报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.50元 [5][7] 报告的核心观点 - 森马服饰2024年年报及1Q25业绩显示，2024年全年营收146.3亿元（yoy+7.1%），归母净利润11.4亿元（yoy+1.4%）超预期，1Q25营收30.8亿元（yoy -1.9%），归母净利润2.1亿元（yoy -38.1%），看好1Q25短期业绩压力释放后的长期价值 [1] 各部分总结 业绩表现 - 2024年全年营业收入146.3亿元，同比增长7.1%，归母净利润11.4亿元，同比增长1.4%，超预期；1Q25实现营业收入30.8亿元，同比下降1.9%，归母净利润2.1亿元，同比下降38.1% [1] 渠道与门店 - 2024年线上收入66.7亿元，同比增长7.24%，增速弱于线下；线下直营/加盟收入为15.5亿元（yoy+12.6%）/60.7亿元（yoy+5.1%），毛利率为66.1%/36.2%；直营店数量980家，较年初增加299家 [2] - 2025年预计继续推进门店扩张，发挥“新森马”形象店等优质店型标杆效应，优化门店质量，提升单店店效 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率同比下降0.2pct至43.8%，净利率同比下降0.4pct至7.8%；1Q25净利率同比下降4.9pct至6.9% [3] - 2024年销售费用率同比上升1.5pct至25.6%，管理费用率同比下降0.6pct至4.05%；1Q25销售费用率同比上升4.1pct至28.6%，管理费用率同比上升0.7pct至5.1% [3] 运营效率 - 2024年末存货34.81亿元，同比增长26.8%，1Q25存货33.5亿元，同比增长29.4%；存货周转天数2024年同比减少19天至136天，1Q25同比增加45天至188天 [4] - 应收账款周转天数2024年同比增加2天至36天，1Q25同比增加7天至41天，经营效率短期或承压 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2026年净利润预测分别为12.9/14.8亿元，引入2027年预测17.4亿元 [5] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为12.9倍，给予公司2025年15.7倍PE，维持目标价7.50元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|13,661|14,626|15,811|17,103|18,535| |+/-%|2.47|7.06|8.10|8.18|8.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|1,137|1,291|1,481|1,741| |+/-%|76.06|1.42|13.50|14.73|17.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.42|0.42|0.48|0.55|0.65| |ROE(%)|9.74|9.59|10.95|12.15|13.77| |PE(倍)|15.25|15.04|13.25|11.55|9.83| |P/B(倍)|1.49|1.45|1.45|1.40|1.37| |EV/EBITDA(倍)|6.81|7.88|6.33|5.12|4.38| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价（元）|市值（亿元）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603877 CH|太平鸟|15.87|75.20|19.41|16.05|13.88| |600398 CH|海澜之家|8.02|385.18|16.78|14.25|12.57| |002154 CH|报喜鸟|3.78|55.16|9.49|8.32|7.98| |均值| - | - | - |15.23|12.87|11.48| [12]

