行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 本周核心观点：美以伊冲突展示了人工智能正加速军事“杀伤链”，该冲突被描述为“第一场人工智能战争” [1][11][12] - 中长期核心观点：展望“十五五”，国防和军队现代化将实现由“量”的增值转向“质”的提升，装备需求在总量稳中有增的背景下将出现显著的结构性机会，新增量将出现在新域新质、无人智能与反制、先进武器及低成本装备等方面 [2][18] 人工智能加速军事杀伤链 - 人工智能通过加速OODA环（观察-判断-决策-行动）闭合来缩短杀伤链，情报数据分析是其典型应用，可实现“发现即摧毁”的近实时杀伤闭环 [12] - 在美以伊冲突中，Anthropic的人工智能模型被用于对伊朗的打击，其Claude模型已广泛应用于美国国家安全机构的情报分析、作战规划等任务 [1][13] - Palantir开发的Maven智能系统将多源数据融合到统一分析界面，使得从情报到打击的时间线从数小时缩短至数分钟 [1][15] - 美军OODA环闭合时间显著缩短：海湾战争为80-101分钟，科索沃战争为30-45分钟，阿富汗战争为15-19分钟，伊拉克战争为10分钟左右，而在2020-2022年基于人工智能的“融合工程”演习中，最短可缩短至20秒 [1][16] - 以无人机蜂群为代表的终端装备自主控制可提升作战效率，例如Swarmer公司的技术已在乌克兰完成超过10万次作战任务 [16] - 人工智能的应用使现代战争进入“秒杀时代”，指挥周期成为制胜关键，例如纳卡冲突中阿塞拜疆借助无人机与AI系统实现了分钟级决策周期 [14] 行业发展趋势与投资主线 - “十五五”期间，装备建设迎来高质量发展新周期，建议关注两条主线：军工新产品和新市场 [2][18] - 新一代传统装备方面，四代装备（如歼-20、歼-35、鹰击-21等）加速发展，新型四代装备或将成为建设重点，建议关注军机和导弹产业链，相关公司包括中航沈飞、航发动力等 [19] - 新域新质装备方面，无人机攻防、地面无人装备、水下攻防、低成本弹药/导弹、军用AI等方向有望实现规模化、实战化发展，相关公司包括睿创微纳、航天电子、国科军工等 [21] - 军贸市场方面，全球军费开支增长带动需求，2020-2024年中国军贸市占率仅5.87%，与美国42.64%的市占率相比有较大提升空间，主机厂在军贸中有更好的利润弹性，相关公司包括中航沈飞、国睿科技、航天南湖等 [22] - 军转民技术应用带来广阔市场，建议关注商业航天、低空经济、深海科技、核能利用、国产大飞机等方向，相关公司包括臻镭科技、航天电子、西部超导等 [23] - 商业航天进入产业成长期，我国卫星互联网进入批量组网阶段；低空经济应用场景探索有望加快；国产大飞机C919产能预计到2029年提升至年200架 [23] 市场行情与估值 - 上周（3.16-3.20）申万国防军工指数下跌6.26%，跑输市场（上证综指下跌3.38%）2.88个百分点，在申万31个一级行业中排名第26 [30][34] - 截至2026年3月20日，申万国防军工板块PE（TTM）为84.66倍，估值位于自2014年1月1日起的69.60%分位；PB为3.73倍，位于76.95%分位 [32][36] - 子板块估值（PE TTM）：航天装备556.64倍、航空装备79.91倍、地面兵装130.02倍、航海装备40.05倍、军工电子125.03倍 [32] - 部分重点公司估值分位（截至2026年3月20日）：中航沈飞PE-TTM 45.92倍（分位36.25%），中航光电33.43倍（分位35.76%），航发动力544.36倍（分位99.09%），航天电器355.15倍（分位98.45%） [37] 重点公司推荐与观点 - 报告列出了九家重点推荐公司，均给予“买入”评级，包括中航沈飞、国睿科技、中航光电、睿创微纳、航天智造、北化股份、国泰集团、航天南湖、国科军工 [8][40] - 中航沈飞：2025年H1营收146.28亿元（同比-32.35%），归母净利11.36亿元（同比-29.78%），Q2业绩环比改善明显，看好其国际军贸与低空经济发展机遇，目标价80.96元 [41] - 国睿科技：2025年Q1-Q3营收21.18亿元（同比+6.68%），归母净利3.73亿元（同比+1.15%），预计全年稳健增长，目标价38.26元 [41] - 睿创微纳：2025年Q1-Q3营收40.86亿元（同比+29.72%），归母净利7.07亿元（同比+46.21%），下游需求高景气，盈利能力提升，目标价131.07元 [41] - 航天智造：首次覆盖并给予“买入”评级，看好其航天技术转化在油气装备、汽车智能座舱等领域的应用，目标价26.00元 [42] - 北化股份：首次覆盖并给予“买入”评级，核心逻辑为硝化棉主业量价齐升，受益于全球供需格局紧张，目标价28.44元 [42] 行业近期动态 - 国际安全：伊朗宣称击中一架美军F-35战机；美国总统特朗普威胁要求伊朗开放霍尔木兹海峡 [24] - 国内军工：中国航天科技集团五院在杭州成立新公司，推进激光终端、柔性太阳翼等产品产业化，并举行了10个航天产业重大项目集中签约 [25] - 国际军工：美国陆军联合跨部门特遣部队401选择Anduril公司的Lattice软件作为反无人机系统指挥控制解决方案，合同价值8700万美元；法国公布“前沿威慑”核计划，增加核武器数量 [26] - 商业航天：2026第二届商业航天产业发展大会在深圳开幕；中科宇航与上海药物研究所合作探索太空制药 [27] - 可控核聚变：上海闵行区将聚变能源列为未来能源产业重点培育方向；日本聚变能源初创公司Helical Fusion启动示范装置建设 [29]

