投资评级 - 维持"增持"评级 目标价89 80港元/股 对应2025年P/EV为1 7倍 [3][7][11] 核心财务表现 - 2025H1归母净利润25 34亿美元 同比-24% 税后营运利润36 09亿美元 同比+6%(固定汇率口径) [11] - 内含价值708 53亿美元 较上年末+2 6%(剔除派息及回购影响+8 2%) 新业务价值增长贡献4 2% 预期回报贡献4 2% [11] - 中期派息49港仙/股 同比+10% 2025H1通过股息及回购向股东返还37 1亿美元 [11] - 自由盈余98 98亿美元 股东资本比率219% [11] 新业务价值(NBV)分析 - 2025H1 NBV同比增长14% 年化新保费同比+8% 价值率提升3 4pt至57 7% [11] - 香港地区NBV同比+24% 代理人渠道NBV同比+35% 活跃代理人增长9% 产能提升30% 伙伴分销渠道NBV同比+10% [11] - 内地NBV同比-4%(剔除经济假设变动影响同比+10%) 年化保费同比-7% 价值率提升1 9pt至58 6% [11] - 新拓展安徽/山东/重庆/浙江地区 目标2025-2030年NBV年复合增长40% [11] 盈利能力指标 - 2025H1每股摊薄税后营运利润33 91美仙 同比+12% 股东分配权益营运回报率提升0 9pt至16 2% [11] - 2025年新增16亿美元回购已完成 2025H1营运利润36 09亿美元 同比+6% 主要得益于CSM稳定释放 [11] - 2025-2027年预测EPS调整为0 53/0 67/0 71美元(原预测0 72/0 89/0 98美元) [11] 财务预测数据 - 2025E营业总收入20 416亿美元(同比+5 7%) 2026E 22 410亿美元(同比+9 8%) 2027E 24 659亿美元(同比+10 0%) [5] - 2025E净利润55 21亿美元(同比-19 4%) 2026E 69 93亿美元(同比+26 7%) 2027E 74 71亿美元(同比+6 8%) [5] - 2025E市盈率17 89倍 市净率2 36倍 内含价值倍数1 34倍 [5][13] 资产负债结构 - 2025E投资资产321 785亿美元 债券198 695亿美元 股本证券99 046亿美元 [12] - 2025E保险合约负债255 577亿美元 股东权益42 269亿美元 [12]

财务表现 - 上半年纯利同比跌24%至25亿美元 [1] - 以固定汇率计算新业务价值同比升14%至28亿美元 略低于预期 [1] - 新业务价值利润率由去年同期的53.9%提升至57.7% [1] - 回购约19亿美元后内含价值同比升4%至709亿美元 [1] 盈利预测与估值调整 - 2025-2027年盈利预测下调8%-11% 反映保险合约净财政开支预测上调 [1] - 目标价由92.2港元下调至90港元 维持买入评级 [1] 区域市场表现 - 香港市场新业务价值同比升24% 第二季度单季增长约30% [1] - 增长主要受内地访港旅客需求及7月实施分红保单回报率上限新规前的销售推动 [1] 战略重点 - 管理层详细阐述中国内地市场战略 反映进一步深耕该市场的决心 [1] - 香港监管政策变化成为重要增长驱动力 [1]

