报告公司投资评级 - 维持安踏体育“优于大市”评级，目标价109.4港币，有21.8%上行空间 [2][8][16] 报告的核心观点 - 2Q25安踏体育各品牌零售流水符合市场预期，维持各品牌全年流水指引，多赛道布局强化集团收入利润稳步增长 [3][13] - 近期消费力总体疲软，行业高折扣、低毛利普遍，消费者信心仍在修复，但运动行业有所分化，户外、瑜伽等细分人群购买力强 [8][16] - 安踏品牌以DTC为主要销售模式，其他品牌为直营销售，公司库存管控能力强，品牌运营精准，全渠道能力优异 [8][16] 各品牌业务表现 安踏品牌 - 2Q25零售流水同比低单位数正增长，1H25中单位数增长，线上线下同步放缓，全年仍有信心实现年初高单位数指引 [3][13] - 新业态店效提升，线下直营模式运营良好，线上团队打通，预期下半年电商表现恢复 [4][14] FILA品牌 - 2Q25零售流水同比中单位数增长，接近高单位数区间，1H25高单位数增长，主品牌复苏加速 [3][13] - 线上渠道增速快于线下，高尔夫和网球品类增长亮眼，全年维持高位数指引 [3][13] 其他品牌 - 2Q25零售流水同比增长50 - 55%，1H25增长60 - 65%，Descente超40%，Kolon 70%，MAIA超30% [3][13] - Descente和Kolon店效增长，会员数和复购率提升，2H25增速因基数原因将慢于1H25 [5][15] - MAIA ACTIVE 2Q25延续1Q表现，线下高于线上，店效中双位数提升，落地四大概念店铺 [7][15] - 狼爪品牌下半年开始并表，冬装为主，全年收入体量维持，利润承压 [7][15] 投资建议与盈利预测 - 预期安踏品牌和FILA品牌全年增长高单位数，其他品牌40%增长 [8][16] - 2025 - 2027年收入分别为791.7/880.6/976.6亿元，同比增长11.8%/11.2%/10.9% [8][16] - 2025 - 2027年扣非归母净利润分别为135.6/155.3/176.6亿元，同比增长 - 13.1%/14.6%/13.8%，对应PE为16.9X/14.8X/13.0X [8][16] 可比上市公司估值预测 | 上市公司 | 证券代码 | 币种 | 收盘价 | 2024E EPS | 2025E EPS | 2026E EPS | 2024E PE | 2025E PE | 2026E PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2331.HK | 李宁 | 元 | 16.1 | 1.2 | 1.0 | 1.1 | 13.7 | 16.7 | 14.6 | | 1368.HK | 特步国际 | 元 | 5.4 | 0.5 | 0.5 | 0.6 | 11.4 | 10.5 | 19.7 | | NKE.N | 耐克 | USD | 72.3 | 2.2 | 1.6 | 2.4 | 33.1 | 45.4 | 29.6 | | ADS.DF | 阿迪达斯 | EURO | 206.6 | 4.2 | 17.8 | 11.0 | 48.8 | 26.7 | 18.8 | | LULU.O | LULULEMON | USD | 228.9 | 14.6 | 14.6 | 15.6 | 15.6 | 15.7 | 14.7 | | 平均值 | | | | | | | 24.5 | 23.0 | 17.5 | [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏公布Q2流水，安踏主品牌短期调整波动，FILA符合预期，其他品牌表现亮丽；5/31完成收购德国狼爪，户外版图进一步丰满；预计25/26/27年公司收入+12%/9%/8%至796/868/937亿元，归母净利为134/148/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+11%/+9%，对应当前PE为16.9/15.3/14.1X；继续推荐，维持“买入”评级 [1][5] 各品牌表现 安踏主品牌 - Q2流水同比增长小单位数，H1流水同比增长中单位数；分品类看，大货、儿童Q2流水都增长低单位数，儿童略好于大货；电商和线下表现类似；零售折扣方面，线下稳定、线上略有加深，库销比保持在略超过5X [1] - 本季度线下针对加盟商开展门店提效计划，电商未跟进行业激进折扣策略，6月任命新电商负责人，以打通传统及兴趣电商团队，推动统一商品规划、强化分平台商品策略 [1] - 新店型安踏冠军/安踏作品集/超级安踏拓展顺畅，流水贡献逐步提升 [1] FILA品牌 - Q2流水同比增长中单位数，H1流水同比增长高单位数，符合预期 [2] - 分品类看，Q2大货流水增长高单位数，KIDS流水增长中单位数、FUSION流水增长中单位数；分渠道看，线上增速仍然快于线下；折扣方面，线下基本稳定、线上折扣略有加深，库销比保持在略超5X [2] 其他品牌 - Q2迪桑特流水增长超过40%，可隆流水增长超过70%，Maia