行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 3月新房成交同比降幅收窄，二手房成交同比降幅扩大 [1][9] - 建议关注地产成交边际改善及政策机会 [1] - 3月在核心城市政策、传统销售旺季、“以价换量”等因素驱动下，新房成交已有所好转，但持续性仍需观察 [6] - 后续走势取决于库存去化情况以及二手房价是否企稳，阶段性回暖延续也需要政策加力支持 [6] - 关注“4月底政治局—5月部委细则—地方执行”情况，预期在现有“稳地产”框架下延续积极表态，更加注重落地执行及政策协同发力 [6] - 二季度可关注高频基本面与地方政策落实节奏，存在政策博弈机会 [6] - 四季度左右可能出现“基本面拐点”，或体现在二手房价格的降幅收窄 [6] - 从投资角度，多数房企在2025年计提减值相对较多，2026年可能筑底，因此2027年的板块利润率和业绩可能会回升，从而带来今年四季度市场对2027年估值的改观 [6] - 部分持有性商业地产公司已提前布局新业态、新模式、新场景，更能把握新消费时代下的机遇 [6] 新房成交 - 3月47城新房成交面积1534.1万平方米，环比上升84.8%，同比下降4.2%，同比降幅较1-2月收窄17.6个百分点 [6][13] - 1-3月47城新房成交面积累计3194.2万平方米，同比下降14.3% [13] - 一线城市：3月新房成交面积248.6万平方米，环比上升96.2%，同比下降4.8%，同比降幅较1-2月收窄21.5个百分点；1-3月累计成交501.9万平方米，同比下降17.0% [6][14] - 二线城市：3月新房成交面积599.8万平方米，环比上升113.9%，同比下降9.4%，同比降幅较1-2月收窄20.4个百分点；1-3月累计成交1160.8万平方米，同比下降20.5% [6][14] - 三四线城市：3月新房成交面积685.7万平方米，环比上升62.1%，同比上升1.0%，同比增速较1-2月提升14.8个百分点；1-3月累计成交1531.4万平方米，同比下降7.7% [6][14] 二手房成交 - 3月23城二手房成交面积1236.9万平方米，环比上升49.4%，同比下降6.2%，同比降幅较1-2月扩大2.7个百分点 [6][20] - 1-3月23城二手房成交面积累计2892.8万平方米，同比下降4.7% [20] - 一线城市：3月二手房成交面积470.1万平方米，环比上升67.5%，同比下降0.7%，同比降幅较1-2月收窄5.9个百分点；1-3月累计成交1031.5万平方米，同比下降4.0% [6][21] - 二线城市：3月二手房成交面积560.8万平方米，环比上升46.6%，同比下降12.9%，同比降幅较1-2月扩大5.8个百分点；1-3月累计成交1326.1万平方米，同比下降9.7% [6][21] - 三四线城市：3月二手房成交面积205.9万平方米，环比上升25.1%，同比上升2.3%，同比增幅较1-2月收窄10.9个百分点；1-3月累计成交535.2万平方米，同比上升8.8% [6][21] 新房库存与去化 - 截至3月末，13城新房库存面积7902.4万平方米，环比下降1.7%，同比上升1.8% [1][29] - 整体去化周期为21.0个月，环比下降1.0个月，同比上升6.6个月 [1][29] - 一、二、三四线城市库存面积环比增速分别为-2.1%、-1.6%、-1.0%，同比增速分别为-6.3%、3.0%、23.3% [29] - 去化周期分别为18.1、16.3、72.2个月，环比分别下降0.7、1.0、5.0个月，同比分别上升4.6、5.6、20.6个月 [29] - 具体来看，仅上海、杭州去化周期在12个月内 [1][45] 土地市场 - 3月全国（300城）成交土地规划建筑面积1.66亿平方米，环比上升36.9%，同比上升12.4% [2][47] - 成交土地平均楼面价951元/平方米，环比上升4.3%，同比下降27.5% [60] - 平均土地溢价率为3.04%，环比下降4.0个百分点，同比下降9.8个百分点 [2][60] - 1-3月全国土地成交规划总建面4.19亿平方米，同比下降12.0%；成交总价3917亿元，同比下降29.5%；楼面均价934元/平方米，同比下降19.9%；平均溢价率4.28%，同比下降5.44个百分点 [2][62] - 住宅类用地：3月成交建面2334万平方米，环比上升31.4%，同比下降9.0% [47]；平均楼面价4269元/平方米，环比上升14.5%，同比下降21.4% [61]；平均溢价率3.72%，环比下降6.79个百分点，同比下降14.32个百分点 [61] - 1-3月住宅类用地成交规划总建面6572万平方米，同比下降22.5%；成交总价2408亿元，同比下降38.9%；楼面均价3663元/平方米，同比下降21.1%；平均溢价率5.73%，同比下降7.75个百分点 [63] 