|13|应收账款周转率|3.05|3.75|4.03|4.01| |营业外支出|2|2|2|2|存货周转率|3.99|5.01|5.04|5.19| |利润总额|-34|141|321|457|总资产周转率|0.43|0.54|0.60|0.64| |所得税|2|14|32|46|每股收益（元）|-0.05|0.25|0.55|0.78| |净利润|-35|126|289|411|每股净资产|5.15|5.40|5.94|6.71| |归母净利润|-28|137|300|428| | | | | | |资产总计|4567|5036|5646|6451| | | | | | |负债总计|1569|1911|2235|2633| | | | | | |所有者权益合计|2999|3125|3411|3818| | | | | |[13]

核污染防治板块市场表现 - 核污染防治板块整体走高，多只个股出现涨停或大幅上涨 [1] - 中广核技（000881）涨停，捷强装备（300875）、北化股份（002246）、华盛昌（002980）此前封板涨停 [1] - 中金辐照（300962）涨近19%，中电环保（300172）、榕基软件（002474）、沪江材料、建工修复（300958）等跟涨 [1]

公司调研 - 弘尚资产近期对北化股份进行特定对象调研及现场投资者交流 [1] - 北化股份2024年西安生产线关停导致硝化棉产销量减少 防化及环保产业受专项订货及审价退款影响 营业收入及利润水平下滑 [1] - 2025年硝化棉市场需求预计稳定 油墨行业高端彩印市场增长 含能棉市场需求有所增长 [1] - 公司持续推进硝化棉产品结构优化 定价机制灵活 随行就市 [1] - 公司注重安全环保投入 通过多种措施确保产线安全风险可控 [1] - 2025年一季度营业收入增加14,690万元 利润总额增加4,572万元 [1] - 公司计划聚焦主责主业 内生与外延发展并重 积极论证闲置募集资金投向规划 [1] 机构背景 - 弘尚资产由公募基金团队与红杉资本联合创建 成立于2013年10月 是红杉资本在中国唯一的权益证券资产管理平台 [2] - 公司凭借优秀业绩和稳健运作 屡获金阳光 金长江及金牛奖等行业大奖 跻身国内知名阳光私募基金公司 [2] - 专注于绝对收益目标的权益类投资策略 以基本面研究驱动的权益类资产管理能力为核心竞争力 [2] - 投研团队包括大型基金公司高管 外资投研主管 金牛基金经理 新财富最佳分析师等资深投研人员 [2] - 非投研板块业务带头人全部来自公募基金 具有深厚管理经验和行业影响力 [2] - 公司是中国基金业协会会员 具备投顾资格 [2]

产能与市场 - 公司持续关注市场需求变化，根据经营实际论证产能需求，暂无扩产计划 [3] - 2024 年度，公司硝化棉产品产能利用率约 85% [3] - 2025 年硝化棉市场需求整体稳定，高端彩印市场增长快，含能棉需求因国际形势增长 [3][4] - 公司硝化棉产品可用于烟花行业，在环保烟花领域有技术储备，需进一步谋划 [4] - 高端油墨产品主要出口欧洲，传统油漆用硝化棉产品出口东南亚占比高，公司调整产品结构提升效益 [4] 安全与风险 - 安全事故对行业影响大，未来监管会更严格 [3] - 公司致力于提升硝化棉生产线本质安全水平，确保产线安全风险可控 [3] 经营情况 - 2024 年防化及环保产业受专项订货及审价退款影响，营收和利润下滑，2025 年相关需求将增长 [5] - 2024 年硝化棉产销量同比减少主要因西安生产线关停致产品结构调整 [5] - 2025 年一季度，公司营业收入同比增加 14,690 万元，增幅 49.50%，利润总额同比增加 4,572 万元 [6] 公司定位与规划 - 公司实际控制人支持上市公司高质量发展，指导发挥上市平台功能 [5] - 公司目前无股权激励计划，正在结合政策论证，内部通过绩效考核等方式激励 [5][6] - 集团公司基于投资者关系等指标进行市值管理，成立领导小组支持上市公司发展 [6] - 公司将聚焦主责主业，论证闲置募集资金投向，其他资金用于生产线升级改造和储备 [6] - 泵业 7500 吨/年绿色智能铸造生产线项目建设期 18 个月，24 个月完成整体验收，完成后支撑泵业向高端化发展 [6] 其他问题 - 防化产品使用周期受应用频次和场景影响，需具体分析 [5] - 硝化棉产品成本中原材料和人工成本比重较大，近几年安全环保投入增长 [6] - 2024 年公司员工收入整体提升，因人员结构优化，增加高层次人员引进 [6]

