报告行业投资评级 - 对爱尔眼科医院集团给出卖出评级 [5][16] 报告的核心观点 - 爱尔眼科2024财年未达预期，净利润同比仅增长6%，落后于市场共识和预期；国内业务缺乏明确增长动力，海外扩张前景不明，且估值较高，增长前景放缓，因此给予卖出评级 [16] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024财年收入210亿元，同比增长3%，基本符合市场共识和花旗预期；净利润36亿元，同比增长5.9%，比市场共识和花旗预期低6%/5%，主要因2024年第四季度毛利率下降；剔除一次性项目后，净利润同比下降12% [1] - 2025年第一季度收入增长16.0%，调整后净利润（剔除一次性项目）同比增长25.8%；毛利率基本持平于48%，营业利润率/净利润率从2024年第一季度的23.8%/17.3%提高到24.8%/17.4% [1] 利润影响因素 - 2024年第四季度，公司毛利率和营业利润率分别为38.0%/8.4%，而2023年第四季度为47.0%/22.9%；管理层将利润率收缩归因于2024年第四季度促销活动增多以及2024年第三季度新合并医院净利润率较低 [2] - 2024年，爱尔收购87家医院，其中52家于6月1日、35家于8月1日合并；这些医院在2024年贡献了8.37亿元收入（占总收入的4.0%），净亏损9200万元 [2] 业务恢复情况 - 2024年下半年手术量同比增长12%，表明每次手术的平均售价同比下降5.8% [3] - 管理层2月提到，1 - 2月准分子/验光服务增长迅速，但3月增长势头减弱；恢复的可持续性仍需长期观察 [3] 未来发展方向 - 管理层预计国内小医院的增长将成为未来主要驱动力，海外市场扩张仍不明朗 [4] - 管理层进行了组织架构调整，预计在“1 + 8 + n”架构下，借助高层级医院提升小医院业绩 [4] 估值与目标价 - 使用DCF方法得出爱尔目标价为7元；DCF模型考虑了截至2034年的收入和盈利预测，假设终端增长率为3%，加权平均资本成本为10.2%（贝塔系数为1.0，无风险利率为3%） [17] 财务数据预测 |年份|净利润（百万元）|摊薄每股收益（元）|每股收益增长率（%）|市盈率（倍）|市净率（倍）|净资产收益率（%）|股息收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|3359|0.363|3.2|36.1|6.4|18.9|1.1| |2024A|3556|0.385|5.9|34.1|5.9|18.0|1.2| |2025E|4291|0.464|20.7|28.2|5.2|19.5|1.5| |2026E|4807|0.520|12.0|25.2|4.7|19.5|1.7| |2027E|5283|0.572|9.9|22.9|4.2|19.2|1.8| [6]

募资情况 - 公司向特定对象发行133,467,485股A股，募集资金总额3,535,553,677.65元[2] - 扣除发行费用后，实际募集资金净额为3,511,242,180.11元[2] 项目决策 - 2025年3月公司董事会、监事会及股东大会审议通过募投项目结项及资金补充议案[3] 账户处理 - 注销招商银行合肥分行和交通银行武汉武昌支行募集资金专户，三方监管协议终止[4]

理财投资 - 公司同意用不超15亿闲置自有资金买12个月理财产品[1] - 认购东兴证券资管计划1亿，业绩比照基准3.3%[2] - 多次认购中信证券资管计划共4亿，业绩比照基准4%[5][6] - 认购平安银行理财产品3.19亿，业绩比照基准2.4% - 3.5%[6] - 认购民生银行理财产品1亿，业绩比照基准2.6% - 3.4%[6]

