纪要涉及的行业或者公司 涉及行业为中国运动服装行业，公司为安踏体育（Anta Sports）[1][4][6][11][17]。 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 维持对安踏体育的“增持”评级，基于DCF的2025年12月目标价为142港元，意味着12个月远期市盈率为23倍，安踏是中国运动服装行业首选股票[1][11][12][17][18] - 上调2025 - 2027年盈利预测1 - 2%[1] 论据 1. **业务表现与趋势** - 2025年第二季度至今延续第一季度稳健趋势，库存健康（安踏/Fila约5个月），但因6月18日活动，5月折扣可能加深[1] - 维持2025年零售销售指引：安踏/斐乐/其他品牌分别为中个位数/低个位数/超过30%；维持2025年营业利润率指引：安踏/斐乐/其他品牌分别为20 - 25%/约25%/25 - 30%，但上半年营业利润率可能受库存减值转回正常化（2024年上半年约3亿人民币转回）、政府补助正常化（2024年上半年7.32亿人民币，部分因2023财年补助延迟）和利率降低（导致利息收入减少）拖累[1] 2. **品牌战略与改革** - **核心安踏**：坚持“品牌升级、突破专业运动、大众市场定位”战略，在专业运动方面提升跑鞋性能，增加马拉松赛事曝光；品牌升级方面渗透高端购物中心；大众市场定位方面约有1万家门店（含安踏儿童）覆盖广泛客户，有多样化门店模式；海外方面在东南亚约有200家门店[6] - **Super Anta**：持续优化，目标到2025年达到100家门店（目前60 - 70家，5月1日新开12家，包括深圳/山东各3家），有全新产品（约90%独家产品）和陈列（8种主题），由独立供应链和产品团队支持，尽管加价率低于核心安踏（低于3倍，核心安踏为4倍），但无折扣情况下毛利率可观[1] - **Fila**：由新管理层主导改革，预计2026年初推出全新产品，增强网球和高尔夫等专业元素及鞋类；开展新品牌活动，如赞助9月中国公开赛；进行新架构和人才调整，将品质团队融入产品团队，任命新营销负责人，引入LVMH化妆品部门前专家提升女性系列[6] - **Maia Active**：加大投资，优化产品、渠道和供应链[1] - **收购Jack Wolfskin**：目标6月完成收购，短期重点是保留核心资产以确保业务过渡[1] 3. **财务数据与指标** - **收入与利润**：预计2024 - 2027年收入分别为708.26亿、784.6亿、879.66亿、977.7亿人民币，同比增长13.6%、10.8%、12.1%、11.1%；调整后净利润分别为15.596亿、13.494亿、15.832亿、18.412亿人民币[10] - **利润率**：毛利率从2024年的62.2%逐年提升至2027年的63.2%；EBITDA利润率2024 - 2027年分别为31.2%、30.4%、30.2%、30.7%；EBIT利润率分别为23.4%、22.7%、23.1%、23.8%[10] - **其他指标**：2024年新兴品牌销售额增长54%，营业利润率约29%；2024年安踏市场份额达23%[11] 4. **投资催化剂** - **短期**：安踏品牌受益于新管理团队改革和执行，Fila业务企稳[11][15][17] - **中期**：新兴品牌持续强劲增长[11][15][17] - **长期**：成熟的多品牌组合，海外扩张潜力大且执行能力得到验证[11][15][17] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **风险提示** - **下行风险**：Fila业务增长慢于预期、竞争加剧、收购业务整合失败、零售环境显著低迷、原材料成本高于预期[20] - **上行风险**：消费者情绪好于预期、Fila表现好于预期、收购品牌业务协同效应好于预期、新兴品牌盈利能力改善早于预期[21] 2. **估值相关**：通过假设4.9%的无风险利率、7.0%的风险溢价、14.6%的股权成本和3.0%的终端增长率，得出11.8%的加权平均资本成本（WACC）[12][18] 3. **历史评级与价格**：展示了2022年8月至2025年3月期间摩根大通对安踏体育的评级和目标价变化[35] 4. **分析师与研究相关** - 分析师认证及相关要求，确保报告观点准确反映分析师个人观点，且分析出于善意[26] - 重要披露，包括摩根大通是安踏体育证券的做市商和/或流动性提供商，目前或过去12个月有安踏体育为客户，且收到投资银行服务补偿等[28][29][30] 5. **全球各地区业务与监管**：介绍了摩根大通在阿根廷、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的业务实体及其监管情况，以及研究材料的分发规则和相关合规要求[56][57][58]

