行业投资评级 - 报告对医药生物行业维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 创新药板块正处于5-10年维度的第二轮产业浪潮和大牛市起点 核心特征是“颠覆”而非“重估” [2][11] - 创新药板块筹码和预期消化已较为充分 经过盘整后 Q4至Q1有望迎来下一波机会 催化剂包括圣诞节前MNC的潜在BD集中支出、重磅会议数据等 [2][11] - 医药行业近期投资思路应围绕三季报业绩挖掘 并深挖创新药 为Q4-Q1反攻做准备 选股特征聚焦“龙头化”、“颠覆化”、“严肃化” [2][12] - 今年医药应持续围绕创新药保持乐观 看好大牛市 主要投资思路包括创新药、新科技、国际化、泛整合四大方向 [2][12] - CDMO行业投资节奏在十年维度发生显著演变 从产业转移由海外转向中国 后续变为切赛道 从小分子到大分子 再到多肽、ADC等新分子类型 [17][20] - 中国CDMO市场2018年至2023年以39.9%的年复合增长率从160亿元人民币增至859亿元人民币 预计2028年达2084亿元 2033年达5369亿元 全球占比从2018年5.1%提升至2023年15.3% [25] 当周回顾与市场表现 - 当周（10.20-10.24）申万医药指数环比上涨0.58% 跑输创业板指数和沪深300指数 [1][10][113] - 医药整体震荡 结构上创新药涨幅有限 表现以个别主题和个股逻辑驱动为主 部分业绩票、流感主题、机器人相关标的表现较好 [1][10] - 中证创新药指数当周环比上涨0.65% 跑赢医药指数0.07个百分点 跑输沪深300指数2.59个百分点 2025年初至今上涨29.78% 跑赢医药指数和沪深300指数 [47][48] 细分领域投资策略 创新药 - 投资组合分为海外大药、中小市值科技革命、受益链条、Pharma重估、国内超卖等类别 列举了信达生物、百济神州、恒瑞医药等大量具体公司 [3][13] - 当周涨跌幅前五为海创药业-U、艾力斯、百利天恒、百济神州-U、金斯瑞生物科技 [50] - 2025年截至10月21日 中国创新药对外授权总金额首次突破1000亿美金 [52] - 今年PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线之一 建议关注Trop-2、HER-3等重点ADC靶点及相关公司 [53] 仿制药 - 仿制药板块当周环比下跌1.42% 跑输医药指数和化学制剂子行业 [54] - 产业趋势关键词为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏” 建议把握龙头仿创pharma的创新重估 [60] - 投资组合包括三生制药、科伦药业、长春高新、恒瑞医药等公司 [61][62] 中药 - 中药指数当周下跌0.85% 跑输医药指数1.42个百分点 2025年初至今下跌1.27% 跑输医药指数20.81个百分点 [63][65] - 部分企业业绩走弱原因包括需求端承压、成本端压力、主动管控库存等 后续建议关注政策友好企业、国企潜在动作、OTC企业业绩拐点 [67] 医疗器械 - 医疗器械指数当周上涨0.89% 跑赢医药指数 其中医疗耗材指数上涨1.74% 体外诊断指数上涨1.06% [68] - 短期关注设备更新推进节奏、出海增量逻辑、招投标恢复情况 长期逻辑为国产替代+医疗新基建+国际化 [82][83][86] CXO - 申万医疗研发外包指数当周上涨5.47% 大幅跑赢医药指数4.89个百分点 2025年初至今上涨60.85% 跑赢医药指数41.31个百分点 [88][90] - 未来有望受益于全链条鼓励创新政策预期 多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气 [92] 其他配套领域 - 药店板块当周上涨3.00% 跑赢医药指数 建议关注处方外流加速推进及龙头企业规模提升 [93][95] - 医药商业板块当周上涨1.97% 跑赢医药指数 建议关注国企商业公司和有变化的商业公司 [96][98] - 医疗服务板块当周上涨1.00% 跑赢医药指数 选股关注筹码结构干净、股价低位、经营趋势向上的公司 [100][103] - 生命科学产业链上游板块2025年初至今涨幅算数平均值达42.28% 大幅跑赢医药指数 建议关注行业景气度及国产替代+国际化逻辑 [105][110]