事件概述 近期公司发布2024 年年报&2025 年一季报，2024 年营收209.83 亿元（+3.0%），归母净利润35.6 亿元 （+5.9%），扣非归母净利润31.0 亿元（-11.8%）。 投资建议 由于当前消费环境承压，我们调整公司盈利预测：预计公司2025-2026 年营收分别为234.3、259.6 亿元 （原值为240.8、274.7 亿元），对应增速分别为11.7%、10.8%；归母净利润为40.7、46.5 亿元（原值为 43.2、50.7 亿元），对应增速分别为14.5%、14.2%，EPS 为0.44、0.50 元（原值为0.46、0.54元）；新 增2027 年收入为286.0 亿元，归母净利润为53.6 亿元，EPS 为0.57 元，对应2025 年4 月28 日13.13 元/股 收盘价，PE 分别为30/26/23X；维持"买入"评级。 风险提示 扩张速度低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；行业政策风险。 屈光、视光增长略承压，基础眼病不改长期发展趋势分业务看，2024 年屈光、视光、白内障、眼前 段、眼后段业务收入分别为76.0、52.8、34.9、19 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季报发布，2024年营收209.83亿元（+3.0%），归母净利润35.6亿元（+5.9%），扣非归母净利润31.0亿元（-11.8%）；2025Q1营收60.26亿元（+16.0%），归母净利润10.50亿元（+16.7%），扣非归母净利润10.60亿元（+25.8%），业绩超预期 [1] - 分业务看，2024年屈光、视光、白内障、眼前段、眼后段业务收入分别为76.0、52.8、34.9、19.0、15.0亿元，同比分别+2.3%、+6.4%、+4.9%、+6.0%、+8.2%，毛利率分别为55.1%、54.5%、34.7%、41.2%、31.4%，同比分别-2.28、-2.56、-3.25、-4.46、-3.31pct；2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.3%/14.2%/1.5%/1.0%，同比+0.6/+1.1/-0.1/+0.7pcts [2] - 2024年公司门诊量1694万人次（yoy+12.1%），手术量129万例（yoy+9.4%）；截至2024年底，全球品牌医院、眼科中心及诊所共974家，境外收入达26.3亿元（yoy+13.5%），占比12.5%，已形成全球医疗服务网络 [3] - 因消费环境承压，调整公司盈利预测，预计2025 - 2026年营收分别为234.3、259.6亿元（原值为240.8、274.7亿元），对应增速分别为11.7%、10.8%；归母净利润为40.7、46.5亿元（原值为43.2、50.7亿元），对应增速分别为14.5%、14.2%，EPS为0.44、0.50元（原值为0.46、0.54元）；新增2027年收入为286.0亿元，归母净利润为53.6亿元，EPS为0.57元，对应2025年4月28日13.13元/股收盘价，PE分别为30/26/23X [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,367|20,983|23,430|25,960|28,601| |YoY（%）|26.4%|3.0%|11.7%|10.8%|10.2%| |归母净利润(百万元)|3,359|3,556|4,070|4,649|5,358| |YoY（%）|33.1%|5.9%|14.5%|14.2%|15.2%| |毛利率（%）|50.8%|48.1%|49.8%|50.1%|50.2%| |每股收益（元）|0.36|0.38|0.44|0.50|0.57| |ROE|17.8%|17.2%|16.4%|15.8%|15.4%| |市盈率|36.03|34.13|30.09|26.34|22.86|[9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为20,983、23,430、25,960、28,601百万元，呈增长趋势；净利润分别为3,736、4,337、4,948、5,692百万元，也逐年增加 [11] - 现金流量表：经营活动现金流2024 - 2027年分别为4,882、7,468、7,500、8,106百万元；投资活动现金流分别为 - 2,848、 - 4,123、 - 4,180、 - 3,834百万元；筹资活动现金流分别为 - 2,734、 - 60、 - 121、 - 139百万元 [11] - 资产负债表：2024 - 2027年资产合计分别为33,255、38,983、44,626、51,132百万元；负债合计分别为11,443、12,758、13,453、14,267百万元；股东权益合计分别为21,812、26,225、31,173、36,865百万元 [11] - 主要财务指标：成长能力方面，营业收入增长率和净利润增长率均呈增长态势；盈利能力上，毛利率、净利润率等指标表现良好；偿债能力方面，流动比率、速动比率等逐步提升；经营效率上，总资产周转率略有下降 [11]

