投资评级 - 报告对深南电路（002916.SZ）给予“推荐”评级，并维持该评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，AI发展正驱动其PCB（印制电路板）需求加速释放 [1][8] - 公司已形成“技术同根、客户同源”的“3-In-One”业务布局，国内AI发展加速有望持续带动其产品需求 [8] - 基于AI服务器、高速交换机、光模块等需求增长，以及汽车电子、封装基板等业务的快速发展，报告预计公司未来三年业绩将持续增长 [8] 2025年业绩总结 - 2025年公司实现营收236.47亿元，同比增长32.05% [8] - 2025年归母净利润为32.76亿元，同比增长74.47% [8] - 2025年扣非后归母净利润为31.14亿元，同比增长78.96% [8] - 2025年第四季度（Q4）营收68.93亿元，同比增长41.89%；Q4归母净利润9.5亿元，同比增长143.87% [8] 分业务板块表现 - **PCB业务**：2025年实现营收143.59亿元，同比增长36.84%，毛利率为35.53%，同比提升3.91个百分点 [8] - **封装基板业务**：2025年实现营收41.48亿元，同比增长30.80%，毛利率为22.58%，同比增加4.43个百分点 [8] 增长驱动因素 - **AI服务器需求**：数据中心领域AI服务器及相关配套产品需求加速释放，带动PCB订单同比显著增加 [8] - **通信与汽车电子**：高速交换机、光模块产品需求显著增长；ADAS和新能源汽车三电系统渗透率提升带动汽车电子收入快速增长 [8] - **封装基板结构优化**：受益于存储类、处理器芯片类基板需求拉动，公司封装基板产能利用率提升，其中存储类基板占比提升 [8] 产能与项目进展 - 泰国工厂和南通四期项目已于2025年下半年顺利连线投产，目前产能正稳步爬坡 [8] - 广州工厂的BT类封装基板产能爬坡稳步推进；FC-BGA类封装基板已实现22层及以下产品量产，24层及以上产品技术研发及打样工作按期推进 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026至2028年营业收入分别为283.32亿元、315.82亿元、378.99亿元，同比增长率分别为19.8%、11.5%、20.0% [2][8] - **净利润预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为44.18亿元、51.67亿元、60.11亿元，同比增长率分别为34.9%、17.0%、16.3% [2][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026至2028年摊薄EPS分别为6.49元、7.59元、8.82元 [2][8] - **估值指标**：基于当前股价（233.18元），对应2026至2028年预测市盈率（PE）分别为36倍、31倍、26倍 [8]；报告中的主要财务指标预测表显示，2026至2028年预测PE分别为35.96倍、30.74倍、26.42倍 [2]

公司2025年业绩表现 - 2025年全年收入236.47亿元，同比增长32.05%，归母净利润32.76亿元，同比增长74.47%，扣非归母净利润31.14亿元，同比增长78.96% [3] - 全年毛利率28.32%，同比提升3.49个百分点，净利率13.86%，同比提升3.37个百分点 [3] - 公司拟每10股派发现金红利24元，高分红彰显经营韧性与现金流实力 [3] - 第四季度单季营收68.93亿元，同比增长41.89%，环比增长9.40%，归母净利润9.50亿元，同比增长143.87%，环比微降1.65% [3] - 第四季度毛利率28.59%，同比提升6.64个百分点，环比下降2.80个百分点，净利率13.78%，同比提升5.74个百分点，环比下降1.57个百分点 [3] - 第四季度归母利润环比小幅下滑主要因南通四期、泰国工厂部分产能爬坡导致折旧摊销增加、PCBA等低毛利订单占比短期提升、原材料价格上涨及年末研发投入集中计提 [3] 各业务板块表现 - PCB业务收入143.59亿元，同比增长36.84%，占总收入60.73%，毛利率35.53%，同比提升3.91个百分点 [3] - 通信业务受益于全球市场回暖，高速交换机、光模块产品需求显著增长，有线侧产品占比持续提升 [3] - 