化工ETF成分股核心业务与龙头地位 - 万华化学是全球聚氨酯行业核心龙头，核心业务覆盖MDI、TDI、聚醚多元醇等基础化工原料，在MDI领域长期占据全球领先市场份额 [1][25] - 巨化股份是国内氟化工领域龙头企业，核心业务涵盖氟化工、氯碱化工、石化材料三大板块，在氟制冷剂领域产能规模位居国内前列 [2][26] - 卫星化学是国内丙烯酸及酯行业龙头企业，核心业务为丙烯酸及酯、高分子乳液、功能性高分子材料等 [3][27] - 合盛硅业是全球工业硅与有机硅双龙头企业，工业硅产能规模全球领先，有机硅产品覆盖全品类 [3][27] - 安迪苏是全球动物营养添加剂龙头企业，核心业务为蛋氨酸、维生素等饲料添加剂，在全球蛋氨酸市场份额位居前列 [4][28] - 浙江龙盛是全球染料行业龙头企业，核心业务涵盖染料、中间体、减水剂等，在分散染料、活性染料领域市场份额全球领先 [4][28] - 昊华科技是国内高端氟材料与电子化学品龙头企业，核心业务涵盖氟树脂、氟橡胶、电子级化学品、特种涂料等 [5][29] - 三美股份是国内氟化工领域骨干企业，核心业务为制冷剂、发泡剂、氟化盐等 [6][30] - 梅花生物是全球氨基酸行业龙头企业，核心业务为味精、氨基酸、核苷酸等，在味精与赖氨酸领域市场份额全球领先 [6][30] - 广东宏大是国内民爆与矿山工程服务龙头企业，核心业务涵盖民爆器材、矿山工程、防务装备等，民爆器材产能规模位居国内前列 [7][31] - 多氟多是国内氟化工与锂电材料双核心企业，核心业务涵盖无机氟化物、电子级氢氟酸、六氟磷酸锂等，是国内锂电电解液核心原料供应商之一 [7][31] - 杭氧股份是国内空分设备与工业气体龙头企业，核心业务涵盖空分设备制造、工业气体运营两大板块，大型空分设备市场份额位居前列 [8][32] - 雅化集团是国内民爆与锂盐双主业企业，核心业务涵盖民爆器材、锂盐产品等 [9][33] - 永太科技是国内精细化工与锂电材料龙头企业，核心业务涵盖氟精细化学品、锂电材料、医药中间体等，锂电电解液添加剂市场份额领先 [9][34] - 侨源股份是西南地区工业气体龙头企业，核心业务为氧气、氮气、氩气等工业气体的生产与销售 [10][34] - 易普力是国内民爆行业骨干企业，核心业务涵盖民爆器材生产、爆破工程服务等，民爆器材产能规模位居国内前列 [11][35] - 中化国际是国内化工分销与精细化工龙头企业，核心业务涵盖化工物流、精细化工、橡胶化学品等，化工分销业务覆盖全球供应链 [12][35] - 江南化工是国内民爆行业核心企业，核心业务涵盖民爆器材、爆破工程服务、新能源等 [12][36] - 金石资源是国内萤石与氟化工龙头企业，核心业务涵盖萤石开采、氟化工产品生产等，萤石资源储量丰富，是国内萤石行业核心供应商 [13][36] - 瑞丰新材是国内润滑油添加剂龙头企业，核心业务涵盖无灰分散剂、抗氧化剂等润滑油添加剂产品，是国内润滑油添加剂行业核心供应商之一 [13][37] - 东岳硅材专注于有机硅材料的研发生产与销售，产能规模位居国内有机硅行业前列 [14][37] - 海新能科聚焦于能源环保与精细化工领域，业务涵盖生物柴油、环保新材料、气体净化、工业催化等方向 [15][38] - 永和股份主营氟化工、制冷剂、氟化盐、精细化工产品等业务，是国内氟化工领域布局较为完整的企业之一 [16][39] - 闰土股份是国内染料及印染化工助剂领域的重要企业，主要从事分散染料、活性染料、中间体及纺织印染助剂的研发、生产与销售，产能规模与市场份额位居行业前列 [17][40] - 北化股份业务聚焦于特种化工、防务材料、环保器材等领域，作为国内硝化棉领域的龙头企业，在技术、资质、客户资源方面具备明显壁垒 [18][41] - 金禾实业主营精细化工、食品添加剂、化工新材料等业务，在食品添加剂领域具备全球竞争力，多项产品市场占有率位居世界前列 [19][42] - 兴化股份以煤化工为核心，主营甲醇、合成氨、硝酸铵、硝基复合肥等产品 [20][43] - 金牛化工核心业务为甲醇的生产与销售，是华北地区重要的甲醇生产企业之一 [21][43] - 宝丰能源是国内现代煤化工领域的龙头企业之一，主营煤制烯烃、甲醇、聚乙烯、聚丙烯等产品 [22][44] - 中毅达业务涉及化工新材料、装备制造、贸易服务等领域，主营高分子材料、功能性化工产品及相关配套服务 [23][45] 一体化产业链与成本优势 - 万华化学依托烟台、宁波、欧洲等全球化生产基地，构建“原料—中间体—终端产品”一体化产业链，成本控制能力行业突出 [1][25] - 巨化股份依托浙江衢州化工园区一体化优势，实现原料自给与资源循环利用，具备较强的合规与成本优势 [2][26] - 