行业投资评级 - 报告对医药行业投资评级为“看好” [5] 核心观点 - 报告持续推荐重点关注创新药板块，及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [5] - 推荐标的包括恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、和誉-B、复宏汉霖、迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、华康洁净、药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技等 [5] 市场表现 - 本周申万医药生物指数上涨0.6%，同期上证指数上涨2.9%，万得全A（除金融石油石化）上涨3.7% [4][6] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中表现排名第25 [4][6] - 当前医药板块整体估值30.4倍，在31个申万一级行业中排名第9 [4][8] 子行业表现 - 二级板块涨跌幅：生物制品（-0.7%）、医疗服务（+3.9%）、化学制药（-0.3%）、医疗器械（+0.9%）、医药商业（+2.3%）、中药（-0.8%） [8] - 三级板块涨跌幅：原料药（+0.3%）、化学制剂（-0.4%）、中药（-0.8%）、血液制品（+0.9%）、疫苗（+0.8%）、其他生物制品（-1.9%）、医疗设备（+0.2%）、医疗耗材（+1.7%）、体外诊断（+1.1%）、医药流通（+2.0%）、线下药店（+3.0%）、医疗研发外包（+5.5%）、医院（+0.1%） [4][8] 重点事件回顾 - 信达生物与武田制药达成114亿美元全球战略合作，信达生物获得12亿美元首付款（含1亿美元溢价战略股权投资）及潜在里程碑付款，总交易额最高可达114亿美元，同时还将获得销售分成 [5][13] - 百利天恒已通过港交所聆讯，发行H股并在港交所主板挂牌上市的工作正在进行中 [12] 2025 ESMO会议亮点 - 科伦博泰的芦康沙妥珠单抗单药二线治疗TKI经治EGFRm NSCLC的III期临床结果显示，mPFS为8.3个月（HR=0.49），mOS尚未达到（HR=0.60），疗效全面超越化疗 [5][14] - 百利天恒的iza-bren针对鼻咽癌后线治疗的III期临床结果显示，cORR为54.6%，mPFS为8.38个月（HR=0.44），实现翻倍获益 [5][17] - 康方生物的依沃西单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的III期研究结果显示，mPFS达11.14个月（HR=0.60） [5][18] - 泽璟制药的三抗ZG006在难治性小细胞肺癌或神经内分泌癌的II期研究中，10 mg Q2W和30 mg Q2W组ORR分别为22.2%和38.5% [5][19] - 和黄医药的呋喹替尼联合信迪利单抗用于晚期肾细胞癌二线治疗的III期研究结果显示，mPFS为22.2个月（HR=0.373），ORR为60.5% [5][19] 2025年第三季度业绩 - 已公布105家医药生物上市公司2025年第三季度业绩，总计营业收入94,151百万元，同比增长1.3%，归母净利润8,996百万元，同比下降7.6% [21][24] - 部分子行业业绩亮点：其他生物制品营收同比增长21.0%，归母净利润同比增长23.1%；线下药店营收同比增长26.0%，归母净利润同比增长51.6%；医疗研发外包营收同比增长7.4%，归母净利润同比增长45.7% [21][24] 市场活跃度 - 本周港股及美股医药公司涨幅居前的包括：轩竹生物-B（+75.8%）、华康生物医学（+24.7%）、SCIENTURE（+193.4%）、WELLGISTICS HEALTH（+139.6%） [25]

