报告行业投资评级 - 增持 [47] 报告的核心观点 - 2025年化妆品行业增速回暖并跑赢社零大盘，下半年改善明显，线上渠道格局趋于稳定 [2][7] - 行业内部呈现K型分化，高端品牌回暖与性价比趋势并存，中档价格带承压，成分创新趋缓使得品牌力与性价比成为核心竞争要素 [31][34][38] - 头部上市公司加速构建多品牌矩阵，行业集中度有望提升，本土龙头公司向平台化发展 [19] - 医美行业渗透率持续提升但价格承压，上游厂商竞争模式由大单品向产品组合进阶 [22][27] - 投资主线聚焦高成长标的、底部改善的行业龙头以及预期筑底的潜在拐点公司 [47] 根据相关目录分别进行总结 01 美妆大盘：化妆品增速回暖跑赢社零，线上天猫回暖、抖音降速 - 2025年限额以上单位化妆品零售额达4653亿元，同比增长5.1%，跑赢社零大盘1.4个百分点，较2024年显著回暖，其中下半年同比增长7.3%，增速改善明显 [2][7] - 线上渠道格局生变，2025年天猫、抖音美妆大盘分别同比增长2%、16%，抖音仍为主要增量渠道，但自2025年第三季度起，天猫与抖音增速收敛至均为8%，电商渠道格局趋于稳定 [7] 01 品类趋势：彩妆、个护品类增长强于护肤，个护新品牌破局 - 2025年线上多平台聚合美妆个护成交额4871亿元，同比增长8.7%，其中护肤品类同比增长7%略低于大盘，彩妆香水、个护清洁分别同比增长10%、14%强于大盘 [12] - 身体护理、口腔护理、香水香膏等细分品类增速均超过15%，显示消费升级趋势，个护清洁品类中新锐品牌表现突出，如参半同比增长165%、OFF&RELAX同比增长127% [12][13] 01 大促：周期持续拉长下大促效应淡化，大盘表现整体稳健 - 2025年双十一全网GMV为16950亿元，同比增长14%，其中即时零售GMV达670亿元，同比增长138%，增长亮眼 [15] - 大促周期持续拉长，活动由单点爆发转向全周期、多平台运营，面部护肤与彩妆品类在多平台实现5-15%之间的稳健增长 [15][18] 01 公司趋势：多品牌矩阵加速，行业集中度有望提升 - 头部本土美妆上市公司加速孵化多品牌，例如上美股份的子品牌一页在2025年上半年营收同比增长147%，新品牌安敏优、极方、聚光白陆续放量 [19][21] - 若羽臣成功孵化家清品牌绽家和保健品品牌斐萃，后者在近一年内做到超过5亿GMV，展示了多品牌运营能力 [19][21] - 随着行业红利消退，龙头公司在资金、供应链、渠道和研发端的优势凸显，行业有望进入集中度提升阶段 [19] 01 医美：量增价减，由大单品向产品组合进阶 - 中国医美消费客群持续增长，2024年医美人群数量约3100万人，近两年复合年增长率约9%，但竞争加剧导致客单价明显下降 [22] - 2025年起，水光、童颜针、胶原蛋白等品类的三类医疗器械获批数量大幅扩容，例如童颜针在2025年至2026年3月新批8张产品注册证，加速了产品供给 [22][25] - 上游厂商竞争模式正从依赖单一爆款大单品，向提供丰富产品组合和精细化运营的平台化模式转变 [27] 02 竞争格局：国产替代趋缓，25H2头部外资集团增速回暖 - 2025年以来国产替代趋势趋缓，多个外资高端美妆品牌呈现修复态势，2025年第三季度，雅诗兰黛中国大陆、欧莱雅北亚、资生堂中国及旅游零售营收分别同比增长9%、4.7%、8% [31][33] - 本土美妆集团增速持续分化，毛戈平、上美股份、若羽臣、上海家化等公司实现较好增长 [31] 02 竞争格局：K型分化，高端回暖、性价比趋势延续 - 