房企表现 - **销售**：百强房企3月全口径销售额2787亿元，同比下降18.2%，降幅较2月收窄；权益口径销售额2066亿元，同比下降19.7% [6][82] - 1-3月百强房企全口径销售额累计5901亿元，同比下降24.8%；权益口径累计4261亿元，同比下降26.1% [82] - 3月CR5、CR10、CR20、CR50全口径销售额同比增速分别为-5.4%、-11.3%、-14.8%、-17.6%，降幅均较2月收窄 [82] - TOP20房企中，3月销售额同比正增长的有：中建东孚（+215%）、绿地（+57%）、中海（+35%）、金茂（+32%）、中建壹品（+29%）、建发（+18%）、招商蛇口（+15%）[6][83] - **拿地**：百强房企3月全口径拿地金额233亿元，同比下降68.0%；拿地强度8%，环比下降13个百分点，同比下降13个百分点 [6] - 1-3月百强房企全口径拿地金额同比-49.7%，拿地强度27%，同比下降13个百分点 [6] - 1-3月拿地金额排名中，越秀地产排名第一（282亿元，同比+372%），其次是保利发展（127亿元，同比-27%）、华润（92亿元，同比-72%）[6] - **融资**：3月房地产行业国内外债券、ABS发行规模合计519亿元，同比+6%，环比+48%；平均发行利率2.56%，同比下降0.44个百分点，环比下降0.68个百分点 [6] - 1-3月发行规模合计1264亿元，同比+7% [6] - 2026年4-12月行业国内外债券到期规模5447亿元，6、7月是到期小高峰，分别到期1082亿元、913亿元 [6] 政策动态 - **中央层面**：3月5日两会政府工作报告首次提出“加强初婚初育家庭住房保障”，并“支持多子女家庭改善性住房需求”，将住房政策与人口生育政策融合 [3] - 报告提出“深入推进房地产发展新模式的基础制度和配套政策建设”，措辞从“加快构建”变为“深入推进” [3] - 报告其他内容基本延续过去提法，包括因城施策、深化公积金改革、优化保障房供给、发挥“保交房”白名单制度作用、建设“好房子”、推进城市更新和盘活存量等 [3] - “十五五”规划《纲要》大篇幅部署房地产高质量发展工作，将其置于民生篇且单独成章，提出多项具体举措 [6] - 在完善人口发展战略章节提及“住房保障和购房政策向多子女家庭倾斜” [6] - **地方层面**：上海、郑州降低商业用房贷款首付比例至30% [6] - 成都、杭州等多地优化公积金贷款政策（提高额度、扩大提取范围、取消贷款次数限制等） [6] - 南充对新婚家庭提供住房消费贷款财政贴息（贷款额度1%，最高20万元）；南京对“以旧换新”进行贴息（贷款总额1%，总资金限额1亿元） [6] - 上海收购存量房用作保障房工作取得突破性进展，完成首单国企收购存量商品房转保租房购置贷款（逾6亿元） [6] 板块收益 - 3月房地产板块绝对收益为-11.3%，相对收益（相对沪深300）为-5.7%，地产板块跑输沪深300 [4] - 行业目前处于政策真空期，虽然新房销售同比略有改善，但其持续性仍待观察，市场信心不足 [4] 投资建议 - 现阶段建议关注三条主线 [6] - 主线一：基本面稳定、在一二线核心城市的销售和土储占比高、在重点城市市占率较高的房企：华润置地、滨江集团、招商蛇口、建发国际集团、中国金茂 [6] - 主线二：连续在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企：保利置业集团 [6] - 主线三：积极探索新消费时代下的新场景建设和运营模式的商业地产公司：华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [6]

行业整体趋势 - 2026年2月，70个大中城市商品住宅销售价格同比仍下跌，但环比降幅持续收窄，显示价格正在止跌回稳 [2] - 城市间走势分化明显，一线城市中北京、上海房价环比止跌回升（均为100.2），广州、深圳房价仍未企稳 [2] - 房地产行业过往的“高杠杆”模式已逐渐退出历史舞台，行业进入探索新发展模式的阶段 [3] - 2026年房企整体债务到期规模约为3521亿元，较2025年的4540亿元压降了1019亿元，债务压力有所缓解 [9] - 2026年政府工作报告时隔十年再度提及“去库存”，这被业内视为今年房地产最重要的任务 [9] 公司财务与债务管理 - 2025年，公司有息负债较上年末下降235.1亿元至1528.1亿元，融资成本降至3.51%，平均合同借贷年期拉长至12.12年 [4] - 公司含资本性支出的经营性现金流已连续三年为正，其中2025年为58亿元，依靠内生经营性现金流偿还债务 [14] - 2025年，公司营业收入为973.1亿元，其中运营及服务业务合计收入为267.7亿元，创历史新高 [4] - 截至2025年末，公司现货库存较期初压降210亿元，累计清盘78个项目，并推动14个存量项目焕新、去化超60亿元 [10] - 公司始终将财务安全放在第一位，保兑付的优先级高于新增投资 [9] 业务模式与收入结构转型 - 公司业务模式清晰化为“开发+运营+服务”，形成地产开发、商业投资、资产管理、物业服务、智慧营造五大航道协同 [5] - 2025年收入结构中，开发业务收入为705.4亿元，租金收入为141.9亿元，服务业务收入为125.8亿元 [5][13][35] - 运营及服务业务（商业投资、资产管理、物业服务、智慧营造）正成为公司收入和利润的稳定贡献来源，2025年运营业务实现收入141.9亿元 [4][13][23] - 开发业务分部在2025年录得经调整亏损81.4亿元，但运营业务和服务业务分别贡献了88.4亿元和48.9亿元的经调整溢利 [13] - 公司正从依赖开发销售转向依赖可持续的经营性现金流和多元业务造血 [14][23] 第二增长曲线：运营与资产管理 - 商业投资是公司重要的稳定器，2025年新开业商场13座，租金收入同比增长4%至112.1亿元 [21] - 截至2025年末，公司累计运营商场达99座，覆盖全国25座一二线核心城市，并完成多个头部商场的改造升级 [22] - 资产管理航道2025年收入为29.8亿元，涵盖长租公寓“冠寓”、产业办公“蓝海引擎”、活力街区“欢肆”等多种业态 [23] - 创新产品“欢肆”是针对3万-5万平方米中小体量商业的解决方案，2025年已落地合肥、成都、上海、杭州四城，旨在打造“居住引流-消费闭环-价值互哺”的生态 [26] - 运营业务（商业投资与资产管理）已成为集团收入、利润及现金流的稳定贡献来源，并助力资产保值增值 [21][23] 技术转型与智慧营造 - 公司通过“龙智造”品牌切入代建市场，2025年实现收入13亿元，新增代建项目122个，新增建筑面积1387万平方米 [34] - “龙智造”采用“虚拟建造+装配式EPC”模式，在上海金穗大厦改造项目中，施工时间缩短约40%，材料节约20%，设计周期比行业平均快50% [33] - 公司物业服务业务2025年总收入为112.3亿元，在管面积约3.6亿平方米，外拓占比约55% [35] - 公司通过HALO智慧空间管理平台与AI智能体实现深度业务应用，住宅服务在管项目已完成慧眼系统接入超1200个，配置算法摄像头约30万个 [35] - 技术转型的核心是提升精细化运营能力，实现降本增效，并为客户提供全周期资产价值服务 [31][33] 未来发展展望 - 公司管理层预计行业低点会在2025到2026年，从2027年开始恢复增长 [37] - 利润修复模式清晰：开发业务正逐步减亏，运营和服务业务未来将保持两位数稳定增长 [37] - 行业整体与具备自救能力的优质房企股价表现将继续分化 [5] - 债务重组完成不等于顺利“上岸”，若后续销售不畅、经营未能改善，仍可能面临现金流再次断裂的风险 [11] - 行业正在从“劳动密集”转向“智慧运营”，技术、运营与财务结构的协同重塑是构建穿越周期能力的关键 [35][37]

业绩篇：房地产市场延续筑底态势，部分企业业绩大幅回暖 - 受春节假期影响，2026年一季度房地产市场延续筑底态势，1-2月行业典型房企累计销售操盘金额为2888.7亿元，全口径金额为3073.4亿元，整体销售低位运行，短期复苏动能不足 [3][4] - 2026年1-2月，典型房企中累计业绩同比增长的企业占比为29%，共有29家企业，其中同比增幅大于100%的企业有9家 [3][5] - 在业绩增长的企业中，销售额同比增幅前10的企业里有7家是中小民营房企，例如君一控股同比增幅达502.3%，嘉里建设同比增幅达376.6% [5][6] - 标杆企业中建壹品业绩同比增幅达114.5%，主要得益于其上海外滩元境项目单月贡献超18亿元，占总销售额近一半，产品实现“日光式”热销 [5] - 从企业性质看，1-2月销售规模超过100亿元的7家房企中没有民营房企，且销售档位越靠后，民营房企占比越高，央国企则呈现相反态势 [9] - 央国企中业绩增长的企业占比较高，央企为36.4%，国企为36.8%，而民营房企中销售增长的企业占比为28.6% [10] - 政策面持续优化，1月中央政策聚焦城市更新、融资优化等，2月地方政策重点在公积金优化等，上海“沪七条”释放积极信号，3月政府工作报告标志着行业进入以“存量盘活、品质提升、长效构建”为核心的高质量发展阶段 [11] - 未来房企需注重精细化运营，挖掘结构性需求，以产品创新迎合偏好转变，并严格控制债务风险，重仓一二线城市的房企有望率先稳定 [11] 融资篇：一季度融资同比减少37%，花样年和宝龙债务重组成功 - 2026年一季度房地产政策保持宽松基调，金融监管总局与住建部强调发挥房地产融资“白名单”和“保交房”白名单制度作用，支持房企合理融资需求，并推行主办银行制 [13] - 城市房地产融资协调机制开始常态运行，对于已进入“白名单”的项目，符合条件可在原贷款银行展期5年，以缓解资金周转和企业偿债压力 [13] - 财政部提出2026年要落实好专项债券支持收购存量商品房用作保障性住房的政策，为房企开辟批量去化通道、缓解流动性压力 [14] - 2026年一季度房企融资总额为522.38亿元，环比减少51%，同比减少37%，非银融资规模下滑趋势未改，多数民营房企融资难问题依然突出 [16] - 2026年一季度房企境外债券融资成本为10.86%，主要因当期仅瑞安房地产和新城控股发行优先票据，成本分别为9.75%和11.8% [17] - 2026年一季度重点房企境内债券融资成本为2.73%，较2025年全年回升0.23个百分点，整体仍处低位，发债主体多为国企央企及优质民企 [17] - 2026年一季度整体新增债券类融资成本为3.51% [19] - 2025年房企债券到期规模达4540亿元，发行规模仅2138亿元，无法覆盖到期债务；2026年全年到期规模约3521亿元，其中一季度到期约1090亿元，预计到2027年房企才能基本实现借新还旧覆盖到期债务 [21] - 随着融资协调机制常态化及项目贷款接续政策推进，有效缓解了项目和企业的偿债压力 [23] - 自2025年底商业不动产REITs试点开始，房企参与热情提升，保利发展、新城控股等6家企业申报了6只商业不动产REITs，正在审批中，有助于房企向“投融管退”全链条模式转型 [23] - 出险房企需与金融机构协商延长债务期限，未出险房企需对土地储备进行结构性调整，加快滞重库存去化 [23]

报告行业投资评级 报告未明确给出对房地产行业的投资评级 [1][3][4][5][6][7][8][9][10] 报告核心观点 - “十五五”规划标志着房地产政策导向发生转变 从“完善城镇化战略”调整到“加大保障和改善民生力度” 房地产工作的着力点更加侧重保障和改善民生 [4] - “十五五”时期房地产发展的核心是“推动房地产高质量发展” 围绕此目标形成“行业转型+完善保障+稳定市场”三大重心发展思路 [4] - “十五五”时期将是房地产行业告别旧模式、迈向高质量发展的关键期 对于居民而言将迎来住房品质提升、居住选择更加多元的新阶段 [7] 规划内容对比与解读总结 政策定位与导向变化 - “十五五”规划将房地产内容置于“加大保障和改善民生力度 扎实推进全体人民共同富裕”战略任务中 与“十四五”时期置于“完善新型城镇化战略”相比 位置发生调整 彰显政策导向向保障和改善民生转变 [3][4] - 《纲要（草案）》摘要未提“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位” 强调“推动房地产高质量发展” [4] 核心任务一：构建房地产发展新模式 - 推动房地产发展从旧模式向新模式转型居于“十五五”房地产工作首位 是推动行业由规模扩张迈向高质量发展的主要抓手 [4] - 住房制度由“十四五”时期的“加快建立”转变为“十五五”时期的“健全” 意味着“多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”已经建立 “十五五”时期将进入制度深化和完善的深水区 [5] - 最终目的从“让全体人民住有所居、职住平衡”提升为“实现更高水平住有所居” 预计将进一步推动由“有得住”向“住得好”转变 住房品质提升、居住环境改善、建设“好房子”、提供“好服务”将是重点 [5] 核心任务二：完善住房保障体系 - “十四五”时期将“完善住房市场体系和住房保障体系”并列作为目标 “十五五”时期则单独强调“完善住房保障体系” [3][6] - 结合“十五五”规划建议中“优化保障性住房供给”和2026年政府工作报告相同表述 优化保障房的供给结构和规模或是重要方向 预计更多城市将采取以需定建、以需定购及多种方式筹集保障房 [6] 核心任务三：推动房地产市场平稳健康发展 - “稳市场”是推动房地产高质量发展的重要基础 2026年政府工作报告定调“着力稳定房地产市场” 报告起草组解读提及要“促进资产价格的回稳”和“努力促进房地产市场的回稳” [7] - 推动市场止跌回稳、稳定市场预期是2026年稳楼市的重要方面 需要政策综合发力 2026年作为“十五五”开局之年 推动市场稳定发展对锚定中长期高质量发展目标至关重要 [7] 风险防控与其他关联 - 2026年政府工作报告在“十五五”重大战略任务中提及“统筹推进房地产、地方政府债务、地方中小金融机构等风险有序化解” [7] - 综合来看 “十五五”房地产的重心是以高质量发展为主线目标 以新模式构建为重要抓手 以民生保障为核心 兼顾市场稳定与风险防控 [7]

