投资评级 - 报告对深南电路的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 公司2025年三季报显示营收净利再创佳绩，AI PCB及存储景气周期有望持续，封装基板前瞻布局，支撑“买入”评级 [3] - 考虑AI等驱动公司PCB结构持续优化，海内外算力需求提升，封装基板景气度持续修复，报告上调盈利预测 [5] - 公司持续加码高端PCB产能，在建工程环比大幅增长，高端产能逐步释放有望进一步开拓高端算力PCB领域订单 [8] - 材料供给偏紧，BT基板价格起涨，公司BT载板业务有望持续受益 [8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收167.54亿元，同比增长28.39%，归母净利润23.26亿元，同比增长56.30%，扣非归母净利润21.82亿元，同比增长58.56% [8] - 2025年前三季度毛利率28.20%，同比提升2.30个百分点 [8] - 单季度看，25Q3实现营收63.01亿元，同比增长33.25%，环比增长11.11%，归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，环比增长11.20%，毛利率31.39%，同比提升6.00个百分点，环比提升3.80个百分点 [8] 盈利预测调整 - 预计2025年收入230.02亿元，归母净利润33.41亿元，EPS 5.01元，对应PE 46.6倍 [5][7] - 预计2026年收入321.10亿元，归母净利润58.16亿元，EPS 8.72元，对应PE 26.8倍 [5][7] - 预计2027年收入419.23亿元，归母净利润76.43亿元，EPS 11.46元，对应PE 20.4倍 [5][7] - 盈利预测上调幅度为2025年EPS上调17.09%，2026年上调55.72%，2027年上调71.30% [7] 业务进展与行业动态 - PCB业务在通信、数据中心领域，400G及以上高速交换机、光模块需求显著增长，AI加速卡、服务器及相关配套产品需求提升 [8] - 公司在建工程25Q3环比增长至14.19亿元，新建工厂包括南通四期和泰国工厂，南通四期预计2025年四季度连线，泰国工厂已连线 [8] - T-Glass玻纤布材料供应持续紧张，推动BT基板第三季起价格上调，存储部分涨幅达25%，平均涨幅约3%-10%，供需紧张局面可能延续至2026年上半年 [8] 估值与财务指标 - 当前股价233.44元，总市值155,643.97百万元，发行股数666.74百万股 [1][3] - 预计2025-2027年PE分别为46.6倍、26.8倍、20.4倍，PB分别为9.3倍、7.7倍、6.3倍 [5][7][11] - 预计2025-2027年归母净利润率分别为14.5%、18.1%、18.2%，ROE分别为20.0%、28.8%、31.0% [7][11]

涉及的行业或公司 * 公司为深南电路（股票代码 002916 SZ）[1] * 行业涉及印制电路板（PCB）、IC载板、覆铜板（CCL）行业，主要服务于通信、数据中心、AI服务器、汽车（ADAS、激光雷达、信息娱乐系统）等领域 [1][10][20][21] 核心观点和论据 * 公司前三季度营收增长28.4%至167.54亿元人民币，第三季度增速加快至33.3% [1] * 公司前三季度归母净利润飙升56.3%至23.26亿元人民币，第三季度增速高达92.9% [1] * 业绩超预期得益于AI业务贡献增加以及无锡工厂BT载板业务的持续复苏 [1] * 基于此，将2025-2027年盈利预测上调13-15%，目标价从230元人民币上调至281元人民币，基于2026年预期市盈率48倍，维持买入评级 [1] * 预计第四季度营收增长33%至64.27亿元人民币，净利润增长加速至115%，达到8.38亿元人民币，主要由于2024年第四季度行业去库存造成的低基数 [3] * 产能扩张按计划进行，泰国工厂（主要服务于汽车和服务器）于2025年中投产，南通四期（AI-PCB）将于2025年第四季度启动 [4] * 预计泰国工厂和南通四期满产年收入分别为13亿和15亿元人民币，约占2026年和2027年预估收入的11%和9% [4] * 公司未来几年将维持约30亿元人民币的年资本支出，以应对AI基础设施的巨大增长 [4] * 预计2026年上半年盈利预测仍有上调空间，因PCB和载板业务毛利率有进一步扩张空间 [10] * 预计AI-PCB毛利率在第三季度已达到40%以上，载板毛利率从上半年的15%显著扩大至约20% [10] * 第三季度毛利率扩大6.0个百分点至31.4%，但净利率因新厂启动成本仅改善4.7个百分点至15.3% [11] * 管理层注意到材料成本上涨，主要CCL厂商在10月已将每张售价上调5-10元人民币 [12] 其他重要内容 * 花旗工业考察（主题为AI基础设施和人形机器人）将于11月19日参观深南电路 [2] * 公司是领先的PCB供应商，采用PCB、PCBA和IC载板“三合一”的一站式解决方案模式，2024年三者营收占比分别为59%、16%和18% [20] * 