报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 绿证市场呈现量价齐升态势，2025年三季度绿证平均交易价格较一季度增长210% [8] - 全球天然气价格涨跌互现，美国Henry Hub现货价格周度环比上涨11.16%至$3.57/mmBtu，创近半年新高 [4][11] - 2025年9月全国天然气表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.6%，主要受工业用气需求疲软拖累 [4][32] - 拉尼娜现象导致冷冬概率较高，叠加2024/25冬季供暖需求较弱形成的低基数，预计4Q25及1Q26城市燃气销售增速有望快速提升 [4][32] - 国际油价中枢下降利好挂钩油价的长协资源成本回落，推动我国进口天然气综合成本下降 [4][32] 电力行业总结 - 2025年9月全国核发绿证2.29亿个，其中可交易绿证1.58亿个，占比68.86%；1-9月累计核发绿证21.08亿个，可交易量14.35亿个 [4][8] - 绿证市场量价齐升，三季度均价较一季度增长210%，主要因市场机制完善、需求拓展和国际认可度提升 [8] - 多年期绿色电力交易规模超300亿千瓦时，分布式项目聚合参与绿电交易规模达28亿千瓦时 [8] - 水电受益于秋汛来水偏丰，扭转三季度发电形势；绿电运营商环境价值释放增强长期回报；核电延续高速核准节奏，2025年已核准10台机组 [4][9] 燃气行业总结 - 全球气价分化明显：美国Henry Hub现货周涨11.16%，荷兰TTF现货周跌5.42%至€30.35/MWh，英国NBP现货周跌5.42%至73.15便士/色姆 [4][11] - 美国10月LNG原料气需求达166亿立方英尺/日，创历史新高，推动气价回升；欧洲天然气库存水平为82.84%，约为五年均值的90.7% [13][18] - 中国LNG全国出厂价4407元/吨，周度环比上涨3.11%；LNG综合进口价格3693元/吨，周度环比上涨6.93% [4][30] - 城市燃气行业受益于成本回落和价改推进，推荐关注港股城燃企业和天然气产业链一体化标的 [4][33] 其他板块投资建议 - 火电：煤价下跌后部分电价稳定地区盈利能力大幅改善，降息周期中财务费用有下降空间 [4][9] - 电源装备：雅下工程开工推动需求长期释放 [4][9] - 气电：广东容量电费提升将提振气电盈利稳定性 [4][9] - 环保：受益于化债和互换便利推进，关注业绩稳健的高股息标的 [4]

涉及的行业与公司 * 行业：中国公用事业，特别是核电行业[5][63] * 公司：中广核电力股份有限公司[1][2][5] 核心观点与论据 财务业绩表现 * 公司2025年第三季度经常性净利润为25.7亿元人民币，同比下降8%，与摩根士丹利预览的26亿元人民币基本一致[2][7] * 第三季度总收入为205.56亿元人民币，同比下降10%，前三季度总收入为597.23亿元人民币，同比下降4%[8] * 第三季度毛利润为61.18亿元人民币，同比下降18%，单位毛利润为每千瓦时0.132元人民币，同比下降2.2分或15%[2][8] * 第三季度核心盈利同比下降8%，较2025年上半年15%的降幅有所收窄，预计第四季度这一趋势将持续，因2024年下半年的基数较低[7] 电价政策变动与影响 * 广东省电力交易中心于2025年10月21日发布了2026年关键电力交易机制变更，取消了核电市场电价的变动成本补偿机制[3] * 这一政策变动可能导致广东核电市场电价回升，因为此前约4分钱的折扣被取消，对公司在广东的机组构成积极因素[3][7] 投资评级与估值 * 摩根士丹利给予公司港股"增持"评级，行业观点为"具吸引力"，目标股价为2.81港元[5] * 估值方法采用13倍2025年预期每股收益的市盈率，随着电价风险逐渐被消化，该倍数应接近2016年的水平[9] * 公司面临的风险包括：利用率高于或低于预期、上网电价上调或下调、直供电价折扣变化以及新项目审批或延迟投产等[10][11] 其他重要内容 市场与运营数据 * 截至2025年10月28日，公司港股收盘价为3.17港元，总市值为1523.981亿元人民币，总企业价值为3434.632亿元人民币[5] * 2025年第三季度总上网发电量为588.18亿千瓦时，同比下降3%，但前三季度总发电量为1721.78亿千瓦时，同比增长3%[8] * 多个核电站的发电量出现同比下降，例如防城港电站第三季度发电量下降11%，而大亚湾电站前三季度发电量则增长22%[8] 披露信息 * 摩根士丹利可能持有或寻求与所覆盖公司进行业务往来，投资者应意识到潜在利益冲突[5] * 截至2025年9月30日，摩根士丹利受益持有部分覆盖公司1%或以上的普通股，但中广核电力未在披露名单中[17]