市场表现 - 沪指报收3376.20点，涨跌幅0.42%，深成指报收10144.58点，涨跌幅0.87%，创业板指报收2024.93点，涨跌幅1.11% [1] - 2921只个股平均每笔成交量环比增加，其中116只个股增幅超50%，1614只个股环比下降 [1] - 42只个股每笔成交量和成交笔数环比增幅均超50% [1] 个股成交活跃度 每笔成交环比增幅居前个股 - 嘉美包装每笔成交4445股，环比增幅217.85%，日涨跌10.12% [2] - 财信发展每笔成交5747股，环比增幅205.50%，日涨跌9.84% [2] - 科恒股份每笔成交1503股，环比增幅204.07%，日涨跌20.02% [2] 成交笔数环比增幅居前个股 - 御银股份成交笔数256996笔，环比增幅6188.13%，日涨跌10.04% [3] - 翠微股份成交笔数180909笔，环比增幅5440.86%，日涨跌4.12% [3] - 北化股份成交笔数88876笔，环比增幅2059.28%，日涨跌-1.02% [3] 每笔成交和笔数环比均超50%个股 - 科恒股份每笔成交环比204.07%，笔数环比189.09%，日涨跌20.02% [4] - 哈尔斯每笔成交环比151.66%，笔数环比186.15%，日涨跌10.03% [5] - 万里石每笔成交环比136.67%，笔数环比250.02%，日涨跌10.02% [5]

业绩总结 - 2025年5月子公司收到与收益相关政府补助974.52万元[3] - 补助占最近年度净利润绝对值比例34.43%[3] - 补助增加2025年度利润总额974.52万元[4] 其他新策略 - 与收益相关补助冲减主营业务成本[4] - 补助会计处理以审计结果为准[4]

工业炸药行业定义及分类 - 工业炸药是以氧化剂和可燃剂为主体，按照氧平衡原理构成的爆炸性混合物，具有成本低廉、制造简单、应用可靠等特点 [3][4] - 主要分类包括粉状硝铵类炸药（如铵梯炸药、铵油炸药等）、含水硝铵类炸药（如浆状炸药、水胶炸药等）和硝化甘油炸药 [3] 工业炸药行业发展现状 - 2024年国内工业炸药产量达449.37万吨，较2016年的354.17万吨显著增长 [6] - 胶状乳化炸药、多孔粒状铵油炸药和膨化硝铵炸药是主流品种，合计占比达91.35%（胶状乳化炸药61.02%、多孔粒状铵油炸药23.15%、膨化硝铵炸药7.17%） [6] - 2024年销量为448.5万吨，其中胶状乳化炸药销量272.89万吨（占比60.85%），多孔粒状铵油炸药销量104.54万吨（占比23.31%） [8] 行业转型与驱动因素 - 行业从"粗放式增长"向"安全化、绿色化、智能化"转型，技术创新与政策合规是核心驱动力 [2] - 矿业需求、基建投资及新兴应用场景（如能源开发）支撑行业长期发展 [2] 企业竞争格局 - 主要上市企业包括易普力(002096.SZ)、保利联合(002037.SZ)、宏大爆破（002683）、雅化集团（002497）等18家 [3] - 非上市代表企业有北方特能、云南民爆、隆烨化工等 [3] 技术及市场趋势 - 生产企业正改进传统工艺以应对需求增长，需平衡成本控制与技术升级 [2][8] - 未来需探索爆破服务增值模式，以应对环保压力和替代技术竞争 [2] 数据来源与研究参考 - 数据源自中国爆破器材行业协会统计及智研咨询发布的行业报告 [6][10] - 智研咨询提供工业炸药行业深度分析报告，涵盖发展环境、竞争格局及2025年趋势预测 [10][12]

行业与市场情况 - 国际市场含能棉需求增加，国外厂家恢复或新建产能 [2] - 硝化棉国际市场需求保持稳定 [4] - 防化及环保产业经营及价格水平整体稳定，价格变动受产品结构影响 [4] - 特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场需求稳定，矿业冶金新市场需求有增长 [9] 产品相关 - 专项订货硝化棉按装备定价执行，民用硝化棉“一户一策”，定价灵活 [3] - 2024 年硝化棉产能利用率约 85%，公司根据市场需求论证产能 [4] - 装备订货技术研究紧跟需求变化，民用硝化棉在应用领域创新提升竞争力 [7] - 含能硝化棉和民用硝化棉产能互不影响 [8] 经营业绩 - 2025 年一季度营业收入同比增加 14,690 万元，增幅 49.50%，利润总额同比增加 4,572 万元 [5] - 2024 年营业收入 19.47 亿元，同比减少 9.83%，受防化及环保产业装备订货、退款和西安生产线关停影响 [7] 研发情况 - 2024 年研发费用 11,555 万元，同比增加 3,245 万元，聚焦关键领域 [6] 项目情况 - 泵业公司 7500t - a 绿色智能铸造生产线项目固定资产投资 26907 万元，建设期 18 个月，24 个月完成整体验收，资金自筹 [12] 其他情况 - 公司从本质安全、成本、发展空间等因素考虑关停西安生产线 [10] - 管理费用中停工损失指生产线停工期间折旧费、职工薪酬等 [11] - 集团成立市值管理领导小组支持公司发展并指导市值管理 [12] - 公司暂未收到南北集团合并通知 [12] - 公司聚焦主责主业，论证闲置募集资金投向，统筹产业协同发展，其他资金用于生产线升级改造和储备 [12] - 2024 年公司员工收入提升，优化人员结构，加大高层次人员引进力度 [12]