房地产行业研究纪要关键要点总结 一、 行业与公司概述 * 纪要主要涉及中国房地产行业，特别是“十五五”规划纲要下的新发展模式[1][2] * 行业正从过去粗放、快速的发展模式转向“高质量发展”阶段[2] * 行业配置价值凸显，尤其看好具备低融资成本、核心区拿地能力强及高市占率的头部房企[1][12] 二、 核心政策与制度变革 * 住房制度转向“双轨并行”，由单一商品房供应向“市场化商品房+政府主导保障房”转型[1][2] * 首提“项目公司制”与“融资主办银行制”，融资重心从房企主体信用下沉至具体项目，实现风险精细化隔离与扁平化管理[1][6][7] * 供应逻辑由“地-房-人-钱”逆转为“人-房-地”，基于人口变动研判需求并精准匹配土地供应[1][7] * 取消“7,090”等限制性政策，以市场化方式供地，更好匹配改善性需求[1][9] 三、 住房保障体系 * 保障房体系按需分类：廉租房对接低收入家庭，经适房/安居房对接工薪族，保租房/公租房对接新市民及青年人[1][3][4] * 保障性住房可兼具租赁和销售两种性质，实现灵活转换[4] * 加强保障性住房全流程管理，覆盖使用前、中、后各个环节[4] 四、 公积金与金融支持 * 公积金制度改革加速，用途拓展至老旧小区改造与物业费[1][5][6] * 贷款额度上限大幅提升，如上海家庭公积金贷款额度上限从160万元升至240万元，叠加政策最高可达324万元[1][6] * 5年期以上公积金贷款利率从3.25%降至2.6%，累计下降65个基点[6] * 政策支持满足房地产合理融资需求，有序推进现房销售[6] 五、 市场现状与库存压力 * 商品房去化周期约30个月（测算为29.97个月），处于相对高位[1][8] * 商业办公现房去化压力更大，去化周期长达59.97个月[1][8] * 政策支持将闲置商办改造为租赁住房或酒店，上海已有试点将写字楼改造为租赁住房[1][8] 六、 需求结构变化与“好房子”建设 * 住房需求从以刚性需求为主转向刚需、改善性需求等多元化并存[2] * “更高水平的住有所居”与“好房子”建设理念关联度高，旨在提升地段、空间、户型、环境以释放改善性需求[9] * 改善性需求尤为重要，住房保障和购房政策将向多子女家庭倾斜[9] 七、 租赁市场发展 * 全国租房人口规模巨大，接近2.6亿人[9] * 租赁市场交易周期短、置换周期短（通常1-3年），契合人口流动性增强背景[9] * 当前市场以个人房源为主，机构化长租公寓占比较小[10] * 规划纲要强调“租购并举”，培育市场化、专业化租赁企业以推动行业规范发展[10] 八、 存量房管理与挑战 * 存量房规模持续扩大，建成年份在2010年以前的城镇居民住房占比远超一半，房龄超过15年的房屋数量庞大[11] * 房屋交付后的全生命周期安全管理挑战日益突出，涉及物业维护、家装、租赁经纪等多个并行复杂环节[11] * 交付后维护阶段的管理难度和复杂性远超开发阶段[11] 九、 投资价值与市场展望 * 2026年政策支持节奏加快、连贯性强，包括收购二手房试点、需求刺激新政、公积金放松等[12] * 房地产板块PB估值处于相对较低水平，配置价值凸显[1][12] * 随着行业步入高质量发展阶段，整体估值有望迎来修复[12] * 具备优势的头部房企有望在行业估值修复中实现Beta收益[12]

行业投资评级 - 增持 [1] 核心观点 - 行业启动顺序明确，为政策 > 股价 > 成交量 > 房价 > 业绩，当前（2026年3月）板块启动点相比2024年9月24日更低，涨幅更少 [2] - “十五五”时期房地产将聚焦高质量发展，加快构建发展新模式 [3] - 新房淡季带来的交易走冷和二手超预期交易走强，CPI转正逻辑下重点城市部分资产价格从“负面展望”步入“中性” [3] - 具备较强拿地能力、符合不动产Reits出表条件、适应新供给标准的低库存房企是接下来的核心选择 [3] 行业启动顺序与市场阶段 - 行业启动分为三个阶段：政策驱动的“盲注期”（约半年）、成交量验证的“验证期”（半年以上）、业绩兑现的“业绩兑现期”（滞后基本面变化1年以上） [9] - 市场情绪越好，抢跑越明显，“盲注期”大蓝筹会有主升 [9] - 即便验证期发现地产预期未能兑现，当前位置地产向下调整空间有限 [13] 政策环境分析 - 2026年两会政策相比2025年更积极，关键词从“止跌回稳”转向“着力稳定”和“高质量发展”，供给侧、需求侧、金融侧支持政策更具体 [16] - “十五五”规划纲要明确提出“推动房地产高质量发展”，核心是构建发展新模式，健全租购并举的住房制度 [18] - 持续政策利好包括证监会不动产REITs和预期的城市更新政策 [20] - 不动产REITs（证监会监管）相比基础设施REITs（发改委监管）新增酒店、写字楼等商业不动产资产，资金使用更灵活（可用于补流），收益率要求为十年期国债收益+150BP [21] 市场基本面与趋势 - 市场预期呈审慎态势，2026年3月属于最后的高基数期 [20] - 新房市场采取“缩量提质”路线：中心城区通过释放Top5%-10%人群购买力，拉高均价和品质；郊远环线停供或减供，引导刚需转向存量市场 [32][33] - 二手房市场“放量降价”：2025年9月以来，部分城市二手房成交套数同比增幅超过100%，但价格同比下跌 [35][37] - 