公司收购 - 安踏体育完成对Jack Wolfskin业务的收购 [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，上调目标价，由140港元升至142港元 [1] 报告的核心观点 - 安踏体育今年第二季度至今延续首季稳定趋势，库存状况健康，销售及业绩乐观 [1] - 维持安踏体育今年零售销售指引，旗下安踏、Fila、其他品牌分别达高单位数、中单位数、超过30%增长 [1] - 维持今年经营利润率指引，安踏、斐乐、其他品牌分别为20%至25%、约25%，以及25%至30% [1] - 因安踏加大对MaiaActive的投资，以及计划6月完成JackWolfskin收购，上调安踏体育2025至27年盈利预测1%至2% [1]

目标价调整 - 摩根大通将安踏体育(02020HK)目标价从140港元上调至142港元 [1] - 维持"增持"评级 [1] 业绩展望 - 公司第二季度延续第一季度稳定趋势 [1] - 库存状况健康 [1] - 销售及业绩表现乐观 [1] 销售增长指引 - 安踏品牌预计实现高单位数增长 [1] - Fila品牌预计实现中单位数增长 [1] - 其他品牌预计增长超过30% [1] 经营利润率指引 - 安踏品牌经营利润率预计20%至25% [1] - 斐乐品牌经营利润率预计约25% [1] - 其他品牌经营利润率预计25%至30% [1] 短期利润率影响因素 - 2024年上半年库存减值拨回约3亿元 [1] - 2024年上半年政府补助7.32亿元(部分来自2023财年延迟补助) [1] - 利率下行导致利息收入减少 [1]

报告公司投资评级 - 对安踏目标价从原先115.7港元上调至122.3港元，评级“买入” [1] 报告的核心观点 - 考虑到安踏体育旗下AmerSports盈利贡献超预期 上调2025至2027年净利预测 [1] - 今年有几个因素影响集团整体利润率 利好因素包括Descente和Kolon的强劲销售带来更高营业利润率、今年库存拨备减少、Amer的业绩好于预期 [2] - 安踏旗下品牌FILA正重组进行中 长期增长增速将超越经济增长 全年营业利润率指引仍维持25% [2] 相关目录总结 门店情况 - 截至2024年底 SuperAnta、安踏冠军店分别有45家和80家 [1] - 2025年首五个月 冠军店销售同比翻倍 月均销售达55万元人民币 [1] - SuperAnta单店月均销售通常是普通门店（月均30万元人民币）的两至三倍 其中80%产品为新开发款 [1] 门店商业模式及影响 - SuperAnta、安踏冠军店商业模式旨在通过更大面积门店销售核心产品 冀降低产品成本与加成 提供价格具竞争力的产品 目标盈利能力与安踏核心品牌一致 毛利率较低但营业费用率也更低 [1] - 新门店业态虽仅占门店总数1%至2% 但有助于吸引新客户 [1]

