涉及的行业和公司 * 行业涉及印制电路板（PCB）、AI软件、办公软件及企业云服务[1] * 具体公司包括Victory Giant（VGT，胜宏科技）、Shennan Circuits（深南电路）、Kingsoft Office（金山办公）和Kingdee（金蝶国际）[1] Victory Giant (VGT) 核心观点与论据 * 公司对AI PCB需求前景持乐观态度 认为第三季度盈利增长放缓是短期问题 源于大客户产品过渡[2] * 预计2026年毛利率将继续扩张 得益于AI PCB贡献提升及客户产品升级带来的更高价值含量[2] * 产能扩张按计划进行 HDI（高密度互连）产能约70-90亿元人民币 HLC（高层板）产能超90亿元人民币 总产能预计在2025年底达350亿元 2026年底达800-900亿元 2027年底超1000-1200亿元[3] * 当前约50%营收来自AI PCB且仍在增长 消费电子和汽车电子各贡献约15%[4] * 公司是最大AI PCB供应商 在某大AI客户中占有约50%的份额 一家大型云服务提供商客户可能在2026年贡献超100亿元订单[4] * 竞争优势包括领先的良率、快速量产能力（国内工厂约一个季度 海外两个季度）以及雄厚的技术储备（HDI产品有8层以上订单 HLC产品达70层以上）[5] Shennan Circuits 核心观点与论据 * PCB业务营收中通信占比约40% 其中70%以上为有线通信 无线通信低于30% AI贡献约30%的PCB营收[6] * IC载板业务中 基于BT（双马来酰亚胺-三嗪树脂）的载板在第三季度有约40%营收来自存储客户且增长势头强劲 其他BT载板因客户担忧材料短缺的紧急订单而趋势良好[7] * 基于ABF的IC载板业务仍在爬坡 需求目前稳定 公司今明两年可能减亏[7] * AI PCB业务供应仍然紧张 公司正提升泰国（总产能约10-12亿元人民币）和江苏工厂的产能[8] * IC载板产能 深圳有8-10亿元 无锡约30亿元 广州规划总产能为40-60亿元[8] * PCB和载板产品面临上游材料（如铜、金）涨价带来的成本压力 公司正与覆铜板供应商协商调价[10] Kingsoft Office 核心观点与论据 * 公司AI战略于2024年第二季度转向AI用户增长 AI月活跃用户从2025年初的约2000万增长至第三季度的近5000万[11] * 公司于7月推出AI 3.0并已推广至约5000万用户 管理层认为在其约6亿（PC+移动）用户基础中仍有巨大增长空间[11] * 管理层预计消费者业务在2025-2030财年营收复合年增长率超10% AI用户明年可能超1亿[12] * 企业业务（WPS 365）预计在2025-2030财年实现30%的营收复合年增长率 该市场规模为4000-5000亿元 竞争对手包括字节跳动的飞书和阿里巴巴的钉钉[12] * 本地部署软件业务在第三季度需求强劲 预计2026年趋势持续 因政府推动PC和软件产品国产化替代 包括未来三年内替换1000万台PC 公司的WPS软件也将被包含在内[13] Kingdee 核心观点与论据 * 公司有望在2025财年实现盈利扭转 并维持营收低两位数同比增长的目标（订阅收入增长约20%）[14] * 公司将“金蝶云”品牌升级为“金蝶AI” 并推出新的企业AI产品“小K”[14] * 金蝶的AI代理将深度集成到其云产品中 包括未来的星瀚和星空产品套件 并寻求更好的货币化机会[14] 其他重要内容 * 报告日期为2025年11月14日 来自野村国际（香港）有限公司[9] * 报告对所提及公司（胜宏科技、深南电路、金蝶国际、金山办公、阿里巴巴）均给予“买入”评级[18] * 报告包含各公司的目标价、估值方法及风险提示[22][23][24][27][28][31][32]