美妆价格带呈现K型分化，2025年线上销售中，0-300元价格段占比74.1%且同比增长约9%，同时500元以上价格段增幅显著，其中2000元以上价格带同比增速超20% [34] - 护肤市场分化更为明显，0-100元的性价比产品增速最快达20.6%，1000元以上价格带实现双位数增长，而300-500元中档价格带同比下滑3.5%，显著承压 [34] 02 格局变化背后：成分迭代趋缓，头部品牌相对固化 - 美妆成分创新进入“空档期”，热点成分如重组胶原蛋白产品供给持续扩容，竞争加剧，而新的主流功效性成分尚未形成趋势 [38] - 在较弱的推新及营销环境下，品牌力与性价比的重要性提升，头部品牌格局趋于固化，例如淘系精华销售额TOP10品牌近两年无新增品牌 [38][41] 02 美妆成熟成分延伸至个护、保健品领域，带来产品创新机会 - 成熟的美妆护肤成分可向个护及保健品领域延伸，例如玻尿酸、麦角硫因等成分从护肤品成功拓展至漱口水、口服美容等产品，加大推新胜率 [43] 03 重点公司：优选成长，重视龙头改善 - 投资主线一（高成长标的）：包括若羽臣（自有品牌绽家、斐萃、Nuibay接连放量）、毛戈平（稀缺高端国货、多品类发力）、林清轩（以油养肤龙头）、倍加洁（益生菌业务贡献新增长点） [47] - 投资主线二（龙头底部改善）：包括上美股份（韩束品牌恢复、多品牌拓展）、贝泰妮（主品牌趋势改善、子品牌放量）、珀莱雅（管理层平稳过渡、推新加速）、上海家化（增长逐季提速）、登康口腔（抖音大单品带动结构升级）、青松股份（收入恢复增长、盈利改善） [47][70][71][76][80][102] - 投资主线三（预期筑底关注拐点）：包括锦波生物（重组胶原蛋白三械领军者）、巨子生物（医美产品获批）、爱美客、润本股份、丸美生物、水羊股份等 [47][93][96][102]

会议情况 - 青松股份第五届董事会第十九次会议于2026年3月10日召开[2] - 应出席董事6名，实际出席6名[2] - 表决结果为同意6票，反对0票，弃权0票[4] 租赁协议 - 董事会同意全资子公司诺斯贝尔签署《厂房租赁预约框架协议》[3] - 租赁厂房位于中山市南头镇穗西村，租赁期15年[3] - 租金总额约33411.03万元（含税）[3] - 诺斯贝尔部分租赁厂房2027年陆续到期[3]

福建青松股份有限公司 关于全资子公司签署《厂房租赁预约框架协议》的公告 关于全资子公司签署《厂房租赁预约框架协议》的公告 证券代码：300132 证券简称：青松股份 公告编号：2026-004 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有 虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 福建青松股份有限公司（以下简称"公司"）于 2026 年 3 月 10 日召开第五 届董事会第十九次会议审议通过了《关于全资子公司诺斯贝尔签署<厂房租赁预 约框架协议>的议案》，同意全资子公司诺斯贝尔化妆品股份有限公司（以下简称 "诺斯贝尔"）就承租位于中山市南头镇穗西村的相关厂房以及配套设施事项， 与出租方中山市鸿嘉科技有限公司（以下简称"鸿嘉公司"）签署《厂房租赁预 约框架协议》，现将具体情况公告如下： 一、交易概述 公司全资子公司诺斯贝尔于 2026 年 3 月 10 日与鸿嘉公司签署了附生效条件 的《厂房租赁预约框架协议》，约定诺斯贝尔承租鸿嘉公司位于中山市南头镇穗 西村的相关厂房以及配套设施用于诺斯贝尔经营范围内的生产、存储以及其他运 营，租赁期为 15 年，协议同时约定经公司董事会审议通过后生效。 经测算，上述 ...