16城二手住宅销售面积累计同比与百城二手住宅平均价格同比呈现“降价但走量”的特征 [40] - 2026年CPI预期为1%到1.5%，市场情绪从“悲观”转向“中性” [43] - 在CPI转正背景下，重点城市租金回报率+CPI指标显示部分城市资产价格展望步入“中性” [3][46] 房企分化与投资策略 - 行业对国民经济贡献占比从高峰时期接近30%回落到目前6-8%，成熟经济体占比大致在10-12% [58] - 房企报表处于出清过程：央企业绩大幅下滑，地方国资亏损，民营房企完成债务重组 [20] - 投资应聚焦“资质蓝筹”，即具备较强拿地能力的房企 [3] - 2025年重点头部房企拿地强度分化显著，中海地产、华润置地、招商蛇口、绿城中国、建发房产等企业拿地强度（权益拿地金额/权益销售额）保持在30%以上，部分超过50% [60] - 部分企业（如美凯龙、北辰实业、大悦城）因持有大量预估可转让资产（增值幅度达243%-303%），在不动产REITs背景下具备价值重估潜力 [61] - 报告覆盖的重点上市公司（如保利发展、招商蛇口、中国海外发展、华润置地等）多数获得“增持”评级 [62]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告的核心观点 - 2026年1-2月房地产行业数据整体呈现同比增速收窄态势，但土地市场隐含改善信号，其背后原因并非传统的信用扩张，而是土地质量改善带来的“新老划断” [2][4] - 房地产行业正聚焦高质量发展与新模式构建，适应新供给标准的低库存房企是核心选择 [4][9] - 销售端降幅连续收窄显现企稳迹象，但实物支出端（新开工、竣工）压力仍大，市场呈现分化 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 2026年1-2月整体数据表现 - **开发投资**：累计完成额9612亿元，同比下降11.1%，但降幅较2025年1-12月缩窄1.3个百分点 [8][12] - **销售情况**：销售面积9293万平方米，同比下降13.5%；销售额8186亿元，同比下降20.2%；两项降幅较2025年12月单月分别改善3.1和4.0个百分点，呈现企稳迹象 [4][8] - **实物支出**：新开工面积5084万平方米，同比下降23.1%，降幅较2025年1-12月扩大2.7个百分点；竣工面积6320万平方米，同比下降27.9%，降幅扩大9.8个百分点 [4][8][17] - **到位资金**：总量13047亿元，同比下降16.5%，降幅较2025年1-12月扩大3.1个百分点；其中国内贷款下降13.9%，个人按揭贷款下降41.9% [8][41][43] 土地市场与投资隐含信号 - 开发投资完成额降幅（-11.1%）显著小于新开工与竣工面积降幅，报告认为这暗示土地市场出现改善信号 [4] - 土地市场的改善并非源于房企资金压力缓解（信用框架），而是由于政府政策支持带来的土地质量改善，例如提升得房率，从而在同等建筑面积下为开发商和居民创造更好价值 [4][54] 销售市场结构分析 - **分物业类型**：住宅销售额同比下降21.8%，办公楼销售额同比增长3.9%，商业营业用房销售额同比下降15.4% [25] - **分城市能级**：一线、二线、三四线城市商品住宅销售面积同比分别下降24.5%、31.8%、10.7%；销售额同比分别下降28.1%、31.9%、11.7% [26][29] - **库存与去化**：截至2026年2月末，全国商品房待售面积8.00亿平方米，去化周期（12个月移动平均）为10.16个月，较2025年12月扩大0.71个月 [35][37] - **样本城市库存**：35城商品住宅库存出清周期为26.42个月；其中一线、二线代表、三四线代表城市库存出清周期分别为20.79、27.75、32.52个月 [37] 投资建议与标的推荐 - 核心选择是能适应新供给标准的低库存房企 [4][55] - 推荐标的包括： - **开发类（A股）**：万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团 [4][59] - **开发类（H股）**：中国海外发展 [4][59] - **商住类**：龙湖集团 [4][59] - **物业类**：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [4][59] - **文旅类**：华侨城A [4][59]