1Q25业绩表现 - 1Q25收入30.79亿元，同比下滑1.9%，归母净利润2.14亿元，同比下滑38.1%，扣非归母净利润1.94亿元，同比下滑42.7%，业绩低于预期主要因费用投入高于预期 [1] - 1Q25累计零售流水同比转正，但报表收入弱于终端流水表现，部分因2025年春节提前导致部分发货提前至4Q24 [1] - 分品牌看，巴拉巴拉表现预计优于森马成人装，1Q25店铺数量同比增加300家以上，但较2024年底环比减少 [1] 毛利率与费用 - 1Q25毛利率同比提升0.4个百分点至47.0%，部分得益于直营渠道占比提升 [2] - 销售费用率同比上升4.1个百分点至28.6%，主因广告营销投入加大及店铺数量增加导致折旧摊销费用提升 [2] - 管理费用率同比上升0.7个百分点至5.1%，财务费用率同比上升1.2个百分点至-0.8%，利息收入减少 [2] - 归母净利率同比下降4.1个百分点至7.0% [2] 存货与现金流 - 1Q25末存货同比增加29.4%至33.47亿元，一年内货品占比从55%提升至72%，周转天数同比增加45.1天至188.3天 [2] - 应收账款同比增加19.2%至12.17亿元，周转天数同比增加7.3天至41.1天 [2] - 经营性现金流净额同比下滑81.7%至1.53亿元，主因支付的货款增加 [2] 未来发展战略 - 公司或维持2024年以来的积极拓店战略，但会根据宏观环境动态调整 [3] - 预计公司将进一步衡量费用投入产出比，控制全年费用总量以匹配业绩增长 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025/26年盈利预测11.97/12.97亿元不变，当前股价对应2025/26年14.3x/13.2x P/E [4] - 维持跑赢行业评级及目标价7.13元，对应2025/26年16.1x/14.8x P/E，较现价有12.3%上涨空间 [4]

财务表现 - 2025年第一季度营收为30 79亿元 同比下降1 93% [1] - 2025年第一季度净利润为2 14亿元 同比下降38 12% [1]

收入和利润（同比环比） - 营业收入为30.79亿元人民币，同比下降1.93%[5] - 营业总收入为3,078,754,281.52元，较上期的3,139,311,437.98元下降1.93%[23] - 归属于上市公司股东的净利润为2.14亿元人民币，同比下降38.12%[5] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.94亿元人民币，同比下降42.69%[5] - 营业利润为288,408,918.91元，较上期的450,785,045.37元下降36.02%[24] - 净利润为212,993,803.10元，较上期的345,304,131.13元下降38.32%[24] - 归属于母公司所有者的净利润为214,367,053.13元，较上期的346,443,875.90元下降38.12%[24] - 综合收益总额为214,151,026.58元，较上期的341,252,578.37元下降37.25%[24] - 归属于母公司所有者的综合收益总额本期为215,524,276.61元，上期为342,392,323.14元[25] - 基本每股收益本期为0.08元，上期为0.13元[25] 成本和费用（同比环比） - 营业总成本为2,705,509,870.87元，较上期的2,581,259,263.76元增长4.81%[23] - 购买商品、接受劳务支付的现金本期为2,564,063,820.20元，上期为1,737,373,740.90元[25] - 支付给职工以及为职工支付的现金本期为391,037,288.80元，上期为393,239,373.79元[25] - 支付的各项税费本期为191,846,355.38元，上期为381,291,746.97元[25] 现金流量 - 经营活动产生的现金流量净额为1.53亿元人民币，同比下降81.71%[5] - 经营活动产生的现金流量净额本期为152,533,690.47元，上期为833,987,358.15元[25] - 销售商品、提供劳务收到的现金本期为3,843,044,117.28元，上期为3,713,488,428.92元[25] - 投资活动产生的现金流量净额本期为-123,919,371.74元，上期为-15,869,362.90元[26] - 筹资活动产生的现金流量净额本期为-82,042,140.04元，上期为-753,384,504.55元[26] - 期末现金及现金等价物余额本期为6,023,974,704.55元，上期为8,158,877,290.76元[26] 资产和负债变动 - 货币资金期末余额为6,232,473,666.20元，较期初减少52,607,962.90元[19] - 交易性金融资产期末余额为1,190,338,663.44元，较期初增加251,383,401.73元[19] - 