核心观点 - 中国银河证券维持安踏体育“推荐”评级，认为其拟收购PUMA SE 29.06%股权将完善多品牌矩阵，并通过全球资源整合与协同效应，构建支撑未来高质量发展的全新增长极 [1][2][7] 收购交易详情 - 安踏体育于2026年1月27日宣布，拟以15亿欧元现金对价收购Groupe Artémis持有的PUMA SE 29.06%股权，交易完成后将成为PUMA单一最大股东 [2][8] - 公司计划通过向PUMA监事会委派代表参与治理，在尊重其品牌积淀与独立运营的基础上，通过战略协同赋能中长期发展 [2][8] - 此次收购是继Amer Sports和Jack Wolfskin之后，公司深化全球化布局的又一关键举措 [2][8] PUMA公司现状 - PUMA是一家总部位于德国的全球领先体育品牌，主要从事鞋类、服装及配饰的设计、开发、销售和市场推广 [3][10] - 公司已迈过高速增长期，步入平稳发展阶段，并于2025年开启“重置（Reset）”计划，优化分销渠道、回购库存、降低运营成本 [3][10] - 受“重置”计划影响，2025年前三季度PUMA录得收入59.74亿欧元，同比下降8.5%，净利润亏损3.08亿欧元 [3][10] - 鞋类产品是PUMA最具韧性且占据主导地位的营收增长引擎，2024年营收占比达到53%，覆盖足球鞋、跑鞋、篮球鞋等专业运动鞋类 [3][10] - 销售渠道以批发为主导，但公司正通过“重置”战略主动优化批发渠道，并积极推进DTC（直接面向消费者）渠道建设 [3][10] 收购的战略意义与协同效应 - **地域互补**：PUMA在EMEA（欧洲、中东、非洲）及美洲市场拥有深厚的渠道根基与品牌资产，与深耕中国市场的安踏主品牌形成地域互补 [6][10] - **品牌矩阵完善**：PUMA的专业足球/跑步品类，有效填补了安踏主品牌（大众专业）与Amer Sports及FILA之间的生态位空缺，使得公司能全方位覆盖从大众到中高端、从时尚到硬核户外的全球消费需求 [6][10] - **复刻成功经验**：公司此前在品牌收购上已验证的卓越零售运营能力与高效率的供应链整合优势，有望赋能PUMA在大中华区的业务复苏，释放其增长潜力 [6][10] - **构建增长极**：此次收购有效补强了公司在中高端专业运动领域的品牌布局，完善了多品牌矩阵，有望通过全球资源整合与协同效应，构建支撑公司未来高质量发展的全新增长极 [1][2][7][8]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对安踏体育的股票投资评级 [1] - 核心观点：安踏体育拟以约15.055亿欧元（约合122.78亿元人民币）收购PUMA SE约29.06%股权，成为其单一最大股东，这是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键一步 [1][2] - 交易每股作价35欧元，较公告前一日收盘价溢价61.6%，对应EV/2027年预期营收倍数约为0.8倍，公司认为估值合理 [2] - 交易全部使用内部资金支付，不新增负债，预计不会影响公司现有派息政策 [2] 收购的战略意义与协同效应 - 品牌价值：PUMA是拥有近80年历史的全球专业运动品牌，在足球、跑步等核心领域具有专业地位，当前股价与估值未能充分反映其内在价值，为长期布局提供了良好窗口 [2] - 增长潜力：PUMA在中国市场的收入占比仅约7%，相比其他国际品牌具有巨大增长潜力 [2] - 赋能计划：安踏计划将其在中国市场已验证成功的“品牌+零售”模式、消费者洞察及全渠道运营能力赋能于PUMA，以直接释放其增长潜能 [2] - 全球化补强：PUMA在欧洲、北美及非洲等市场的强大影响力将直接补强并加速安踏的全球化布局 [2] - 整合方式：收购完成后，安踏将作为第一大股东在董事会获得充分代表权，以建议与支持的方式与管理层协同，而非直接介入日常运营，并计划在保持PUMA运营独立性的基础上，于关键领域开展深度协作 [3] 目标公司财务现状与盈利预测 - PUMA 2025年前三季度收入为59.74亿欧元，净利润亏损3.09亿欧元 [3] - 报告调整了安踏体育的盈利预测，预计公司2025-2027财年归母净利润分别为131.97亿元、141.29亿元、154.17亿元 [3] - 对应2025-2027财年的市盈率（PE）分别为14.65倍、13.68倍、12.54倍 [3] 安踏体育财务预测摘要 - 预计2025-2028财年营业总收入分别为708.26亿港元、782.63亿港元、853.06亿港元、925.57亿港元，同比增长率分别为14%、11%、9%、9% [4] - 预计2025-2028财年归属母公司净利润分别为155.96亿港元、131.97亿港元、141.29亿港元、154.17亿港元，同比增长率分别为52%、-15%、7%、9% [4] - 预计2025-2028财年每股收益（EPS）分别为5.55港元、4.72港元、5.05港元、5.51港元 [4] - 预计2025-2027财年毛利率将维持在63%以上，分别为63.20%、63.50%、63.60% [6][7] - 预计2025-2027财年归属母公司股东的净资产收益率（ROE）分别为17.98%、17.48%、17.30% [7]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对安踏体育的股票投资评级 [1] - 核心观点：安踏体育拟以约15.055亿欧元（约合122.78亿元人民币）收购PUMA SE约29.06%股权，成为其单一最大股东，这是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键一步 [1] - 核心观点：本次交易每股作价35欧元，较公告前一日收盘价溢价61.6%，对应EV/2027年预期营收的倍数约为0.8倍，公司认为估值合理 [2] - 核心观点：交易全部使用内部资金支付，不新增负债，预计不会影响公司现有派息政策 [2] 交易战略意义与协同效应 - 品牌价值：安踏看重PUMA作为拥有近80年历史的全球专业运动品牌所积淀的长期价值与品牌资产，尤其是在足球、跑步等核心领域的专业地位，当前其股价与估值未能充分反映这一内在价值 [2] - 增长潜力：PUMA在中国市场的收入占比仅约7%，相比其他国际品牌具有巨大增长潜力，安踏计划将其在中国市场已验证成功的“品牌+零售”模式、消费者洞察及全渠道运营能力赋能于PUMA，以直接释放其增长潜能 [2] - 全球化布局：PUMA在欧洲、北美及非洲等市场的强大影响力将直接补强并加速安踏的全球化布局 [2] - 整合方式：收购完成后，安踏将作为第一大股东，在董事会获得充分代表权，以建议与支持的方式与管理层协同，而非直接介入日常运营，协同将首要聚焦于中国市场 [3] 目标公司财务状况与整合挑战 - PUMA业绩：PUMA 2025年前三季度收入、净利润分别为59.74亿欧元、亏损3.09亿欧元 [3] - 整合挑战：PUMA前三季度大幅亏损，后续面临扭亏任务，需观察现管理层已制定的转型计划 [3] 安踏体育财务预测 - 盈利预测：预计安踏体育2025-2027财年归母净利润为131.97亿元、141.29亿元、154.17亿元 [3] - 估值水平：预计2025-2027财年归母净利润对应的市盈率（PE）分别为14.65倍、13.68倍、12.54倍 [3] - 收入预测：预计2025-2027财年营业总收入分别为708.26亿港元、782.63亿港元、853.06亿港元，增长率分别为14%、11%、9% [4] - 净利润增长：预计归属母公司净利润增长率在2025财年为-15%，随后在2026和2027财年恢复至7%和9% [4] - 