纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国医疗保健行业[4][67] - 公司：爱尔眼科医院集团（Aier Eye Hospital Group，300015.SZ），以及其他众多中国医疗保健行业上市公司，如阿里巴巴健康信息技术、石药集团、恒瑞医药等[4][67][69] 纪要提到的核心观点和论据 爱尔眼科医院集团整体情况 - **业绩增长预期**：集团层面（上市公司 + 并购基金）预计2025年上半年实现个位数营收增长，净利润增长更快；上市公司层面增长可能更高，因2024年二至三季度从母公司收购80多家医院[3] - **毛利率和营业利润率**：预计整体毛利率同比上升，因屈光手术平均销售价格提升和注入医院业务爬坡，可抵消白内障业务毛利率压力；更谨慎的营销和其他运营成本控制将进一步推动净利润增长[3] - **各业务板块情况** - **屈光业务**：6月至7月初需求转弱，受军事需求季节性转移和整体消费疲软影响；但平均销售价格和利润率因技术升级持续改善；预计2025年上半年实现略正的营收增长，技术升级带来10%以上的平均销售价格同比提升，但被季节性和周期性不利因素导致的销量下降所抵消[7] - **白内障业务**：2025年二季度面临更高的按疾病诊断相关分组（DRG）/按病种分值付费（DIP）相关报销压力，增长和利润率承压；预计二季度增长可能转为负，持续的平均销售价格压力和更严峻的报销结算压力是主要原因[7] - **视光业务**：2025年上半年有望实现稳定增长，离焦镜片增长快于角膜塑形镜；认为北京公立医院角膜塑形镜降价影响有限[7] - **海外业务增长**：2025年上半年海外业务增长超过10%，部分得益于2024年收购的英国医院[7] - **扩张策略**：鉴于宏观环境不确定，公司打算放缓扩张步伐，近期不预计有并购活动[7] 估值和风险 - **估值方法**：主要采用现金流折现法，加权平均资本成本为8.5%，永续增长率为3%，折现时间从2025年开始[8] - **上行风险**：眼科服务需求急剧复苏、新/升级医院更快爬坡、加速并购且盈利贡献更高、角膜塑形镜带量采购（VBP）和其他监管举措总体影响较小[10] - **下行风险**：行业竞争加剧影响增长和利润率、政府政策和价格控制收紧、可能出现医疗纠纷和客户投诉[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 摩根士丹利相关业务和利益冲突 - 摩根士丹利与多家被研究公司有业务往来，包括投资银行服务、市场做市、提供流动性、基金管理等，可能存在利益冲突[5][16][17][18][19][20][21][22][25] - 分析师薪酬基于多种因素，与投资银行或资本市场交易及特定交易部门的盈利能力或收入无关[23][24][50] 股票评级和行业观点 - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持、等权重、未评级和减持，不使用买入、持有或卖出评级[27][29] - 对爱尔眼科医院集团的股票评级为减持，行业观点为有吸引力，目标价格为11.50元人民币，较2025年7月22日收盘价12.66元人民币有9%的下行空间[4] 研究报告相关说明 - 研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况适时更新，部分报告有定期更新计划[41] - 摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并寻求财务顾问建议[46] - 摩根士丹利研究的传播和使用受相关条款和隐私政策约束，访问和使用需同意相关条款[45] 其他公司评级信息 - 提供了中国医疗保健行业众多上市公司的股票评级、价格等信息，股票评级可能会发生变化[67][69][71]