文章核心观点 - AI算力激增与国产替代共振，推动先进封装设备与材料产业进入黄金发展期 [7][9][78] - 先进封装技术通过高密度集成突破传统芯片的“存储墙”、“面积墙”和“功耗墙”瓶颈，成为提升芯片性能的关键路径 [7] - 全球先进封装市场规模将从2024年的460亿美元增长至2030年的794亿美元，2.5D/3D封装技术以37%的复合年增长率（2023-2029）领跑市场 [7][78] 先进封装设备:后道性能全面升级,前道应用边界拓展 - 中国半导体封装设备市场呈现强劲增长，2024年销售额达282.7亿元，同比增长18.93%，2025年第一季度销售额达74.78亿元 [9][12][78] - 传统封装设备持续升级：贴片机精度提升至2.5-5μm，划片技术从刀片切割转向激光加工，塑封工艺向压塑演进 [12][78] - 前道制程设备（如薄膜沉积、光刻、刻蚀）开始在封装环节应用，支持RDL制作、Bump制作、TSV对准与图案化等先进工艺 [40][44] - 键合技术实现范式革命，混合键合精度从传统的5-10/mm²跃升至10K-1MM/mm²，能量消耗降至每比特不到0.05pJ [14] - 全球半导体键合市场规模2024年达9.6057亿美元，预计2034年增长至14亿美元，2025-2034年复合年增长率为3.84% [14] - 减薄、划片、固晶、塑封、电镀等传统设备在精度和效率上加速迭代，以适配3D堆叠、SiP封装等先进技术需求 [20][24][27][32][34] 先进封装材料:3D堆叠重构格局,高端品类快速迁移 - 2024年全球半导体材料市场规模达674.68亿美元，同比增长3.8%，其中封装材料营收增长4.7%达246亿美元 [47][78] - 前道高端材料（如光刻胶、CMP抛光液/垫、靶材、湿电子化学品）加速向后道封装工艺渗透，支撑RDL、TSV、Bump等先进技术 [46][78] - 封装基板向大尺寸、高密度方向演进，玻璃芯基板成为下一代FCBGA基板的战略方向，目前处于试制打样阶段 [49][51] - 光敏聚酰亚胺（PSPI）通过简化工艺流程（减少2-3道步骤，降低10%以上成本），成为RDL、TSV绝缘层等关键环节的材料选择 [54] - CMP材料需求随制程复杂化而增长，抛光液和抛光垫占据成本核心，3D NAND和FinFET等先进工艺对材料性能要求显著提升 [56][61] - 电镀液市场受互连层数增加驱动，国内企业如上海新阳已在14nm技术节点实现突破，国产替代进程加速 [62][63] - 临时键合胶通过可逆粘接机制保障超薄晶圆加工安全，旋转涂敷黏合剂成为主流选择，支持Fan-in、Fan-out、2.5D/3D等先进封装 [65][66] - 液态环氧塑封料（LEMC）适配先进封装新需求，MR-MUF工艺助力HBM技术突破，实现窄间距填充和高效散热 [69][70][72] 投资建议 - 设备领域建议关注北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科等平台型供应商，其在刻蚀、沉积、键合等核心工艺装备实现批量出货 [74][75][79][84][85][87] - 材料领域建议关注深南电路、兴森科技、安集科技、鼎龙股份等本土企业，其在封装基板、PSPI、CMP材料等关键领域技术突破加速 [78]

公司业务布局 - 深南电路泰国工厂的生产范围不涉及软板（柔性电路板）[1]

活动信息 - 公司将参加2025年度深圳辖区上市公司投资者网上集体接待日活动[2] - 活动采用网络远程方式举行[2] - 交流时间为2025年11月20日15:40 - 17:00[2] 参与方式 - 投资者可登录“全景路演”网站、关注微信公众号“全景财经”或下载全景路演APP参与[2] 沟通安排 - 届时公司高管将在线与投资者沟通交流[2]

