股价及交易表现 - 2025年8月25日收盘价5.53元 单日下跌0.36% 换手率1.72% 成交量38.07万手 成交金额2.10亿元 [1] - 主力资金净流出2046.94万元 占成交额9.74% 其中超大单净流出2411.02万元(占比11.48%) 大单净流入364.07万元(占比1.73%) [1] - 中单净流出2778.79万元(占比13.23%) 小单净流出731.84万元(占比3.48%) [1] 财务业绩表现 - 2025年中报营业总收入61.49亿元 同比增长3.26% 归属净利润3.25亿元 同比大幅减少41.17% [1] - 扣非净利润2.96亿元 同比减少45.22% 流动比率2.234 速动比率1.632 资产负债率34.47% [1] 公司基本情况 - 浙江森马服饰股份有限公司成立于2002年 总部位于温州市 主要从事纺织服装、服饰业 [1] - 注册资本269409.016万人民币 实缴资本269409.016万人民币 法定代表人邱坚强 [1] 企业投资与资产 - 公司对外投资45家企业 参与招投标项目140次 [2] - 拥有商标信息2153条 专利信息844条 行政许可25个 [2]

核心观点 - 华源证券给予森马服饰买入评级 基于儿童服饰业务增长和海外业务拓展成效 [1][3] - 公司2025年上半年营收同比增长3.26%至61.49亿元 但归母净利润同比下降41.17%至3.25亿元 [2] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别达9.92亿元/11.81亿元/14.27亿元 同比增速预计为-12.76%/18.99%/20.85% [4] 财务表现 - 2025年上半年毛利率同比提升0.62个百分点至46.79% 净利率为5.29% [2] - 管理费用同比增长9.10%至3.14亿元 主要因股票期权费用增加 [2] - 销售费用同比增长17.67%至18.23亿元 因线下新开门店及线上投流费用增加 [2] - 股利支付率达124% 每10股分红1.50元 [2] 业务分产品表现 - 儿童服饰业务营收同比增长5.97%至43.13亿元 毛利率48.21%同比下降1.34个百分点 [3] - 休闲服饰业务营收同比下降4.98%至17.23亿元 毛利率43.22%同比提升4.65个百分点 [3] 区域与渠道表现 - 中国大陆境外营收同比增长79.19%至0.52亿元 营收占比提升0.36个百分点至0.85% [3] - 线上渠道营收26.92亿元同比基本持平（-0.11%） [3] - 直营渠道营收同比增长34.78%至9.48亿元 主要因直营门店净增19家至999家 [3] - 加盟渠道营收同比下降2.80%至23.34亿元 [3] 门店运营 - 2025年上半年新开门店540家 关闭门店629家 期末总门店数8236家 [3] - 成人门店2800家 儿童门店5436家 [3] 机构预测与评级 - 最近90天内10家机构给出评级 其中8家买入、2家增持 目标均价6.97元 [7] - 东北证券预测2025年归母净利润12.42亿元 对应PE12.02倍 [5] - 华泰证券预测2027年归母净利润17.41亿元 并给出目标价7.50元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于儿童服饰业务持续增长及海外业务加速拓展 [5][7] 核心财务表现 - 2025H1营收61.49亿元（同比+3.26%） 归母净利润3.25亿元（同比-41.17%） [7] - 毛利率46.79%（同比+0.62pct） 净利率5.29% [7] - 预计2025-2027年归母净利润9.92/11.81/14.27亿元 同比增速-12.76%/18.99%/20.85% [6][7] - ROE预计从2025年8.22%升至2027年11.39% [6][9] 业务分项表现 - 儿童服饰业务营收43.13亿元（同比+5.97%） 毛利率48.21%（同比-1.34pct） [7] - 休闲服饰业务营收17.23亿元（同比-4.98%） 毛利率43.22%（同比+4.65pct） [7] - 海外业务营收0.52亿元（同比+79.19%） 