数据中心业务受益于AI算力需求爆发，AI服务器及AI加速卡等产品订单显著增长，营收占PCB比重提升至25%左右 [3] - 汽车电子业务受益于新能源汽车销量增长，ADAS相关订单保持快速增长 [3] - 载板业务收入41.48亿元，同比增长30.80%，占总收入17.54%，毛利率22.58%，同比提升4.43个百分点 [3] - 载板盈利显著改善主因存储市场需求旺盛，高端DRAM产品项目导入量产，带动BT类基板订单显著增长，产能利用率提升，价格持续向上 [3] - ABF载板工艺能力稳步提升，22层及以下已实现量产 [3] - PCBA业务收入30.75亿元，同比增长8.93%，占总收入13.00%，毛利率15.00%，同比提升0.60个百分点，增长主要源于数据中心及汽车电子领域订单支撑 [3] 公司未来业务趋势与增长动力 - 海外AI算力需求旺盛，新增产能有望快速爬坡实现盈亏平衡，贡献弹性利润 [4] - 国产算力在2026年有望实现放量增长，公司在国内算力PCB供应链具备核心卡位 [4] - 载板景气度高涨，BT载板持续涨价叠加产品结构升级，稼动率满载，盈利显著改善 [4] - ABF载板技术能力持续突破，已具备22层及以下产品批量生产能力，24层及以上产品研发有序推进，客户打样认证顺利，有望承接AI芯片外溢需求 [4] - 在未来AI PCB技术升级路线中，公司技术、产能卡位优势靠前，背板样品最高层数可达120层，批量生产层数可达68层 [4] - 公司在海外算力及国产算力供应链体系中均具备较强的技术实力、丰富的高阶PCB量产经验以及客户卡位 [4] - 南通四期及泰国工厂已于2025年下半年连线投产爬坡，未来将进一步加大产能扩张力度，AI算力业务占比有望持续提升 [4]

财务表现 - 2025年公司实现营业总收入236.47亿元，归母净利润32.76亿元 [2] - PCB业务收入143.59亿元，占总收入60.73% [2] - 封装基板业务收入41.48亿元，占总收入17.54% [2] - 电子装联业务收入30.75亿元，占总收入13.00% [2] - 2025年公司境外销售毛利率30.11%，同比下降1.28个百分点 [3] 行业与市场 - 2025年全球PCB产业产值同比增长15.8% [1] - 预计未来五年，18层及以上高多层板、HDI板、封装基板复合增速分别为21.7%、9.2%、10.9% [1] - AI算力基础设施投资进入高景气周期，驱动需求 [1][2] - 存储市场需求拉动封装基板业务增长 [2][8] - 汽车电子（ADAS、新能源汽车三电系统）是公司重点布局领域，2025年收入快速增长 [8] 业务进展与产能 - 公司整体产能利用率维持在较高水平 [1] - PCB业务产能利用率维持高位，受益于AI算力相关产品需求 [1][8] - 封装基板业务产能利用率延续2025年四季度以来的较高水平 [8] - 22层及以下FC-BGA封装基板产品已实现量产，24层及以上产品在研发打样中 [4] - 南通四期项目已于2025年下半年连线投产，目前处于产能爬坡阶段 [4][5] - 泰国工厂已于2025年下半年连线，目前处于产能爬坡阶段 [4][6] - 无锡有新地块作为PCB算力相关产品的储备用地，预计分期投入 [5] 战略与运营 - 公司坚持“3-In-One”战略，紧抓人工智能发展机遇 [2] - 通过技术改造、推进新项目论证和建设来应对行业扩产竞争 [1] - 通过增加重点物料储备、规模采购、构建多元化体系保障供应链稳定 [1] - 面对原材料（铜、黄金、石油等大宗商品相关）价格上涨，通过优化产品结构、提升效率、合理备货等方式应对 [3] - 公司产线未使用人形机器人 [5][7]

2025年整体业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入236.47亿元，同比增长32.05% [2] - 2025年公司实现归属于上市公司股东的净利润32.76亿元，同比增长74.47% [2] PCB业务表现与驱动因素 - PCB业务2025年主营业务收入143.59亿元，同比增长36.84%，占总营收60.73% [2] - PCB业务2025年毛利率为35.53%，同比增加3.91个百分点 [2] - PCB业务增长受益于AI加速卡、服务器及配套产品需求释放，数据中心订单显著增加 [2] - 高速交换机、光模块需求增长，以及汽车电子（ADAS、新能源车三电系统）收入快速增长也推动了PCB业务 [2] - PCB业务产能利用率因AI算力硬件需求增长而维持高位 [5] 封装基板业务表现与驱动因素 - 封装基板业务2025年主营业务收入41.48亿元，同比增长30.80%，占总营收17.54% [2] - 封装基板业务2025年毛利率为22.58%，同比增加4.43个百分点 [2] - 业务增长得益于存储类、处理器芯片类基板需求拉动，存储类基板占比增加，产能利用率提升 [2][3] - 广州封装基板项目中，BT类产品产能稳步爬坡，FC-BGA类22层及以下产品已量产，24层及以上产品在研发打样 [7] - 2025年广州广芯封装基板项目亏损同比缩窄 [7] 电子装联业务表现与市场 - 电子装联业务2025年主营业务收入30.75亿元，同比增长8.93%，占总营收13.00% [4] - 电子装联业务2025年毛利率为15.00%，同比增加0.60个百分点 [4] - 业务聚焦通信、数据中心、医疗电子、汽车电子领域，2025年主要把握了数据中心及汽车电子的增长机会 [4] 产能布局与建设 - PCB业务在深圳、无锡、南通及泰国布局生产基地 [6] - 泰国工厂与南通四期项目已于2025年下半年连线投产，产能正稳步爬坡 [6] - 公司持续开展技改，并将根据市场情况适时推进新项目论证和建设 [6] 成本与外部挑战 - 2025年铜箔、金盐等关键原材料价格受大宗商品价格影响上行，对公司盈利水平构成一定影响 [8] - 公司持续关注大宗商品价格及上游原材料价格传导情况，并与供应商及客户保持沟通 [8][9] 技术趋势与市场机遇 - AI算力基础设施高景气推动PCB向高密度、高集成、高速高频、高散热、高多层方向发展 [9] - 公司PCB业务在高速交换机、光模块、AI加速卡、服务器等领域的产品需求受益于AI发展趋势 [9]

美银证券关于AI PCB行业研究报告关键要点总结 一、 行业与公司概述 * 报告涉及行业为**AI服务器用高端印刷电路板及其上游材料**行业，包括PCB、覆铜板及玻璃纤维布[1][8] * 报告核心覆盖公司为**EMC、GCE、Victory Giant、Shennan Circuits**，并给予“买入”评级[3][49][55] * 报告亦对**Dynamic Holding**给予“买入”评级，认为其将受益于在**大中华区以外**的产能优势[56] 二、 行业核心观点与论据 * **AI服务器需求驱动PCB/CCL规格升级**：由于AI服务器系统对**更快数据速率、更大带宽、更长传输距离**的要求，带动高端PCB及其上游材料规格快速升级[1][9] * **高端PCB竞争与供应过剩风险有限**：预计到**2026/27年**，AI服务器PCB市场的竞争和供应过剩风险可控[2][30] * 原因包括：**生产技术难度高**、**规格迭代速度快**[2][28] * 从供应链多元化到大规模量产高端PCB通常需要**1-2年**时间[30] * **HDI与HLC两种高端PCB将共存**，但HDI在ASIC系统中的渗透率可能提升[1][14] * **HDI**：目前更多用于**GPU**基AI服务器，优势在于**密度高、尺寸小**，但生产难度和资本支出要求更高[14][15] * **HLC**：目前更多用于**ASIC**基解决方案，优势在于**成本较低**（在层数较低时），生产难度相对较低[14][15] * **供应链向东南亚（尤其是泰国）扩张**：多家PCB和CCL公司从**2025年底/2026年初**开始在泰国等地积极扩张产能[29][46][47] 三、 公司财务与业务分析 * **财务韧性评估**：基于**净负债权益比**和**自由现金流占营业利润比例**，筛选出财务韧性更强的公司[48][50] * 净负债权益比较低的公司包括：**EMC、Gold Circuit、Zhen Ding Tech、Victory Giant、Shennan Circuits**[51][52] * 自由现金流生成能力较强的公司包括：**EMC、Gold Circuit、Victory Giant、Shennan Circuits**[53] * **各公司AI业务收入占比**（根据Exhibit 7）[32]： * **CCL公司**：**EMC**为30%，**TUC**为15%，**Shengyi Tech**为20% * **PCB公司**：**Unimicron**为35%（含载板贡献），**Gold Circuit**为35-40%，**Victory