卫星化学依托丙烷脱氢制丙烯工艺，构建“丙烷—丙烯—丙烯酸及酯”一体化产业链，成本控制能力突出 [3][27] - 合盛硅业依托新疆、云南等能源富集地区的生产基地，实现能源与原料成本优势，在工业硅与有机硅领域具备显著规模壁垒 [3][27] - 安迪苏依托法国、西班牙、中国等全球化生产基地，构建稳定供应体系，技术与成本优势显著 [4][28] - 浙江龙盛依托一体化产业链与技术优势，具备较强的成本控制与产品定价能力 [4][28] - 三美股份依托浙江武义生产基地，构建氟化工一体化产业链，在制冷剂领域具备一定规模优势 [6][30] - 梅花生物依托内蒙古、新疆等生产基地，实现原料自给与成本优势，生物发酵技术行业领先 [6][30] - 多氟多依托氟化工全产业链优势，在六氟磷酸锂领域具备规模与成本优势 [7][31] - 金石资源依托萤石资源优势，构建“萤石—氢氟酸—氟制冷剂”一体化产业链，成本控制能力突出 [13][36] - 东岳硅材依托山东化工园区一体化布局，在原料自给、工艺控制、成本管控方面具备较强竞争力 [14][37] - 永和股份向上游萤石资源延伸，提升原料自给率与成本优势 [16][39] - 闰土股份依托浙江化工产业集群优势，在染料中间体配套、生产工艺、成本控制方面具备较强竞争力 [17][40] - 兴化股份依托陕西地区煤炭资源优势，实现原料与能源自给，成本控制能力突出 [20][43] - 宝丰能源生产基地位于煤炭资源丰富地区，成本优势显著，构建了从煤炭到化工品的完整一体化产业链 [22][44] - 金禾实业产业链配套完善，能耗与成本控制行业领先 [19][42] 向新能源与高端制造领域的战略拓展 - 万华化学持续向高性能材料、新能源材料方向拓展，布局锂电材料、可降解塑料、电子化学品等新兴赛道，契合新能源与高端制造产业发展趋势 [1][25] - 巨化股份布局电子化学品、光伏氟材料等高端方向，逐步突破海外技术垄断，新兴业务逐步成为业绩增长新动力 [2][26] - 卫星化学加速布局光伏级EVA、POE等新能源材料，光伏级EVA、POE等产品逐步放量，契合光伏与锂电行业需求增长 [3][27] - 合盛硅业布局光伏用高纯硅、有机硅新材料等方向，契合新能源与高端制造产业发展趋势 [3][27] - 昊华科技高端化工材料布局契合国家战略新兴产业发展方向，受益于半导体、新能源等领域需求增长 [5][29] - 三美股份积极拓展电子级氟化物、新能源用氟材料等方向，逐步切入高端制造领域 [6][30] - 多氟多锂电材料业务深度绑定下游头部电池企业，受益于新能源汽车与储能行业需求增长，同时电子级氢氟酸逐步切入半导体供应链，实现进口替代 [7][31] - 杭氧股份空分设备技术持续升级，切入半导体、光伏等高端领域用气需求 [8][32] - 雅化集团锂盐业务聚焦氢氧化锂、碳酸锂等锂电正极材料，受益于新能源行业需求增长，逐步成为业绩核心增长极 [9][33] - 永太科技锂电材料业务快速放量，受益于新能源汽车与储能行业需求增长 [9][34] - 侨源股份布局特种气体与电子级气体，逐步切入高端制造领域用气需求 [10][34] - 中化国际布局新能源材料与环保业务，为公司打开新的成长空间 [12][35] - 江南化工布局风电、光伏等新能源业务，新能源业务受益于清洁能源政策推动 [12][36] - 金石资源布局新能源用氟材料，逐步切入锂电与光伏领域 [13][36] - 瑞丰新材布局新能源润滑材料与特种添加剂，契合新能源汽车与高端制造发展趋势 [13][37] - 东岳硅材有机硅下游应用场景持续拓展，新能源、电子电气领域需求稳步提升，公司向高附加值特种有机硅方向延伸 [14][37] - 海新能科持续推进绿色低碳业务布局，契合双碳目标下能源结构转型方向，生物柴油等再生能源产品市场空间逐步扩大 [15][38] - 永和股份积极布局第三代、第四代环保制冷剂，顺应全球制冷剂替代趋势，同时拓展高端含氟材料 [16][39] - 宝丰能源持续推进绿氢、光伏等新能源项目，打造煤基能源与可再生能源融合发展模式，符合长期低碳转型方向 [22][44] 业务协同与多元化布局提升抗风险能力 - 万华化学传统业务与新兴赛道形成协同，为长期成长打开空间，在全球化工行业中具备较强综合竞争力与抗周期能力 [1][25] - 浙江龙盛多元化业务结构提升抗风险能力，中间体业务与染料业务形成协同，同时拓展氢能、环保等新兴赛道 [4][28] - 广东宏大矿山工程服务与民爆器材形成协同，为客户提供一体化解决方案，多元业务结构提升抗风险能力 [7][31] - 多氟多传统氟化工与新兴锂电材料业务形成协同，为公司成长提供双轮驱动 [7][31] - 杭氧股份设备制造与气体运营协同发展，为公司长期成长提供支撑 [8][32] - 雅化集团民爆业务提供稳定现金流，锂盐业务成为业绩核心增长极，双主业结构平衡风险 [9][33] - 永太科技液晶材料与医药中间体业务提供稳定业绩支撑，多元化业务结构提升抗风险能力 [9][34] - 易普力爆破工程服务与民爆器材形成协同，提升客户粘性与盈利空间，业务结构稳健，抗周期能力突出 [11][35] - 江南化工新能源业务与民爆业务形成互补，提升抗周期能力，多元业务结构平衡风险 [12][36] - 