投资评级 - 推荐（维持）评级，目标价85.9港元 [1][9] 核心财务表现 - 2025H1 NBV同比+14%至28.38亿美元（固定汇率） [1][2] - 内含价值权益达737亿美元，每股+5%（实际汇率） [1] - 税后营运溢利36.09亿美元，每股+12% [1] - 基本自由盈余35.69亿美元，每股+10% [1] - 中期股息每股49港仙，同比+10% [1] - 年化新保费同比+8%至49.42亿美元 [2] - 总投资资产3092.56亿美元，较上年末+7.1% [4] 产品与渠道结构 - 分红险占比43%（同比+11pct），传统险占比37%（同比-1pct） [2] - 代理渠道NBV同比+17%至22.2亿美元，占比78%，其中友邦香港代理渠道NBV同比+35% [2] - 伙伴分销渠道NBV同比+8%至8.04亿美元，银保渠道同比+10% [2] - 代理渠道NBV margin同比+4.4pct至72%，年化新保费同比+10%至30.83亿美元 [2] - 伙伴分销NBV margin同比+1.4pct至43.3%，年化新保费同比+5%至18.59亿美元 [2] 区域市场表现 - 友邦中国：NBV同比-4%至7.43亿美元，NBV margin同比+1.9pct至58.6%，年化新保费同比-7% [2] - 友邦香港：NBV同比+24%至10.63亿美元（集团占比37.5%），NBV margin同比+0.1pct至65.8%，年化新保费同比+26% [3] - 泰国：NBV同比+35%至5.22亿美元，NBV margin同比+22.6pct至115.7%，年化新保费同比+9% [4] - 新加坡：NBV同比+16%至2.59亿美元，NBV margin同比-4.9pct至47.4%，年化新保费同比+28% [4] - 马来西亚：NBV同比-3%至1.92亿美元，NBV margin同比+4.7pct至68.9%，年化新保费同比-9% [4] 投资表现与资产配置 - 净投资收益率4.2%（同比-0.1pct），总投资收益率4.7%（同比-0.2pct） [4] - 固收资产占比69%（较上年末持平），权益类资产合计占比21%（较上年末-1pct） [4] - 单位连结式合约及合并投资基金占比12%，配置结构为基金及可转债54%、股权25%、债券18%、现金3% [4] 业务扩展与战略进展 - 友邦中国在安徽、山东、重庆、浙江新增展业，覆盖1亿目标客群 [2] - 泰国市场因共付新规引入前医疗保险一次性销售带动盈利提升 [4] 盈利预测调整 - 调整2025-2027年EPS预测至0.60/0.71/0.84美元（原预测0.72/0.77/0.83） [9] - 维持P/EV估值1.5x，2025年EV增速预计7.6% [9]

财务表现 - 上半年纯利25亿美元 按年下跌24% [1] - 新业务价值28亿美元 按固定汇率计算按年增长14% [1] - 新业务价值利润率57.7% 较去年同期53.9%提升3.8个百分点 [1] - 内含价值709亿美元 按年上升4% [1] 资本运作 - 上半年实施约19亿美元股份回购计划 [1] 机构评估 - 美银证券下调2025-2027年盈利预测8%-11% 反映保险合约净财政开支预测上调 [1] - 目标价从92.2港元调整至90港元 维持买入评级 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价73.45元港币，对应2025-2027年PEV分别为1.39/1.29/1.21 [1][13] 核心财务表现 - **新业务价值**：2025年上半年达28.4亿美元，同比+15.6%（实质汇率），其中Q1/Q2单季分别同比+12.8%/+18.9% [4][5] - **年化新保费**：上半年49.4亿美元，同比+8.7%，Q1/Q2单季分别同比+6.9%/+10.9% [5] - **新业务价值率**：57.7%，同比提升3.8pct，主要因泰国及中国内地产品结构优化 [5] - **营运利润**：税后OPAT 36.1亿美元，同比+6.6%；归母净利润25.3亿美元，同比-23.5%（受保险合约财务开支影响） [4][12] - **内含价值**：708.5亿美元，较年初+2.6%；中期股息每股49港仙，同比+10.1% [4][12] 区域市场表现 - **中国内地**：新业务价值7.4亿美元（同比-5%），剔除经济假设变动后固定汇率下同比+10%，新展业地区贡献增长36% [6] - **中国香港**：新业务价值10.6亿美元（同比+23.9%），占比35.1%（同比+2.4pct），代理渠道同比+35%（固定汇率） [7] - **泰国**：新业务价值5.2亿美元（同比+45.4%），新业务价值率115.7%（同比+22.6pct） [8] - **新加坡**：新业务价值2.6亿美元（同比+18.3%），单位链接式长期储蓄产品热销 [8] - **马来西亚**：新业务价值1.9亿美元（同比+4.9%），伙伴分销渠道增长18%抵消代理渠道下滑 [8] 渠道与战略 - **代理渠道**：新业务价值22.2亿美元（同比+19.4%），占比超70%，活跃代理人数增9%且生产力提升30% [9] - **伙伴分销渠道**：新业务价值8.0亿美元（同比+8.4%），银保渠道同比+10%（固定汇率） [9] - **扩张计划**：中国内地2025-2030年新地区新业务价值CAGR目标40%（不考虑经济假设变动） [6] 盈利预测 - **调整后归母净利润**：2025-2027年预测下调至70/76/83亿美元（原81/88/98亿美元） [13] - **保险收益**：2025E-2027E预计21.1/23.1/25.4亿美元，CAGR约9.5% [14][17] - **ROE**：2025E-2027E预计17.2%/18.4%/20.1% [14] 行业与公司优势 - 连续11年全球百万圆桌会会员人数第一，代理渠道优势显著 [9][13] - 亚太18个市场布局，中国香港成熟市场与内地高潜力市场协同 [13] - 与跨国银行及本土银行策略合作强化分销网络 [13]