Giant**为~40%，**Shennan Circuits**为5-10%，**Dynamic Holding**为0-5%（预计未来几年将显著增长） * **各公司客户集中度**（根据Exhibit 8）[33][34]： * **NVIDIA GPU供应链**相对多元化，但部分公司份额在下降（如Unimicron） * 在**GPU**客户中，**Victory Giant**对NVIDIA的营收暴露度约为**40%** * 在**ASIC**客户中，**EMC**对Trainium的营收暴露度约为**15%** 四、 其他重要信息 * **上游材料供应紧张**：高端材料整体处于**供不应求**状态，部分下游厂商与**Nittobo以外**的供应商合作以确保供应[12][13] * **规格快速迭代**：AI服务器PCB的规格升级速度快于传统中低端PCB，这有助于缓解高端PCB领域的**商品化/蚕食风险**[28][31] * **投资风险提示**：普遍存在的风险包括**AI服务器需求增长放缓**、**产能扩张执行不力**、**竞争加剧**、**地缘政治**（特别是中美关系）以及**汇率和原材料成本波动**等[59][61][64][66][69]

社保基金2025年末持仓概况 - 截至2026年3月25日，在已披露2025年年报的419家上市公司中，社保基金（含基本养老保险基金投资组合）出现在77家公司的前十大流通股东名单中，合计持股1.93亿股，持仓市值达315.4亿元 [2] - 社保基金自成立以来年均投资收益率达7.39%，累计投资收益额突破1.9万亿元，截至2024年末全国社会保障基金规模为3.32万亿元 [5] 社保基金调仓动向 - 2025年第四季度，社保基金新进25只个股、增持22只个股、减持15只个股，另有15只个股持股量保持不变 [5] - 社保基金新建仓股票中，持有重庆农商行数量最多，全国社保基金116组合买入9383.23万股，期末市值超过6亿元 [5] - 新进个股中，社保基金持有首华燃气流通股比例最高，为4.05%；其次是若羽臣，持股比例达3.11% [5] 社保基金重仓股分析 - 按持股数量统计，招商蛇口、南山铝业、海油发展、南钢股份的社保基金持股量均超过1亿股，分别为2.22亿股、1.64亿股、1.22亿股和1.08亿股 [7] - 2025年四季度末，社保基金持股市值超过10亿元的个股有6只，包括招商蛇口（19.21亿元）、藏格矿业、中国巨石等 [7] - 山推股份是社保基金持股最集中的公司，有5只社保基金组合驻扎，合计持有9730.12万股，持股市值高达11.65亿元 [6] 社保基金长期持股特征 - 在已公布年报的公司中，有25只个股获社保基金连续持有4个季度以上，其中15只持有期超过两年，中国巨石、南山铝业等3只获连续持仓超5年 [9] - 社保基金持有期限最长的个股是中国巨石，自2017年一季度以来已累计持有36个季度，最新持股8551.96万股，占流通股比例2.14% [9] - 社保基金连续持仓超四个季度的个股中，持股比例居前的有山推股份（7.40%）、焦点科技（5.10%）、国药股份（4.12%） [9] 社保基金投资风格与策略 - 社保基金持股特点包括：长期持有、追求稳健收益、分散配置、偏好行业龙头企业、进行战略投资 [9] - 社保基金在投资偏好上会选择未来业绩增长确定性较高或具备高分红特性的公司，行业龙头是重点选择 [11] - 社保基金新进个股中，首华燃气2025年净利润同比增长123.82%，璞泰来、若羽臣净利润分别增长98.14%和84.03% [6]

行业与公司 * **涉及的行业**：AI服务器产业链上游材料与零部件，具体包括覆铜板、PCB、电子布、铜箔等细分领域[1] * **涉及的公司**：生益科技、台光电、南亚新材、松下、Isola、Rogers、景旺电子、东山精密、胜宏科技、鹏鼎控股、深南电路、沪电股份、铜冠铜箔、龙电华鑫、国际复材、泰山玻纤、菲利华、宏和科技、东纺、日东纺、旭化成等[2][3][4][5] 核心观点与论据 * **AI服务器架构升级驱动材料需求激增**：新一代AI服务器以GB300为基线，架构改为“交换背板/正交背板+计算板”，推动PCB数量增加2-3倍、价值量提升4-5倍，覆铜板需求同步大幅增长[1] * **高端覆铜板需求即将爆发**：2026年M9覆铜板需求达数百万张，2027年随Rubin平台及配套机柜放量，需求将跃升至2000-3000万张[2] * **M10材料认证开启，技术路线分化**：英伟达要求M10材料损耗因子达0.0003级，核心竞争路线为PTFE材料和碳氢树脂+M10填料，PTFE路线电性能较M9优20%-30%、较碳氢类M10优10%[2] * **生益科技在M10材料领域卡位优势显著**：生益科技是唯一同时具备碳氢、PTFE两种M10技术能力的供应商[2] * **上游电子布供给高度集中且紧缺**：CTE布当前严重缺货，不含税价120元/公斤，2026年价格将继续上涨，仅东纺、日东纺、宏和科技供应[3] * **国产材料厂商凭借性价比加速替代**：国际复材、泰山玻纤等凭借低价缓涨策略蚕食日系、台系份额，其二代布、CTE布性能达海外90%-95%[3] * **PCB供应商格局因需求激增而重塑**：因PCB需求总量和价值量激增，原有供应商产能不足，英伟达引入新供应商，单料号将配置2-4家供应商[4] * **核心PCB料号供应商分布明确**：LPU承载板一供景旺电子、二供东山精密；LPU/CPU背板、CPU HBM板主供胜宏科技；Switch板由胜宏科技、鹏鼎控股、深南电路分食[4] * **高端铜箔需求与规格同步提升**：M9搭配HVP4铜箔、M10搭配HVP5/HVP6铜箔，2027年HVP4需求达8000吨-3万吨，2028年HVP5/HVP6需求将增至2万吨/年[4] * **关键部件价值量突出**：LPU板单板2-3万元，CPU机柜28层HDI板单板约2万元，下一代交换背板单块价值超80万元[5] * **2027年M9覆铜板市场规模达数十亿元**：按1.2平方米/张标准测算，2000-3000万张需求对应面积超2000万平方米[5] 其他重要内容 * **核心产品量产时间表明确**：Rubin平台2026年Q3量产，材料确认于Q2末-Q3初；Alt平台2026年Q4量产，材料确认于Q3；Fermi平台2027年下半年量产，2026年完成方案设计[1] * **M9方案已完全确认并具备量产条件**：采用“碳氢树脂+Q布”或“PTFE+无玻纤布”，良率稳定90%[2] * **上游材料需求多元化增长**：Q布、二代布、CTE布随M9/M10上量需求大增，HBM应用提升进一步拉动二代布需求[2] * **供应链成本传导路径清晰**：2025年玻璃布、铜箔推动CCL涨价，2026年3月CCL厂商向下游传导成本，4月头部PCB厂商将向终端传导，国外涨幅20%-30%高于国内[3] * **国产Q布供应链正在转向**：Q布国产价格较海外低20%-30%，供应链正转向菲利华[3] * **国际复材正积极扩产**：其二代布、CTE布相关产能每月新增超100万米[3] * **PCB供应商份额趋势变化**：胜宏科技等原有主力份额占比下降，但绝对订单量提升；景旺电子、东山精密等新进入者份额大幅提升[4] * **沪电股份份额受价格制约**：虽通过全料号认证，但受价格制约，仅在高端LPU板、背板占据较多份额[4] * **铜箔国产化进程分层**：HVP4级别国产厂商凭借价格优势加速替代；HVP5/HVP6级别国内外厂商并跑，龙电华鑫金属电镀法有望实现弯道超车[4] * **铜箔价格与市场规模**：HVP4约300-400元/公斤，HVP5超600元/公斤，按30万元/吨测算，远期市场规模达数十亿元[4] * **单机柜材料用量明确**：GB300机柜需50张CCL+60张PP，Rubin Ultra机柜需200张CCL+240张PP[5] * **各环节核心受益企业列表**：CCL、电子布、PCB制造、铜箔各领域的核心公司被明确列出[5]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：全球及中国人工智能（AI）硬件、软件和云服务行业，具体涉及AI基础设施价值链（包括光通信、PCB/CCL）、中国本土AI价值链以及中国软件行业[1] * 公司： * 全球AI基础设施价值链偏好标的：中际旭创 (300308 CH)、生益科技 (600183 CH)、胜宏科技 (300476 CH)[1] * 中国AI价值链潜在受益者：中航光电 (002281 CH)、深南电路 (002916 CH)[1] * 其他提及公司：光迅科技 (300502 CH，未评级)、沪电股份 (002463 CH)、欣兴电子 (3037 TT)、寒武纪 (688256 CH，未评级)、智谱华章 (2513 HK，未评级)、MiniMax (0100 HK，未评级)[2][3][5][6] 核心观点与论据 **1 