指数整体表现 - 生物经济指数报收2259.94点，单日微跌0.06% [1] - 指数成交金额为171.82亿元，换手率为1.24% [1] - 指数成份股中26家上涨，22家下跌，华测检测领涨3.03%，京新药业领跌4.17% [1] 十大权重成份股详情 - 迈瑞医疗为指数第一大权重股，权重13.81%，最新价221.80元，总市值2689.20亿元，单日上涨0.73% [1] - 长春高新权重5.41%，为第二大权重股，单日下跌1.23%，总市值479.94亿元 [1] - 康龙化成权重4.66%，单日上涨1.55%，总市值559.06亿元 [1] - 十大权重股中，医药生物行业公司占多数，另包含电子、农林牧渔、美容护理等行业公司 [1] 市场资金流向 - 指数成份股整体主力资金净流出5.02亿元 [3] - 游资资金整体净流入1.48亿元，散户资金整体净流入3.54亿元 [3] - 深科技获主力资金净流入8259.49万元，净占比2.37%，为净流入额最高个股 [3] - 迈瑞医疗获主力资金净流入6694.79万元，净占比6.06% [3] - 牧原股份、温氏股份、九安医疗主力资金净流入额分别为4302.44万元、4157.26万元、3188.69万元 [3]

行业定义与模式 - 医药外包（CXO）是制药企业将新药研发、生产或销售环节委托给专业服务机构的模式，旨在通过专业化分工降低研发成本、缩短周期、分散风险 [1][2] - 行业涵盖合同研发组织（CRO）、合同生产组织（CMO）、合同研发生产组织（CDMO）、合同销售组织（CSO）等细分领域 [1][2] - 企业以“全流程协同+专业平台赋能”为核心模式，深度整合于药品从早期研发至商业化生产的全价值链，提供从药物发现到商业化生产的定制化解决方案 [4] 核心驱动力与政策环境 - 制药企业研发投入持续增长与外包渗透率提升是行业发展的核心驱动力 [1][4] - 药品上市许可持有人（MAH）制度的实施推动了医药产业结构性调整与资源优化配置，强化了产业链专业化分工 [5] - 《全链条支持创新药发展实施方案》等政策从研发激励、审评审批加速、支付体系优化等多维度构建了创新药发展的政策支撑体系 [5] 全球市场规模与格局 - 2025年全球医药外包市场规模预计达到1966亿美元，2021至2025年间的复合年均增长率（CAGR）预计为14.0% [1][5] - 2024年全球CRO市场规模约为895亿美元，预计2025年将增长至980亿美元；同期全球CDMO市场规模约890亿美元，并有望在2025年达到990亿美元 [6] 中国市场增长与活力 - 2025年中国药物外包行业市场规模预计攀升至2477亿元，2020–2025年复合年均增长率高达26.56%，增速显著高于全球水平 [1][7] - 2025年1-8月，国内创新药融资金额显著提升至77.50亿美元，同比大幅增长约89%，其中二级市场融资金额达到51.35亿美元，同比激增约304% [9] - 2025年上半年中国创新药BD交易总金额达到627亿美元，超越2024年全年总额，占全球创新药BD交易总金额1336亿美元的47% [9] 企业竞争格局 - 行业已形成梯队分明的竞争格局，第一梯队以药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药和药明生物为代表，凭借全产业链布局与全球化交付体系确立领先地位 [10] - 药明康德作为绝对龙头，2024年营收达392.4亿元；凯莱英在CDMO领域表现突出，2025年上半年新兴业务收入增长超50% [10] - 第二梯队企业在细分领域深耕，如昭衍新药专注于临床前安全性评价，博腾股份和九洲药业在小分子CDMO领域建立特色优势 [10] 未来发展趋势 - 行业竞争焦点转向前沿技术平台的构建，具备ADC、细胞与基因治疗（CGT）、多肽/寡核苷酸等前沿技术平台的企业将获得显著增长溢价 [12] - 构建具备韧性的全球运营网络成为关键战略，头部企业通过“多地研发、全球交付”的模式实现资源优化配置与风险管理 [13] - 行业竞争范式向深度融入医药创新生态转变，通过“参股+服务”模式与AI等技术深度融合，推动企业从传统外包商向价值共创的战略伙伴升级 [14]