营收占比0.85%（同比+0.36pct） [7] 渠道运营 - 线上渠道营收26.92亿元（同比-0.11%） [7] - 直营渠道营收9.48亿元（同比+34.78%） 门店净增19家至999家 [7] - 加盟渠道营收23.34亿元（同比-2.80%） [7] - 总门店数8236家（成人2800家 儿童5436家） [7] 资本结构与分红 - 总市值149.52亿元 每股净资产4.17元 [3] - 每股分红1.50元（每10股） 股利支付率124% [7] - 资产负债率34.47% [3] - 预计经营现金流从2025年20.30亿元增至2027年18.72亿元 [9] 盈利预测趋势 - 营收预计从2025年157.07亿元增至2027年180.97亿元 年均增速超7% [6][10] - 毛利率预计从2025年44.00%升至2027年44.80% [9] - 市盈率从2025年15.07倍降至2027年10.48倍 [6][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025H1营收同比增长3.3%至61.5亿元，但归母净利润同比下降41.2%至3.3亿元，主要受弱市中加大费用投放拖累利润表现 [5] - 公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效，预计短期内受益于生育补贴政策情绪催化，巴拉终端零售有望受到提振，叠加新零售改革逐步见效，逆势开店后续有望带来收入和业绩弹性增量 [2][10] - 预计2025-2027年归母净利润为9.4、10.1、11.3亿元，对应PE为16、15、13倍 [2] 财务表现 - 2025H1营收61.5亿元（同比+3.3%），归母净利润3.3亿元（同比-41.2%），扣非归母净利润3.0亿元（同比-45.2%） [5] - Q2营收30.7亿元（同比+9.0%），归母净利润1.1亿元（同比-46.3%），扣非归母净利润1.0亿元（同比-49.4%） [5] - 年中分红4.04亿元，每股派0.15元，分红比例达124% [5] - H1主业直营/加盟/线上收入分别同比+34.8%/-2.8%/-0.1%，休闲装/童装收入分别同比-5.0%/+6.0% [10] - H1整体毛利率同比+0.6个百分点，Q2期间费用率同比+5.2个百分点，其中销售费用率同比+3.0个百分点 [10] - Q2归母净利率同比-3.7个百分点至3.6% [10] 业务运营 - 逆势开店策略显效，H1同比净开19家店铺，直营渠道增长亮眼 [10] - 全渠道一体化推进下直营折扣控制良好，驱动毛利率略改善，但线上折扣缩紧拖累休闲装收入 [10] - 童装表现优于休闲装且延续改善，主因巴拉巴拉品牌力较强且全渠道价差较小 [10] - 存货绝对值同比+10%至37亿元，但库存结构健康，2年以上库存占比相比年初下降3个百分点 [10] 未来展望 - 预计生育补贴政策情绪催化有望提振巴拉终端零售，增益业绩表现 [2][10] - 新零售改革逐步见效，逆势开店后续有望带来收入和业绩弹性增量 [2][10] - 2025-2027年归母净利润预计为9.4、10.1、11.3亿元，对应PE为16、15、13倍 [2]

财务表现 - 25H1收入61.49亿元，同比增长3.26% [1] - 25H1归母净利润3.25亿元，同比下降41.17% [1] - 中期分红0.15元/股，派息比率达124.32% [1] 季度业绩 - 25Q1营收同比下降1.93%，25Q2营收同比增长9.04% [1] - 25Q1归母净利润同比下降38.12%，25Q2同比下降46.29% [1] 经营动态 - 公司推动零售转型，加大品牌建设及新开门店投入 [1] - 销售费用显著提升，财务费用因利息收入减少而增加 [1] - 渠道结构优化、品牌形象升级及数字化能力建设持续投入 [1] 战略定位 - 公司处于以消费者为中心的零售转型关键期 [1] - 短期利润承压为长期健康发展奠定基础 [1] - 作为休闲服与童装双龙头，长期价值受关注 [1]