投资逻辑基于国内AI服务器快速增长潜力、汽车ADAS等稳定增长以及2027年前39%的三年每股收益复合年增长率 [21] * 目标市盈率较行业平均有40-50%溢价，合理性在于公司的领先地位、国企背景和技术优势 [22] * 下行风险包括中国AI服务器需求不及预期、汽车/ADAS需求疲软、无锡BT载板新厂利润低于预期以及CCL成本通胀超预期 [23] * 尽管对深南电路评级为买入，但在CCL/PCB供应链中更偏好生益科技，因CCL行业经营杠杆更高且预计2026年CCL价格涨幅将快于2025年 [1][12] 财务数据摘要 * 2025年预期每股收益为4.744元人民币，增长68.5% [4] * 2025年预期市盈率为48.0倍，市净率为9.2倍，净资产收益率为20.3% [4] * 2025年预期股息率为0.9% [5] * 当前股价为227.8元人民币，目标价281.0元人民币，隐含23.4%的预期股价回报率 [5]

核心观点 报告核心观点聚焦于宏观经济政策导向与行业结构性机会 宏观经济方面，“十五五”规划建议强调经济增长保持在合理区间（隐含目标约5%），并通过超常规措施推动科技自立自强，同时着力于供给与需求、外需与内需、投资与消费的“三个再平衡”，尤其侧重提振消费和“投资于人”[7][8][9][10] 美联储12月降息可能性仍较大，但表态偏鹰派，短期内市场风险偏好或受压制[15][17][20] 行业方面，电力行业在电改深化背景下，预期趋稳，火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海机会值得关注[22][23][24][27] 多家公司2025年第三季度业绩表现亮眼，呈现同环比高增态势，主要集中在电力设备与新能源、传媒、电子等领域[28][37][52][56][61] 宏观经济 - “十五五”规划建议提出经济增长保持在合理区间，隐含目标或在5%左右，为实现2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，2025-2035年需人均GNI增速、实际GDP增速分别超过6.3%、4.6%[8] - 规划要求采取超常规措施提高科技自立自强水平，重点在集成电路、工业母机等关键核心技术领域取得突破，并培育量子科技、生物制造等未来产业[9] - 规划着力于“三个再平衡”，更加侧重提振消费，目标是促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式，居民消费率有15-20个百分点的提升空间[9][10] - 美联储10月FOMC会议宣布降息25bp至3.75%-4.0%，并于12月1日起结束缩表，但鲍威尔表态偏鹰，称12月降息并非板上钉钉[15][16][17] - 考虑到美国政府关门及经济下行压力，美联储在12月份可能还有一次降息，CME期货定价美联储12月降息概率超过60%[18][20] 电力行业 - 2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳，2025年前三季度全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.8%，预计“十五五”期间将呈现“宽电量、紧电力”的供需格局[22] - 火电方面，动力煤价格自2025年7月开始反弹，带动电价企稳，江苏电力市场月度集中竞价出清价格环比提高82.80元/兆瓦时至395.60元/兆瓦时[23] - 绿电方面，136号文推动新能源全面入市，风电政策底已现，山东、甘肃、新疆、云南四省已完成首轮机制电价竞价，市场化改革步入深水区[24] - 电网设备方面，2025年1-9月国网输变电设备集招金额累计681.88亿元，同比增长22.9%，一次设备出口金额中，液体介质变压器出口315.82亿元，同比增长54.9%[25][26] - 行业投资机会关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海，受益标的包括华能国际、龙源电力、平高电气等[27] 公司业绩亮点（电力设备与新能源） - 特锐德2025年第三季度实现归母净利润3.59亿元，同比增长41.53%，环比增长36.75%，毛利率27.76%，净利率10.23%，公司传统主业稳步出海，充电网业务扭亏为盈[28][29] - 富特科技2025年第三季度实现归母净利润0.70亿元，同比增长186.93%，环比增长48.09%，国内车载电源市占率从2024年的5.6%提升至2025年8月的12.0%，境外业务收入占比提升至17%以上[37][38][39] - 深南电路2025年第三季度营收和利润均创新高，单季营收63.01亿元，同比增长33.25%，归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，毛利率31.39%，同比提升6.00个百分点，主要受益于PCB产品结构改善及载板稼动率提升[56][57] 公司业绩亮点（传媒） - 