生物经济指数市场表现 - 10月22日生物经济指数报收2261.4点，下跌0.81% [1] - 指数成交额为166.35亿元，换手率为1.19% [1] - 指数成份股中19家上涨，30家下跌，美好医疗以6.53%领涨，普洛药业以5.41%领跌 [1] 指数十大权重股详情 - 迈瑞医疗权重最高为13.81%，最新价220.20元，下跌1.51%，总市值2669.80亿元 [1] - 长春高新权重5.41%，最新价119.11元，下跌0.97%，总市值485.89亿元 [1] - 康龙化成权重4.66%，最新价30.96元，上涨0.29%，总市值550.53亿元 [1] - 十大权重股中多数属于医药生物行业，另包含电子、农林牧渔、美容护理行业公司 [1] 成份股资金流向 - 指数成份股合计主力资金净流出8.93亿元 [1] - 游资资金净流入合计1.43亿元，散户资金净流入合计7.5亿元 [1] - 康龙化成主力资金净流入4659.18万元，主力净占比6.98% [2] - 美好医疗主力资金净流入2495.52万元，主力净占比8.30% [2] - 三诺生物主力资金净流入1733.36万元，主力净占比15.29% [2]

医疗服务板块市场表现 - 10月22日医疗服务板块整体下跌0.9%，领跌个股为三博脑科，跌幅达4.67% [1][2] - 当日主要股指表现疲软，上证指数下跌0.07%至3913.76点，深证成指下跌0.62%至12996.61点 [1] - 板块内个股表现分化，药康生物上涨2.81%至17.18元，诚达药业下跌4.50%至33.98元 [1][2] 板块资金流向 - 当日医疗服务板块整体呈现主力资金净流出，净流出金额为6.15亿元 [2] - 游资与散户资金呈净流入状态，游资资金净流入2.46亿元，散户资金净流入3.7亿元 [2] - 个股资金流向差异显著，康龙化成主力资金净流入4659.18万元，净占比6.98% [3] 领涨与领跌个股 - 涨幅居前个股包括药康生物(涨2.81%)、澳洋健康(涨1.91%)和皓宸医疗(涨1.84%) [1] - 跌幅居前个股包括三博脑科(跌4.67%)、诚达药业(跌4.50%)和XD皓元医(跌2.07%) [2] - 部分个股成交活跃，康龙化成成交额达6.68亿元，九洲药业成交额为3.50亿元 [1][2] 个股资金流向详情 - 药康生物获得主力资金净流入900.02万元，净占比高达14.06% [3] - 澳洋健康主力资金净流入1044.46万元，净占比6.96%，但游资净流出1034.36万元 [3] - 华厦眼科主力资金净流入458.43万元，净占比8.72%，而游资净流出601.31万元 [3]

指数表现概览 - 生物经济指数（970038）于10月20日报收2262.82点，单日微涨0.08% [1] - 指数当日成交额为192.53亿元，换手率为1.3% [1] - 指数成份股中27家上涨，22家下跌，我武生物以10.07%的涨幅领涨，亿帆医药以4.45%的跌幅领跌 [1] 十大权重成份股详情 - 迈瑞医疗为指数第一大权重股，权重占比13.81%，当日股价下跌0.90%，总市值2709.44亿元 [1] - 长春高新权重为5.41%，股价微跌0.12%，总市值494.09亿元 [1] - 康龙化成权重4.66%，股价上涨1.76%，总市值543.42亿元 [1] - 十大权重股主要集中于医药生物行业，亦包含电子、农林牧渔、美容护理等行业公司 [1] 市场资金流向 - 指数成份股整体主力资金净流出5.99亿元，游资资金净流出2.15亿元，散户资金净流入8.14亿元 [3] - 康龙化成获主力资金净流入7476.60万元，净占比达11.46%，为成份股中最高 [3] - 华兰生物、乐普医疗、凯莱英分别获主力资金净流入4216.39万元、4092.74万元、3886.74万元 [3] - 迈瑞医疗主力资金净流入928.17万元，但游资净流出达1.37亿元 [3]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对CDMO行业整体需求持稳健看法，并指出减肥药、多肽类药物和GLP-1类药物等新增长点 [1] - 核心观点：CDMO行业需求整体稳健，地缘政治实际影响有限，投资者更关注企业业绩、订单动能及交付能力 [1][2][4] - 核心观点：中国CDMO企业在产能扩张和新技术投入方面比印度等地区企业更积极，在应对结构性机会时更具优势 [1][7] 行业需求与增长动力 - 整体需求稳健，早期订单预计2025年下半年改善，减肥药、多肽类药物和GLP-1类药物带来新机会 [1][2] - ADC（抗体-药物偶联物）和双抗（双特异性抗体）在研发端显示出新的需求，预示未来增长潜力 [1][2] - 中国生物医药研发崛起带来全球竞争压力，技术能力和执行质量成为关键 [1][4] 企业战略与产能布局 - 药明康德计划在新加坡和美国加速建设小分子工厂，新加坡工厂预计2027年1月投入使用，美国基地计划2026年四季度运营 [5] - 凯莱英通过英国基地接触新客户以促进欧洲市场增长 [5] - 为保持利润率，企业将自动化程度高的后期生产移至海外，同时借助国内运营优势实现成本平衡 [6] - 宝瑞药业倾向于通过并购而非自建厂实现扩张，并通过共享服务实现跨区域运营灵活性 [5] 细分领域竞争格局 - 在ADC和GLP-1领域，药明康德预计到2025年底将产能拓展到10万升，并有20多个临床项目 [8] - 凯莱英计划将产能从3万升扩展到44,000升，并有十多个临床项目推进至中后期 [8] - 印度公司NewLand计划将产能提升至1万至15,000升，主要服务新兴中型项目 [8] - 在口服小分子GLP-1方面，药明康德可能是主要受益者，其上半年新增订单和收入增长大概率受益于此 [8] 政策环境影响分析 - 美国最惠国待遇定价政策初期影响有限，降价局限于Medicaid，对整体药价影响较小 [3][9] - 关税政策主要针对专利药，对中国CDMO企业影响可控，已在美国建厂的企业可获豁免 [3][12] - 大部分制药公司的Medicaid覆盖率在10%以下，因此政策实际影响比预期要好 [11] 相关板块展望 - 中国Biotech Pharma板块2025年表现强劲，受益于创新管线全球话语权增加和估值上涨，未来驱动因素包括临床数据和交易活动 [14] - 医疗器械与服务板块2025年上半年表现疲软，受政策负面影响，但近期投资者情绪有所改善，需关注基本面修复 [15]

海关新政实施 - 天津海关“真空包装网备平台”上线试运行，企业可通过国际贸易单一窗口在线申请真空包装布控查验模式 [1] - 该模式针对真空包装、防光包装、防尘包装、恒温储存等不宜在普通环境下拆箱查验的高新技术货物出台 [1] - 新模式允许进口环节查验指令转移至目的地实施，出口环节可仅执行外形或机检查验，避免开拆包装造成货损 [1] 凯莱英公司受益情况 - 凯莱英医药集团（天津）股份有限公司等3家关联公司成为天津关区首批通过“真空包装网备平台”备案的企业 [1][2] - 公司进出口负责人称该政策精准贴合医药企业对原料药、医药中间体防潮、防氧化的严苛储存要求 [2] - 非侵入式查验保障产品品质，通过平台申请更便捷高效，有助于提升全球供应链交付效率优势 [2] 政策实施成效 - 天津海关主动靠前服务，为企业提供政策解读、材料梳理等“一对一”精准指导，实现全流程网上审核 [2] - 截至目前，天津海关辖区已有45家真空包装备案企业 [2] - 1至9月，天津关区备案企业通过“真空包装”模式进出口总值达492.48亿元，同比增长44.56% [2]