核心观点 - 宏观经济显示美国零售销售强劲但劳动力市场走弱 欧洲与美国达成贸易协议框架 国内财政收支改善但基建支出偏弱 高频数据显示下游房地产疲弱而中上游价格分化 [4][5] - 利率债市场受资金面收紧和股市跷跷板效应影响持续走弱 国债收益率全面上行 政策面强调结构性工具为主 资金面月末易紧难松 [9][10] - 医药生物行业业绩披露期关注超预期标的 政策支持创新药械及AI+板块 行业指数上涨1.85%但估值溢价率达154% [12][13] - 森马服饰半年度营收增长3.26%但净利润下降41.17% 费用率上升压制业绩 直营渠道收入增长34.78% 海外业务收入增长79.19% [15][16][18] 宏观及策略研究 - 美国7月零售销售环比维持强劲 控制组零售销售超预期支撑经济活动 但初请失业金人数暗示劳动力市场走弱 居民通胀预期抬升 [4] - 联储官员对9月降息持谨慎态度 Jackson Hole会议前市场放鹰预期升温 联储拥有充足政策空间等待关税影响清晰化 [4] - 欧盟与美国就贸易协议达成一致 欧盟取消对美工业品所有关税并提供农产品市场准入 美国对欧盟关税豁免有限且关键商品条款未落实 [5] - 国内7月一般公共财政收入在税收带动下持续改善 支出端加强民生领域但基建偏弱 政府性基金支出受专项债等支撑维持高位 [5] - 高频数据显示下游房地产成交疲弱且农产品价格回升 中游钢铁价格回落而水泥反弹 上游焦煤焦炭走低 有色多数下行 黄金震荡原油抬升 [5] 固定收益研究 - 7月经济数据生产投资消费均回落 与高温天气及消费补贴效应降温有关 贷款贴息政策有望带动服务业消费转化 [9] - 7月税收收入同比降幅收窄 个税高增源于股息红利缴税增加及征管加强 广义财政支出保持高增速 公共财政重民生而政府性基金重基建化债 [9] - 统计期内央行公开市场净投放1.3万亿元 DR007最高上行至1.55%后回落至1.51% 1Y同业存单收益率上行至1.67%附近 [9] - 利率债发行131只总额6608亿元净融资4473亿元 地方专项债发行增加 3Y/10Y/30Y国债首发上市票面利率较活跃券分别高出约1bp/5bp/12bp [9] - 各期限国债收益率均上行 受税期资金面收紧及股市跷跷板效应影响 上证指数突破年内新高压制债市 [10] - 央行二季度货币政策报告强调落实落细 对国内经济判断更积极 重提资金防空转 预计三季度以结构性工具发力为主 [10] - 月末资金面易紧难松 央行报告中剔除重启国债买卖表述 可能性下降 [10] 行业研究 - 国家医疗保障局印发《医疗保障按病种付费管理暂行办法》 司美格鲁肽获FDA批准治疗MASH [12] - 恒瑞医药公布半年度报告且药品上市许可申请获受理 百利天恒半年度报告及iza-bren获FDA突破性疗法认定 荣昌生物RC148获突破性治疗认定并签署授权协议 百奥泰半年度报告及与STADA签署BAT1806协议 Usymro获EMA上市批准 [13] - 医药生物行业周上涨1.85% 子板块医疗器械涨4.17%中药Ⅱ涨3.49%生物制品涨2.83%医药商业涨2.05%化学制药涨1.30%医疗服务跌2.01% 行业市盈率31.23倍相对沪深300估值溢价率154% [13] - 业绩披露期关注超预期标的 世界肺癌大会9月6日-9日举行关注企业数据更新 创新药械及AI+板块受政策支持 集采规则优化利好制药和医疗器械 [14] 公司研究 - 森马服饰2025年上半年营收61.49亿元同比增长3.26% 归母净利润3.25亿元同比下降41.17% 每股收益0.12元 拟每10股派发1.50元现金红利 [15] - 毛利率46.70%同比提升0.59个百分点 净利率5.19%同比下降4.06个百分点 销售期间费用率36.32%同比提升5.69个百分点 销售费用率与管理费用率分别提升3.63和0.27个百分点 [16] - 第二季度营收30.70亿元同比增长9.04% 归母净利润1.11亿元同比下降46.29% [16] - 线下门店总数8,236家同比增加96家 直营门店同比增加160家 直营渠道营收9.48亿元同比增长34.78% 直营单店收入94.88万元同比增长13.19% 平效4,377.90元/平方米同比增长5.27% [18] - 线上营收26.92亿元同比略降0.11% 海外收入5,208.25万元同比增长79.19% 进驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场 多个品牌入驻速卖通/Lazada/Shopee平台 [18] - 森马品牌春节营销传播声量超4亿 4月品牌焕新全域曝光超16亿提振线下零售增长12% 八大心智产品收入占比提升27个百分点 防晒服/森柔棉/舒服裤系列销售额同比增长超50% [18] - 巴拉巴拉品牌迭代产品线构建三大核心场景 聚焦T恤/长裤/外套等品类 社会化营销总曝光超10亿 第八代旗舰店单店零售显著提升 [18]

