文章核心观点 美国公布“对等关税”政策引发全球市场关注，蓝思科技因全球化布局和多元化战略预计该政策对整体经营影响有限 [1][2] 公司应对关税政策情况 - 公司得益于全球化布局和多元化战略，构筑稳健全球供应链体系，预计关税政策变化对整体经营影响非常有限 [2] - 公司在全球有9个研发和生产基地及多个国际办公驻点，拓宽全球业务版图可抵御地缘风险 [2] - 公司2024年海外业务占比58%，大部分出口通过国内保税区完成，规避关税波动风险 [2] - 公司与海外客户交易采用离岸价或收取运费交货到指定目的地，由进口方客户承担关税缴纳 [2] 公司海外基地情况 - 公司责任分界清晰的方案在支持印度、越南等地整机量产中验证实效 [3] - 越南基地建成研发 - 生产 - 交付闭环体系，墨西哥基地就近服务北美客户，规模和效益逐步显现 [3] 公司原材料进口情况 - 公司玻璃基板采购形成以日本、韩国等为主的供应矩阵，进口方式为加工贸易保税进口，不涉及进口关税 [3] 公司财务及业务布局情况 - 2024年公司实现营业收入698.97亿元，同比增长28.27%；归母净利润36.24亿元，同比增长19.94%；扣非净利润32.86亿元，同比增长46.31% [3] - 2024年公司经营活动产生的现金流量净额108.89亿元，同比增长17.08% [3] - 公司内销营收占比达42%，并开始布局AI眼镜和人形机器人等新兴领域 [3]

文章核心观点 - 特朗普宣布推出“对等关税”重创A股“果链”，若苹果未获关税豁免，“果链”公司估值预期或改变；蓝思科技高度依赖苹果，为摆脱果链独大现状，计划赴港融资发展战略新业务，此次关税冲击将考验其战略布局 [1][2][13] 特朗普关税对A股“果链”影响 - 4月2日特朗普宣布推出“对等关税”，4月3日收盘立讯精密、歌尔股份、蓝思科技跌停，博众精工下跌8.96%，铂力特下挫4.94% [1][13] - 若苹果公司未取得特朗普第一次任职期间的关税豁免，A股“果链”公司估值预期可能改变 [2][13] 蓝思科技对苹果公司的依赖情况 - 2024年蓝思科技来自苹果公司的销售额占整体营收比例达49.45%，虽同比降8.38个百分点，但远超二、三大客户营收占比总和，且高于2016 - 2019年历年占比 [4][5][15] - 2015 - 2020年苹果对蓝思科技营收贡献超50%，2021年起苹果贡献销售额超300亿，2022年达70% + [5][15] 依赖苹果公司的后果 - 苹果手机销售乏力会连带影响蓝思科技业绩 [5][15] - 无论苹果订单多少，蓝思科技都需大手笔投入固定资产 [5][15] - 苹果创新有限，持续“侵蚀”供应链利润，蓝思科技销售毛利率和净利率逐年缩水 [5][15] 蓝思科技的战略布局 - 自2015年以来，蓝思科技进行多元业务战略布局，以平滑依赖苹果的模式风险 [5][15] - 计划登陆港交所主板融资10亿 - 15亿美元，折合人民币约72.6亿 - 108.9亿元，目的是推进全球化战略布局、提升国际品牌形象、增强综合竞争力，重点可能是摆脱果链板块独大现状 [6][16][17] 蓝思科技战略新业务现状 - 果链和PC类业务2024年营收占比高达82.63%，战略新业务如人形机器人、AR眼镜等除新能源汽车业务外未单独披露 [6][17] - 新能源汽车业务占比不到10%，毛利率同比下滑5.3个百分点至10.17% [7][18] 蓝思科技选择港股融资原因 - 港股市场机构投资者占比高，对科技龙头估值注重长期技术壁垒，人形机器人等业务是重资产类型，港股易引入具“耐心资本”特征的国际资本，利于长期战略业务 [10][21] - A股上市以来累计融资超245亿，耗资约205亿后转型业务无合理商业回报，拓展融资渠道有必要 [13][24]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 蓝思科技产业链垂直整合初见成效，业绩稳健增长，消费电子基本盘稳固，汽车业务持续发力，积极拓展“AI眼镜+人形机器人”赛道，打造业绩新增长极 [1][5] - 预计公司2025 - 2027年实现营收901.29/1,105.66/1,276.66亿元，实现归母净利润50.69/64.51/73.71亿元，对应EPS为1.02/1.29/1.48元，对应当前价格的PE为24.85/19.53/17.09倍 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入698.97亿元，同比+28.27%；归母净利润36.24亿元，同比+19.94%；扣非归母净利润32.86亿元，同比+46.31%；毛利率15.89%，同比-0.74pct；净利率5.26%，同比-0.32pct [5] - 各业务板块协同增长，智能手机与电脑类/智能汽车与座舱类/智能头显与智能穿戴类/其他智能终端分别实现营收577.54/59.35/34.88/14.08亿元，分别占总营收的82.63%/8.49%/4.99%/2.01%，同比分别增长28.63%/18.73%/12.39%/754.23% [5] - 24Q4实现营收236.69亿元，同比+14.44%，环比+36.33%；归母净利润12.53亿元，同比-8.67%，环比-17.02%；扣非归母净利润11.86亿元，同比+46.96%，环比-17.47%；毛利率13.73%，同比-0.61pct，环比-7.7pct，净利率5.36%，同比-1.32pct，环比-3.44pct [5] 业务发展 - 消费电子基本盘稳固，在玻璃等领域领先，整机组装获大客户认可，湘潭蓝思营业收入同比增长97.42% [5] - 汽车业务为第二大业务，深耕超30家智能汽车客户，凭借产业链和供应链优势获更多机遇，多款产品增长，超薄夹胶玻璃量产，单车价值量提升 [5] - 拓展“AI眼镜+人形机器人”赛道，与杭州灵伴科技、智元机器人合作，为AI眼镜构建垂直整合能力，与人形机器人联合交付产品，提供机器人外壳解决方案，核心零部件量产 [5][6] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营收901.29/1,105.66/1,276.66亿元，归母净利润50.69/64.51/73.71亿元，对应EPS为1.02/1.29/1.48元，对应当前价格的PE为24.85/19.53/17.09倍 [2][6]

公司上市信息 - 3月31日蓝思科技在港交所递交招股书拟在香港主板上市 中信证券为独家保荐人 [2] - 公司2006年成立 2015年3月18日在A股上市 是业内领先的智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商 [2] 公司业绩情况 - 2022 - 2024年公司营业收入分别为466.99亿、544.91亿和698.97亿元 净利润分别为25.20亿、30.42亿和36.77亿元 [4] 公司股权结构 - 上市前周群飞通过蓝思科技（香港）持股56.28% 通过长沙群欣持股5.78% 郑俊龙直接持股0.07% 两人合计控股62.13% [6] 公司管理层信息 - 周群飞54岁 为公司联合创始人 2025年3月调任执行董事 全面负责公司发展战略规划及整体经营管理工作 [6] - 郑俊龙52岁 为公司联合创始人 2025年3月调任执行董事 主要负责集团营销和采购工作 [7] 公司管理层薪酬 - 2024年周群飞、郑俊龙两人薪酬分别为500万元、300万元 与2023年薪酬相同 [9]

文章核心观点 3月31日蓝思科技递交招股书申请港交所主板上市 公司在A股上市10年发展良好 营收和利润呈增长态势 但客户集中度较高[1][3] 公司基本信息 - 蓝思科技2006年12月成立于湖南长沙 2015年3月18日在深交所上市 目前注册资本约49.73亿元 法定代表人为周群飞 主要股东包括蓝思科技（香港）、长沙群欣等 [3] - 截至2025年3月31日收盘 公司股价报收24.64元/股 总市值约1227亿元 董事长周群飞及其丈夫郑俊龙身价约762亿元 [3] - 周群飞通过蓝思科技（香港）持有公司56.28%股权 郑俊龙直接持股0.07% 二人通过长沙群欣持股5.78%（周群飞持股97.90% 郑俊龙持股2.10%） [5] 公司业务情况 - 公司是智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商 覆盖消费电子、智能汽车、人形机器人、AI眼镜/XR头显及智慧零售等领域 [5] - 收入主要来自提供各类智能终端精密制造解决方案 包括智能手机及计算机、智能汽车及座舱、智能头显与智能穿戴类及其他智能终端类 解决方案包括结构件、模块和整机组装 [7] - 按产品类型划分 收入主要由智能手机与计算机板块贡献 2022 - 2024年该板块收入占比分别为81.8%、82.4%和82.6% [7] 公司财务情况 - 2022 - 2024年 公司营收分别为466.99亿元、544.91亿元和698.97亿元 毛利分别为85.47亿元、84.92亿元和101.83亿元 净利润分别为25.20亿元、30.42亿元和36.77亿元 [5] - 按非国际财务报告准则计量 2022 - 2024年经调整净利润分别为25.20亿元、30.96亿元和38.38亿元 经调整净利率分别为5.4%、5.7%和5.5% 盈利能力稳健 [6] 公司客户情况 - 报告期内 公司对前五大客户销售收入分别约为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元 分别占总收入的83.3%、83.1%和81.1% [7] - 公司对最大客户（苹果公司）销售收入分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元 分别占总收入的71.0%、57.8%和49.5% 被称为“果链龙头” [7]

文章核心观点 知名私募汐泰投资近期调研蓝思科技，蓝思科技在多领域发展良好且有盈利预期，汐泰投资团队素质高经验丰富 [1][2] 分组1：汐泰投资相关信息 - 汐泰投资是中国市场新兴私募基金管理人，2014年7月9日成立，注册资金1000万元，2015年3月登记备案，2017年10月成协会观察会员 [2] - 专注股票二级市场投资管理，为不同风险偏好投资者提供定制化产品服务，维持较高风险收益比 [2] - 研究团队员工素质高，80%研究生学历，核心投资人员有公募基金背景，有组合投资管理经验和应对市场能力，能管理大规模资产 [2] 分组2：蓝思科技相关信息 - 蓝思科技在车载业务、智能终端、人形机器人等领域快速发展，车载业务与30多家智能汽车品牌合作，有垂直整合优势，单车价值量提升 [1] - 2024年智慧零售终端业务快速增长，人形机器人业务归类于其他智能终端业务，已具备核心结构件研发能力，目标成为具身智能硬件核心制造平台 [1] - 组装业务利润水平较高，未来将拓展市场提升利润水平 [1] - 已布局UTG和CPI等折叠屏制造工艺，为国内大客户批量供应，进度符合预期 [1] - 第四季度毛利率下降因产品结构调整，全年资产减值因设备更新和存货跌价 [1] - 蓝思长沙2024年亏损大幅减亏，预计今年有较大可能扭亏为盈 [1] - 已进行多年汽车超薄夹胶玻璃开发，预计今年率先在国内头部新能源汽车品牌导入 [1] - 与Rokid合作AI眼镜整机组装，突破光波导材料、微纳结构加工等关键技术 [1] - 一季度生产和在手订单情况饱满，预计下半年有较大增量 [1]

2024 年经营情况 - 产业链垂直整合战略显效，各业务线全面增长，全年营收 698.97 亿元，同比增长 28.27%；归母净利润 36.24 亿元，同比增长 19.94%；扣非归母净利润 32.86 亿元，同比增长 46.31%；经营性现金流净额 108.89 亿元，同比增长 17.08%；负债率 39.71% [1] - 智能手机与电脑类业务收入 577.54 亿元，同比增长 28.63%；智能汽车及座舱类业务营收 59.35 亿元，同比增长 18.73%；智能头显与穿戴类业务收入 34.88 亿元，同比增长 12.39%；其他智能终端业务营收 14.08 亿元，同比增长 754.23% [1][2] 业绩增长原因 - 客户与业务拓展深化，拓展消费电子、新能源汽车等领域客户资源，在新赛道实现突破 [2] - 供应链垂直整合加强，提供一站式精密制造服务，带动业务协同增长 [2] - 精益管理成效显著，三费比率同比下降 1.37 个百分点，研发投入 27.85 亿元创新高 [2] 未来规划 - 深化玻璃、金属材料、功能模组研发合作，拓展 AI 终端、新能源汽车及人形机器人等新兴领域 [2] 问答环节 车载业务 - 与 30 多家智能汽车品牌合作，在大客户整机模组件有较高市场份额，单车价值量因车型而异 [2] - 垂直整合优势使同一工厂可完成完整产品配置，吸引新客户、新项目，提升单车价值量，保持业务较快增速 [2][3] 其他智能终端业务 - 2024 年与智慧零售客户合作体现垂直整合能力，市场空间大，预计保持较快增速 [3] - 人形机器人业务目前归类于其他智能终端业务，未来产能和收入扩大后考虑单独披露 [3] 人形机器人业务布局 - 2016 年起布局，自主研发工业机器人，拓展至核心部件研发 [3] - 已具备核心结构件研发能力，与领先客户合作，交付全球首款全栈开源机器人，获“优秀合作伙伴奖” [3][4] - 建立专门团队提供服务，以整机组装为抓手，深化合作，推动应用场景延伸，目标成为核心制造平台 [4] 组装业务 - 2024 年湘潭蓝思收入同比增加 97.42%，净利率 1.61%，达到行业较高水平 [4] - 经营规模扩大，规模效应体现，带动自有业务发展，战略效果良好 [4] - 致力于提升利润水平，拓展市场，引入客户，提高零部件配套能力，发挥采购优势，提升效率和良率 [5] 折叠屏业务 - 布局折叠保护屏制造工艺，具备量产能力，为国内大客户供应屏，是北美大客户核心供应商 [6] - 配合客户进行折叠屏验证，进度符合预期，为新机量产做准备 [7] 毛利率与资产减值 - 第四季度毛利率下滑因产品结构变化，组装业务占比高，但已实现盈利，带动结构件业务增长 [8] - 2024 年资产减值包括固定资产和存货减值，固定资产因设备更新，存货因营收增长按要求计提 [8] 蓝思长沙 - 黄花园区新项目量产，稼动率提升，经营情况改善，2024 年亏损 2.83 亿元，较 2023 年大幅减亏，预计今年扭亏为盈 [9] 夹胶玻璃 - 有技术优势和积累，通过车规认证，开发国内外客户，预计今年在国内头部新能源汽车品牌导入 [10] - 相比传统车窗玻璃有轻薄、隔音隔热等优点，有望促进行业使用，带来新业务增长点 [11] AI 眼镜业务 - 是北美大客户穿戴产品核心供应商和 Rokid AI 眼镜整机组装合作伙伴 [11] - 在关键技术路线取得突破，自主研发纳米微晶玻璃技术提供显示方案 [11] 2025 年一季度情况 - 生产和在手订单饱满，产能利用率同比良好，下半年大客户新品推出等带来较多增长点 [11]

文章核心观点 蓝思科技宣布赴港 IPO 引发市场震动，其融资动机、业务依赖、新兴业务困境及战略转型风险等问题受关注，港股上市是关键战役，若无法突破或成下一个欧菲光 [1][2][10] A股定增"烂尾"与H股上市疑云 - 2021 年 150 亿元定增资金未完全投入，近 40 亿元闲置却急于港股再融资 [1] - 2021 年定增募投项目多次延期，部分承诺投资额调低，23 亿元用于补流超 30%红线 [2] - 公司账上货币资金 95.12 亿元，但短借与长借合计 157.66 亿元，呈现"大存大贷"矛盾 [2] - 上市以来累计现金分红 74.81 亿元，实控人周群飞家族分走近 47 亿元 [2] - 公司称港股上市为"推进全球化战略"，但海外扩张能力未验证 [2] - 投资者担忧 H 股发行摊薄 A 股估值，且港股科技股流动性低或致定价权旁落 [2] 业务隐忧：苹果依赖症与新兴业务的增收不增利困局 苹果依赖症 - 2024 年苹果贡献营收占比降至 57.83%（315.12 亿元），仍是绝对主力 [3] - 2024 年 Q4 中国区 iPhone 销量下滑 25%，致公司单季净利润同比减少 9% [3] - 2024 年苹果订单贡献营收 345.66 亿元，占比 49.45%，二、三大客户占比低 [3] - 苹果供应链"去中国化"压力加剧，越南工厂良率低，产能转移成本攀升 [4] 新兴业务增收不增利 - 2024 年智能汽车及座舱类业务营收 59.35 亿元（+18.73%），毛利率从 15.46%降至 10.17% [5] - 单车价值量提升至 2000 元（+15%），但低毛利产品占比扩大，"以价换量"失效 [5] - 智能头显与穿戴类业务营收 34.88 亿元（+12.39%），毛利率提升 4.59 个百分点至 19.76% [5] - 该板块营收占比仅 5%，AI 眼镜全球出货量预计 2025 年仅 1205 万台，难替代消费电子基本盘 [5] 战略突围：港股上市是破局之棋还是饮鸩止渴？ 技术话语权缺失 - 2024 年研发投入 27.85 亿元（占营收 4%），低于苹果要求的 5%-8%研发强度 [6] - UTG 超薄玻璃技术未形成专利壁垒，苹果转向陶瓷材料将重创公司 [6] 供应链重构风险 - 苹果要求供应链"去中国化"，越南工厂良率不足掣肘产能转移 [8] - 若 2025 年前无法完成 25%海外产能目标，可能面临订单流失 [8] 资本市场信任裂痕 - A 股投资者对定增项目"烂尾"有记忆，H 股融资投向不明或被贴"圈钱"标签 [9] - 港股流动性不足，股价长期承压风险加剧 [9] 结语 蓝思科技困境反映中国制造业集体焦虑，港股 IPO 是对依赖苹果的清算及未来关键战役，无法突破或成下一个欧菲光 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 蓝思科技2024年营收、归母净利润同比增长，加大研发投入，产业链垂直整合一体化，组装业务快速增长，新兴领域产业化加速，布局人形机器人、AI眼镜等产品，预计2025 - 2027年归母净利润持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年营收698.97亿元（YoY +28.27%），归母净利润36.24亿元（YoY +19.94%），4Q24营收236.69亿元（YoY +14.44%，QoQ +36.33%），归母净利润12.53亿元（YoY -8.67%，QoQ -17.01%） [1] - 2024年研发费用27.85亿元，同比增长20.21% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润为51.46/64.33/73.43亿元，同比增速分别为42.0%/25.0%/14.1%，对应PE为24.8/19.8/17.4倍 [3] 业务板块 - 产业链垂直整合一体化，2024年智能手机与电脑业务营收同比增长28.6%，组装为主的湘潭蓝思营业收入同比增长97.4%，带动自有上游外观件等导入 [2] - 消费电子方面，AI手机带动换机需求，折叠屏手机带动屏幕数量和单台产品价值量增长，公司具备量产折叠屏相关结构件及模组能力 [2] - 2024年智能汽车与座舱类业务同比增长19%，营收59.35亿元（YoY +18.7%），有超30家智能汽车客户，部分产品保持较快增长，超薄夹胶玻璃进入批量生产阶段 [2] - 新兴领域产业化加速，已向智元批量交付人形机器人产品，参与核心部件生产组装与测试控制，为机器人产业提供一站式垂直整合服务；与灵伴科技合作，作为Rokid AI眼镜整机组装合作伙伴，实现全链条覆盖 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|54,491|69,897|92,574|111,351|126,794| |(+/-%)|16.7%|28.3%|32.4%|20.3%|13.9%| |净利润(百万元)|3021|3624|5146|6433|7343| |(+/-%)|23.4%|19.9%|42.0%|25.0%|14.1%| |每股收益（元）|0.61|0.73|1.03|1.29|1.47| |EBIT Margin|5.6%|6.1%|6.5%|6.8%|7.0%| |净资产收益率（ROE）|6.5%|7.4%|10.1%|11.9%|12.8%| |市盈率（PE）|42.2|35.2|24.8|19.8|17.4| |EV/EBITDA|20.2|17.4|15.6|13.0|11.4| |市净率（PB）|2.75|2.62|2.50|2.36|2.22| [4] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涉及现金、应收款项、存货等多项指标 [20]

文章核心观点 3月31日晚间蓝思科技向港交所递交招股书，若顺利赴港上市将成“A+H”公司 公司在消费电子和智能汽车领域有技术积累并拓展新业务 近年营收和利润增长 研发投入大且成果显著 分析师看好其发展 赴港上市募资用于多方面有望增强全球竞争力 [1][4][6] 公司概况 - 业内领先的智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商 [1] - 首批承接人形机器人及AI眼镜、XR头显关键核心部件量产及整机组装的公司之一 [1] - 收入主要来自提供各类智能终端精密制造解决方案，客户主要是消费电子和智能汽车行业的全球品牌公司 [1] 财务情况 - 2022 - 2024年分别实现收入466.99亿元、544.91亿元、698.97亿元；分别实现年度利润25.2亿元、30.42亿元、36.77亿元 [1] - 2022 - 2024年研发费用分别为21.05亿元、23.17亿元、27.85亿元，分别占公司同期总收入的4.5%、4.3%、4% [3] 研发情况 - 截至2024年12月31日，拥有超过2.4万名研发及技术人员，在国内外拥有9个生产和研发基地 [3] - 专注折叠屏相关工艺及技术，以及与AI赋能设备有关的研发并取得成果 [3] 股权结构 - 港股IPO前，由周群飞和其配偶直接及通过蓝思科技（香港）、长沙群欣间接持有约62.13%的权益 [4] 上市计划 - 拟将募资净额用于丰富和扩展产品及服务组合，扩大全球业务布局，提升垂直整合智能智造能力等方面 [6] 行业分析 - 2024年AI大模型发展为端侧注入新活力，手机、PC等消费电子新一轮进化革命的星火初现 [4] 分析师观点 - 信达证券莫文宇认为公司紧抓产业发展浪潮，垂直整合战略发挥成效，各业务线条全面成长，未来有望再创佳绩 [4] - 民生证券方竞认为赴港上市有助于拓宽融资渠道，加速海外生产基地建设，优化供应链全球化布局，增强全球竞争力 [6]