行业投资评级 - 报告对公用事业行业的投资评级为“看好”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 火电板块2025年第三季度业绩持续高增，盈利及现金流大幅改善，但预计第四季度业绩可能环比下滑，全年仍将保持同比增长 [7] - 公用事业基金持仓水平在2025年第三季度末环比大幅下降至1.15%，显示投资者预期已至较低水平，板块逆势展现防御属性，低位资产值得关注 [7] - 在低利率及政策鼓励长期资金入市背景下，红利资产仍为长期配置方向，公用事业板块在红利资产中景气度具备比较优势 [7] - 为服务高比例新能源消纳，电力市场化价格改革需进一步推进，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性充分定价 [7] 行业动态跟踪：火电业绩与持仓 - 2025年第三季度SW火电毛利率达18.9%，高于2002年以来历史均值17.8%，同比提升3.6个百分点，环比提升0.8个百分点 [7][10] - 2025年第三季度火电样本公司营业收入合计3144亿元，同比下降2.1%；归母净利润合计247亿元，同比增长38.3%；经营现金流1036亿元，同比增长23.9% [7][10] - 24家样本公司中，华能国际、华电国际等18家公司业绩同比改善，浙能电力、内蒙华电等6家公司业绩环比恶化 [7][10] - 2025年9-10月秦皇岛港Q5500动力煤均价为715元/吨，较2025年6-8月均价上涨68.6元/吨，涨幅10.6% [7][10] - 截至2025年第三季度末，公用事业行业占全部基金股票投资市值比例为1.15%，环比下降0.55个百分点，相对标准行业配置比例低配2.18个百分点 [7][14] 电价动态 - 2025年第四季度以来，山东省日前电力市场出清均价均值为379元/兆瓦时，同比上涨50元/兆瓦时，涨幅15.3% [16] - 2025年第四季度以来，广东省日前电力市场出清均价均值为333元/兆瓦时，同比上涨32元/兆瓦时，涨幅10.5% [16] - 2025年第四季度以来，山西省日前市场算术平均电价均值为485元/兆瓦时，同比上涨207元/兆瓦时，涨幅74.4% [16] 动力煤市场 - 截至2025年10月31日，秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价为770元/吨，周环比持平，同比下降9.3% [22] - 同期，内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价为581元/吨，周环比下降3.3%；广州港Q5500印尼煤含税库提价为770元/吨，周环比下降1.4% [22][24] - 印尼煤与秦皇岛港煤价差周环比收窄10.7元/吨；秦皇岛至广州的海运煤炭运价指数周环比上涨1.9% [24] - 截至2025年11月1日，秦皇岛港煤炭库存为590万吨，周环比增加6.7%；北方港煤炭库存为2218万吨，周环比下降3.9% [31] - 截至2025年10月28日，南方电厂煤炭库存为3373万吨，周环比增加1.9%；日耗煤量为183万吨，周环比下降2.9%，同比基本持平 [31] 水文情况 - 截至2025年11月1日，三峡水库水位为174米，同比上升3.6%；2025年10月26日至11月1日期间，三峡水库平均入库流量同比增加75.5%，平均出库流量同比增加118.8% [41] - 2025年第四季度以来，三峡平均出库流量为18780立方米/秒，同比大幅增长163% [41] 市场行情回顾 - 本周（2025年10月27日至31日）申万公用事业指数上涨0.6%，跑赢沪深300指数1.0个百分点，跑赢万得全A指数0.2个百分点 [47] - 子板块中，火电本周涨幅最大，达3.4%；年初至今，火电板块涨幅为21.5%，亦领先于其他子板块 [49][50] - 个股方面，A股上海电力本周上涨14.5%，涨幅居前；华能国际上涨7.7% [52] 细分板块投资建议 - 火电：行业盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及现货市场开展，商业模式改善，分红能力及意愿有望持续提升，相关标的包括国电电力、华电国际、华能国际 [7] - 水电：商业模式优秀，度电成本最低，短期来水压力缓解，建议布局优质流域大水电，相关标的包括长江电力、川投能源、国投电力、华能水电 [7] - 核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的为中国广核 [7] - 风光：碳中和预期下电量有高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的公司，相关标的为龙源电力 [7]