报告行业投资评级 - 超配（维持）[1] 报告的核心观点 - SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数，多数细分板块录得正收益，行业内约91%个股录得正收益，行业估值有所上升但处于相对低位区域 [4][14][15][16][22] - 维持对行业的超配评级，建议关注创新药产业链等板块投资机会，如医疗设备、医药商业、医美等板块 [5][30] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - SW医药生物行业跑赢沪深300指数，2025年7月11日 - 2025年7月24日上涨7.84%，跑赢约4.13个百分点 [4][14] - 多数细分板块均录得正收益，医疗研发外包和原料药板块涨幅居前，分别上涨14.23%和9.30%，线下药店板块跌幅居前，下跌2.97% [4][15] - 行业内约91%个股录得正收益，涨幅榜博瑞医药涨幅最大为78.98%，跌幅榜江苏吴中跌幅最大为36.63% [16][19] - 截至2025年7月24日，SW医药生物行业指数整体PE（TTM，整体法，剔除负值）约52.93倍，相对沪深300整体PE倍数为4.13倍，估值处于相对低位区域 [22] 行业重要新闻 - 国家卫生健康委印发医养结合示范项目工作方案（2025年版），继续开展医养结合示范项目创建，每2年评估一次，2030年完成创建工作 [24][27] - 7月22日上海药事所介绍第十一批集采，开标前10天关闭线上填报系统，7月31日后新获批批文可报名但不在医疗机构报量范围，7月15日发布集采药品信息填报通知及拟纳入目录 [4][28] 上市公司重要公告 - 悦康药业子公司YKYY029注射液获FDA临床试验批准，该注射液是自主开发的靶向AGT基因的小干扰核糖核酸药物 [29] 行业周观点 - 维持对行业的超配评级，建议关注创新药产业链等板块投资机会，如医疗设备、医药商业、医美等板块 [5][30] - 给出部分建议关注标的理由，如通策医疗是国内领先口腔医疗服务平台，业绩有望疫后修复等 [33]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医疗科技、零售药房、医院、疫苗、胰岛素、创新药、体外诊断（IVD） - **公司**：迈瑞医疗（Mindray）、联影医疗（United Imaging）、新产业（SNIBE）、欧普康视（Eyebright）、华兰生物（Hualan）、通化东宝（THDB）、甘李药业（Gan & Lee）、艾德生物（AmoyDx）、华东医药（Huadong）、博康泰（BioKangtai）、乐普医疗（Lepu）、益丰药房（Yifeng）、大参林（Dashenlin）、老百姓（LBX）、片仔癀（PTH）、爱尔眼科（Aier）、沃森生物（Walvax）、科伦药业（Kelun）、华海药业（Huahai）、迪安诊断（Dian）、金域医学（Kingmed）、智飞生物（Zhifei） 纪要提到的核心观点和论据 公司业绩表现 - **高收入增长公司**：预计胰岛素公司通化东宝和甘李药业在2025年第二季度实现最高收入增长，因2024年第二季度带量采购续约基数低；艾德生物预计实现约20%的收入增长，受益于医疗系统反腐后院内合规销售渠道占比提高；联影医疗预计实现14%的同比收入增长，中国业务在第二季度转正，同比增长10%[6]。 - **面临压力公司**：迈瑞医疗受中国IVD业务疲软影响，预计2025年第二季度中国业务同比下降26%，海外业务同比增长12%；爱尔眼科第二季度增长预计为5%，反映了军事征兵提前拉动效应后屈光业务放缓以及带量采购后白内障业务疲软；智飞生物因2024年第二季度开始的反腐运动导致渠道去库存，以及中国消费者对非必需产品需求减弱，HPV疫苗收入大幅下降，预计2025年第二季度业务环比复苏，但与2024年第二季度相比，收入和盈利仍同比下降49%/95%；受医疗行业反腐运动影响，金域医学和迪安诊断预计收入同比下降[8]。 