盈利能力：预计毛利率将从2024财年的62.17%稳步提升至2027财年的63.60% [7] - 股东回报：预计净资产收益率（ROE）将从2024财年的25.27%调整至2025-2027财年的17.98%、17.48%、17.30% [7]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：运动服饰行业[1] * 公司：安踏体育（收购方）、PUMA（被收购方）[1] 核心观点与论据 **交易核心信息** * 安踏体育收购PUMA SE约29.06%的股权，成为单一最大股东[1][2] * 交易对价约15.055亿欧元（约122.78亿元人民币）[1][2] * 每股价格35欧元，较公告前一日收盘价有61.8%溢价[1][2] * 支付方式为全部使用安踏自有现金储备，无新增债务[2][3] **安踏的收购动因** * 看重PUMA长期品牌价值：PUMA拥有近80年历史及在足球、跑步等核心运动领域的专业地位，当前股价和估值未能充分反映其品牌内在价值[3] * 挖掘中国市场潜力：PUMA目前在中国市场的收入仅占其全球的约7%，对比其他国际品牌在中国的高占比，潜力大[3][4] * 完善全球化与多品牌矩阵：收购是安踏“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键一步，PUMA在欧洲、北美、非洲等市场的强大影响力能直接助力安踏全球化布局[4] **财务与估值分析** * PUMA财务状况：2022-2024年净利润分别为3.54、3.05、2.82亿欧元，2025年前三季度亏损3.09亿欧元[3] * 收购价参考企业价值/2027年预期营收约0.8倍，认为价格合理[5] * 交易使用自有现金，不会影响2025年的派息，未来也将维持健康及稳定的派息政策[5] **协同计划与扭亏路径** * 角色定位：安踏作为第一大股东，将寻求在监事会获得充分代表权，以“建议与支持者”身份与管理层协同，而非直接运营[6] * 赋能重点：首要抓手是中国市场，安踏将分享其在中国市场已验证成功的“品牌+零售”模式、消费者洞察、全渠道运营等能力，帮助PUMA在品牌、产品、零售效率等方面改善[4][6] * 协作方式：安踏认可PUMA管理层已制定的转型计划，强调复兴需要时间，合作关键在于建立信任，在保持PUMA运营独立性的同时于关键领域深度协作[6][7] 其他重要内容 **审批风险与后续步骤** * 交易需获得中国、德国、美国等多地监管部门批准，过程预计需要6-10个月[7] * 若交易最终未能完成，安踏需支付1亿欧元排他承诺费[7] * 协议包含“额外付款机制”：若未来15个月内PUMA被以更高价格收购或退市，安踏需向现卖方补偿差价[7]

待交割完成后，安踏集团或将以第一大股东的身份，寻求监事会委派合适的代表。值得一提的是，本次交易有望于2026年底前完成，且股权收购资金全部 来源于安踏集团的内部自有现金储备。 就在半个月以前，路透社还曾报道，安踏与Artémis背后的皮诺家族谈判陷入停滞，主要在于双方对估值的分歧过大，皮诺家族期望彪马股价不低于40欧 元/股。从当下结果看，35欧元每股的价格已是博弈后的结果，但对比彪马的最新收盘价，收购溢价仍超过了60%。 图片来自Wind 彪马的历史可追溯到20世纪初，这家老牌德国体育品牌曾与阿迪达斯是一家，两个品牌的创始人是达勒斯家族的亲兄弟，后因理念不同独立发展。 在而后数十年的光景中，彪马通过赞助运动员和团队迅速崛起，尤其在足球、田径等项目中享有盛誉。时至2007年，GUCCI母公司——开云集团以59亿 欧元的价格收购彪马，并靠着多元化的布局，成功渡过了2008年因美国次贷危机引起的全球经济萧条。 但在开云集团的运作下，作为体育品牌的彪马却出现了品牌定位摇摆、专业与潮流不平衡的问题。2016年，彪马在失去C罗代言后，转向与蕾哈娜合作， 潮流明星虽带来了短期的销售增速，却导致品牌的专业运动形象受损。 作 ...