应收账款期末余额为1,216,956,027.24元，较期初减少378,076,053.84元[19] - 存货期末余额为3,347,308,962.18元，较期初减少134,114,587.11元[19] - 流动资产合计期末余额为13,166,934,191.47元，较期初减少415,499,684.11元[19] - 流动负债合计为6,378,297,908.67元，较上期的6,961,690,344.04元下降8.38%[21] - 非流动负债合计为363,839,775.23元，较上期的312,353,396.01元增长16.48%[21] - 负债合计为6,742,137,683.90元，较上期的7,274,043,740.05元下降7.31%[21] - 其他应收款期末余额为1.28亿元人民币，较上年末增长110.41%，主要系支付冬装面辅料保证金增加[9] - 应付账款为15.41亿元人民币，较上年末下降33.24%，主要系本期支付采购货款[9] 股东权益和股权变动 - 归属于上市公司股东的所有者权益为120.55亿元人民币，较上年度末增长1.90%[5] - 归属于母公司所有者权益合计为12,054,949,166.91元，较上期的11,830,344,557.93元增长1.90%[21] - 前10名股东中，邱光和持股15.34%，为最大股东[11] - 郑秋兰持有公司人民币普通股120,000,000股[12] - 邱坚强持有公司股份89,860,638股，占公司总股本的13.34%，其中136,780,000股被质押，占其持股的38.05%[13] - 公司向144名激励对象授予9,723.35万份股票期权，行权价格为3.69元/份[16] - 公司注销未达到行权条件的股票期权38,725,320份，以及离职激励对象的420,200份，合计39,145,520份[17] 其他财务数据 - 非经常性损益项目合计2081.73万元人民币，主要包括政府补助1283.58万元人民币[6] - 公司投资的资产托管计划金额为131,492,022.43元[18] - 总资产为187.95亿元人民币，较上年度末下降1.60%[5]

文章核心观点 森马服饰（002563）间接全资持股的浙江森智未来科技有限公司近日成立 [1] 公司信息 - 浙江森智未来科技有限公司法定代表人为路丽娜 [1] - 浙江森智未来科技有限公司注册资本为1000万元 [1] - 浙江森智未来科技有限公司经营范围包含互联网信息服务、软件开发、软件销售等 [1]

公司基本信息 - 投资者关系活动类别为业绩说明会，时间是2025年4月18日15:00 - 16:00，地点通过全景网“投资者关系互动平台”网络远程召开 [2] - 上市公司接待人员包括董事长、总经理邱坚强等4人 [2] 薪酬与品牌发展 - 公司以按岗付薪等为薪酬支付基本理念，建立科学化、系统化薪酬策略及管理政策，提供有市场竞争力薪酬水平 [2] - 森马品牌创立于1996年，位居本土休闲装品牌龙头地位；巴拉巴拉品牌创立于2002年，占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一，公司以事业部形式独立运营两大品牌 [3] 政策与市场拓展 - 公司受益于居民整体消费能力提升，国家提升消费能力等专项措施将促进服饰类消费需求释放 [3] - 公司内销收入占比99.45%，通过重点布局东南亚、积极拓展中东地区等策略，以多渠道模式探索海外市场增长新路径 [4] 财务与现金流 - 公司管理层努力提升整体盈利水平，回报投资者 [5] - 2024年公司加大投入，整体现金充裕，不存在压力 [5] 行业前景与业绩 - 长期来看，我国消费规模扩大等趋势不变，服装行业在双循环经济背景下将迎来新机遇，行业集中度将继续提升 [5] - 2024年社会消费品零售总额487,895亿元，比上年增长3.5%；我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额累计为14,691亿元，同比增长0.3% [6][7] - 2024年公司实现营业总收入146.26亿元，较上年同期上升7.06%；实现归属于上市公司股东的净利润11.37亿元，同比上升1.42%；截至2024年12月31日，公司总资产为191.01亿元，归属于母公司所有者的净资产为118.30亿元 [7] 盈利增长点与产品规划 - 公司多品牌战略从发展品牌矩阵等多方面探索增长机会 [7] - 公司旗下有成人休闲服饰和儿童服饰两大品牌集群，已有亲子装、家庭服装产品 [7][8] 店铺拓展 - 2024年公司店铺净增加数量为388，公司根据市场及业务发展情况制定店铺拓展计划 