恺英网络2025年第三季度营收14.97亿元，同比增长9.1%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，毛利率83.0%，净利率38.9%，合同负债达3.5亿元，同比增长106%，反映传奇盒子业务增量未完全兑现[52] - 巨人网络2025年第三季度营收17.06亿元，同比增长115.6%，归母净利润6.40亿元，同比增长81.2%，业绩高增主要系《超自然行动组》表现亮眼，合同负债达13.33亿元，同比增长172%[61][62] - 顺网科技2025年第三季度归母净利润1.62亿元，同比增长39.0%，毛利率58.5%，同比提升15.3个百分点，盈利能力提升受益于业务结构改善，算力云业务有望开启商业化[65][67] 其他行业公司动态 - 招商积余2025年前三季度营收139.42亿元，同比增长14.65%，归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%，市场化拓展项目新签合同额占比92%[31][33][34] - 圣泉集团2025年前三季度营收80.72亿元，同比增长12.9%，归母净利润7.6亿元，同比增长30.8%，先进电子材料及电池材料销量6.11万吨，同比增长19.01%[73][74] - 亚钾国际2025年前三季度营收38.67亿元，同比增长55.8%，归母净利润13.63亿元，同比增长163%，氯化钾销量152.43万吨，同比增长22.8%，毛利率58.9%[81][82] - 立高食品2025年前三季度收入31.5亿元，同比增长15.73%，归母净利润2.48亿元，同比增长22.03%，KA渠道收入同比增长约30%，新零售渠道收入同比增长约40%[85][86]

2025年三季度主动权益基金重仓股总体格局 - 公募基金行业管理总规模稳步上扬至35.85万亿元，环比增长6.30% [3] - 宁德时代取代腾讯控股，以796.90亿元持股总市值重登主动权益基金头号重仓股之位 [2][3] - 在前十大重仓股中，科技相关公司占据七席，形成绝对主导格局 [4] 科技成长板块成为配置核心 - 光模块板块表现抢眼，中际旭创（持股总市值577.49亿元，持股占流通股比12.94%）和新易盛（持股总市值571.59亿元，持股占流通股比17.65%）双双跻身前三大重仓股 [2][4] - 工业富联、寒武纪-U、亿纬锂能、阳光电源、东山精密新进前二十大重仓股名单 [4] - 本轮科技股行情核心驱动力源自中国经济转型的深层逻辑，资金配置天平明显向科技股倾斜 [4] - “十五五”规划编制释放明确信号，科技自立自强、先进制造业升级被置于更优先位置 [5] 传统消费白马股遭遇调整 - 贵州茅台重仓排名自二季度末的第三位大幅下滑至第七位，持股总市值降至299.58亿元 [2][3] - 白酒行业处于深度调整期，2025年上半年59.7%的酒企营业利润减少，50.9%的企业营业额下滑 [6][7] - 行业基本面呈现“符合预期的差”特征，预计中秋国庆双节期间行业整体销量同比降幅将超过20% [7] 基金增持与减持动向分析 - 增持榜前五名分别为中际旭创（增持市值100.30亿元）、工业富联（增持市值50.94亿元）、ST华通（增持市值49.00亿元）、东山精密（增持市值38.79亿元）、寒武纪-U（增持市值38.15亿元） [9][10] - ST华通因游戏主业出色表现、强劲现金流及“摘帽”预期成为基金经理眼中的价值洼地 [11] - 减持榜前三名分别为胜宏科技（减持市值-99.62亿元）、海光信息（减持市值-89.49亿元）、美的集团（减持市值-64.91亿元） [11] - 胜宏科技多位高管在季度初完成的集体减持计划向市场传递了不确定性信号 [11] - 宁德时代虽为第一重仓股，但也出现在减持榜前列（减持市值-38.26亿元），或与前期估值修复速度过快有关 [11]

财务业绩表现 - 公司25年前三季度实现营收167.54亿元，同比增长28.39%，归母净利润23.26亿元，同比增长56.3% [1] - 公司25年第三季度营收和利润再创新高，单季实现营收63.01亿元，同比增长33.25%，环比增长11.11%，归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，环比增长11.2% [1] - 公司盈利能力显著提升，25年前三季度毛利率为28.2%，同比提升2.29个百分点，净利率为13.9%，同比提升2.5个百分点；第三季度毛利率达31.39%，同比提升5.99个百分点，环比提升3.8个百分点 [1] - 公司费用投入增加，第三季度管理费用和研发费用分别环比增加0.72亿元和1.21亿元，主要与新工厂筹建及薪酬相关 [1] 业务增长驱动力 - PCB业务在通信领域受益于算力需求，400G及以上高速交换机和光模块需求显著增长 [2] - PCB业务在数据中心领域受益于AI算力投资，云服务商资本开支提升带动AI服务器及加速卡等产品需求释放 [2] - 封装基板业务中，BT类产品因导入关键客户新一代高端DRAM项目，存储产品订单显著增长，处理器芯片和RF射频类产品竞争力增强 [2] - 封装基板业务中，ABF类产品在广州新工厂投产后产能爬坡，已具备20层及以下产品批量生产能力，更高层产品研发按计划推进 [2] 产能扩张与未来展望 - 公司在建工程新增6.75亿元，主要为南通四期及泰国工厂建设，为后续增长提供支撑 [1] - 基于AI高景气度，公司2025至2027年归母净利润预测分别上调至34.71亿元、52.55亿元和69.21亿元 [3] - 按2025年10月29日收盘价计算，公司2025至2027年市盈率分别为43.8倍、28.9倍和21.9倍 [3]