报告行业投资评级 - 对安踏体育产品维持“买入”评级，12个月目标价为117港元 [1][17][20] - 对亚玛芬体育评级为“买入” [2][31] 报告的核心观点 - 亚玛芬体育2025年第一季度业绩超预期且上调指引，缓解投资者对关税影响损益表的担忧，重申对中国户外市场的建设性看法，安踏多品牌战略和执行记录将带来更有韧性的市场份额增长和利润增长，重申对安踏的“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 亚玛芬体育业绩情况 - 2025年第一季度调整后EBITDA（含国际财务报告准则折旧）为2.99亿美元，高于高盛/路孚特一致预期的2.28亿/2.27亿美元；收入同比增长23%，远高于高盛/一致预期的16%，主要受始祖鸟和萨洛蒙强劲销售势头推动；调整后毛利率同比扩大约330个基点至58.0%，高于高盛/一致预期的56.9%；调整后息税前利润率为15.8%，远高于高盛/一致预期的11.5%/11.6% [2] - 上调2025财年每股收益指引，调整后每股收益预计为0.67 - 0.72美元（之前为0.64 - 0.69美元，旧高盛预期/一致预期为0.67美元） [2] 对安踏集团财务的影响 - 此前因关税上调，亚玛芬对安踏投资收入的贡献有适度下行风险，如今强劲业绩和大幅关税回退可缓解投资者担忧；预计2025年亚玛芬为安踏带来9.83亿元人民币的联营公司收入，约占安踏集团在中国净利润的7% [7] 中国运动服装市场及安踏多品牌执行情况 - 2025年第一季度亚玛芬大中华区收入同比增长43%，表现出色，重申中国高端户外市场健康，对安踏户外品牌是积极信号 [8] 关税相关情况 - 美国收入约占集团收入的26%，美国业务中，来自中国的产品采购占8%，越南占8%，亚洲其他地区占6%，欧盟占3%，其他地区占1%；球类和球拍品牌受关税影响最大，其次是技术服装和户外性能产品 [9] - 亚玛芬凭借强劲势头、强大定价能力、多元化全球布局和健康资产负债表，认为有能力应对更高关税，预计通过定价、供应商重新谈判和供应链调整抵消大部分关税影响；更新指引的潜在假设是美国对从中国进口商品的关税维持在30%，对其他国家维持在10% [9] 各品牌门店及销售情况 - 始祖鸟2025年第一季度在全球新增4家门店，其中中国新增2家；2025年集团预计在中国净关闭门店，用自有大店取代部分旧合作门店，预计中国收入将实现强劲双位数增长 [11] - 萨洛蒙在中国销售额同比增长超60%，第一季度新增22家门店后，中国门店总数达218家；公司重申在中国开发的紧凑型店铺模式表现良好，计划今年在中国达到300家门店，长期计划在中国一二线城市开设数百家门店 [11] - 威尔逊管理层重申其网球360战略在中国市场与消费者产生共鸣，软商品在2025年第一季度几乎翻番；计划2025年在中国新开约50家门店，达到约100家；2025年第一季度球类和球拍门店新开主要在亚洲和大中华区 [11] 安踏体育产品估值及预测 - 基于21倍2027年预期市盈率折现至2025年预期，给予安踏12个月目标价117港元 [17] - 给出了安踏2024 - 2027年的营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率、股息收益率等财务指标预测 [20] 评级及相关定义 - 分析师根据股票相对于覆盖范围的总回报潜力推荐股票为买入或卖出，未被分配的股票视为中性；各地区管理区域确信列表，增减股票不代表分析师投资评级变化 [47] - 总回报潜力指当前股价与目标价的差异，包括预期股息；所有覆盖股票都需有目标价 [48] 全球产品及分发实体 - 高盛全球投资研究为全球客户生产和分发研究产品，在不同国家和地区由不同实体进行分发 [52]

港股体育用品板块表现 - 港股体育用品板块整体走强 安踏体育涨幅超过6% 宝胜国际涨幅超过4% 李宁和特步国际等其他相关股票也跟随上涨 [1] 港股交易便利性 - A股账户无需通过港股通即可实现T+0交易港股 [2]