交易概述 - 公司于2025年10月16日通过股东大会决议，同意向中国广核集团有限公司收购四家核电公司股权 [1] - 收购标的包括中广核惠州核电有限公司82%股权、中广核惠州第二核电有限公司100%股权、中广核惠州第三核电有限公司100%股权、中广核湛江核电有限公司100%股权 [1] - 本次交易的交割日定为交易对价支付完成日所在月份的最后一个日历日 [1] 交易进展 - 公司已于近日完成本次交易的全部款项支付 [2] - 自2025年10月31日起，四家目标公司正式成为公司的子公司 [2]

中国广核集团有限公司人事变动 - 庞松涛被任命为公司党委副书记、董事，并提名为总经理人选 [3] - 蔡振被任命为公司党委常委，并提名为副总经理人选 [3] - 高立刚被免去党委副书记、党委常委、董事及总经理职务，正式退休 [3] 中国安能建设集团有限公司人事变动 - 郭建和被任命为公司党委副书记、董事，并提名为总经理人选 [4] - 周庆丰被免去党委副书记、党委常委、董事及总经理职务，正式退休 [4] 中国保利集团有限公司人事变动 - 吴盛悦被任命为公司党委副书记、董事，并提名为总经理人选 [5] 矿冶科技集团有限公司人事变动 - 马继儒不再担任公司总会计师职务，正式退休 [6] - 吴盛悦不再担任公司外部董事职务 [6] 中国建设科技有限公司人事变动 - 吕书正被免去公司党委副书记职务，正式退休 [7] 中国诚通控股集团有限公司人事变动 - 黄景安不再担任公司副总经理职务，正式退休 [8] 中国中煤能源集团有限公司人事变动 - 赵荣哲被免去公司党委常委职务，并不再担任总会计师职务，正式退休 [9] 南光（集团）有限公司人事变动 - 施雨林不再担任公司副总经理职务，正式退休 [10] 中国长安汽车集团有限公司人事变动 - 聘任邵林、李树雷、范冰、高和生为公司外部董事 [11] 中国林业集团有限公司人事变动 - 聘任戴德明为公司外部董事 [12] 中国国新控股有限责任公司人事变动 - 聘任李绍烛为公司外部董事 [13]

中国广核集团有限公司人事变动 - 庞松涛被任命为公司党委副书记、董事，并被提名为总经理人选 [1] - 蔡振被任命为公司党委常委，并被提名为副总经理人选 [2] - 高立刚被免去公司党委副书记、党委常委、董事及总经理职务，正式退休 [2] 中国安能建设集团有限公司人事变动 - 郭建和被任命为公司党委副书记、董事，并被提名为总经理人选 [3] - 周庆丰被免去公司党委副书记、党委常委、董事及总经理职务，正式退休 [3] 中国保利集团有限公司人事变动 - 吴盛悦被任命为公司党委副书记、董事，并被提名为总经理人选 [4] 矿冶科技集团有限公司人事变动 - 马继儒不再担任公司总会计师职务，正式退休 [5] - 吴盛悦不再担任公司外部董事职务 [6] 中国建设科技有限公司人事变动 - 吕书正被免去公司党委副书记职务，正式退休 [7] 中国诚通控股集团有限公司人事变动 - 黄景安不再担任公司副总经理职务，正式退休 [8] 中国中煤能源集团有限公司人事变动 - 赵荣哲被免去公司党委常委职务，并不再担任总会计师职务，正式退休 [9] 南光（集团）有限公司人事变动 - 施雨林不再担任公司副总经理职务，正式退休 [10] 中国长安汽车集团有限公司人事变动 - 公司聘任邵林、李树雷、范冰、高和生为外部董事 [11] 中国林业集团有限公司人事变动 - 公司聘任戴德明为外部董事 [12] 中国国新控股有限责任公司人事变动 - 公司聘任李绍烛为外部董事 [14]