投资评级 - 报告对深南电路的投资评级为“买入”，并予以“维持” [1][2] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收和利润再创新高，单季度毛利率达到31.39%，凸显产品结构升级成果 [4][5] - AI算力需求引领PCB业务成长，封装基板业务持续向好，是公司业绩增长的核心驱动力 [6][7][8] - 公司在建工程新增6.75亿元，主要为南通四期及泰国工厂建设，扩产为后续增长提供支撑 [5] - 基于AI高景气度，报告上调公司盈利预测，预计2025至2027年归母净利润将实现高速增长 [9] 公司基本状况与市场表现 - 截至2025年10月29日，公司总股本为666.74百万股，市价为227.80元，总市值约为151.88亿元 [1][2] - 2025年前三季度实现营业收入167.54亿元，同比增长28.39%，归母净利润23.26亿元，同比增长56.3% [4] - 2025年第三季度单季实现营收63.01亿元，同比增长33.25%，环比增长11.11%，归母净利润9.66亿元，同比增长92.87% [4] 业务板块分析 - **PCB业务**：在算力需求拉动下，400G及以上高速交换机、光模块需求显著增长；AI服务器及加速卡产品需求释放成为核心驱动力 [7] - **封装基板业务**：BT类封装基板中，存储类产品因导入关键客户新一代高端DRAM项目而订单显著增长；ABF类封装基板已具备20层及以下产品批量生产能力 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为222.06亿元，2026年达278.57亿元，2027年达347.31亿元 [2] - 预测公司2025年归母净利润为34.71亿元，2026年达52.55亿元，2027年达69.21亿元 [2][9] - 对应市盈率（PE）预计将从2025年的43.8倍下降至2027年的21.9倍 [2] - 预测毛利率将从2024年的24.8%持续提升至2027年的33.5% [11]

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入63.01亿元，同比增长33.25% [1] - 2025年第三季度归母净利润9.66亿元，同比增长92.87% [1] - 2025年第三季度研发投入4.64亿元，占营业收入比重7.37% [8] 业务驱动因素 - 业绩增长得益于AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化需求增加 [1] - AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升 [1] - 存储类封装基板产品把握结构性增长机遇，订单收入进一步增加 [1] 盈利能力与运营效率 - 2025年第三季度综合毛利率环比改善，主要得益于封装基板产能利用率提升及广州广芯工厂爬坡 [1][2] - PCB数据中心、有线通信业务收入持续增长，毛利率略有提升 [2] - 2025年第三季度公司综合产能利用率仍处于相对高位 [6] - 封装基板业务因存储市场及应用处理器芯片类产品需求增长，工厂产能利用率环比明显提升 [6] 各业务板块表现 - PCB业务下游以通信设备为核心，重点布局数据中心（含服务器）、汽车电子等领域 [3] - 2025年第三季度数据中心、有线通信业务收入持续增长，各业务领域占比与上半年基本一致 [3] - 封装基板产品覆盖模组类、存储类、应用处理器芯片类等，主要应用于移动智能终端、服务器/存储领域 [4] - 2025年第三季度封装基板营业收入环比增加，存储类封装基板增长最为显著 [4] 产能扩张与项目进展 - 泰国工厂目前已连线试生产，南通四期计划在2025年第四季度连线 [5] - 南通四期和泰国工厂将具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力，助力PCB业务产能释放 [5] - 无锡新地块为PCB业务算力相关产品的储备用地，预计分期投入 [8] - 下一代通信及数据中心相关PCB技术研发、FC-BGA基板产品能力建设等项目按期稳步推进 [8] 成本与供应链 - 2025年第三季度受大宗商品价格变化影响，金盐、铜等部分原材料价格环比增长 [7] - 公司主要原材料包括覆铜板、半固化片、铜箔、金盐、油墨等 [7]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [2] 