梅花生物拓展医药级氨基酸、生物可降解材料等方向，多元化业务结构提升抗周期能力 [6][30] - 安迪苏积极拓展生物科技与功能性食品业务，为公司打开新的成长曲线，在全球饲料添加剂行业中具备较强竞争力与抗周期能力 [4][28] - 闰土股份适度拓展精细化工新材料业务，优化单一染料业务结构，增强抗周期能力 [17][40] - 北化股份防务与特种化工业务具备较强的政策与资质壁垒，受宏观经济波动影响相对较小 [18][41] - 金禾实业食品添加剂业务具备刚需属性，业绩稳定性较强，同时持续向化工新材料、可降解材料等方向延伸 [19][42] - 兴化股份化肥业务具备农业刚需属性，业绩稳定，业务结构简单清晰，抗风险能力较为突出 [20][43] - 中毅达业务结构多元，对单一行业依赖度较低，抗风险能力较强 [23][45] 技术壁垒与行业地位 - 万华化学在MDI领域凭借规模与技术壁垒，长期占据全球领先市场份额 [1][25] - 昊华科技在氟材料与电子化学品领域具备深厚技术储备，部分产品实现进口替代，技术壁垒较高 [5][29] - 永太科技在氟精细化学品领域具备技术壁垒，锂电电解液添加剂市场份额领先，深度绑定下游头部电池企业 [9][34] - 瑞丰新材依托技术研发优势，在润滑油添加剂领域具备较强技术壁垒，深度绑定下游头部润滑油企业 [13][37] - 北化股份作为国内硝化棉领域的龙头企业，在技术、资质、客户资源方面具备明显壁垒 [18][41] - 金禾实业在食品添加剂领域拥有成熟的工艺与成本优势 [19][42] - 宝丰能源规模大、装置先进、一体化程度高，在煤制烯烃领域具备极强的竞争力 [22][44] - 杭氧股份空分设备技术国内领先 [8][32] - 海新能科在环保催化材料领域具备一定技术积累 [15][38] - 东岳硅材凭借规模与技术优势，在国内有机硅市场保持较强竞争力 [14][37]

宏观与固定收益 - 美联储3月FOMC会议决定将政策利率维持在3.5%-3.75%，点阵图维持2026-27年各降息1次的指引，但联储上调增长通胀预测及鲍威尔表态显示其对降息变得更加谨慎 [2] - 3-4月债市因通胀担忧上行、政策观察期及供给潜在扰动，相比1-2月份胜率不高、赔率降低，但资金面平稳且外部扰动短空长多，调整空间有限，信用债建议中短端票息+适度杠杆策略 [2] - 尝试引入地震模型（LPPL）刻画由“叙事经济学”和充裕流动性导致的资产价格泡沫（如白银、部分AI科技股），并对本轮白银泡沫进行实证分析，发现其对识别内生性投机泡沫有一定指示效果 [4] - 当前中东局势进入更激烈博弈阶段，高度不确定性下市场难寻主线，大类资产对尾部风险定价仍显不足，资产选择上建议规避高风偏、高拥挤、高估值资产，关注低估值、低波动、低相关资产 [4] - 回溯1970年代石油危机后各国的政策应对及中长期经济结构变化，作为研究当前中东冲突（其影响范围甚至超过1970年代两次石油危机）长期影响的起点，市场需为能源远期价格支付可观的“新风险溢价” [9] - 绿色债券在双碳目标提出后市场加速发展，2025年年度发行额突破万亿元，其融资成本通常低于普通债，但“绿色溢价”有收窄趋势，建议以1-3年、隐含AA+及以上债券配置为主 [10] 科技与高端制造 - 英伟达GTC 2026大会上，CEO黄仁勋指引Blackwell与Rubin在2025-2027年累计营收有望达1万亿美元，其中2027年新增指引约5,000亿美元，公司提出Rubin DSX AI Factory以提升推理效率，并构建全栈AI工厂体系 [6] - 报告重申AI五层结构（能源→芯片→基础设施→模型→应用），并认为2026年或成为Agentic AI与Physical AI加速落地的关键拐点，LPU聚焦低时延Decode推理场景及NemoClaw发布印证该趋势 [6] - 东山精密完成对索尔思光电并表，切入全球光通信核心赛道，索尔思具备光芯片自研和光模块垂直整合能力，使公司在AI基础设施互连领域实现全面覆盖，有望步入新一轮价值重估 [17] - 万国数据2025年营收114.32亿元，同比增长10.8%，调整后EBITDA 54.04亿元，同比增长10.8%，高于指引，主因国内AI应用快速发展带动数据中心新增订单和上架率提升，AI推理需求增长有望带动公司估值提升及业绩改善 [18] - 国内氢能政策导向从此前奖补车辆转变为多场景渗透，看好国内绿氢政策密集催化、海外交运碳排约束趋严及全球能源价格波动放大，2026年或成为绿氢产业拐点之年，利好国内绿氢项目运营商、氨醇设备供应商、电解槽设备生产商 [5] 大消费与汽车 - 吉利汽车2025年收入3452亿元，同比增长25%，核心归母净利润144亿元，同比增长36%，看好公司2026年通过极氪8X等高端化车型改善产品结构，以及全球化布局加速带来的增量空间 [19] - 福耀玻璃2025年营收457.87亿元，同比增长16.7%，归母净利润93.12亿元，同比增长24.2%，公司高附加值产品占比提升与全球化布局将持续驱动增长，全年合计分红比例达58.9% [23] - 亚朵2025年净营收97.90亿元，同比增长35.1%，经调整EBITDA 