各行业情况 - **医疗科技（Medtech）**：6月招标价值数据同比增长49%，但环比下降3%，低于预期，主要因带量采购导致单价降低，范围从超声扩大到CT；预计原从2024年推迟到今年的以旧换新刺激资金大部分已用完，降低了2025年下半年以旧换新政策的刺激效果[10]。 - **体外诊断（IVD）**：第二季度IVD制造商需求持续疲软，新产业预计2025年化学发光免疫分析（CLIA）试剂市场规模同比下降20%；预计从第三季度起，带量采购的定价压力将缓解，但销量压力仍存；艾德生物逆势增长，得益于其在院内渠道的强大影响力以及受益于二代测序（NGS）检测设备的国产替代[19][21]。 - **胰岛素（Insulin）**：胰岛素行业已进行两轮带量采购，但第三代胰岛素（胰岛素类似物）仍有较大国产替代空间；甘李药业和通化东宝发布的初步业绩均超预期，预计两家公司2025年全年收入将强劲增长，看好甘李药业，因其创新产品管线和国际扩张潜力更大[22]。 - **医院（Hospital）**：爱尔眼科2025年第二季度收入增长较弱，因军校提前招生导致屈光需求减少和白内障手术量下降；但屈光业务因新技术实现平均销售价格（ASP）提升，白内障业务在更广泛报销类别（双焦点）下持续高端化，且中国富裕老年人需求强劲；ICL/PIOL产品面临增长压力，因未获军校应用批准，但此类需求患者增多[30]。 - **零售药房（Retail pharmacy）**：行业受严格报销政策和消费能力疲软影响持续承压，药店转向新业务模式（如益丰药房的商品经济店）和提高盈利能力；大参林表示其同店销售增长（SSSG）在2025年第二季度触底且未恶化，预计药店市场出清将持续，拐点可能在年底到来[31]。 公司估值和投资建议 - **迈瑞医疗（Mindray）**：下调2025 - 2027年盈利预测，分别下调2.1%、4.4%、5.0%，主要反映IVD领域政策逆风、6月采购势头放缓以及海外地缘政治风险下发货流程变慢；维持买入评级，12个月目标价300元；是中国领先的医疗科技设备制造商，受益于中国医疗基础设施建设和国产替代，海外收入有望增加，当前股价低于5年平均远期市盈率，预计维持市场领先地位，关键催化剂包括采购活动复苏、医疗设备以旧换新计划更新和新产品推出[37][46]。 - **联影医疗（United Imaging）**：将2025年营收和盈利预测从128.13亿元/17.92亿元调整至125.72亿元/17.69亿元，以反映6月低于预期的招标数据；维持2026 - 2027年预测；维持买入评级，12个月目标价173元；是中国领先的大型医疗影像设备制造商，业务已拓展至全球75多个国家，中国医疗设备采购反弹，公司市场份额持续增长，预计服务相关收入占比上升，毛利率提高，当前估值接近上市以来中值市盈率，长期增长潜力大，关键催化剂包括中国未来月度医院采购数据和超声产品线推出[38][47]。 - **新产业（SNIBE）**：下调2025 - 2027年盈利预测，分别下调1.4%、7.1%、6.9%，主要反映IVD领域政策逆风，包括带量采购压力、增值税调整变化和销量压力；12个月目标价从80元降至76元；是快速增长的体外诊断公司，预计2024 - 2034年盈利复合年增长率（CAGR）为16%，受益于中国进口替代和国际市场扩张，当前估值有吸引力，处于买入评级，关键催化剂包括2024年低检测量基数下的销量增长复苏和海外扩张进展[39][48]。 - **欧普康视（Eyebright）**：下调2025 - 2027年盈利预测，分别下调2.6%、4.3%、4.4%，主要因隐形眼镜产能利用率仍在提升，导致毛利率降低；12个月目标价从114元降至111元；是中国领先的眼科设备制造商，预计2024 - 2034年盈利CAGR为21%，受益于市场渗透率提高和份额增长，当前估值处于3年历史最低市盈率，认为当前股价未充分反映增长机会，看好其白内障手术市场增长、基于强大研发能力从跨国公司夺取份额以及PIOL产品销售增长，PIOL产品销售增长是2025年关键催化剂[41][50]。 - **华兰生物（Hualan）**：下调白蛋白收入预测，因该产品需求承压；将目标市盈率倍数从17.6倍提高到18.1倍，目标价维持19元；是中国血浆行业领先企业，也提供流感疫苗，当前1年远期市盈率处于过去5年历史最低四分位，认为公司主要增长驱动力是2022/2024年分别新获批的7/2个血浆采集站，看好该股被低估，关键催化剂包括血浆产品需求持续增长和中国流感疫苗接种率提高[42][51]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值方法和风险**：各公司目标价基于不同估值方法，如迈瑞医疗、联影医疗、新产业、欧普康视采用两阶段现金流折现（DCF）估值，华兰生物采用5年退出市盈率估值；各公司面临不同风险，如迈瑞医疗面临带量采购对部分产品出厂价的进一步影响、进入中国顶级医院进度低于预期等风险；联影医疗面临芯片供应链风险、原材料风险等[52][53]。 - **评级和覆盖范围**：报告对各公司给出评级，如迈瑞医疗、联影医疗、新产业、欧普康视、华兰生物为买入评级，爱尔眼科为中性评级，沃森生物为卖出评级；各公司评级相对于其覆盖范围内其他公司，覆盖范围可通过相关链接查询[67][77]。 - **研究相关披露**：包括分析师认证、高盛因素分析、并购排名、数据库介绍等；还包含公司特定监管披露、评级分布、投资银行关系、价格目标和评级历史图表等信息；以及不同司法管辖区的额外披露要求，如澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、英国等[62][73]。

行业概述 - 视力矫正行业通过医学手段或光学设备调整眼睛屈光状态，分为光学矫正（框架眼镜、隐形眼镜、角膜塑形镜）和手术矫正（角膜激光手术、眼内屈光手术）两大类 [2] - 2024年行业市场规模达2150亿元，同比增长11.6%，其中手术矫正市场规模544.3亿元，光学矫正市场规模1021.56亿元 [1][16][18] - 行业已形成完整产业链，上游依赖70%高端进口材料，中游国产品牌在彩瞳和OK镜领域突破，下游民营机构贡献60%屈光手术量 [10][20] 政策背景 - 国家出台《综合防控儿童青少年近视实施方案》等政策，目标到2030年将小学生近视率降至38%以下，初中生60%以下，高中生70%以下 [5][7] - 2024年《近视防治指南》要求儿童每天户外活动至少2小时，读写环境照度不低于300勒克斯 [7] - 政策推动校园视力筛查覆盖率超95%，并试点将OK镜和屈光手术纳入医保 [22] 市场需求 - 中国近视人群突破6亿，高中生近视率超80%，预计16-24岁群体近视率将达94% [8][14] - 儿童青少年近视呈现低龄化趋势，6岁儿童近视率14.3%，小学生35.6%，初中生71.1% [8] - 隐形眼镜市场2024年规模188亿元，预计2025年突破200亿元；屈光手术市场2024年增长28.89%至544.3亿元 [16][18] 竞争格局 - 国际品牌（蔡司、强生）主导高端市场，国产品牌欧普康视OK镜市占率32%，爱博医疗OK镜占28%并推出首款国产ICL晶体 [20][21] - 民营机构爱尔眼科贡献超30%屈光手术量，布局352家医院和229家门诊部；彩瞳品牌moody线上市占率超30% [20][21] - 上游设备仍依赖进口，如全飞秒激光机，但国产OCT设备已实现150万元中标价突破 [21] 技术趋势 - 屈光手术升级至AI导航机器人辅助（如VISUMAX 800实现10秒手术），精准度达亚微米级 [18][24] - 国产技术突破包括爱博医疗"普诺瞳"OK镜和2025年上市的ICL晶体"龙晶PR" [24] - AI验光、数字疗法（AR弱视训练）等智能化技术加速落地 [25] 渠道发展 - 民营眼科连锁通过视光中心下沉三四线城市，县级以下服务覆盖率不足30% [12][25] - 线上渠道占隐形眼镜销售80%，彩瞳品牌依托电商和直播营销崛起 [10][25] - 眼科专科医院数量从2019年945家增至2024年超1900家，年均增长14.8% [12]