光通信：共封装光学（CPO）与可插拔光模块** * **CPO市场定位**：CPO在横向扩展网络（scale-out network）中不会颠覆可插拔光模块公司业务，因为可插拔方案在可预见的未来仍将主导该领域[2] * **CPO增长领域**：CPO可能在纵向扩展网络（scale-up network）中成为主要解决方案，其总潜在市场（TAM）大于横向扩展网络的CPO市场[2] * **产业链机会**：投资者对CPO价值链中的光引擎、激光器和光纤公司感兴趣，认为其需求能见度更高，但估值也已偏高[2] * **市场误解纠正**：不应将光模块公司视为“CPO受害者”，它们正与全球云服务提供商和领先AI芯片厂商紧密合作开发CPO解决方案，在增长的CPO市场中同样具备上行潜力[2] **2 PCB/CCL：受益于升级周期，关注供应链瓶颈** * **核心驱动**：PCB/CCL行业将继续受益于从2026年下半年开始的GPU和ASIC平台升级带来的量增和规格提升[3] * **关注领域**：投资者看好HDI和高层数PCB领域的领先AI玩家，如胜宏科技、生益科技和沪电股份[3] * **估值与竞争**：估值倍数偏高是主要担忧，部分投资者因此对市盈率倍数可能更低的台湾PCB公司（如欣兴电子）更感兴趣[3][5] * **上游机会**：投资者关注在AI基础设施市场中可能获得份额增益的小型PCB/CCL公司，并积极寻找上游供应链（如玻璃纤维、铜箔、设备）的投资机会，因这些环节存在供应短缺[5] **3 中国本土AI价值链：寻求“脱钩”风险下的机会** * **投资逻辑**：由于持续的“脱钩”趋势，投资者担忧高度依赖全球AI基础设施价值链的公司业务可持续性，因此对中国本土AI供应链公司兴趣浓厚[6] * **关注方向**：帮助中国构建“自给自足”AI价值链的公司，例如AI芯片公司（如寒武纪）和大型语言模型公司（如智谱华章、MiniMax）[6] * **基础设施受益者**：投资者也寻找可能从潜在加速的AI投资周期中受益的中国AI基础设施供应链公司，如中航光电和深南电路[6] * **主要风险**：缺乏先进AI芯片仍是中国LLM和云服务提供商投资的主要风险，更激烈的竞争环境也对公司利润率构成重大障碍[6] **4 中国软件行业：担忧估值下行周期与LLM冲击** * **普遍担忧**：大多数投资者仍担心强大LLM对大多数软件公司商业模式和增长前景的颠覆，以及增长前景乏力和估值仍然偏高的问题[7] * **结构性机会**：某些与关键任务IT系统深度集成的软件垂直领域可能不易被颠覆，并可能通过利用LLM和智能体解决方案最终成为AI赢家[7] * **市场观点分歧**：部分投资者认为“LLM杀死软件”的说法过度，但多数仍持谨慎态度[7] * **投资时机**：大多数交流过的投资者会等待更好的入场点，即收入增长加速且利润率开始改善之时[7] 其他重要内容 **1 投资者关注焦点** * 欧洲投资者最热门的话题是CPO，对其是否会成为大趋势以及是否会取代AIDC网络领域的可插拔光模块和铜缆存在相当多的争论[1] * “LLM杀死软件”也是投资者关心的关键话题[1] **2 具体公司评级与目标价（截至2026年3月13日）** * **中航光电 (002281 CH)**：买入评级，目标价80.00 CNY（基于43倍2026年预测EPS 1.87 CNY），当前价88.94 CNY[11][12][13] * **深南电路 (002916 CH)**：买入评级，目标价263.00 CNY（基于40倍2026年预测EPS 6.56 CNY），当前价250.23 CNY[11][15][16][17] * **中际旭创 (300308 CH)**：买入评级，目标价799.00 CNY（基于35倍2026年预测EPS 22.84 CNY），当前价542.02 CNY[11][19] * **胜宏科技 (300476 CH)**：买入评级，目标价333.00 CNY（基于35倍2026年预测EPS 9.51 CNY），当前价278.23 CNY[11][22][23][24] * **生益科技 (600183 CH)**：买入评级，目标价86.00 CNY（基于40倍2026年预测EPS 2.16 CNY），当前价63.44 CNY[11][26][27][28] **3 风险提示摘要** * **中航光电**：下游数通和电信市场对光器件和模块的需求低于预期、光芯片研发进展慢于预期、价格竞争和利润率稀释超预期、科技领域制裁超预期[14] * **深南电路**：AI基础设施投资延迟或AI