24.81亿元，同比增长40.0%，公司指引2026年总净营收同比增长20-24%，看好酒店+零售双引擎驱动下品牌心智持续强化 [24] - 万辰集团2025年收入514.6亿元，同比增长59.2%，归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%，25Q4零食量贩业务剔除股份支付费用后的净利率同比提升3.0个百分点至5.7%，盈利能力逐季加速释放 [26] - 腾讯音乐2025年总收入329.0亿元，同比增长15.8%，调整后归母净利润95.9亿元，同比增长25%，Q4收入及调整后净利润略超市场预期，主要受益于在线音乐非订阅业务增长及社交娱乐业务降幅收窄 [25] 金融与周期 - 券商板块业绩持续增长但股价下跌，与过往逻辑形成反差，往后看板块业绩稳定性和持续性较好，资金压制因素有望缓解、市场风格趋于均衡、政策加大支持，叠加业绩强、估值低，或迎来估值修复窗口期 [7] - 2026年1-2月基建/地产/制造业投资累计同比分别为+11.4%/-11.1%/+3.1%，较2025年全年增速分别变化+12.9/+6.1/+2.5个百分点，基建投资整体向好，但受春节错期影响增速表现或有波动 [7] - 中东主要资本市场合计市场规模约4.9万亿美元，与港股的5.6万亿美元处于同一量级，但区域内市场呈现“小而散”特征，除沙特外市场规模普遍不大，整体流动性偏低但个别市场（如土耳其）换手率极高 [12] - 华润电力2025年股东应占利润145.2亿港币，同比增长0.9%，高于预期，主因入炉标煤单价低于预期及纯火电业务其他成本下降，纯火电业务股东应占核心利润同比大幅增长79.8%至73.36亿港币 [14] - 港华智慧能源2025年核心利润15.73亿港币，同比下降2%，归母净利15.85亿港币，同比下降1%，略低于预期，看好城燃业务价差持续改善及可再生能源AuM模式贡献增量管理费收入 [21] 医药与创新药 - 中国创新药正处在长周期的起点，中国公司持续向全球输出优质资产，该类资产的潜力未充分反映在A/H股定价中，考虑到A/H股与美股之间的定价差距及近期密集的重大催化剂，报告重申推荐创新药板块 [5] 互联网与传媒 - 在反垄断与后隐私政策时代，海外广告迎来AI驱动的变现效率革命，行业核心逻辑由标签追踪转向实时意图预测，开放网络中具备全栈AI底座的头部平台凭借领先的变现效率与盈利弹性正主导预算结构性重构 [11] - 中信出版2025年营收17.02亿元，同比增长0.87%，归母净利润1.30亿元，同比增长9.63%，但低于预期，主因计提了约7781万元资产减值准备，公司在图书零售市场地位领先，IP与AI布局有望打造第二曲线 [22] 重点公司更新与首次覆盖 - 首次覆盖大唐发电予以“买入”评级，给予A股目标价5.06元（对应2026年13倍PE），港股目标价3.25港元，公司是大唐集团火电整合平台，正构建水核风光第二成长曲线，测算2026年H股股息率或达6.3% [13] - 奇富科技4Q25归母净利10.2亿元，同比下降46.8%，若扣除一次性债务清偿收益，利润低于预期，4Q25净利润take rate（NTR）环比降低97个基点至3.3%，贷款风险上行，C-M2升至0.97% [16] - 美的集团获“买入”首次评级，目标价109.42元 [27] - 智谱获“买入”首次评级，目标价737.01元 [27] - 汇量科技获“买入”首次评级，目标价26.03元 [27]

人员变动 - 公司副总经理张维娓因工作调动申请辞职[3] - 辞职报告自送达董事会之日起生效[3] - 辞职后不在公司及子公司担任任何职务[3] - 截至公告披露日未持有公司股份[3] - 不存在应履行而未履行的承诺事项[3] - 已做好交接工作，不影响公司正常运作[3]

会议安排 - 公司第六届董事会第三次会议通知及材料于2026年3月13日前送达全体董事[3] - 会议于2026年3月16日以通讯方式召开[3] 会议情况 - 本次会议应出席董事9人，实际出席9人[3] - 会议由董事长蒲加顺主持[3] - 会议以9票同意、0票反对、0票弃权审议通过相关议案[4] 议案信息 - 议案具体内容登载于2026年3月17日的《中国证券报》等媒体及网站[4]

人员变动 - 董事会秘书兼财务负责人商红因退休申请辞职[2] - 董事会指定董事兼总经理杨和成代行相关职责[3] 后续安排 - 公司将尽快完成相关人员聘任并公告[3] - 杨和成代行职责期间电话0830 - 2798361[4] - 杨和成代行职责期间电子邮箱snc2002@163.com[4]