文章核心观点 - 行业认为，“十五五”时期房地产行业将聚焦高质量发展，加快构建发展新模式，通过优化供给等多路径推动市场步入平稳健康发展区间 [1][2] - 行业判断，未来五年行业将步入提质增效新阶段，行业格局和盈利将趋于稳定，蓝筹开发商基本面将持续优化 [3] “十五五”规划政策导向 - 2026年3月5日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要（草案）》摘要明确提出“推动房地产高质量发展 加快构建房地产发展新模式” [2] - 政策要求健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，完善住房保障体系，以实现更高水平住有所居和推动市场平稳健康发展 [2] - 政策从防风险、提品质、促转型等多维度提供纲领性指引，为行业稳主体、稳总量、稳价格奠定了明确基调 [3] 行业发展路径与模式 - 行业将通过新房品质打造、库存加速消化、土地严格控制、保障体系完善等路径，多层次优化住房供给 [1][2] - 行业将加快构建房地产发展新模式，推动市场逐步步入平稳健康发展区间 [2] 行业基本面与格局展望 - 行业基本面在持续大额回落后，将在7-8万亿平方米的基础上构建底部，该底部存在真实需求支撑 [3] - 经过“十四五”期间的供给侧改革，“十五五”时期蓝筹开发商预计将具备更好的市场竞争格局 [3] - 行业总量发展阶段在“十四五”与“十五五”期间存在明显差异，未来五年将步入提质增效发展新阶段 [3] 土地政策与市场影响 - 自然资源部等部门发布的通知预示土地层面将严控新增用地指标，倒逼存量盘活利用 [3] - 该政策将加速不同能级城市土地供应格局分化：超大城市和强二线城市将进一步强化存量主导，而普通二线及三四线城市则面临转型压力，需通过政策创新和市场化手段破解存量盘活瓶颈 [3] 后续政策预期 - 行业判断“十五五”规划纲要通过后，更多政策有望基于行业高质量发展定位尽快步入落实阶段 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级：**推荐**（维持）[3] 报告核心观点 - “十五五”规划纲要提出加快构建房地产发展新模式，健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，实现更高水平住有所居[5] - 报告认为规划主要侧重**住房制度**、**新模式**、**高水平居住**三个方向，行业整体有望从过去的快速发展转变为高质量发展[5][8] - 随着行业进入高质量发展阶段，行业估值或迎来整体修复，头部房企凭借低融资成本和核心区域高市占率优势，有望通过估值修复实现整体的β机会[5][66][71] 一、住房保障体系 （一）优化保障房供应、使用和管理 - **保障房供应目标**：规划提出优化保障性住房供给，满足三类人群需求：1）**城镇低收入住房困难家庭**（最基础住房需求，如廉租房）；2）**住房困难且收入不高的工薪群体**（基本住房需求，如经济适用房、安居房）；3）**新市民、青年等群体**（阶段性住房需求，如公租房）[9][10] - **保障房管理机制**：加强全流程管理，健全申请、轮候、配租配售、使用、退出等机制，并探索配租型与配售型保障房房源的有序转换和统筹使用[9][11][16] （二）公积金制度改革 - **扩大使用范围**：规划提出深化住房公积金制度改革，扩大使用范围，支持灵活就业人员参加[5][17] - **公积金贷款放松**：报告预计公积金贷款有望放松，例如**贷款额度提高**（如上海将家庭首套公积金贷款最高额度从160万提高至240万）和**贷款利率下降**（2026年2月5年以上公积金贷款利率为2.6%，较此前长期维持的3.25%下降65个基点）[5][18][19] 二、房地产新模式 （一）基础制度 - **开发与融资**：规划提出推行**房地产开发项目公司制**和**融资主办银行制**，这被视为城市房地产融资协调机制的延伸，旨在将风险从房企层面细化至项目层面，减小单一项目的风险影响[5][24][25] - **商品房销售**：规划提出有力有序推进**现房销售**。报告分析，向现房销售过渡可能通过提高预售门槛、减缓预售资金存入速度、加强预售资金监管（如引入第三方监管）等方式实现[24][28][29] （二）供应管理 - **核心原则**：提出“以人定房、以房定地”，即根据人口居住需求决定住房供应，根据住房建设与去化需求决定土地供应，以调节楼市动态平衡[5][30] - **政策自主权**：充分赋予城市政府房地产市场调控自主权。例如，自然资源部曾通知，商品住宅去化周期超过36个月的城市应暂停新增商品住宅用地出让[30] （三）存量盘活 - **存量商品房**：规划提出推动已供未开发土地和在建项目分类处置，推进存量商品房盘活利用。截至2025年12月末，全国商品房待售面积达**7.7亿平方米**，待售商品住宅面积达**4.0亿平方米**；全国待售商品房去化周期为**29.97个月**[5][34] - **闲置商业办公用房**：商业营业用房去化压力较大，截至2025年末待售面积达**1.42亿平方米**，去化周期高达**59.97个月**。