交易概述 - 中国广核于10月31日晚间公告已完成对四家核电公司股权的收购款项支付 [1] - 相关被收购公司于2025年10月31日成为中国广核的子公司 [1] 收购标的详情 - 收购标的包括中广核惠州核电有限公司82%股权 [1] - 收购标的包括中广核惠州第二核电有限公司100%股权 [1] - 收购标的包括中广核惠州第三核电有限公司100%股权 [1] - 收购标的包括中广核湛江核电有限公司100%股权 [1]

核心观点 - 国内电力市场化交易加速推进导致核电公司上网电价下降 对盈利造成显著负面影响 两家主要核电公司前三季度及第三季度归母净利润均出现同比下滑 [4][6] - 核电行业面临市场化交易电量占比提升带来的电价波动加剧以及新核准机组增值税优惠取消两大挑战 企业正通过优化电力交易策略、控制建设和燃料成本等多方面措施应对 [8][9][10] 业绩表现与股价反应 - 2025年10月31日三季报发布后 中国核电股价下跌4.26%至8.98元/股 中国广核股价下跌3.19%至3.94元/股 [3] - 前三季度中国核电归母净利润同比下滑10.42%至80.02亿元 中国广核同比下滑14.14%至85.76亿元 [6] - 第三季度中国核电归母净利润同比下滑23.45%至23.36亿元 下滑幅度较大 中国广核同比下滑8.81%至26.24亿元 [6] 盈利下滑原因分析 - 业绩下滑主要归因于参与市场化交易的电量增加导致市场电价下降 [6] - 中国核电因持有较多新能源资产 受冲击更明显 其前三季度新能源业务归母净利润同比大幅下滑67.96% 而同期核电业务净利润则逆势增长2.8% [6] - 市场电价下行源于全国统一电力市场构建加速 市场化交易电量占比提升 以及新能源全面入市加剧竞争 为抢电量易报出低价 [7] - 中国广核在广东省的核电机组前三季度市场化比例同比提升至约31.8% 广西、福建的核电机组已全部进入市场化交易 [7] 行业面临的挑战 - 电力市场化进程加快 国内市场交易电量从"十三五"的10.7万亿千瓦时增至"十四五"的23.8万亿千瓦时 每消费3度电中有2度通过市场交易形成 [9] - 行业预计明年市场化电量将继续增加 电价波动性加剧 [9] - 财政部宣布对2025年11月后核准的核电机组取消增值税先征后退政策 据测算该退税政策约占核电行业代表性公司营收的2%、净利润的10% 可能增加企业税负与现金流压力 影响新机组建设及研发投入 [9] 公司应对策略 - 公司将及时跟踪研究预计在2025年底发布的各省份明年电力市场交易方案 争取最有利的市场化交易方案 [10] - 通过设计优化、设备制造国产化等措施优化后续投建新项目的单位造价 提升经济性与竞争性 在建机组主力堆型"华龙一号"设备国产化率超过90% [10] - 强化核燃料成本控制 核燃料成本占营业成本比重约两成 通过长期供应链协议（多为10年）先采购天然铀再委托加工的方式保障度电燃料成本长期稳定 并通过入股中核铀业确保铀资源稳定供应 [10]

市场扩张和并购 - 2025年10月16日股东大会审议通过收购议案[3] - 收购中广核惠州核电82%等四家公司股权[3] - 2025年10月31日完成交易款项支付[4] - 10月31日四家公司成为子公司[4] - 交易交割日为对价支付完成日所在月最后一日[3]

市场扩张和并购 - 公司收购股权事项获2025年股东大会批准[3] - 收购股权包括中广核惠州核电82%等四家公司[3] - 公司近日完成交易款项支付[3] - 2025年10月31日四家公司成附属公司[3]