业绩简评 2025 年4 月24 日，公司发布2024 年年度报告。2024 年公司实现收入209.83 亿元（同比+3%），实现归 母净利润35.56 亿元（+6%），实现扣非归母净利润30.99 亿元（同比-12%）。 公司同时发布2025 年一季报。2025Q1 公司实现收入60.26 亿元（+16%），实现归母净利润10.50 亿元 （同比+17%），实现扣非归母净利润10.60 亿元（同比+26%）。 经营分析 门诊及手术量稳步增长，屈光、视光、白内障项目高速增长。24 年公司实现门诊量 1694 万人次（同比 +12%），手术量 129 万例（同比+9%）。业务拆分来看，24 年公司屈光项目实现收入76.03 亿元（同 比+36%），白内障项目收入34.89 亿元（同比+17%），眼前段项目收入18.98 亿元（同比+9%），眼后 段项目收入14.99 亿元（同比+7.15%），视光服务项目收入52.79 亿元（同比+25%），其他项目收入 11.42 亿元（同比+5%），其他业务收入7283 万元（同比+0.35%），各板块业务实现稳健增长。 境内境外同步发力，欧洲地区收入高增。分地区来看，境内 ...

事件 公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年实现收入209.83 亿元，同比增长3.02%；归母净利润 35.56 亿元，同比增长5.87%；扣非归母净利润30.99 亿元，同比下滑11.82%。2025 年一季度实现收入 60.26 亿元，同比增长15.97%，归母净利润10.50 亿元，同比增长16.71%，扣非归母净利润10.60 亿元， 同比增长25.78%。 完善区位布局，提升国际影响力 公司持续完善眼科网络布局，2024 年公司成立了长沙医学中心，通过整合资源赋能长沙爱尔，以此引 领集团的医教研水平全面提升，从而促进各医院全面发展；募集资金建设的区域眼科中心上海爱尔、南 宁爱尔已建成并结项，湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、贵州爱尔已建成营业，北京爱尔英智正在建设 中；通过收购87 家医疗机构，进一步完善基层医院网络。同时，公司通过欧洲Clínica Baviera 收购了英 国Optimax 集团，从而进军英国眼科市场。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为236.81/270.84/311.54 亿元，对应增速分别为 12.86%/14.37%/ ...

2) 降本增效带来费用端下降。25Q1 毛利率48.02%（yoy-0.28pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.03%/12.63%/1.31%/0.70%，同比-0.32/-0.82/-0.13/-0.49pct，期间费用率下降1.76pct。我们预计提质控 费有望压缩费用端支出，全年层面看具备持续性。 2) 25Q1 公司营业收入60.26 亿元（yoy+15.97%），归母净利润10.50 亿元（yoy+16.71%），扣非归母利 润10.60 亿元（yoy+25.78%）。扣非归母净利润增速优于归母净利润增速是由于24Q1 政府补助8241 万 元（25Q1政府补助983 万元），非经常性收益退坡，导致扣非归母净利润增速高涨；扣非归母净利润增 速更能反映公司自主经营业绩情况。 点评： 1) 公司屈光客单价提升有望拉动细分板块增长，白内障前期高基数逐步退坡有望带来增速回升。公司 2024 年，受到外部环境以及白内障晶体集采等因素影响，公司屈光以及白内障手术增速放缓。公司 2024 年陆续推出全光塑、全飞秒4.0 等升级术式，至今新术式按计划推广，接受程度得到验证，屈光手 术平均客单价稳步提 ...