活动基本信息 - 活动类别为业绩说明会，于 2025 年 5 月 16 日 15:00 - 17:00 通过全景网“投资者关系互动平台”以网络远程方式召开 [2] - 参与人员有法定代表人、总经理杨和成，财务负责人、董事会秘书商红，独立董事胡获，独立财务顾问高吉涛以及线上投资者 [2] 行业发展前景 - 硝化棉板块国际市场需求稳定，含能棉需求因全球不稳定因素和国际军事冲突有所增长；防化及环保产业随着国内经济回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场有稳定需求，矿业冶金新市场需求有一定增长 [2] 盈利增长驱动因素 - 发挥现有产能，优化产品结构，提升核心竞争力和价值创造力 [2] - 优化企业内部流程，加强内部协同，科学配置资源，提高经营效率 [3] - 加强与装备需求对接，坚持科技创新与人才强企双轮驱动，拓展新域新质装备 [3] - 推进国际化经营，紧跟国家“走出去”政策，参与“一带一路”建设，拓展海外市场 [3] 财务业绩表现 - 2025 年一季度公司营业收入同比增加 14,690 万元，增幅为 49.50%，主要因硝化棉产品、防化产品收入规模增加 [4] - 2025 年一季度利润总额同比增加 4,572 万元，因收入规模增加，产品毛利同步增加 [4] 业务相关情况 - 公司防化装备研究院是国防工业防化装备科研、生产唯一“双保军”企业，装备覆盖诸军兵种，为神舟飞船、天宫空间站提供先进的空间净化与应急防护装备 [3] - 2024 年度出口业务收入 26,217.94 万元，占公司营业收入的 13.47%，主要为硝化棉相关产品 [6] - 硝化棉出口以自营外贸出口为主，口岸贸易转出口为辅 [6] - 专项订货硝化棉产品按装备定价执行；适用涂料、油墨等行业的硝化棉产品定价机制灵活，随行就市 [6][7] - 泸州硝化棉生产线自动化改造升级项目按计划有序推进 [6] 公司计划与目标 - 2025 年经营目标为实现营业收入 26 亿元，利润总额 1.40 亿元 [8] - 致力于聚焦主责主业，关注并购相关政策，寻找潜在机会，推动提高上市公司质量 [6] - 高度重视市值管理，做好产品结构调整和降本工作，落实持续分红计划，强化投资者关系管理，提高信息披露质量 [7] 其他问题回复 - 未收到控股股东关于资产重组和资产注入的消息 [4][6] - 2025 年半年报、第三季度报和年报具体披露日期未确定，后续关注公司公告 [3] - 公司目前未收到中兵集团回购股份的具体安排 [8][9] - 硝化棉国际市场需求保持稳定，将根据国际市场形势变化实施精准定价策略，优化产品结构，拓展高价值客户 [9]

股东会召集与召开程序 - 本次股东会由公司第五届董事会第三十一次会议决议召开，召集程序符合《公司法》及《公司章程》规定 [4] - 会议通知于召开前20日通过指定信息披露媒体公告，明确披露时间、地点、审议事项等关键信息 [4] - 采用现场投票与网络投票结合方式，现场会议于2025年5月15日在泸州总部召开，网络投票同步开放9小时15分钟 [5] 股东会出席情况 - 共计171名股东及代理人出席，代表有表决权股份264,396,519股，占公司总股本48.1566% [5][6] - 现场出席股东5名，代表股份255,673,363股（占比46.5678%）；网络投票股东166名，代表股份8,723,156股（占比1.5888%） [5][6] - 中小投资者股东166名，持股占比1.5888%，其网络投票身份由深圳证券信息有限公司验证 [6] 议案表决结果 - 全部议案通过率均超99.94%，反对票最高占比0.0417%（关联议案11），弃权票最高占比0.0142%（关联议案5） [7][8][9][10][11] - 中小股东对议案5支持率98.4799%，反对率1.0891%；对议案11支持率98.3527%，反对率1.2633% [9][11] - 议案7获最高支持率99.9634%，中小股东支持率达98.8892% [12] 法律程序合规性 - 律师确认会议召集、召开程序及表决结果符合《公司法》《证券法》《股东会规则》及《公司章程》要求 [4][5][13] - 无临时提案提出或议程修改情形，表决权统计包含现场与网络投票数据，计票程序合规 [6][7]