PCB产能扩张慢于预期、美国进一步制裁中国电信价值链公司、中国PCB市场竞争加剧[18] * **中际旭创**：高端光模块在数通和电信市场需求弱于预期、400G和800G光模块领域竞争激烈、产品升级慢于预期、影响公司对全球客户出口的价格战升级[20] * **胜宏科技**：关键客户供应链多元化及同行竞争加剧、COWOP等技术变革可能改变竞争格局并威胁公司市场份额、AI PCB市场技术升级放缓、地缘政治紧张局势升级[25] * **生益科技**：5G、服务器、汽车电子等下游领域PCB需求低于预期、CCL市场竞争加剧导致利润率承压[28]

2025年整体业绩 - 公司2025年实现营业总收入236.47亿元，同比增长32.05% [1] - 实现归属于上市公司股东的净利润32.76亿元，同比增长74.47% [1] 各业务板块财务表现 PCB业务 - PCB业务收入143.59亿元，同比增长36.84%，占总收入60.73% [1][2] - PCB业务毛利率35.53%，同比提升3.91个百分点 [1][2] - 增长驱动力：AI加速卡、服务器、数据中心需求加速释放，高速交换机、光模块需求增长，汽车电子（ADAS及新能源三电系统）收入快速增长 [2] 封装基板业务 - 封装基板业务收入41.48亿元，同比增长30.80%，占总收入17.54% [1][3] - 封装基板业务毛利率22.58%，同比提升4.43个百分点 [1][3] - 增长驱动力：存储类、处理器芯片类基板需求拉动，存储类基板占比增加，广州工厂爬坡顺利 [3] 电子装联业务 - 电子装联业务收入30.75亿元，同比增长8.93%，占总收入13.00% [1][4] - 电子装联业务毛利率15.00%，同比提升0.60个百分点 [1][4] - 业务聚焦通信、数据中心、医疗及汽车电子领域，2025年主要受益于数据中心及汽车电子需求增长 [4] 产能与运营情况 - PCB工厂产能利用率维持高位，受益于AI算力基础设施硬件需求增长 [5] - 封装基板工厂产能利用率延续2025年四季度以来的较高水平，受存储及处理器芯片类基板需求拉动 [5] - 泰国工厂与南通四期项目已于2025年下半年连线投产，产能正稳步爬坡 [6][7] - 广州封装基板项目：BT类产能爬坡稳步推进，FC-BGA类已实现22层及以下产品量产，24层及以上产品在研发打样，2025年广州广芯亏损同比缩窄 [7] 成本与风险 - 2025年铜箔、金盐等关键原材料价格上行，受大宗商品价格变化影响，对公司盈利水平构成一定压力 [7]

核心观点 - PCB行业需求由算力集群的**规模扩展、互联速率提升、复杂功能集成**三大因素驱动，推动高多层、高密度、高速互联PCB需求增长[3][6] - 数据中心PCB市场规模将从**2024年的125亿美元**增长至**2030年的230亿美元**，期间复合年增长率达**10.7%**[3][13] - PCB技术演进关注三大线索：**载板化（CoWoP）、背板化（Kyber机架）、光铜融合（EOCB）** 的导入进展[3] - CCL行业存在**M9-M10高速材料渗透**与**成本驱动型涨价**两条主线，原材料（电子布、铜箔、树脂）供给紧张与升级需求共同推动价格上涨[3] PCB行业：需求驱动与技术演进 - **需求驱动因素**：1) **集群规模扩展**：推理需求分化，计算、网络、存储节点解耦部署并通过Scale-up/out网络连接[6][12]；2) **互联速率提升**：承载高带宽、低延迟流量交换，要求PCB带宽密度和介电性能提升[6]；3) **复杂功能集成**：通过载板化、背板化、光铜融合等方式提升集成度[6] - **具体需求案例**：英伟达发布LPU及LPX机架，**LPU在2026-2027年出货量约为400-500万颗**；其**LPX主板为52层高多层PCB**，预计26Q4至27Q1量产，将大幅推升算力PCB需求[12] - **技术演进一：载板化** - 英伟达拟导入**CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）类载板**，以提升信号完整性、电源完整性和散热性能，并解决ABF载板翘曲问题[3][18] - 技术掣肘在于**mSAP工艺难度、超薄铜箔供应（日本三井金属垄断）、以及产业竞争**[3][18] - CoWoP目标线宽/线距为**15-20um，量产目标或小于10um**，计划在Rubin