Active流水增长超过30% [3] - 迪桑特和KOLON折扣保持在9折，店效、店数、会员复购继续提升，产品线延展（鞋类、女子）如期推进 [3] - Maia Active已落地四大全新概念店，店效同比+中双位数，代言人带动品牌曝光率、会员数、售罄率快速提升 [3] 收购情况 - 5/31完成收购德国狼爪，安踏对价2.9亿美元（约合21.2亿人民币）收购狼爪100%股权获得其全球权益（包括IP及全球渠道），PS＜1，预计25Q2末或Q3初完成交割 [4] - 德国狼爪1981年成立，作为德国代表的专业户外品牌主要在徒步、自行车、滑雪、露营场景提供户外鞋服装备，主要销售在欧洲德语地区及中国，受到30 - 40岁成熟消费者青睐，2025/2/24财年预计狼爪全球收入3.25亿欧元（约合26.4亿人民币），EBITDA 1200万欧元 [4] - 未来公司计划主要在中国和欧洲市场进行渠道拓展和效率提升，其补足了中端户外市场价格带，且在欧洲市场根基深厚，在人群、功能、价格、国际布局方面都与安踏形成互补，安踏将利用自身多品牌运营经验为其更新形象、开发新品、扩大客户群体、提升盈利能力 [4] 盈利预测及估值 - 预计25/26/27年公司收入+12%/9%/8%至796/868/937亿元，归母净利为134/148/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+11%/+9%，对应当前PE为16.9/15.3/14.1X [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|79,589|86,815|93,748| |(+/-) (%)|13.58%|12.37%|9.08%|7.99%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,409|14,831|16,145| |(+/-) (%)|52.36%|-14.02%|10.60%|8.87%| |每股收益(元)|5.55|4.78|5.28|5.75| |P/E|14.54|16.91|15.29|14.05| [5] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52,482|61,394|71,793|82,672| |现金|11,390|25,752|34,235|43,262| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|4,515|3,065|3,136|3,329| |其它应收款|783|892|980|1,061| |预付账款|910|1,037|1,139|1,233| |存货|10,760|10,244|11,613|12,723| |其他|24,124|20,404|20,690|21,062| |非流动资产|37,478|59,580|59,724|59,895| |金融资产类|3,164|3,153|3,158|3,155| |长期投资|14,669|14,669|14,669|14,669| |固定资产|4,687|4,800|4,888|4,967| |无形资产|11,860|11,918|11,974|12,030| |在建工程|1,465|1,245|1,058|900| |其他|1,633|23,796|23,976|24,174| |资产总计|112,615|120,975|131,517|142,567| |流动负债|28,593|28,617|29,428|29,713| |短期借款|8,583|8,500|8,500|8,500| |应付款项|3,198|3,042|3,615|3,664| |预收账款|1,134|1,274|1,390|1,501| |其他|15,678|15,800|15,923|16,048| |非流动负债|17,283|17,499|17,724|17,961| |长期借款|12,233|12,233|12,233|12,233| |其他|5,050|5,266|5,491|5,728| |负债合计|45,876|46,115|47,152|47,674| |少数股东权益|5,010|6,973|9,379|12,246| |归属母公司股东权益|61,729|67,886|74,986|82,646| |负债和股东权益|112,615|120,975|131,517|142,567| [10] 