核心观点 - AI与存储双轮驱动，公司盈利能力显著提升，2025年第三季度收入达63.01亿元，同比增长33.25%，归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，毛利率为31.39%，同比提升5.99个百分点 [8] - 高端产能放量在即，公司在建工程提升至14.19亿元，环比增加6.75亿元，南通四期项目预计2025年四季度连线，泰国工厂已连线，总投资额12.74亿元人民币 [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为236.49亿元、290.81亿元、343.38亿元，归母净利润分别为34.79亿元、48.08亿元、61.75亿元，对应PE分别为43.7倍、31.6倍、24.6倍 [8] 盈利预测与财务指标 - 预计2025年营业收入为236.49亿元，同比增长32.1%，归母净利润为34.79亿元，同比增长85.3% [7] - 预计2025年每股收益（EPS）为5.22元，市盈率（PE）为43.7倍，净资产收益率（ROE）为20.8% [7] - 预计毛利率将持续改善，从2024年的24.8%提升至2027年的30.6% [9] - 预计总资产周转天数将从2024年的482天优化至2027年的374天，运营效率提升 [9] 近期业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营收167.54亿元，同比增长28.39%，实现归母净利润23.26亿元，同比增长56.30% [8] - 2025年第三季度，公司收入环比增长11.11%，归母净利润环比增长11.20%，扣非净利润环比增长17.47% [8]

公司业绩表现 - 前三季度实现营业总收入167.54亿元，同比增长28.39% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润23.26亿元，同比增长56.30% [1] - 第三季度实现营业收入63.01亿元，同比增长33.25% [1] - 第三季度净利润9.66亿元，同比增长92.87% [1] - 盈利质量持续优化，增长动能强劲 [1] 业绩增长驱动因素 - 业绩增长得益于把握AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化的需求增加机遇 [1] - AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升 [1] - 存储类封装基板产品订单收入进一步增加 [1] - 公司加大市场开发力度，产品结构优化，产能利用率提升 [1] 行业前景与公司定位 - 行业受益于AI算力升级与全球数据中心建设加速 [2] - 业务增长具备强确定性，有核心通信设备商的稳定订单支撑 [2] - 公司已形成"技术同根、客户同源"的"3-In-One"业务布局 [2] - 国内AI发展加速有望进一步带动公司产品需求 [2]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 2025年第三季度营收和利润均创新高，产能加速释放[1] - 公司2025年前三季度实现营业收入167.54亿元，同比增长28.39%，实现归母净利润23.26亿元，同比增长56.30%[5] - 单季度看，2025年第三季度实现营收63.01亿元，同比增长33.25%，环比增长11.11%；实现归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，环比增长11.20%[5] - 基于AI客户导入顺利以及载板需求修复，上调2025-2027年归母净利润预期至34.80/47.04/58.28亿元[5] 财务表现 - 2025年第三季度毛利率为31.39%，同比提升6.00个百分点，环比提升3.80个百分点[5] - 2025年第三季度净利率为15.35%，同比提升4.76个百分点，环比基本稳定[5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）为5.22/7.06/8.74元，当前股价对应市盈率（PE）为43.6/32.3/26.1倍[5] - 预计毛利率将持续改善，2025-2027年分别为29.0%/30.7%/32.2%[8] 业务分析 - PCB业务方面，AI算力投资带动AI服务器及相关配套产品需求增长，公司AI加速卡、高速交换机、光模块等产品订单同比显著增长[6] - 载板业务方面，存储市场快速成长，客户订单饱满，因前期导入并量产关键客户新一代高端DRAM产品项目，工厂产能利用率环比明显提升，显著提高了载板业务利润率[6] 产能扩张 - 公司积极进行高端产能扩充，新建工厂包括南通四期及泰国工厂[7] - 泰国工厂目前已连线试生产，南通四期预计在2025年第四季度连线[7] - 无锡新地块为PCB业务算力相关产品做储备，未来将分期建设[7] - 公司在现有工厂进行技改以突破产能瓶颈[7]