Ultra或之后推出[19] - **技术演进二：背板化** - 英伟达**Kyber NVL144机架采用PCB中背板（Midplane）实现纵向扩展**，36个计算刀片通过2块高多层中背板完成CLOS全互联[23][26] - 更大规模的**Feynman Kyber NVL1152采用两层Scale-up架构**，第一层单机架内用PCB背板，第二层8个机架间通过NVLink CPO光互联[25][26] - 背板技术预期分歧包括竞争方案、层数（如78层或104层）、材料及供应商，预计**2026年下半年有望明朗**[26] - **技术演进三：光铜融合** - 随着互联速率提升，传统铜导体PCB面临挑战，**光电电路板（EOCB）** 可将光路和铜路集成在同一块板上[34] - 光路径基于激光器、光纤、波导和偏振元件实现，制造工艺与主流PCB工艺兼容[34] - **沪电股份已开始布局光铜融合技术**[3][34] CCL行业：材料升级与成本涨价 - **升级驱动**：2026-2027年，英伟达Rubin平台（NVLink6速率448Gbps）及1.6T以太网（224Gbps）量产，驱动CCL材料向**M9等级（Super Extreme Low Loss）升级**，M10开始导入验证[3][37][38] - **材料体系升级**：高速CCL升级涉及三大主材：1) **铜箔**向HVLP4/5规格升级；2) **玻纤布**向Low-Dk2/3或Q-glass升级；3) **树脂体系**向高组分PPE、PCH或PTFE升级[41] - **涨价动能**：原材料产能向高端转产，压缩低端供给，**电子布、铜箔、树脂三大主材具有充分涨价动能**[3][44] - **铜箔**：供需紧平衡，国际铜研究组织预测2026年全球精炼铜可能出现约**15万吨供应缺口**[63] - **电子布**：AI所需特种布利润率更高，织布机短缺为核心约束，驱动供应商转产并导致普通布涨价[63] - **环氧树脂**：地缘冲突影响上游石化供给，2026年3月以来成本存在上行空间[63] - **行业弹性**：CCL环节集中度高，标准化程度高于PCB，在原材料涨价时能更顺畅向下游传导。在景气上行阶段，CCL产值增速通常超过PCB，产值占比可提升**3-4个百分点**[49][51][57] 重点公司梳理 - **PCB领域**：把握领军企业确定性，观察后进者卡位优势[3][76] - **沪电股份**：数据中心/交换机PCB全球份额领先，布局CoWoP及光铜融合技术，投建高密度光电集成板产线（对应产值20亿元）[3][77][82] - **深南电路**：数通PCB与封装基板内资领军，背板技术扩展至AI超节点，FC-BGA载板具备22层量产能力[3][85] - **胜宏科技**：深度参与英伟达互联PCB定义，HDI已至14阶研发，厚板达100层以上研发中，提出2030年千亿产值目标[3][88] - **生益电子**：受益AI ASIC（如AWS Trainium）与交换机速率升级，2024年服务器订单占比从24%跃升至49%[3][92] - **广合科技**：CPU主板PCB内资领军，2022-2024年全球CPU主板PCB份额**12.4%**，排名第三[3][96] - **鹏鼎控股**：mSAP工艺领先，应用于光模块/GPU/ASIC，母公司臻鼎上调2026年资本开支至500亿新台币[3][100] - **景旺电子**：汽车板全球领军切入AI算力，高端工艺储备领先（如70层+厚板，M7-M9材料加工能力），推进英伟达CoWoP开发[3][104] - **CCL领域**：关注高速认证进展与涨价持续性[3][120] - **生益科技**：内资CCL领军，2024年全球高速CCL份额6%，已供应英伟达GB300交换板CCL，并导入海外云厂[3][107] - **南亚新材**：M8及以下高速产品已在国内外实现批量供应，布局BT及ABF封装基材，IC载板材料产能建设中[3][111] - **华正新材**：M7材料已批量，M8材料正进行海外客户认证，布局对标ABF的CBF材料及BT树脂CCL/PP[3][116] - **上游材料与设备**：M9-M10迭代驱动核心主材升规与紧缺，同时工序复杂化提升设备及耗材用量[121][122] - 核心材料包括：低介电/Q布、铜箔、高频高速树脂、硅微粉[123] - 相关设备与耗材包括：PCB加工设备、钻针等[123]