安踏体育战略收购与品牌组合扩张 - 安踏体育公告拟收购彪马公司29.06%的股权，此举将使公司成为彪马的最大股东 [1] - 公司表示，收购具有重大战略意义的少数股权旨在提升其在全球体育用品市场的地位、品牌知名度及整体国际竞争力 [1] - 此次交易是与彪马的大股东Artémis订立购股协议 [1] 安踏集团的多品牌与国际化战略路径 - 回顾安踏集团近年收购路径，发现其已涉足多个国际品牌，例如在2019年联合财团收购了亚玛芬体育 [1] - 亚玛芬体育旗下品牌包括Arc'teryx（始祖鸟，加拿大）和Salomon（萨洛蒙，法国）等 [1] - 公司亦通过成立合资公司获得DESCENTE（迪桑特）和KOLON SPORT（可隆）的中国区运营权 [1]

投资评级与目标价 - 报告给予安踏体育(02020.HK)“买进”评级 [5] - 目标价为89港元，基于2026年1月26日收盘价76.35港元，潜在上涨空间约为16.6% [1] 核心观点总结 - 公司拟以15亿欧元（约122.8亿元人民币）收购PUMA SE 29.06%股权，交易完成后将成为其最大股东，此举将扩大品牌版图，补足欧美市场及足球领域短板，提升全球竞争力 [9] - 2025年第四季度主品牌安踏零售流水录得低单位数负增长，略低于预期，主要受消费大盘承压及春节较晚等因素拖累 [9] - FILA品牌在2025年第四季度及全年均录得中单位数正增长，显示改善趋势延续 [9] - 其他品牌（主要为户外品牌）在2025年第四季度及全年分别录得35%-40%和45%-50%的正增长，尽管增速因基数抬升而有所放缓，但仍保持良好增长态势 [9] - 展望2026年，主品牌安踏通过改进电商品规划、门店优化和产品力提升，有望恢复正增长；FILA改善趋势不变；户外品牌增速或放缓，但DESCENT、KOLON等盈利预计保持稳定，对公司业绩影响将逐步加强 [9] - 公司近期外延并购活跃，包括收购狼爪、参股MUSINSA及计划收购PUMA，为长期发展提供扩容可能性 [9] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为132.5亿、149.6亿和169.2亿元人民币，同比增速分别为-15%（剔除2024年Amer Sports上市收益影响后同比增约12%）、+13%和+13% [9] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为4.72元、5.33元和6.02元人民币，当前股价对应市盈率（PE）分别为14倍、13倍和11倍，认为股价调整已较为充分，长期配置价值显现 [9] 公司基本资讯与产品结构 - 公司属于纺织服饰行业，H股总市值为2,158.46亿港元，每股净值为22.72元人民币，股价/账面净值为3.36倍 [1] - 产品组合中，鞋类占比42.5%，服装占比54.2%，配饰占比3.3% [2] 财务预测数据摘要 - 预计2025-2027年营业总收入分别为793.64亿、888.96亿和997.61亿元人民币 [13] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为132.48亿、149.62亿和169.18亿元人民币 [11][13] - 预计2025-2027年每股股利（DPS）分别为2.11、2.38和2.69港元，对应股息率分别为2.76%、3.12%和3.52% [11]

收购交易核心信息 - 安踏体育于1月26日与Artémis订立购股协议，计划以每股35欧元、合计约15.06亿欧元（约合人民币123亿元）的交易对价，收购PUMASE 29.06%的股份，交易完成后将成为其最大股东 [1] 收购战略意图 - 此次收购旨在推进安踏体育的“单聚焦、多品牌及全球化”战略 [1] - 彪马在专业运动及潮流市场的定位与安踏现有品牌布局高度互补 [1] - 安踏体育拥有成熟的经验，可帮助彪马重新激活品牌价值 [1] 目标公司财务表现 - 截至2025年6月30日的前6个月，目标集团（PUMASE）收入为40.18亿欧元 [1] - 同期，目标集团净亏损约为2.47亿欧元 [1]