公司战略与业绩 - 2025年公司有效执行“聚焦客户、聚焦产品”的两个聚焦战略 [1] - 2025年公司营业收入和净利润皆实现同比增长 [1] 未来发展规划 - 2026年公司将进一步开拓核心客户及产品品类 [1] - 公司将利用控股子公司诺斯贝尔20多年积累的研发、生产和客户资源等优势 [1] - 公司计划提升整体盈利能力 [1]

公司利润分配政策 - 公司表示将严格遵守中国证监会关于上市公司现金分红的相关通知及监管指引[2] - 公司利润分配预案的拟定将依据《公司章程》并结合实际经营情况[2]

板块整体表现 - 2024年1月30日，化妆品板块整体下跌0.98%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.96%，深证成指下跌0.66% [1] - 板块内个股表现分化，在统计的个股中，7只上涨，9只下跌，领涨股为青岛金王（+4.17%），领跌股为拉芳家化（-6.38%）[1][2] 个股价格与成交表现 - **涨幅居前个股**：青岛金王收盘价8.75元，上涨4.17%，成交额10.20亿元；华业香料收盘价28.51元，上涨2.63%，成交额5297.67万元；锦盛新材收盘价18.44元，上涨1.49%，成交额5038.81万元 [1] - **跌幅居前个股**：拉芳家化收盘价19.21元，下跌6.38%，成交额1.74亿元；上海家化收盘价20.92元，下跌4.52%，成交额3.45亿元；水羊股份收盘价22.81元，下跌1.98%，成交额2.10亿元 [2] - **其他活跃个股**：福瑞达成交额8721.17万元，青松股份成交额1.62亿元，珀莱雅成交额4.14亿元 [1][2] 板块资金流向 - 当日化妆品板块整体呈现主力资金净流入，主力资金净流入6027.66万元，游资资金净流入186.24万元，散户资金净流出6213.90万元 [2] - **主力资金净流入显著个股**：青岛金王主力净流入6809.80万元，净占比6.68%；上海家化主力净流入675.24万元，净占比1.96%；青松股份主力净流入553.45万元，净占比3.41% [3] - **游资与散户资金流向**：部分个股如珀莱雅游资净流入1876.78万元，而青岛金王游资净流出1553.85万元；散户资金在多数个股呈净流出状态，例如青岛金王散户净流出5255.95万元 [3]

化妆品板块市场表现 - 2025年1月27日，化妆品板块整体下跌1.27%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.18%，深证成指上涨0.09% [1] - 板块内个股表现分化，嘉亨家化领涨，涨幅为6.88%，丸美生物领跌，跌幅为4.47% [1][2] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出4397.95万元，游资资金净流出1.04万元，散户资金净流入4398.99万元 [2] 个股价格与成交量 - 嘉亨家化收盘价为41.47元，成交量为7.39万手，成交额为3.03亿元，是当日板块中涨幅最大的个股 [1] - 青岛金王收盘价为8.24元，涨幅为3.00%，成交量为56.99万手，是当日成交量最高的个股之一，成交额为4.67亿元 [1] - 丸美生物收盘价为31.84元，跌幅为4.47%，成交量为4.64万手，成交额为1.49亿元 [2] - 上海家化收盘价为21.57元，跌幅为3.62%，成交量为11.40万手，成交额为2.47亿元 [2] - 珀莱雅收盘价为72.50元，跌幅为1.05%，成交量为4.33万手，但成交额达3.13亿元，是当日成交额最高的个股 [1][2] 个股资金流向 - 青岛金王获得主力资金净流入2270.16万元，主力净占比为4.86%，但散户资金净流出2087.34万元 [3] - 上海家化获得主力资金净流入809.85万元，主力净占比为3.28% [3] - 福瑞达获得主力资金净流入486.05万元，主力净占比为5.26% [3] - 丸美生物主力资金小幅净流出9.48万元，但游资资金净流入521.28万元，游资净占比为3.51% [3] - 芭薇股份资金流出明显，主力资金净流出295.52万元，主力净占比为-13.67%，游资资金净流出235.13万元，游资净占比为-10.88% [3] - 敷尔佳主力资金净流出416.08万元，主力净占比为-8.20% [3]

行业整体态势 - 2025年美妆ODM行业面临市场降价压力与高质量转型的双向压力 [2] - 行业加速淘汰落后产能 2024年中国化妆品生产企业新增591家 但关停或注销1318家 总数降至4944家 [2] - 2025年中国新注册化妆品生产企业仅542家 显示行业准入门槛提高与整合加速 [2] - 市场正在奖励从低价竞争转向高质量发展的“变革者” [3] 公司业绩与市场地位 - 2025年诺斯贝尔营收全面转正 预计突破22亿元（未经审计） [3] - 公司是中国本土规模最大的化妆品ODM企业 领跑供应链行业 [3] - 产品销售服务全球超过40个国家和地区 覆盖200多个国内外知名品牌 [22] 战略转型与核心能力 - 公司战略从“机会赛道”转向“专业赛道” 从全球最大面膜ODM企业转向全品类布局 [14] - 核心战略是聚焦客户与产品 通过聚焦实现有质量的内生增长 [8] - 致力于从生产服务商转型为品牌的长期深度技术伙伴 [9] - 构建了多元的客户结构 