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 森马服饰24年实现收入146.3亿元，同比+7.1%，归母净利润/扣非归母净利润11.4/10.8亿元，分别同比+1.4%/+6.2%；单Q4收入和归母净利润等均有增长 在零售环境波动和异常天气影响下，公司积极开店和开展品牌营销促进收入逆势增长，加大费用投放致利润率短期波动，期待零售环境好转业绩弹性释放 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务与渠道情况 - 24年童装、休闲业务收入分别同比+9.6%、0.4%至102.7、41.9亿元，毛利率分别同比+0.5pct、-2.5pct至47.3%、35.5%，门店数量分别同比净开280、108家至5514、2811家，巴拉巴拉逆势增长彰显童装龙头韧性及童装行业换季刚需属性 [2] - 24年直营、加盟、联营收入分别同比+12.6%、+5.1%、持平至15.5、60.8、1.6亿元，毛利率分别-1.5pct、-3.0pct、-2.2pct至66.1%、36.2%、60.3%，门店数量分别净开+299、+96、-7家至980、7260、85家，直营和加盟积极开店左侧布局，期待零售环境好转业绩弹性 [2] - 24年线上收入同比+7.1%至66.7亿元，毛利率同比+2.4pct至45.4%，线上实现高质量增长，收入增速领跑且毛利率向上 [2] 利润率与现金流情况 - 24年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.2pct/+1.5pct/-0.6pct/+0.0pct/+0.3pct至43.8%/25.7%/4.1%/2.1%/-0.9%，预计毛利率略降系零售环境弱叠加Q4暖冬折扣增加，但仍处历史较高水平，销售费用率上升因逆势开店和广告投放，管理费用率稳中有降展现组织改革成效，24年营业利润率/归母净利率分别-0.4pct/-0.4pct至10.6%/7.8%，逆势开店致短期利润率波动，利于中长期高质量发展 [3] - 24年末存货同比+26.8%至34.8亿元，库存周转天数同比-19天至136天，受益于柔性供应链库存运营效率提升，但受Q4暖冬影响库存绝对额增加，致使24年经营性现金流量净额同比-34.9%至12.6亿元 [3] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年公司收入分别为156.5/165.6/174.2亿元，对应增速7.0%/5.8%/5.2%，归母净利润分别为12.2/12.9/13.6亿元，对应增速7.0%/5.9%/5.8%，截止2025/4/11市值对应PE为16/15/14X 公司深耕服饰行业，主要品牌具备较强品牌力，未来受益于门店逆势扩张及组织变革，24/9发布股权激励彰显发展信心，24年提升分红率达83%，是高分红稳增长优质标的 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,626|15,645|16,557|17,415| |(+/-) (%)|7.1%|7.0%|5.8%|5.2%| |归母净利润（百万元）|1,137|1,217|1,289|1,364| |(+/-) (%)|1.4%|7.0%|5.9%|5.8%| |每股收益(元)|0.42|0.45|0.48|0.51| |P/E|16.6|15.5|14.6|13.8|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等指标在各年份有不同表现，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [12]

财报与会议安排 - 公司于2025年4月1日发布2024年年度报告[2] - 2025年4月18日15:00 - 16:00在全景网举办2024年度网上业绩说明会[2] 参与方式 - 投资者可登陆全景网“投资者关系互动平台”参与业绩说明会[2] - 可于2025年4月17日17:00前将问题发送至ir@semir.com[2] 出席人员 - 董事长、总经理邱坚强等出席业绩说明会[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7][11] 报告的核心观点 - 公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效 短期内受益于生育补贴政策情绪催化，巴拉终端零售有望受提振增益业绩 