纪要涉及的公司 安踏体育 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩表现与预期**：2025 年第一季度安踏体育流水增长不错，二季度 7 月初期稍疲软但总体符合预期，五一长假线下流水带动增长，线上线下零售端折扣稳定、库存可控，预计 618 大促推动销售增长，对二季度业绩有信心，但需关注国内经济对后续月份影响[4] 2. **狼爪品牌收购**：预计 2025 年二季度末至三季度中完成收购，整合期半年到一年，中国区业务优先发展，采用 DTC 模式增加直营店铺，调整产品结构吸引年轻群体，狼爪在中国和德国市场有改善空间，虽短期内对集团贡献有限，但扭亏为盈速度或快于以往小品牌[2][5][7] 3. **FILA 品牌发展**：近年来表现稳健，江燕总上任后公司对其发展充满期待，将延续时尚线和专业线，减少 SKU 数量，集中核心商品打造爆品，2025 年整体价格中枢基本稳定，针对某些系列调整[2][8][10] 4. **安踏 2025 年策略**：延续投资者战略，重点调整商品端，新商品预计 2026 年 Q1 推出，强调多场景消费，保持 VIP 顾客粘性，渠道进行品牌重塑，保持折扣管控良好[2][9] 5. **新店型进展**：2025 年安踏冠军门店从 80 家增至 120 家，超级安踏从 50 家翻倍至 100 家，年底目标 180 家，安踏校园在一二线城市测试，无具体拓展目标[11] 6. **线上销售规划**：希望提升主品牌线上销售占比接近 FILA 业务水平，通过优化线上渠道策略实现，如加强电商合作、提升数字营销、丰富在线产品种类[14] 7. **2025 年 618 营销策略**：规范电商发展，提升品牌调性，针对不同渠道定位，改善退货率问题，调整商品配置，推广退货率低商品和爆款，高端品牌控折扣[15][16] 8. **户外领域定位**：安踏冠军定位于中高端户外市场，普通安踏集中大众户外领域，超级安踏有少量大众户外 SKU[17] 9. **股票回购**：集团计划回购 100 亿港元股票，已完成 20 亿港元，未来可能短时间大规模回购，体现对市场前景信心[3][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **客群重合与门店调整**：超级安踏与普通安踏有客群重合，通过选址避免竞争，计划减少普通安踏门店数量，SV 和 Palace 顾客群体偏向潮流年轻人，与其他品牌重叠度低[13] 2. **线上线下价格问题**：线上线下价格接近，但因平台优惠仍有几十元波动，尽量配备相同货品减小折扣差异，但完全一致有难度[19][20] 3. **各城市店铺盈利情况**：二三线城市商场店铺盈利水平最高，一线城市单店盈利低但有营销目的，中高端商场盈利不错，计划多开，五六线城市老旧店铺因人流减少逐步关闭，今年预计关闭 1 - 200 家[21] 4. **五一假期销售表现**：五一假期高端小品牌线下增长显著，安踏和斐乐表现平均，未特别关注折扣率[22]

安踏体育可换股债券换股价调整 - 公司公告2029年到期15亿欧元零息有担保可换股债券换股价调整 [1] - 每股换股价由104.02港元下调至102.62港元 [1] - 调整自2025年5月14日起生效 [1] - 调整与股息相关的记录日期有关 [1] 换股股份影响 - 假设债券悉数转换将发行119,188,755股新股 [1] - 换股股份相当于公告日期已发行股份的4.25% [1] - 经发行扩大后占比约4.07% [1] - 假设期间已发行股份总数无其他变动 [1] 债券条款 - 除换股价外债券所有其他条款及条件维持不变 [1]

指数表现 - 中证香港上市可交易内地消费指数4月21日平盘报收于0.0点 成交额0.0亿元 [1] - 该指数近一个月下跌15.25% 近三个月上涨9.27% 年初至今上涨6.83% [1] 指数构成 - 指数系列包含HKT香港地产、HKT内地消费和HKT内地银行三条主题指数 基日为2007年12月31日 基点1000.0点 [1] - 十大权重股合计占比68.68% 前五大为比亚迪股份(13.04%)、阿里巴巴-W(12.18%)、京东集团-SW(8.91%)、美团-W(7.74%)、携程集团-S(7.59%) [1] - 全部成分股均在香港证券交易所上市 占比100.00% [2] 行业分布 - 乘用车及零部件占比最高达29.13% 消费者服务占比23.62% 零售业占比22.30% [2] - 食品饮料与烟草占比10.26% 纺织服装与珠宝占比6.91% 耐用消费品占比6.14% 家庭与个人用品占比1.65% [2] 指数维护机制 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整 特殊情况下进行临时调整 样本退市时立即剔除 [2]