报告以上海政策为例，指出支持存量商务楼宇兼容多种功能（如租赁住房、养老托育）并鼓励统一运营和金融支持[36][39][41] 三、高水平居住 （一）改善性住房供给与“好房子” - **增加改善性供给**：规划提出因城施策增加改善性住房供给，建设安全舒适绿色智慧的“好房子”[5][45] - **提升房屋标准**：2025年3月住建部发布《住宅项目规范》国家标准，从居住环境、建筑空间等方面提高标准，例如新建住宅层高不低于3米、4层及以上住宅设置电梯等，以高品质产品促进居民置换需求[46] （二）住房租赁与全生命周期管理 - **租赁市场发展**：规划提出规范发展住房租赁市场，培育市场化专业化租赁企业。报告指出，当前全国租房人口近**2.6亿**，市场以个人出租为主，需要向规范化、专业化发展[5][48] - **全生命周期管理**：建立房屋全生命周期安全管理制度。报告分析了开发类房屋从拿地、开发、销售到物业管理的全链条，以及运营类房屋（如租赁公寓）的长期运营和可能的REITs上市路径[47][51][60] - **中介角色扩大**：房屋中介在新房销售环节份额扩大。例如，2025年上半年，贝壳新房和二手房GTV交易占比分别为**29.53%** 和**70.47%**；我爱我家占比分别为**14.18%** 和**85.82%**[54] 四、投资建议 - **行业估值**：报告认为，随着行业向高质量发展转变，行业估值或迎来整体修复。2025年下半年以来，板块估值和行业基本面均承压，但政策支持下配置价值逐渐凸显[61][63][71] - **看好公司**： - **核心看好**：招商蛇口、保利发展、华润置地、华润万象生活、滨江集团、新城控股、招商积余、龙湖集团[5][71] - **建议关注**： 1. **优质开发**：绿城中国、中国海外发展 2. **优质物管**：绿城服务 3. **优质商业**：恒隆地产 4. **代建龙头**：绿城管理控股 5. **中介龙头**：贝壳-W、我爱我家[5][71] - **投资逻辑**：头部房企凭借低融资成本和核心区域高市占率优势；存量领域看好优质物业公司、房地产经纪公司以及具备稳定现金流和强运营能力的商业地产与商管公司[66][69][71]

行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - “十五五”时期房地产行业将聚焦高质量发展，加快构建发展新模式，通过新房品质打造、库存加速消化、土地严格控制、保障体系完善等多层次优化住房供给，推动市场步入平稳健康发展区间 [2][4] - “十五五”纲要为行业稳主体、稳总量、稳价格奠定了明确基调，行业总量在持续大额回落后，在7-8万亿平基础上构建底部存在真实需求，未来五年行业将步入提质增效发展新阶段，蓝筹开发商市场竞争格局将更好 [4] - 当前AH房地产板块总市值与行业在经济中所处地位不匹配，判断十五五纲要通过后，更多政策有望基于行业高质量发展定位尽快步入落实 [4] 行业规划与定位分析 - “十五五”规划纲要草案摘要提出“推动房地产高质量发展。加快构建房地产发展新模式，健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，实现更高水平住有所居。完善住房保障体系。推动房地产市场平稳健康发展。” [4] - 与“十四五”纲要相比，“十五五”纲要的行业定位从“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”转变为“推动房地产高质量发展”，并新增“加快构建房地产发展新模式”和“推动房地产市场平稳健康发展”的行业目标 [7] - 房地产高质量发展包含六大重点任务：优化保障性住房供给、促进房地产市场持续健康发展、改革完善房地产开发融资销售制度、实施房屋品质提升工程、实施物业服务质量提升行动、建立房屋全生命周期安全管理制度 [5][6] 市场格局与基本面判断 - 通过“十四五”供给侧改革后，“十五五”期间蓝筹开发商应该具备更好市场竞争格局，行业将迈入格局和盈利稳定阶段 [4] - 行业总量在持续大额回落后，在7-8万亿平基础上构建底部存在真实需求 [4] - 土地层面将严控新增用地指标，倒逼存量盘活利用，加速不同能级城市土地供应格局分化，超大城市和强二线城市进一步强化存量主导，普通二线及三四线城市则面临转型压力 [4] 重点公司推荐 - 开发类：A股推荐万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股推荐中国海外发展 [4] - 商住类：推荐龙湖集团 [4] - 物业类：推荐万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [4] - 文旅类：推荐华侨城A [4] - 报告提供了重点公司的盈利预测与估值数据，例如：万科A 2026年预测EPS为0.09元/股，对应PE为51.67倍；保利发展2026年预测EPS为0.49元/股，对应PE为13.04倍；中国海外发展2026年预测EPS为1.62元，对应PE为7.25倍 [7]