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入63.01亿元，同比增长33.25% [1] - 2025年第三季度归母净利润9.66亿元，同比增长92.87% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润9.16亿元，同比增长94.16% [1] - 第三季度综合毛利率环比改善，主要得益于封装基板产能利用率提升及广州工厂爬坡 [1][2] 业务驱动因素 - 增长动力来自AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化需求 [1] - AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升 [1] - 存储类封装基板订单收入进一步增加 [1] PCB业务 - PCB业务以通信设备为核心，重点布局数据中心（含服务器）和汽车电子 [3] - 第三季度数据中心和有线程业务收入持续增长，各领域占比与上半年基本一致 [3] - 南通四期和泰国工厂将具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力，助力产能释放 [6] 封装基板业务 - 产品覆盖模组类、存储类、应用处理器芯片封装基板等 [4] - 第三季度封装基板营业收入环比增加，存储类封装基板增长最显著 [4] - 公司具备20层及以下FC-BGA产品批量生产能力，22~26层产品研发中 [5] - 广州封装基板项目一期已于2023年第四季度连线，第三季度亏损逐步缩窄 [5] 产能与项目进展 - 泰国工厂已连线试生产，南通四期在2025年第四季度连线 [6] - 无锡新地块为PCB业务算力相关产品储备用地，预计分期投入 [8] 成本与供应链 - 主要原材料包括覆铜板、半固化片、铜箔、金盐、油墨等 [7] - 2025年第三季度金盐、铜等部分原材料价格环比增长 [7]

南通市招商引资与项目建设概况 - 前三季度新签约重点内资项目347个，其中存量企业增资扩产项目189个，占比超50% [1] - 新开工亿元以上制造业项目425个，其中存量企业增资扩产项目206个，占比达48.5% [1] - 存量企业增资扩产项目具有建设周期短、要素需求少、企业黏性强的特点 [1] 外资企业投资动态 - 近3年南通共有外资企业利润再投项目112个，到账外资达16.2亿美元，占全市同期外资到账比重35.4% [1] - 德国默克公司自2014年落地后连续投资5个项目，总投资近33亿元，占其在华投资50%以上 [1] - 截至9月底，南通38个计划新开工省重大项目、224个计划新开工市重大项目全部开工，同比分别增加12个、7个 [1] 营商环境与企业案例 - 深南电路持续追加投资，第4期项目总投资18亿元，年产HDI、FPC印制电路板48万平方米，全部达产后年销售总额有望在3年内突破百亿元 [2] - 南通跻身中央广播电视总台发布的"2024—2025年度创新城市"十强 [2] - 当地政府强调"服务好现有企业就是最好的招商引资"，致力于擦亮"万事好通"营商服务品牌 [2]

招商引资总体成果 - 前三季度新签约重点内资项目347个，其中存量企业增资扩产项目189个，占比超50% [1] - 新开工亿元以上制造业项目425个，其中存量企业增资扩产项目206个，占比达48.5% [1] - 截至9月底，南通38个计划新开工省重大项目、224个计划新开工市重大项目全部开工，同比分别增加12个、7个 [2] 存量企业增资扩产 - 存量企业增资扩产项目具有建设周期短、要素需求少、企业黏性强的特点，被视为招商的“富矿” [1] - 现场观摩的9个项目中，存量企业增资扩产项目占5个 [1] - 乾朔手机结构件及车载电子产品项目总投资20亿元，将年产汽车电子产品连接器5亿只 [1] - 深南电路持续追加投资，第4期项目总投资18亿元，年产HDI、FPC印制电路板48万平方米，全部达产后年销售总额有望在3年内突破百亿元 [2] 外资企业投资贡献 - 近3年南通共有外资企业利润再投项目112个，到账外资达16.2亿美元，占全市同期外资到账比重35.4% [2] - 德国制药公司默克自2014年落地后已连续投资5个项目，总投资近33亿元，占其在华投资的50%以上 [2] 营商环境建设 - 南通跻身中央广播电视总台发布的“2024—2025年度创新城市”十强 [3] - 服务好现有企业被视为最好的招商引资，南通市突出用户思维，擦亮“万事好通”营商服务品牌 [3]