市场指数表现 - 上证指数收盘3826点，单日涨1.45%，近5日涨6.81%，近1月涨3.49% [1] - 深证综指收盘2393点，单日涨1.49%，近5日涨9.33%，近1月涨4.02% [1] - 大盘指数单日涨2.24%，近1月涨6.66%，近6月涨10.61% [1] - 中盘指数单日涨2.04%，近1月涨9.62%，近6月涨10.8% [1] - 小盘指数单日涨1.56%，近1月涨10.22%，近6月涨12.9% [1] - 半导体行业单日涨7.66%，近1月涨25.39%，近6月涨13.01% [1] - 通信设备行业单日涨4.33%，近1月涨31.18%，近6月涨49.01% [1] - 玻璃玻纤行业单日涨4.02%，近1月涨11.28%，近6月涨46.11% [1] - 饰品行业单日跌1.24%，近1月涨2.11%，近6月涨31% [1] - 渔业行业单日跌1.17%，近1月涨4.31%，近6月涨18.67% [1] 北证专精特新指数分析 - 北证专精特新指数聚焦专精特新"小巨人"企业，定位"小盘+硬科技"，提供差异化投资价值 [2][11] - 成分股市值中枢37.4亿元，低于北证50的48.5亿元和中证2000的51.8亿元 [11] - 行业权重分布：机械设备22.8%、电子14.5%、电力设备13.9%、计算机12.3%、美容护理8.8% [11] - 近三年营收复合增速40.4%，2022-2024年平均研发投入比例6.2%，近三年平均ROE处于主要指数上游 [11] - 自基日以来年化收益率133.5%，年化波动率61.21%，夏普比率2.18，最大回撤29.06% [11] - 公募持股比例仅6.8%，低于创业板指、科创50、沪深300等指数 [11] - 在审企业179家，其中小巨人企业100家，2022-2024年归母净利润中枢分别为4997万元、6492万元、7106万元 [11] 美联储货币政策 - 鲍威尔政策基调转向"中性偏鸽"，强调在滞胀风险中取得平衡 [2][13] - 联邦基金利率期货隐含的9月降息预期由72%升至94%，年内降息次数由1.9次升至2.2次 [13] - 长期货币政策框架回归正常化，维持2%通胀目标和广泛的最大就业目标 [2][13] - 基准场景预计失业率升至4.4-4.5%区间，年内降息2次 [2][13] 圣贝拉公司研究 - 圣贝拉专注于高端月子服务，业务覆盖从备孕到养老的全周期家庭服务 [3][12][16] - 2022-2024年营收从4.72亿元增长至7.99亿元，CAGR 30%，25H1营收4.5亿元，同比增25.6% [12][16] - 经调整净利润由-0.45亿元转正至0.42亿元，25H1净利润3.27亿元 [12][16] - 月子中心业务收入占比85%以上，家庭护理服务业务收入CAGR 40.6%，食品业务收入CAGR 32.3% [12][14] - 预计2025-2027年经调整净利润1.17亿元、1.91亿元、2.87亿元，对应PE 33倍、20倍、13倍 [3][16] - 家庭护理行业规模由2019年3928亿元增长至2024年7113亿元，CAGR 12.6%，预计2025-2030年CAGR 12.4% [16] 原油运输行业 - VLCC TD3C-TCE运价单日跳涨23%，淡季突破5万美元/天 [23][25] - 运价上涨原因包括美湾WTI原油对中东原油价差走阔、中东货盘持续、Suezmax油轮需求外溢 [25] - 伊朗原油出口由170-190万桶/天降至130-140万桶/天，俄罗斯原油出口由350万桶/天降至310-320万桶/天 [25] - 2025年1-7月中国原油进口量同比增4.6%，剔除伊朗、委内瑞拉和俄罗斯后同比增5.3% [25] - 