涉及的行业与公司 * 行业为中国医疗健康领域的合同研发生产组织（CRO/CDMO）[1] * 涉及的公司包括药明康德（WuXi Apptec）、药明生物（WuXi Biologics）、康龙化成（Pharmaron）、凯莱英（Asymchem）、药明合联（WuXi XDC）[3][6][7][16] 核心观点与论据 * **三季度业绩展望：环比改善但同比增速可能放缓** 由于高基数效应，3Q25整体增长率可能不及上半年，但预计随着项目推进和新产能释放将实现环比改善[2][3] 预计公司不会在第三季度修正其全年指引，因公司可能采取审慎态度[3][7] 具体预测：药明康德销售额增长+10%（2Q25为+20%），调整后净利润增长+15%（2Q25为+48%）[3] 康龙化成销售额增长+8%（2Q25为+14%），调整后净利润增长+10%（2Q25为+16%）[3] 凯莱英销售额增长+19%（2Q25为+28%），调整后净利润增长+36%（基于相对较低的基数，2Q25为+34%）[3] * **新订单增长势头预计保持韧性** 当前需求主要由CMO项目和新兴模式支持，例如GLP-1/多肽产能和抗体偶联药物（ADCs）[2][8] 早期研发的复苏情况不一，但多数公司预计2026年将随美联储降息后的资金复苏而改善[8] 药明康德在多肽和小分子口服GLP-1领域的订单储备增长以及凯莱英来自多肽和ADCs的订单增长是关注焦点[8] * **政策与地缘政治因素带来短期波动** 美国《生物安全法案》（US Biosecure Act）于10月9日作为修正案（SA3841）纳入参议院通过的2026财年国防授权法案（FY26 NDAA），但未提及具体公司名称[2][11][13] 尽管客户在风险管理上对地域多元化的心态有所改变，但技术/执行优势在当前阶段似乎仍超过地缘政治担忧，尚未观察到大规模订单转移的明确迹象[11] 特朗普宣布的100%药品关税对主要涉及原料药/药物底物的中国CDMO直接影响有限，且多家公司已在美国设有设施并正在扩张[12] * **中国CDMO公司积极进行海外产能扩张** 药明康德在美国、瑞士、新加坡拥有或建设研发及生产产能[19] 药明生物在美国、爱尔兰、德国拥有总产能72千升（占2024年底300千升总产能的约24%），并正在美国伍斯特建设36千升产能，在新加坡建设120千升产能[19] 药明合联新加坡基地已于6月实现机械完工，预计2026年实现GMP运营[19] 凯莱英在美国波士顿和英国桑威奇拥有研发及生产设施[19] 康龙化成在英国和美国拥有实验室服务及小分子CMC产能[19] * **盈利预测与目标价上调** 高盛将覆盖公司的每股收益（EPS）预估平均上调+1.4%（2025财年）、+2.8%（2026财年）、+3.4%（2027财年），以反映韧性的订单势头和公司特定更新[6][17] 相应上调了各公司的12个月目标价，例如凯莱英H股目标价从96.60港元上调至106.30港元，药明康德H股目标价从96.90港元上调至109.60港元[16][20] 其他重要内容 * **关键财务数据与预测** 提供了各公司历史及预测的销售额、订单储备、新订单、调整后净利润等详细数据[10][18] 例如，药明康德预计2025年销售额为445亿人民币（增长13%），2026年为495亿人民币（增长11%）[10] 凯莱英预计3Q25调整后净利润为10.73亿人民币（增长36%），2025年调整后净利润为16%增长[18] * **业绩发布日期** 药明康德（2025年10月24日）、康龙化成（2025年10月28日）、凯莱英（2025年10月30日）[6] * **投资风险提示** 各公司均面临地缘政治紧张局势升级、全球制药研发支出放缓、生物技术融资下滑、人才保留挑战、知识产权处理风险等潜在风险[21][22][23][24][25]