涵盖宝洁、欧莱雅、资生堂等国际大牌以及国内知名品牌与新锐品牌 [6] - 与国际客户的合作模式转变为联合共创 研发团队提前参与产品规划 合作从单一品类延伸到全品类 [6] - 2025年与OLAY、蒂佳婷等国际品牌联合开发了次抛精华等核心产品 [6] 研发与技术创新 - 近三年年均研发投入超8000万元 组建超180人的专业研发团队 [8] - 2025年全年引入新原料777种 完成新产品备案904个 [8] - 构建生物技术、制剂技术及AI技术三大研发平台 [8] - 科研布局聚焦前沿生物技术 构建从原料到制剂的全链条创新能力 [9] - 已建成四大生产基地和三大研发中心 [9] - 通过控股子公司可普睿聚焦合成生物技术、植物活性成分研发等领域 [9] - 2025年发布“NBC植物细胞智能制造平台” 整合植物愈伤细胞定向培养与外泌体递送等核心技术 [22] - 2026年该平台将新增植物愈伤细胞PDRN萃取技术 [23] 数字化与智能化建设 - 数字化成为公司全面提效引擎 中央工厂获评“中山市制造业企业数字化智能化示范工厂” [10] - 超12万平方米的智能化车间数字化装备占比超82% [10] - 利用AI技术优化配方研发流程 打造AI+数字化的智能生产体系 [10] - 开发出行业首创的“AI面膜外观检测数据大模型” 实现毫秒级高精度全自动检测 [10] - 中央空调系统接入AI智能联控平台实现精准节能 AI深入质量管理和运营流程 [10] 未来展望与行业角色 - 美妆企业未来将向差异化分化：具备综合竞争力的品牌与深耕专业竞争力的品牌 [7] - ODM企业将在产业链中发挥承上启下的作用 打通技术转化“最后一公里” [7] - 未来竞争将突出体现在全球化竞争、创新竞争和效率竞争三个关键维度 [18] - 公司信奉“长跑者逻辑” 致力于构建可持续的生态价值 [19] - 公司重新定义其全球角色：中国创造的推动者、全球美妆创新的连接器、行业标准的引领者 [22][25] - 目标是以长期主义 创新做好产品 高效做好服务 助力中国美妆产业站稳全球舞台 [25]

投资评级与核心观点 - 报告对青松股份维持“增持”评级，并给予目标价10.64元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司全资子公司诺斯贝尔作为国内化妆品代工龙头，其化妆品业务复苏趋势已进一步明确 [1] - 公司自24年第三季度以来营收增速转正并持续加速，25年第四季度营收同比增长20.2%，同时利润率显著修复，公司正重回健康增长轨道 [1] 财务表现与业绩复苏 - 公司公布25年业绩预告，预计全年收入约22.18亿元人民币，同比增长14.3%；归母净利润预计为1.30至1.65亿元人民币，同比增长138%至202% [2] - 25年第四季度收入约6.65亿元人民币，同比增长20.2%，这是自21年第一季度以来首次季度营收同比增长超过20%，增速较25年第三季度的16.6%显著提速 [2] - 业绩增长主要源于国内化妆品消费复苏带动订单增长，以及公司深化“聚焦客户、聚焦产品”战略，通过优化客户结构、提升产品竞争力、强化成本管控及资产效率实现经营效益提升 [2] - 公司审慎控制资本性支出，降低了折旧摊销压力，进一步增厚了盈利空间 [2] - 根据盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为1.44亿、1.82亿和2.20亿元人民币 [5] 客户结构与市场优势 - 诺斯贝尔已建立涵盖国际知名品牌、国内知名品牌、知名渠道商自主品牌、社交电商品牌及新锐电商品牌的多层次客户矩阵 [3] - 国际客户包括宝洁、联合利华、资生堂、雅诗兰黛、丝芙兰等；国内客户覆盖上海家化、珀莱雅等；同时深度服务谷雨、半亩花田、花西子、逸仙电商等社交及新锐电商品牌 [3] - 清晰且多元的客户结构为公司业务提供了良好的稳定保障，利于长期可持续发展 [3] 产业链布局与产品创新 - 公司已与巴斯夫、赛彼科、Hallstar、帝斯曼-芬美意、禾大化学品以及华熙生物等全球知名原料供应商建立长期合作 [4] - 25年12月，公司第二款新原料金花茶花提取物已报国家药品监督管理局备案；25年上半年新落地了蜂王浆多肽紧致焕颜系列、超微水光焕颜油敷面膜、NBC点阵特护冻干系列2.0等产品 [4] - 公司在化妆品原料、化妆品检测领域形成产业矩阵，有助于提升产业链运营效率和企业综合实力 [4] 业务分项预测与经营假设 - **面膜业务**：预计25-27年营收同比增长率分别为20%、18%、15%，毛利率预计从25年的20%提升至27年的22% [12][14] - **护肤品业务**：预计25-27年营收同比增长率分别为13%、15%、15%，毛利率预计从25年的20%提升至27年的22% [12][14] - **湿巾业务**：作为非核心业务，预计25-27年营收同比增长率分别为1.0%、4.5%、5.0%，毛利率预计呈现优化态势 [12][14] - **费用率**：1-3Q25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.11%/7.48%/3.47%/-0.04%，较1-3Q24均有不同程度改善；预计26-27年管理费用率同比下降，销售与研发费用率同比略有提升 [13][14] 估值依据 - 报告参考可比公司iFind 