2025-2027年VLCC有效运力增速分别为-4.1%、-0.3%、+1.8%，需求增速预计2.3%、1.4%、1% [25] 绿城服务业绩 - 25H1营收92.9亿元，同比增6.1%，核心经营利润10.7亿元，同比增25.3% [28] - 归母净利润6.1亿元，同比增22.6%，毛利率19.5%，同比增0.5个百分点 [28] - 在管面积5.36亿平，同比增11.3%，储备面积3.47亿平，同比降2.9% [28] - 物业服务收入66.3亿元，同比增10.2%，毛利率15.3%，同比增0.4个百分点 [28] - 预计2025-2027年归母净利润9.2亿元、10.5亿元、11.8亿元 [28] 恒力石化业绩 - 25H1营收1038.87亿元，同比降7.69%，归母净利润30.5亿元，同比降24.08% [31] - 25Q2营收468.98亿元，同比降13.45%，归母净利润9.99亿元，同比降46.81% [31] - 25Q2炼油价差1008元/吨，环比降99元/吨，PX-石脑油价差265美元/吨，环比增65美元/吨 [31][32] - 拟每股派现0.08元，合计派现5.63亿元，分红比率18.46% [32] 江苏银行业绩 - 25H1营收448.6亿元，同比增7.8%，归母净利润202.4亿元，同比增8.0% [34] - 2Q25不良率0.84%，环比降2个基点，拨备覆盖率331%，环比降12.5个百分点 [34] - 利息净收入同比增19.1%，存款同比增21.6%，活期存款占比29.3% [34] - 当前股息率约4.7%，对应2025年PB 0.78倍 [34] 宝丰能源业绩 - 25H1营收228.20亿元，同比增35.05%，归母净利润57.18亿元，同比增73.02% [41] - 25Q2营收120.49亿元，同比增38.97%，归母净利润32.81亿元，同比增74.17% [41] - 聚乙烯销量115.29万吨，同比增57.79万吨，聚丙烯销量111.79万吨，同比增54.57万吨 [41] - 内蒙一期300万吨煤制烯烃项目全面达产，宁东四期烯烃项目计划2026年底投产 [41][43] - 拟每股派现0.28元，合计派现20.36亿元，占25H1归母净利润35.62% [41] 罗莱生活业绩 - 25H1营收21.8亿元，同比增3.6%，归母净利润1.85亿元，同比增17.0% [44] - 25Q2营收10.9亿元，同比增6.8%，归母净利润0.72亿元，同比增4.9% [44] - 毛利率47.8%，同比增1.1个百分点，期间费用率36.5%，同比增1.5个百分点 [44] - 线上渠道营收7.4亿元，同比增18.3%，毛利率54.8%，同比增1.4个百分点 [47] - 拟每股派现0.2元，现金分红比例90% [44]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入61.49亿元，同比增长3.26% [1][2] - 同期净利润3.25亿元，同比下降41.17% [1][2] - 销售费用18.23亿元，同比增长17.67%，占营收比重达30% [1][13] - 存货规模33.26亿元，同比增长16.65% [16] 分红与股权结构 - 拟每10股派发1.50元现金红利，分红总额4.04亿元 [1][17] - 分红率达124% [1][18] - 邱坚强家族合计持股62.16%，可获得约2.5亿元分红 [1][18] - 实际控制人为邱光和、邱坚强等五人，存在多重亲属关系 [16] 历史业绩波动 - 2022年营收133.31亿元同比下降13.54%，净利润6.37亿元同比下降57.15% [4] - 2023年营收136.61亿元同比增长2.47%，净利润11.22亿元同比增长76.06% [7] - 2024年营收146.26亿元同比增长7.06%，净利润11.37亿元同比增长1.42% [8] 激励计划与业绩目标 - 2024年股票期权激励计划要求净利润门槛值12亿元，实际完成10.94亿元（扣非后调整值） [8][9][10] - 2025年考核目标净利润门槛值15亿元（较2023年增长47%） [8] - 2026年考核目标净利润门槛值18亿元（较2023年增长76%） [8] 渠道拓展策略 - 线下门店总数8236家，较2024年上半年净增96家 [12][13] - 直营门店999家（净增160家），加盟店7194家（净增9家），联营店43家（净减73家） [12][13] - 线上渠道覆盖淘宝、天猫、京东、唯品会、抖音等平台 [12] - 销售费用增长主因线下新开门店及线上投流费用增加 [14]