核心观点 - 中金维持友邦保险2025-2026年净利润预测和跑赢行业评级 上调目标价12.2%至83.0港币 对应2025e和2026e P/EV为1.51倍和1.36倍 较当前股价有12.0%上行空间 [1] 财务表现 - 1H25新业务价值在固定汇率和实际汇率下分别同比增长14%和16% 符合预期 每股营运利润同比增长12% 每股基本自由盈余同比增长10%-11% 中期每股分红同比增10%至0.49港元 超预期 [2] - 友邦中国1H25新业务价值同比降4% 但价值率提升至58.6% 剔除经济假设调整影响后同比增10% 其中2Q25增长15% [3] - 友邦香港1H25新业务价值同比增24% 本地客户及中国大陆游客业务均实现双位数增长 [4] - 友邦泰国1H25新业务价值同比增35% 友邦新加坡同比增16% 马来西亚代理人渠道疲软但银保渠道增长抵消部分负面影响 其他市场延续上升趋势 [5] 增长策略 - 新开业地区（2019年后拓展）1H25新业务价值同比增长36% 目标2025-2030年实现40%复合增速 由高端代理人、银保合作、区域扩张、AI规模化经营及人才管理体系三大因素驱动 [3] - 假设其他地区新业务价值复合增速11-12% 预计友邦中国未来5年复合增速约15% [3] 管理层变动 - Mark Tucker将于2025年10月回归担任独立非执行主席 曾于2010-2017年任首席执行官兼总裁并取得优秀经营业绩 建议关注其上任后的战略方向及财务目标变化 [6]

核心财务表现 - 截至2025年中期税后营运溢利达36.09亿美元，每股增长12% [1] - 基本自由盈余每股上升10%至35.69亿美元，反映强劲现金生成能力 [1] - 新业务价值28.38亿美元（固定汇率计），同比增长14% [1] - 新业务价值利润率提升3.4个百分点至57.7% [1] - 通过股息和股份回购向股东返还37.10亿美元 [2] 区域市场表现 - 中国内地市场剔除经济假设变动因素后新业务价值基本增长10%，第二季度增速加快至15% [1] - 香港、泰国、新加坡等主要市场显著增长，其中泰国因行业规则变动新业务价值大幅提升35% [1] - 18个亚太经营市场中13个实现新业务价值增长 [2] - 中国内地新省份目标客户群扩大至3.4亿人 [2] - 印度合资公司Tata AIA Life表现较好 [2] 渠道发展策略 - "最优秀代理"渠道新业务价值同比增长17%，连续11年成为全球百万圆桌会会员人数最多跨国公司 [2] - 人工智能赋能全面提高代理人数量及人均产能 [2] - 伙伴分销渠道新业务价值增长8% [2] - 银行保险渠道增长10% [2] 资本管理与股东回报 - 2025年中期股息同比增长10%至每股49.00港仙 [2] - 股东资本比率219%（较2024年底略有下降，主要因股份回购和股息支付） [2] - 管理层重申2023-2026年每股税后营运溢利复合年增长率9%-11%目标 [1] 行业前景与竞争优势 - 受益于亚洲地区人口结构变化、财富增长及保险渗透率提升长期趋势 [3] - 科技赋能、人工智能应用和产品创新投入增强竞争力 [3] - 地域多元化优势凸显 [2]

核心业绩表现 - 新业务价值28.4亿美元 同比增14%（固定汇率） 第二季度单季增18.9%（实际汇率）[1] - 年化新保费49.4亿美元 同比增8%[1] - 税后营运利润36亿美元 同比增6% 每股营运利润增12%[1] - 净利润25.3亿美元 同比降24%[1] - 内含价值709亿美元 较年初持平 内含价值营运利润59亿美元 同比增9%[1] - 基本自由盈余35.7亿美元 同比增4%[2] - 中期股息49港仙/股 同比增10%[2] 地区新业务价值贡献 - 中国香港占比35% NBV 10.6亿美元 同比增24% 代理人渠道增35% 伙伴渠道增10%[2] - 中国内地可比口径NBV增10% 第二季度单季增15% 新开业分公司NBV增36%[2] - 泰国NBV 5.2亿美元 同比增35% 新加坡NBV 2.6亿美元 同比增16%[2] - 马来西亚NBV降3% 其他地区NBV增14%[2] 产品价值率表现 - 整体新业务价值率57.7% 同比提升3.8个百分点[3] - 中国内地价值率58.6% 同比升2个百分点 代理人渠道长期储蓄产品NBV中87%来自分红险[3] - 中国香港价值率65.8% 同比微升0.1个百分点[3] - 泰国价值率115.7% 新加坡降5个百分点至47.4% 马来西亚升4.7个百分点至68.9%[3] 渠道发展状况 - 代理人渠道NBV增17% 占比73.4% 价值率72% 同比升4.4个百分点[3] - 伙伴渠道NBV增8% 其中银保渠道增10% 价值率43.3% 同比升1.4个百分点[3] - MDRT会员数量连续11年全球第一[3] 投资配置与收益 - 固定收益配置降0.4个百分点 权益类持平 不动产降0.2个百分点 其他资产升0.6个百分点[4] - 未年化净投资收益率1.9% 同比降0.1个百分点 未年化总投资收益率2.1% 同比降0.1个百分点[4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年内含价值分别达730/776/828亿美元 增速5.8%/6.3%/6.7%[4] - 当前股价对应PEV估值1.37倍/1.29倍/1.21倍[4]