行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，评级维持不变 [8] 核心观点 - “十五五”规划将统筹发展和安全摆在更突出位置，装备建设从规模扩张迈向“高质量推进”新阶段 [1][11] - 国防和军队现代化将实现由“量”的增值转向“质”的提升，装备需求总量稳中有增，但结构性机会显著 [2] - 新增量将出现在新域新质、无人智能与反制、先进武器及低成本装备等方面 [2] - 政策着力点精准覆盖低空经济、航空航天、海洋经济三大战略新兴领域，构成陆海空天立体产业布局 [1][12] - 规划明确将低空产业、卫星互联网正式纳入新型基础设施建设 [12] 行业与政策动态 - 2026年全国一般公共预算安排国防支出1.94万亿元，比上年执行数增长6.9% [15] - “十五五”规划纲要草案将“深空探索”列为109项重大工程项目之一 [15] - 2021至2025年间全球武器贸易量增长9.2%，欧洲武器进口量较2016-2020年激增210% [17] - 美国以42%的份额稳居全球武器出口首位，俄罗斯出口量大幅萎缩64% [17] 重点投资方向与重大项目 - **引领新质生产力**：聚焦高端新材料（如高品质高温合金、高性能纤维及复合材料）、基础零部件和元器件（如高速精密轴承、高精度丝杠）、重大技术装备（如大型邮轮、谱系化燃气轮机） [12] - **前沿科技攻关**：包括深空探索（如行星探测工程二期、国际月球科研站）和深海探测（如深海空间站、天然气水合物开采） [12] - **新产业新赛道培育**： - **商业航天**：推进可重复使用运载等技术攻关，提升星箭产品规模化生产和商业发射能力 [12] - **国产大飞机**：推进C919产能提升和供应链建设，开展C919高原型等系列化机型及C929飞机技术攻关 [12] - **低空装备**：加快大载重固定翼无人机、长航程垂直起降航空器等新型装备研制 [12] - **新型基础设施建设**： - **卫星互联网**：统筹推进星座建设，加快在重点行业和大众消费领域规模化应用 [12] - **低空基础设施**：科学划设低空航路，布设起降及通信导航监视气象等基础设施 [12] 市场行情回顾 - 上周（3.9-3.13）申万国防军工指数下跌6.64%，跑输上证综指（下跌0.70%）5.94个百分点，在申万31个一级行业中排名第31位 [22][23] - 截至2026年3月13日，申万国防军工板块PE（TTM）为90.65倍 [26][30] - 子板块PE（TTM）分别为：航天装备595.39倍、航空装备87.23倍、地面兵装141.92倍、航海装备42.75倍、军工电子130.83倍 [26] - 板块PE-TTM估值位于自2014年1月1日起的72.11%分位，PB-LF估值（3.98倍）位于86.87%分位 [30] 重点推荐公司 - 报告列出了7家重点推荐公司，包括投资评级、目标价及最新收盘价 [8] - **买入评级**：中航光电（目标价44.27元）、国泰集团（目标价17.25元）、北化股份（目标价28.44元）、国科军工（目标价70.20元）、航天电器（目标价56.70元） [8] - **增持评级**：上大股份（目标价52.20元）、航发动力（目标价43.55元） [8] - 提供了重点公司的详细财务预测与最新观点 [35][36] - **中航光电**：作为连接器头部企业，在防务业务高景气基础上开拓民用高端应用和海外市场，调整后预计2025-2027年归母净利润复合增速为5.16% [35] - **北化股份**：核心逻辑为硝化棉主业量价齐升，预计2025-2027年归母净利润同比增长978.63%/74.74%/31.22% [35] - **上大股份**：作为高温合金循环再生龙头，独创高返回比再生工艺可降低成本约30%，预计2026-2027年归母净利润CAGR为58.12% [36] - **航发动力**：作为军用航发总装唯一上市平台，短期业绩承压，但长期战略地位稳固，采用PS估值法给予25年2.3倍PS [36] 近期市场表现 - 一周涨幅前十公司中，*ST立航上涨12.52%，融发核电上涨9.90%，北斗星通上涨9.28% [9] - 一周跌幅前十公司中，航宇科技下跌18.44%，中国动力下跌16.33%，观想科技下跌15.86% [10]

报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖北化股份并给予“买入”评级，目标价28.44元人民币 [1] - 目标价基于2026年36倍市盈率（PE）估值 [1] - 核心投资逻辑是硝化棉主业的量价齐升，即供需紧张带来的价格上涨和公司扩产带来的销量提升 [1][16] 公司业务与市场地位 - 公司隶属于兵器工业集团，形成以硝化棉为核心的纤维素及其衍生物产业、以活性炭为基础的防化及环保产业和以渣浆泵为核心的特种工业泵产业“三元主业”协同发展的新格局 [2] - 公司是全球硝化棉龙头，自2004年以来持续保持产销规模全球领先，是世界硝化棉制造商协会三家执委之一 [34] - 2024年，公司硝化棉系列产品国内市场占有率约50%，国际市场占有率约15% [34] - 2024年，公司硝化棉出口收入约占全国硝化棉出口份额的63.58% [16][85] - 在特种工业泵领域，控股子公司襄阳五二五泵业在磷化工用泵国内市场占有率约70%，烟气脱硫用泵国内市场占有率约40% [36] 硝化棉业务：核心增长驱动力 - 硝化棉出口量价齐升是公司主要业绩增长驱动因素 [3] - 根据中国海关总署数据，我国出口硝化棉单价从2021年的1.46万元/吨上涨至2025年的3.85万元/吨，2025年10月单月峰值达4.98万元/吨 [3] - 公司硝化棉产品价格有望充分受益于全球供需缺口，跟随出口价格上涨趋势稳定增长，2025年12月与全球包装油墨领导者盛威科集团确立了2026年产品战略合作意向 [3][84] - 公司计划扩产1万吨硝化棉产能（主要用于出口），建设周期24个月，预计2028年产能扩充后，产值范围或为10.20-23.00亿元人民币，对应毛利润5.44-16.56亿元人民币 [3][89] - 预计公司硝化棉业务2025-2027年收入复合年增长率（CAGR）为18.40%，毛利润CAGR为43.87% [5][16] 业绩表现与盈利预测 - 公司2025年业绩迎来触底回升，根据业绩预告，预计2025年实现归母净利润2.20-2.90亿元人民币，同比增长877.22%-1124.52% [2][38] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现营收18.35亿元，同比增长41.09%，归母净利润1.88亿元，同比增长504.80% [38] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.49亿元、4.35亿元、5.70亿元，同比增长率分别为978.63%、74.74%、31.22% [6] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为24.14亿元、26.36亿元、29.03亿元 [10] 行业与市场分析 - 全球军费进入快速扩张阶段，美国2026财年国防预算申请达9615亿美元，同比增长约13%，并提出了2027财年1.5万亿美元的目标 [52] - 欧洲国防开支正沿政策目标向GDP的3%-3.5%乃至更高抬升，北约多数成员国同意在2035年前将年度国防开支提高至GDP的5% [55] - 军工需求（尤其是弹药推进剂）成为硝化棉价格的主导变量，国际地缘冲突持续和欧洲民品产线转军用导致全球民用品供需缺口放大 [1][19][51] - 国内硝化棉产能受安全环保约束强化，新增扩产难度较大，龙头效应凸显 [1][19] - 硝化棉在环保烟花等民用领域的拓展有望大大提升整体市场空间 [1][67] 其他业务板块展望 - 防化及环保板块（新华防化）：2024年营收和净利润大幅下滑至5.57亿元和-1.83亿元，主要受军品审价影响 [4] - 2025年上半年，新华防化实现恢复性增长，收入3.51亿元，同比增长15.98%，净利润1406.61万元，同比增长164.37% [4] - 进入“十五五”新周期，审价影响有望消除，防化产品作为耗材有望获得新一轮采购 [4] - 特种工业泵板块（襄阳五二五泵业）：在新的矿业冶金行业市场与多家头部企业建立战略合作，市场占有率逐年提升，业绩有望实现稳步增长 [4] 与市场观点的差异 - 市场可能低估了公司硝化棉量价的弹性，认为此轮价格上涨为周期性上涨 [5][19] - 报告认为公司硝化棉业务具有较强成长属性，三重因素（地缘冲突、欧洲民转军、国内供给约束）可能使价格较长时期维持高位 [5][19]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖北化股份并给予“买入”评级，目标价28.44元，基于2026年36倍PE估值 [1][6] - 核心投资逻辑是硝化棉主业的量价齐升，供需紧张带来价格上涨，公司扩产带来销量提升 [1][16] - 与市场观点不同之处在于，报告认为硝化棉价格上涨具有成长属性而非周期性，三重因素将支撑价格长期维持高位：国际地缘冲突持续、欧洲民品转军品放大全球民用缺口、国内产能安全环保约束强化 [1][5][19] 公司业务与业绩 - 公司隶属于兵器工业集团，形成以硝化棉为核心的纤维素及其衍生物产业、以活性炭为基础的防化及环保产业和以渣浆泵为核心的特种工业泵产业“三元主业”协同发展格局 [2] - 2025年业绩迎来触底回升，预计实现归母净利润2.20-2.90亿元，同比增长877.22%-1124.52% [2] - 2025年Q1-Q3实现营收18.35亿元，同比+41.09%，归母净利润1.88亿元，同比+504.80% [38] - 化学原料与化学制品（硝化棉）是公司最稳定的营收和利润来源，2021-2025H1营收占比从32.44%稳步提升至38.08%，2024年该业务毛利润占比达59.08% [44][45] 硝化棉业务深度分析 - 硝化棉出口量价齐升是公司主要业绩增长驱动因素，2021-2025年我国出口硝化棉单价分别为1.46/1.92/2.37/2.63/3.85万元/吨，2025年12月单价稳定在4.90万元/吨高位 [3][84] - 公司是国内硝化棉龙头，2024年国内市占率约39%，全球市占率约15%，出口收入占全国硝化棉出口份额的63.58% [16][85] - 2025年12月，公司与全球包装油墨领导者德国盛威科集团确立2026年产品战略合作意向，高端油墨用硝化棉价格和盈利能力较好 [3][84] - 公司现有民品产能3万吨（不含军工产能），2026年1月公告拟扩产1万吨主要用于出口，建设周期24个月 [85] - 测算公司2028年产能扩充后，产值范围或为10.20-23.00亿元，对应毛利润5.44-16.56亿元 [3][89] - 预计公司硝化棉业务2025-2027年收入CAGR为18.40%，毛利润CAGR为43.87% [5][16] 其他业务板块展望 - **新华防化（防化及环保产业）**：2024年营收和净利润大幅下滑至5.57亿元和-1.83亿元，主要受军品审价影响 [4]。