股价与资金表现 - 11月11日盘中股价下跌2.08%至213.76元/股，总市值1425.23亿元，成交5.77亿元，换手率0.40% [1] - 当日主力资金净流出326.92万元，特大单与大单买卖活跃，特大单买入6391.98万元（占比11.08%），卖出7808.64万元（占比13.53%） [1] - 公司今年以来股价大幅上涨125.01%，近期表现分化，近5个交易日下跌4.08%，近20日上涨8.73%，近60日上涨54.33% [1] - 今年以来3次登上龙虎榜，最近一次为10月24日，龙虎榜净买入3.80亿元，买入总计7.18亿元，占总成交额28.00% [1] 公司基本面与财务业绩 - 公司主营业务为印制电路板的研发、生产及销售，收入构成为：印制电路板60.01%，封装基板16.64%，电子装联14.14% [1] - 2025年1-9月实现营业收入167.54亿元，同比增长28.39%，归母净利润23.26亿元，同比增长56.30% [2] - A股上市后累计派现34.41亿元，近三年累计派现17.44亿元 [3] - 所属申万行业为电子-元件-印制电路板，概念板块包括富士康概念、基金重仓、PCB概念等 [2] 股东结构变动与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为3.95万，较上期减少25.79%，人均流通股16847股，较上期增加34.75% [2] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股2170.66万股，较上期增加746.97万股 [3] - 多家基金产品持仓出现变动，永赢科技智选混合发起A、易方达科讯混合等为新进十大流通股东，而华夏沪深300ETF等退出十大流通股东之列 [3]

投资评级 - 报告对深南电路给予“买入”投资评级，并维持该评级 [2] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点是公司存储封装基板业务增长显著，高阶PCB产能持续释放，光模块等需求增长助力产品结构优化 [5][6] - 投资建议基于预测，预计公司2025年、2026年、2027年营业收入将分别达到233.2亿元、290.2亿元、360.6亿元，归母净利润将分别达到33.3亿元、44.1亿元、55.0亿元 [7] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为222.76元，总市值为1,485亿元，流通市值为1,481亿元 [4] - 公司总股本为6.67亿股，流通股本为6.65亿股，资产负债率为42.1%，市盈率为60.86 [4] - 公司52周内最高价为238.30元，最低价为84.26元 [4] 业务运营亮点 - 封装基板业务在2025年第三季度营业收入环比增加，主要得益于存储类封装基板需求增长及产能利用率提升，广州广芯工厂爬坡稳步推进 [5] - 第三季度在建工程提升至14.19亿元，环比增加6.75亿元，新建的南通四期及泰国工厂将具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力 [6] - 在通信和数据中心领域，400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长，AI加速卡、服务器及相关配套产品需求提升，公司持续在MSAP工艺方向增加投入 [6] 盈利预测与财务指标 - 预测公司2025年营业收入为233.18亿元（增长率30.22%），2026年为290.19亿元（增长率24.45%），2027年为360.62亿元（增长率24.27%） [9] - 预测公司2025年归属母公司净利润为33.29亿元（增长率77.29%），2026年为44.10亿元（增长率32.48%），2027年为55.01亿元（增长率24.74%） [9] - 预测公司毛利率将从2024年的24.8%提升至2025年的28.9%、2026年的31.5%和2027年的31.8% [11] - 预测公司每股收益（EPS）将从2024年的2.82元增长至2025年的4.99元、2026年的6.61元和2027年的8.25元 [9][11]

机构评级概况 - 今日共发布72条买入型评级记录，涉及72只个股 [1] - 兴业银锡和招金黄金关注度最高，均获得1次机构买入型评级记录 [1] - 机构买入型评级个股今日平均上涨1.24%，表现强于沪指，其中43只股价上涨 [1] 目标价与上涨空间 - 共有9条评级记录给出未来目标价，其中7只个股预测上涨空间超20% [1] - 神农集团上涨空间最高，达49.71%，华泰证券预计其目标价为45.90元 [1] - 长城汽车和蓝思科技上涨空间分别为41.85%和36.05% [1] 评级变动与市场表现 - 今日有8条评级记录为机构首次关注，涉及百合股份、佰维存储等8只个股 [1] - 首旅酒店今日股价涨停，海科新源、普冉股份、新凤鸣涨幅居前，分别为14.33%、13.47%、7.59% [1] - 跌幅较大的个股包括中钨高新、西部超导、生益科技，跌幅分别为6.11%、4.32%、4.09% [1] 行业分布 - 电子行业最受机构青睐，共有深南电路、顺络电子等15只个股上榜 [2] - 基础化工行业有8只个股上榜，医药生物行业有6只个股上榜 [2] - 有色金属、汽车、电力设备等行业个股亦出现在评级榜单中 [2][3][4]