后续新零售改革逐步取得成效，逆势开店有望带来收入和业绩弹性增量 预计2025 - 2027年归母净利润为12.8、14.2、15.4亿元，对应PE为15、13、12X [2][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 单Q4实现营收、归母净利润、扣非净利润52.3、3.82、3.49亿元，同比变动9.8%、32.1%、42.4% 2024年累计实现营收、归母净利润、扣非净利润146.3、11.37、10.84亿元，同比变动7.1%、1.4%、6.2% 2024年分红比例为83%，派息0.35元/股，对应股息率5.1% [5] 事件评论 - **收入情况**：H2收入增速环比持平，直营、童装环比改善较多 分渠道，2024H1/H2主业同比+7%/+7%，其中直营同比+5%/+20%、加盟同比+12%/+1%、电商同比+3%/+10% 分业务，2024H1/24H2主业休闲同比+8%/-4%、童装同比+6%/+12% [11] - **毛利率与费用情况**：Q4毛利率下滑，库存结构改善显著 分业务，H2主业休闲/童装毛利率-3.1pct /-1.2pct，Q4整体毛利率-1.7pct 2024年全年毛利率同比-0.2pct至43.8% Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.9pct /-1.3pct /-0.4pct /+1.0pct，Q4期间费用率同比+2.2pct Q4资产减值损失同比减少2.1亿元增厚利润，Q4净利率同比+1.2pct至7.3% [11] - **存货情况**：存货绝对值较2024Q3/2023A环比-16%/同比+27%至34.8亿 存货结构上，1年以内占比79%/1 - 2年14%/2 - 3年4%/3年以上3%，其中1年以内库存占比相较2024H1提升12% [11] 财务报表及预测指标 - **利润表**：预计2025 - 2027年营业总收入分别为159.53、173.83、189.20亿元，归母净利润分别为12.76、14.20、15.43亿元 [17] - **资产负债表**：预计2025 - 2027年资产总计分别为190.70、192.21、209.49亿元，负债合计分别为66.73、61.88、72.29亿元 [17] - **现金流量表**：预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为17.06、13.94、14.06亿元 [17] - **基本指标**：预计2025 - 2027年每股收益分别为0.47、0.53、0.57元，市盈率分别为14.55、13.07、12.03 [17]

文章核心观点 - 森马服饰2024年业绩有所改善，童装业务成主要驱动力，同时公司加码线上和出海布局寻求新增量 [2][3] 业绩表现 - 2024年公司实现营收146.26亿元，同比增长7.06%，归母净利润11.37亿元，同比增长1.42%，扣非净利润10.84亿元，同比增长6.16%，虽增速较2023年放缓，但比2022年有所改善 [2] - 儿童服饰营收增长9.55%至102.68亿元，占总营收的70.21%；休闲服饰营收增长0.44%至41.90亿元，占总营收的28.65% [2] 童装业务 - 童装板块收入占比几乎稳步提升，2017年首次超过休闲服饰营收占比，成为公司业绩增长核心驱动力 [4] - 巴拉巴拉品牌2024年迭代产品线，打造百万级销量商品集群，引入知名IP [5] - 公司拓展被授权的双儿童运动品牌彪马儿童、亚瑟士儿童，构建差异化品牌矩阵 [6] 线上业务 - 2024年公司线上销售收入增长7.14%至66.72亿元，占比45.62%，与线下加盟销售收入规模相当，且线上销售毛利率同比正向增长2.38% [7] - 2021 - 2023年公司线上销售收入分别为64.58亿元、64.54亿元、62.28亿元，占比分别为41.88%、48.42%、45.59% [8] - 2012年公司开展电商业务，2021年联合抖音超品日活动尝到直播风口甜头，2023年全面布局多平台直播业务，2024年设立温州我嘉科技有限公司 [9][10][11] - 2024年12月我嘉业务首次大场销售突破5800万元，与10个品牌和13个达人签订年度合作协议 [12] 出海业务 - 2024年森马和巴拉巴拉品牌在多个市场新开30多家门店，进驻全球15个国家和地区，海外门店突破100家 [15] - 2024年境外营收大增82.8%，但营收体量仅为0.80亿元，未突破1亿元大关 [15]