核心业绩表现 - 1H25新业务价值28.4亿美元 同比增长14% 新业务价值利润率57.7% 同比提升3.4个百分点 [1] - 年化新保费49.4亿美元 同比增长8% 税后营运溢利36.1亿美元 同比增长6% [1] - 自由盈余净额24.3亿美元 同比增长7% 中期股息每股0.49港元 同比增长10% [1] 分区域业务表现 - 中国大陆VONB同口径增长10% 经济假设调整前增长10% 长期储蓄产品VONB占比87% [2] - 中国香港VONB增长24% 主要受益于内地访客需求增长30% [2] - 泰国VONB增长35% 新加坡增长16% 马来西亚下降3% 其他地区增长14% [2] - 泰国新业务价值利润率大幅提升22.6个百分点 主因高价值率个人医疗产品销售良好 [2] 渠道发展状况 - 代理人渠道VONB 22.2亿美元 增长17% 利润率72% 提升4.4个百分点 [3] - 年化新保费30.8亿美元 增长10% MDRT人数超1.9万人 连续11年蝉联第一 [3] - 伙伴分销渠道VONB 8.04亿美元 增长8% 利润率43.3% 提升1.4个百分点 [3] - 银保渠道VONB增长10% 与花旗、东亚等银行合作范围持续扩大 [3] 盈利与资本状况 - 合同服务边际释放30.43亿美元 期末CSM余额613.8亿美元 同比增长10.3% [4] - 投资新业务的自由盈余下降12% 但VONB增长14% 显示经营效率提升 [4] - 每股OPAT增长12% 每股自由盈余增长10% 支撑分红能力提升 [4]

核心业绩表现 - 1H25新业务价值(NBV)在不变汇率口径下同比增长14% 主要由中国香港和东南亚市场驱动 [1] - 每股营运利润(OPAT)在不变汇率口径下同比增长12% [1] - 每股股息(DPS)同比增长10%至0.49港币 [1] 中国香港市场表现 - 1H25香港市场NBV同比增长24% 较1Q25的16%有所提升 [1] - 内地访客(MCV)业务NBV同比增长30% 本地居民业务增长18% MCV业务贡献占比近50% [1] - 代理人渠道NBV同比增长35% 银保渠道增长27% 专业经代渠道仅增长3% [1] - 预计2025年香港市场NBV增长24% [1] 中国大陆市场表现 - 1H25大陆市场NBV同比下降4% 主要受上年末EV假设调整影响 [2] - 不考虑假设影响情况下NBV同比增长10% 2Q25可比口径增长15% [2] - NBV利润率为58.6%(ANP口径) 新区域市场NBV同比增长36% 占大陆市场8% [2] - 公司提出2025-2030年新区域市场NBV复合增长率指引为40% [2] - 预计2025年大陆市场NBV增长1% [2] 东南亚市场表现 - 1H25泰国/新加坡/马来西亚市场NBV分别同比增长35%/16%/-3% [2] - 其他市场NBV同比增长14% 其中印度市场增长38% [2] - 预计2025年东南亚市场(新马泰)NBV增长14% [2] 盈利能力与资本回报 - 1H25公司OPAT同比增长6% 每股OPAT因回购增长12% [3] - 营运ROE为18% 符合2023-2026年9%-11%复合增长率指引 [3] - 通过股息和回购合计回馈投资者37亿美元 [3] - 预计2025年每股OPAT增长5% 营运ROE为17% 股息(含回购)率达到4.7% [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年EPS预测22%至0.49美元 基本维持2026/2027年EPS预测0.70/0.79美元不变 [3] - 维持目标价85港币不变 基于账面价值法和内含价值法得出 [3] - 维持"买入"评级 [3]