26年一致预期25倍市盈率（PE），考虑到公司营收同比持续提速、复苏态势明确且盈利能力持续提升，给予公司26年30倍PE的估值溢价，从而得出10.64元的目标价 [5] - 可比公司（科思股份、珀莱雅、丸美生物、上海家化）26年预测PE均值为25.16倍 [17]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业评级为“看好” [2] 核心观点 - 化妆品12月社零高增，Q4需求端景气度明显提升 [4][10] - 2025年12月化妆品社会零售额380亿元，同比增长8.8% [4][10][17] - 2025年第四季度化妆品社零增速为9.9%，明显高于2025年全年5.1%的增速 [4][10] - 预计2026年第一季度消费趋势将延续高景气度，并在化妆品新品潮、医美药械拿证潮的刺激下，再起消费热潮 [4][10] 行业表现与数据 - 2026年1月16日至1月23日期间，申万美容护理指数上涨2.0%，表现强于市场 [4][5] - 同期，申万化妆品指数上涨2.6%，强于申万A指0.8个百分点；申万个护用品指数上涨4.2%，强于申万A指数2.4个百分点 [4][5] - 本周板块表现前三的个股：延江股份(+22.9%)，红棉股份(+11.7%)，锦盛新材(+10.3%) [6] - 2025年限额以上化妆品类零售额合计4653亿元，同比增长5.1% [17] 重点公司回顾与业绩 - **林清轩 (2657.HK)**：2022-2024年营收从6.91亿元增至12.1亿元，复合年增长率达32.7%；净利润从-0.06亿元扭亏为盈至1.87亿元，2024年同比增长120% [4][11] - **林清轩 (2657.HK)**：2025年上半年营收10.52亿元，同比增长98.3%；净利润1.82亿元，同比增长109.9%，净利率提升至17.3% [4][11] - **林清轩 (2657.HK)**：核心大单品山茶花精华油累计销量突破4500万瓶，连续11年居全国面部精华油销量榜首 [4][13] - **朗姿股份 (002612.SZ)**：2025年全年归母净利润预告为9.0-10.5亿元，同比增速预计在245.25%—302.80% [4] - **青松股份 (300132.SZ)**：2025年归母净利润预告为1.3亿-1.65亿元，同比增长137.73%-201.74%；营收约22.18亿元，同比增长14.34% [4] 行业动态与新闻 - **宝洁集团2025年业绩**：2025自然年净销售额853亿美元（约5941.06亿元），同比增长1.19%；净利润165.31亿美元（约1151.32亿元），同比增长6.36%，创近五年净利润增速新高 [4][23] - **宝洁集团2025年业绩**：美容业务2025自然年净销售额增长2.6%，净收益基本持平，SK-II、OLAY在中国市场回暖 [4][23] - **百瑞吉IPO过会**：公司2025年前三季度营收2.0亿元，同比增长26.38%；归母净利润5651万元，同比增长63.38% [25] - **贝泰妮新原料备案**：旗下第18款化妆品新原料“海菜花提取物”备案成功 [26] 市场格局与电商数据 - **护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模达2712亿元，同比下滑3.7% [27][29] - **护肤品市场格局**：2024年市占率前十品牌中，国货与国际品牌呈五五开局面，珀莱雅品牌力压雅诗兰黛成为榜三 [27][29] - **彩妆市场**：2024年中国彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4% [30][31] - **彩妆市场格局**：2024年公司市占率口径前十中国货占据5席，品牌口径中毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7% [30][32] - **电商数据 (2025年12月)**：上美股份合计GMV为9.8亿元，同比增长11%；珀莱雅合计GMV为6.4亿元，同比增长22%；林清轩GMV为3.6亿元，同比增长157% [15] 机构持仓 - 2024年第四季度，美容护理行业重仓配置比例在申万一级行业中位居第31位 [33] - **巨子生物**：持股总市值20.5亿元，环比下降4% [33][34] - **爱美客**：持股总市值19.0亿元，环比下降30% [33][34] - **珀莱雅**：持股总市值4.4亿元，环比下降72% [33][34] - **丸美生物**：持股总市值3.1亿元，环比大幅增长8355% [33][34] 投资分析意见 - **化妆品板块核心推荐**：渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化 [4] - **化妆品板块关注**：期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [4] - **母婴板块推荐**：圣贝拉、孩子王 [4] - **医美板块推荐**：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点推荐爱美客，建议关注朗姿股份 [4] - **电商代运营及个护自有品牌推荐**：若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技 [4]