中证医疗优势50指数表现 - 上证指数高开高走 中证医疗优势50指数报892 89点 [1] - 近一个月上涨5 31% 近三个月上涨5 29% 年至今下跌2 32% [2] 指数构成与权重 - 选取不超过50家具备竞争优势的医疗行业上市公司证券作为样本 反映竞争格局较好、成长能力较强的医疗上市公司表现 [2] - 以2015年12月31日为基日 基点1000 0点 [2] - 十大权重股：爱尔眼科（9 85%）、惠泰医疗（9 05%）、新产业（6 52%）、爱美客（4 97%）、联影医疗（4 72%）、迈瑞医疗（4 69%）、鱼跃医疗（3 56%）、福瑞股份（3 34%）、健帆生物（3 21%）、乐普医疗（3 16%） [2] 市场板块分布 - 深圳证券交易所占比60 14% 上海证券交易所占比39 86% [2] 行业分布 - 医疗耗材占比35 25% 医疗设备占比29 57% 体外诊断占比25 33% 医疗服务占比9 85% [2] 指数调整规则 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [3] - 权重因子随样本定期调整而调整 特殊情况将进行临时调整 [3] - 样本退市时从指数中剔除 样本公司发生收购、合并、分拆等情形参照计算与维护细则处理 [3]

海外市场发展 - 海外市场竞争环境宽松，依靠技术和品牌拓展份额，公司重点考虑内生增长能力强的并购标的 [1] - 欧洲地区：2017 年收购西班牙上市公司 CB，2024 年实现收入 2.6 亿欧元，有 137 家眼科诊所；西班牙地区收入贡献近 70%、机构数量占比近 60%，市占率不足三成；自收购并表后，营业收入年复合增速超 15%，净利润年复合增速超 20% [1][2] - 东南亚地区：2019 年底收购新加坡上市公司 ISEC，2024 年实现营业收入 0.74 亿新币，有 17 家眼科诊所；自收购并表后，营业收入年复合增速 20%左右，净利润年复合增速近 30%；东南亚人口多、经济潜力高、近视问题普遍，公司未涉足部分人口大国市场 [2] - 其他地区：关注北美、南美等地区机会，与当地机构和医生保持良好关系，海外收购以长期经营为目标 [2] - 公司采取“顶层设计、精挑细选、稳健扩张、本土运营”策略，注重保留当地品牌和团队，注入爱尔文化，实现优势互补 [3] 国内市场成长 现有医院成长 - 省会医院：部分省会医院规模大但与公立眼科医院比有空间，需扩大品牌覆盖面；其他省会医院要成为本省一流医院，成长空间大 [4] - 地级市医院：部分年收入超 2 亿，但渗透率不够；大量医院收入不足 5 千万，增长潜力大 [4] - 县级医院：整体体量小，将随经济、意识和口碑提升而成长 [4] 医疗网络布局 - 截至 2024 年底，国内上市公司医院 252 家，并购基金医院 194 家，省会和地级市布局有规模，但并购基金医院院龄短、规模小 [4] - 未来完善各级城市医院布局，加强眼科诊所开设，提供新增量 [5] 公司发展策略 - 2025 年启动组织变革，优化流程，加强 AI 研究应用，目的是增效，实现高质量发展和降本增效 [6] 业务市场分析 老花眼治疗市场 - 国内老花手术普及率低，处于早期阶段；欧洲子公司老花手术业务发展好，收入贡献显著 [7] - 未来国内老花治疗需求大，公司发展老年眼病诊断等业务，探索成立老视学组、布局老视门诊 [7] 新技术推广 - 屈光技术国际同步、国内领先，2024 年推出全光塑等升级术式，今年推出全飞秒 Pro 并有望推出 ICL V5 晶体 [7][8] - 新术式推广按计划进行，取得先发优势，获得患者认可，扭转均价下行趋势 [8] - 爱尔眼科在新技术推广中发挥网络、专家、品牌和科普优势，加快推广进程 [8]