财务表现 - 二季度收入同比增长9% 但盈利同比下降46% 相比一季度盈利降幅进一步扩大[1] - 盈利下降主因期间费用刚性（销售费用同比上升21%）及资产减值增加[1] - 上半年巴拉品牌销售收入同比增长5.97% 森马品牌同比下降4.98%[1] - 巴拉品牌收入占总收入70% 在童装渠道净关店78家背景下仍实现增长[1] 业务结构 - 加盟模式占收入38% 上半年加盟收入同比下降2.8%[2] - 加盟净关店66家 直营净开店19家 反映加盟商新开店意愿不强[2] - 童装业务景气度优于成人服饰 体现童装第一品牌消费韧性[1] 未来展望 - 预计下半年期间费用对业绩压力将逐步缓解[1] - 2024年9月推出新股权激励计划 设定较高行权条件[1] - 2025年费用投放规划相对积极 但后续将逐步控制费用[1] - 若消费复苏 加盟模式可能放大零售景气度 带来更好经营弹性[2] - 调整盈利预测：2025-2027年每股收益分别为0.32元、0.42元、0.52元（原预测0.46元、0.53元、0.61元）[2] - 给予2025年18倍PE估值 对应目标价5.76元[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025H1收入同比增长3.26%至61.49亿元，但归母净利润同比下降41.2%至3.25亿元，主要因费用率提升及资产减值计提 [2] - 剔除非经常性损益后归母净利润为4.89亿元，同比下降30% [2] - 终端零售增速良好，但加盟端存在库存压力，控费效果不佳 [8] - 公司拟派发中期股息每股0.15元，派股率82.9%，股息率5.41% [2] - 下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为9.87/11.72/14.30亿元 [8] 财务表现 - 2025Q2收入同比增长9.04%至30.70亿元，归母净利润同比下降46.29%至1.11亿元 [2] - 毛利率提升0.6PCT至46.7%，但净利率下降4.0PCT至5.3% [5] - 销售费用率提升3.6PCT，管理费用率提升0.3PCT，财务费用率提升2.0PCT [5] - 存货同比增长16.7%至33.26亿元，存货周转天数下降40天至187天 [6] - 应收账款同比增长14.6%至9.40亿元，应付账款同比下降8.25%至11.26亿元 [7] 业务分拆 - 儿童品牌巴拉巴拉收入同比增长5.97%至43.1亿元，休闲品牌森马同比下降4.98%至17.2亿元 [3] - 儿童服饰店效同比增长5.0%至79万元，平效同比增长4.5%至4890元/平米/半年 [3] - 直营渠道收入同比增长34.78%至9.48亿元，店效同比增长13%至95万元 [4] - 线上渠道收入26.9亿元，其中天猫交易金额19.5亿元（同比下降27.6%），抖音交易金额13.3亿元（同比增长6.05%） [4] - 海外收入同比增长79.19%至1.12亿元，加速布局新兴市场及电商平台 [4] 未来增长驱动 - 短期：持续开店策略支撑终端零售增速，直营"新基本店"提升店效 [8] - 中期：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售业务贡献增量 [8] - 长期：控费及线上折扣优化推动净利率修复 [8] - 合作品牌JASON WU、舒库、VIVIDBOX有望成为新增长点 [8] 盈利预测调整 - 下调2025年收入预测从161.28亿元至156.63亿元 [8] - 下调2025年归母净利润预测从13.22亿元至9.87亿元 [8] - 对应2025年EPS从0.49元下调至0.37元 [8] - 当前股价5.55元对应2025年PE为15倍 [8]