2025年H1呈现恢复性增长，实现收入3.51亿元（同比+15.98%），净利润1406.61万元（同比+164.37%）[4]。进入“十五五”新周期，审价影响有望消除，防化产品作为耗材有望获得新一轮采购 [4] - **襄阳五二五泵业（特种工业泵产业）**：在磷化工用泵国内市占率70%，烟气脱硫用泵国内市占率40%，市场占有率逐年提升，业绩有望实现稳步增长 [4] 行业与市场背景 - 硝化棉是军民两用化学品，军工需求是价格主导变量，其价格与全球军费增长相关性较高 [47][51][54] - 全球军费进入快速扩张阶段，美国2026财年国防预算达9615亿美元，同比增长约13%，且装备费占比有望进一步提升 [52][56] - 欧洲国防开支目标从占GDP约2%向3%-3.5%乃至更高抬升，进一步刺激军工需求 [55] - 民用硝化棉在环保烟花等领域的拓展有望大大提升整体市场空间，公司已完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计 [1][67] - 全球特种泵市场规模预计从2023年的45亿美元增长至2032年的65亿美元，年复合增长率约5% [81][83] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.49/4.35/5.70亿元，同比增长978.63%/74.74%/31.22% [6] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为24.14/26.36/29.03亿元 [10] - 选取国泰集团、广东宏大、航天智造作为可比公司，2026年平均PE为23倍，报告给予北化股份2026年36倍PE估值溢价，因其为全球硝化棉龙头且供需格局更为紧张 [6]

行业投资评级 - 建议维持军工行业高配 [2] 核心观点 - 2026年我国国防费预算约为19096亿元，较2025年增长7.0%，自2022年起连续5年保持不低于7.0%的较快增长，军费落地有望加强行业确定性，促进订单持续改善趋势 [2] - 判断军工行业“十五五”将进入到新一轮提质增量的上升周期，预计2026年上半年行业基本面有望持续改善，订单端及业绩端将逐步修复，交付和确收节奏预期恢复至常态 [2] - 航空航天被定位为新兴支柱产业，商业航天商业化落地加速，政策支持及技术突破有望带动板块维持高关注度，商业航天景气度有望持续上行 [2] - 关注军工行业内需增长带动基本面向上相关投资机会，与技术外延催化的新兴领域主题投资 [2] 市场回顾 - 上周（2026年3月2日至3月6日）申万国防军工指数下跌2.21%，中证军工龙头指数下跌0.15%，同期上证综指下跌0.93%，沪深300下跌1.07%，创业板指下跌2.45% [1][3] - 申万国防军工指数跑赢创业板指，但跑输沪深300、上证综指及军工龙头指数 [1][3] - 从细分板块看，上周国防军工板块2.21%的跌幅在31个申万一级行业涨跌幅中排名第13位 [1][3] - 从构建的军工集团指数看，上周中证民参军指数表现靠后，平均跌幅为6.12% [1][3] - 个股方面，涨幅前五为：中国动力（16.74%）、北化股份（16.7%）、航天彩虹（14.42%）、合众思壮（10.02%）、航发动力（7.07%）[1][3][9] - 个股方面，跌幅前五为：菲利华（-17.89%）、博云新材（-12.73%）、三角防务（-11.04%）、火炬电子（-10.83%）、北方股份（-10.63%）[1][3][10] 板块估值 - 当前申万军工板块PE-TTM为99.97，位于2014年1月至今估值分位的77.25%，位于2019年1月至今估值分位的99.25%，处于历史上游区间 [10] - 细分板块中估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [10] 投资机会与重点关注领域 内需驱动 1. 智能化/信息化：军工智能化进入0到1阶段 [2] 2. 无人装备与反无系统：作战体系升级引领装备变革 [2] 3. 两机产业：军发、商发、燃机三重逻辑共振 [2] 4. 消耗类武器：高消耗属性支撑增长韧性 [2] 外延催化 1. 军贸：内外双驱开创军贸新格局 [2] 2. 商业航天：“航天强国”写入国家规划叠加可复用技术革新，深空经济迎高速发展 [2] 3. 大飞机：国之重器，国产替代持续推进 [2] 4. 低空经济：会议指引叠加政策落地，蓄力先进制造新动能 [2] 5. 可控核聚变：中国领航开启聚变元年，招投标加速释放 [2] 6. 深海科技：深海科技战略升级，产业化进程加速 [2] 重点关注标的 - 内需相关：中航沈飞、菲利华、芯动联科、紫光国微、航发动力、华秦科技、七一二、北方导航、国科军工、智明达、成都华微 [2] - 外延相关：睿创微纳、国睿科技、臻镭科技、航天电子、国博电子、海格通信、上海瀚讯、中科星图、西部超导、金天钛业、联创光电 [2]