收购交易核心信息 - 安踏体育拟以现金支付方式收购Puma SE的29.06%股权，交易价格超过15亿欧元（约合人民币122.78亿元）[1][8] - 交易完成后，安踏体育将成为彪马公司的最大股东[1][8] - 该交易预计有望于2026年底前完成，需获相关监管部门批准，收购资金全部来源于安踏集团内部自有现金储备[6][13] 市场反应与传闻背景 - 公告发布同日，安踏体育股价一度上涨超过3%，截至发稿涨幅为2.75%，报78.45港元/股，市值为2194亿港元[1][8] - 2025年11月市场传闻安踏体育考虑竞购彪马，其他潜在竞购者包括李宁公司、日本亚瑟士等[3][11] - 彪马主要股东皮诺家族正在评估包括出售在内的战略选项，并已接触安踏体育、李宁、美国同行及中东主权财富基金等潜在买家[3][11] 标的公司（彪马）概况 - 彪马公司创立于1948年，总部位于德国，是世界知名体育用品品牌，产品涵盖鞋类、服装及配饰[5][13] - 近年业绩呈现下滑态势：2023年净利润3.6亿欧元，2024年净利润降至3.42亿欧元，2025年上半年净亏损2.47亿欧元，2025年第三季度净亏损6230万欧元[5][13] - 为应对高运营成本，计划到2026年底前在全球精简约900个白领岗位，此前已在2025年3月宣布的成本削减计划中全球裁员500人[5][13] 收购战略动机与公司背景 - 安踏体育表示，通过此次收购成为彪马最大股东，有望提升集团在全球体育用品市场的地位、品牌知名度及整体国际竞争力[6][13] - 安踏体育近年多次收购国外品牌，例如2025年4月全资收购德国户外品牌狼爪，基础对价现金2.9亿美元（约合人民币21亿元），并于一个多月后完成交割[6][14] - 安踏体育是亚玛芬体育的最大股东，旗下品牌包括安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、狼爪、MAIA ACTIVE等[6][7][14] 安踏体育近期财务表现 - 2025年上半年营收同比增长14.3%至385.4亿元，创历史新高，经调整股东应占溢利增加7.1%至65.97亿元[7][15] - 2025年上半年分品牌收入：安踏品牌收入169.5亿元（同比增长5.4%），FILA品牌收入141.8亿元（同比增长8.6%），其他品牌收入74.1亿元（同比增长61.1%）[7][14] - 2025年全年零售金额增长指引：安踏品牌录得低单位数正增长，FILA品牌录得中单位数正增长，所有其他品牌产品录得45%-50%的正增长[7][15]

公司概况与发展历程 - 欧舒丹集团是1976年于法国普罗旺斯创立的高端个护美妆企业，核心基地在法国马诺斯克，主打天然植物萃取产品 [6] - 公司从精油摊起家，以乳木果护手霜为标志性爆品，曾创下每4秒售出1支的销售纪录，被誉为“护手霜界的爱马仕” [1][6] - 1994年，公司引入奥地利亿万富翁雷诺德・盖格的投资，其以职业经理人身份主导企业运营与海外扩张 [9] - 1997年公司组建集团并开启国际化战略，2005年进入中国市场，2010年于香港联交所主板上市，成为首家在港股上市的法国企业 [13] - 集团通过并购扩充品牌矩阵，目前拥有欧舒丹、Melvita、ELEMIS、Sol de Janeiro等多个品牌，产品覆盖面部护理、身体护理、香氛、家居用品等，业务遍及全球90个国家和地区 [8] 资本市场动作与IPO计划 - 欧舒丹集团于2024年9月完成港股私有化并退市，结束了在香港联交所长达14年的上市历程，私有化交易对公司的股权估值达60亿欧元 [5] - 私有化前最后一个交易日，其港股总市值为497亿港元 [5] - 2025年1月21日，据知情人士消息，私有化后的欧舒丹集团计划今年内在美国首次公开募股，公司正与摩根大通、摩根士丹利合作商讨潜在上市事宜 [2][5] - 有市场观点认为，从香港退市再到其他市场重新上市，是获得更高估值的机会 [5] 市场表现与战略布局 - 公司积极布局以中国为核心的海外市场，2014年入驻天猫后线上销售表现强劲，推动中国市场在2021财年首次成为其全球第一大市场，销售占比达17%，2022财年进一步提升至18.1% [13] - 自2023财年起，中国市场退居全球第二大市场，销售占比从18.4%接连下滑至14%和12.9% [14] - 同期，美国市场销售占比从14.1%大幅攀升至27.2%，跃居集团全球第一大市场 [14] - 2025财年，集团销售额为28.00亿欧元，同比增长11.7%，但增长速度较近五年已明显放缓 [16] - 集团实施多品牌战略以抵御风险，2025财年，核心品牌欧舒丹占净销售额48.4%，Sol de Janeiro和ELEMIS分别占31.6%与10.1%，成为第二、第三大品牌 [18] 面临的挑战与调整 - 公司在中国市场面临国货崛起及海外高端品牌竞争加剧的挑战，业绩出现下滑 [14] - 公司曾经历领导层动荡，2024年初合并CEO与集团董事总经理职责，由Laurent Marteau接替原CEO André J. Hoffmann [14] - 品牌收购战略遇挫，2024年4月将以2835.28万欧元收购仅两年的Grown Alchemist低价转手 [14] - 在兴趣电商渠道表现不佳，2025年在抖音手部护理及护手霜赛道仅位列第7，身体清洁品类跌至第27，在快手平台未进入护手霜TOP30榜单，全年GMV不足100万 [23] - 公司正尝试通过布局下沉市场改善线下渠道，计划在中国三四线城市新开设10-15家门店 [20]