1Q25 消费类业务有所回暖，严肃医疗保持稳健。消费类业务方面，24 年屈光、视光在整体经济环境和 消费意愿压力下相对承压，收入同比+2.3%/6.4%；1Q25 我们预计两者均有高于公司整体收入增速的良 好增长表现，主要受益于价格基数压力的消除+新技术应用带来提价趋势及客流量的阶段性回暖。 严肃医疗方面， 24 年白内障/ 眼前段/ 眼后段业务收入分别同比+4.9%/5.9%/8.2%，在DRGs 调整、次均 费用波动的背景下保持相对稳定增长；1Q25 我们预计继续保持稳健表现，期待2-3Q 调价基数压力逐步 消退。 完善分级连锁体系，持续提升服务能力，助力长期发展。截至24 年末，公司共拥有581 家境内医疗机构 （医院352 家、门诊部229 家）及163 家海外机构。24 年公司共收购近90 家国内医疗机构，并收购 Optimax 集团进军英国眼科市场，我们认为有助于公司进一步完善市场布局、形成规模效应；同时，建 议持续跟踪25 年的外延扩张进度。公司持续优化服务模式，通过延长门诊时间、建设智慧医院平台等 满足患者差异化需求，患者满意度不断提高（24 年接近99.0%）。同时，加速推进"1+8+N"战 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年行业增速放缓，公司营收增长彰显经营韧性，“1+8+N”布局和国际化战略持续推进，大数据和AI赋能眼健康，构建数字眼科新质生产力，预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润均有增长，维持“买入”评级 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现收入210亿元（+3%），归母净利润35.56亿元（+6%），扣非归母净利润30.99亿元（-12%）；2025年一季度公司实现收入60亿元（+16%），归母净利润10.50亿元（+17%），扣非归母净利润10.60亿元（+26%） [2] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为238亿元、268亿元、303亿元，分别同比增长13.2%、13.0%、13.0%；归母净利润分别为41.7亿元、48.8亿元、57.1亿元，分别同比增长17.2%、17.1%、17.0%；PE分别为29倍、25倍、21倍 [7] 市场表现 - 近1个月、3个月、12个月爱尔眼科表现分别为-2.7%、6.5%、5.3%，沪深300表现分别为-3.4%、-0.9%、5.5% [3] - 当前价格13.13元，52周价格区间9.05 - 19.09元，总市值122,463.70百万，流通市值104,133.49百万，总股本932,701.45万股，流通股本793,095.92万股，日均成交额624.77百万，近一月换手15.57% [3] 业务情况 - 2024年诊疗量保持增长，门诊量1694万人次（+12%），手术量129万例（+9%）；屈光项目收入76亿元（+2%），毛利率55.11%（-2.28pct）；视光服务项目收入53亿元（+6%），毛利率54.49%（-2.56pct）；白内障项目收入35亿元（+5%），毛利率34.73%（-3.25pct）；眼前段项目收入19亿元（+6%），毛利率41.21%（-4.46pct）；眼后段项目收入15亿元（+8%），毛利率31.36%（-3.31pct）；其他项目收入11亿元（-19%），毛利率44.81%（-1.25pct） [4] - 截至2024年12月31日，公司境内医院352家、门诊部229家，境外眼科中心及诊所163家；2024年在中国大陆、欧洲、东南亚、中国香港、美国分别实现收入184亿元、20亿元、3.96亿元、1.53亿元、0.45亿元，分别同比变动2%、18%、8%、-12%、-8% [4] AI布局 - 2024年公司发布自主研发的眼科垂直大模型AierGPT和爱尔数字人“爱科（Eyecho）”，AierGPT赋能眼健康科普、诊疗、培训及健康管理；爱科（Eyecho）可应用于虚拟导诊、健康教育、品牌宣传等多个场景 [4] - 2025年公司将构建“爱尔AI眼科医院”，打造“AI数字眼科医生”，持续完善AI辅助诊断系统；推进集团大数据平台的应用，归集整合医院各类医疗数据，建立标准化、规范化的数据管理体系，为AI模型训练、临床决策、医疗服务、经营管理提供数据支持 [4][5]