企业使命与可持续发展范式 - 公司确立"使所有人，无论贫穷富裕，都享有眼健康的权利"的企业使命，将商业逻辑与社会价值结合[3] - 公司形成全球化布局与四级服务网点两大核心能力，实现"共享全球眼科智慧"与医疗服务下沉[3] - 公司以联合国可持续发展目标与中国高质量发展为指引，系统性服务低资源地区群众[3] 公益投入与医疗资源均衡化 - 公司累计投入超过20亿元支持近900个公益项目，帮助近200万例眼病患者重见光明[4] - 公司眼健康义诊和科普宣教覆盖近2亿人次，培训万余名村医，打造"带不走的医疗队"[4] - 公司通过四级服务网点有效缓解眼科医疗资源分布不均问题[3][4] 科技创新与数字化应用 - 公司构建"多院、多所、五站、五中心、五基地、一平台、一室"的医教研一体化创新平台体系[6] - 公司建立眼健康大数据中心，开发智能诊断系统、远程会诊系统，提升基层医疗服务可及性[6] - 公司在辽宁抚顺配备眼底AI相机等智能设备，在长沙通过全国远程医疗体系实现"云会诊"[7] 社会价值共创机制 - 公司联合腾讯、伊利等18家机构发起"可持续社会价值生态圈"，探索创新解决方案[8] - 公司以眼科服务为核心辐射合作链条价值，激发多方在眼健康问题上的合作效能[8] - 公司实践证明民营企业可实现商业与社会价值融合统一、共生发展[9] 战略定位与时代响应 - 公司积极投身健康中国、乡村振兴战略，以光明使命引领价值共创[9] - 公司强调医疗企业的民生诉求与生命长青直接关联，与国家社会进步相向而行[9] - 公司通过普惠发展模式提升眼健康社会议题解决效率[3][6]

募投项目结项及资金使用 - 公司第六届监事会第二十五次会议于2025年7月16日以通讯表决方式召开，会议合法有效，应到监事3人，实到3人 [1] - 会议审议通过《关于部分募投项目结项并将节余募集资金永久补充流动资金的议案》，同意将"贵州爱尔新建项目"节余募集资金11,967.54万元（含利息收入）永久补充流动资金 [1] - 该项目已达到预定可使用状态，预留2,053.96万元用于支付合同尾款及质保金后，剩余资金将转入自有账户并注销募集资金专户 [1] 监事会决议 - 监事会认为资金使用事项符合法律法规，决策程序合法合规，不存在损害股东利益的情形 [2] - 议案以3票赞成、0票反对、0票弃权获得通过 [2]

募资情况 - 公司向特定对象发行133,467,485股A股，募资3,535,553,677.65元，净额3,511,242,180.11元[2] 募投项目 - 募投项目预计投资384,602.97万元，拟投入募资353,555.37万元[5] - 截至2025年6月30日，贵州爱尔新建项目拟投44,571.71万元，已投31,616.54万元，进度70.93%[7] 资金处理 - 贵州爱尔新建项目节余11,967.54万元，拟留2,053.96万元付尾款，其余补流[8][11] 决策审议 - 2025年7月16日董事会、监事会审议通过相关议案，保荐机构无异议[12][13][15] 节余原因 - 募投项目节余因加强费用控制和资源优化，降低成本[10]

募集资金情况 - 2022年公司向特定对象发行A股募资35.36亿元，净额35.11亿元[2] - 募投项目预计投资38.46亿元，拟投入募资35.36亿元[4] 项目进展 - 截至2025年6月30日，“贵州爱尔新建项目”投资进度70.93%[6] - 该项目节余募集资金（含利息）1.20亿元[7] 资金安排 - 公司拟将1.20亿元节余资金永久补充流动资金，留2053.96万付尾款[12]