利润表（百万元） |项目|2021A|2022E|2023E|2024E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70,826|79,589|86,815|93,748| |营业成本|26,794|29,406|31,692|34,070| |营业费用|25,647|29,448|32,208|35,062| |管理费用|2,207|2,467|2,691|2,906| |研发费用|1,991|2,228|2,431|2,625| |财务费用|(1,388)|(1,003)|(1,330)|(1,575)| |其他经营收益|2,408|2,488|2,530|3,034| |营业利润|16,595|18,527|20,322|22,120| |分占合营公司亏损|198|1,115|1,430|1,716| |AmerSports上市一次性利得|1,579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2,090|0|0|0| |利润总额|21,884|20,646|23,082|25,411| |所得税|(4,895)|(5,273)|(5,846)|(6,398)| |净利润|17,089|15,373|17,236|19,013| |少数股东损益|1,393|1,963|2,405|2,868| |归属母公司净利润|15,596|13,409|14,831|16,145| |EBITDA|15,353|16,640|18,294|19,598| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.78|5.28|5.75| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16,741|16,368|16,650|17,761| |净利润|15,596|13,409|14,831|16,145| |折旧摊销|5,471|751|652|662| |财务费用|626|1,003|1,330|1,575| |投资损失|275|275|275|275| |营运资金变动|(2,118)|416|(752)|(1,142)| |其它|(3,109)|514|314|246| |投资活动现金流|(14,864)|5,681|708|897| |资本支出|1,092|1,201|1,322|1,454| |长期投资|0|0|0|0| |其他|(15,956)|4,479|(613)|(557)| |筹资活动现金流|(5,761)|(7,686)|(8,875)|(9,631)| |短期借款|1,137|(15)|688|161| |长期借款|1,285|0|0|0| |其他|(8,183)|(7,671)|(9,563)|(9,792)| |现金净增加额|(3,838)|14,362|8,483|9,027| [10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|13.58%|12.37%|9.08%|7.99%| |营业利润|7.99%|11.64%|9.68%|8.85%| |归属母公司净利润|52.36%|-14.02%|10.60%|8.87%| |获利能力| | | | | |毛利率|62.17%|63.05%|63.49%|63.66%| |净利率|22.02%|16.85%|17.08%|17.22%| |ROE|27.56%|20.69%|20.76%|20.48%| |ROIC|15.66%|15.63%|15.91%|15.67%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|40.74%|38.12%|35.85%|33.44%| |净负债比率|15.27%|-7.39%|-18.01%|-27.26%| |流动比率|1.84|2.15|2.44|2.78| |速动比率|1.46|1.79|2.05|2.35| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.69|0.68|0.69|0.68| |应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标(元)| | | | | |每股收益|5.55|4.78|5.28|5.75| |每股经营现金|5.96|5.83|5.93|6.33| |每股净资产|21.86|24.18|26.71|29.44| |估值比率| | | | | |P/E|14.54|16.91|15.29|14.05| |P/B|3.67|3.34|3.02|2.74| |EV/EBITDA|17.02|14.85|13.10|11.80| [10]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q2主品牌/FILA/其他品牌同比低单位数正增长/中单位数正增长/50 - 55%正增长，2025H1安踏/FILA/其他品牌零售金额同比录得中单位数/高单位数/60 - 65%的正增长 [2] - 预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长；中长期看KOLON和DESCENTE有望凭借定位提升竞争力和份额，新收购品牌Jack Wolfskin下半年或贡献增量但短期有并表亏损及费用压力；AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间，维持25/26/27年收入、归母净利、EPS预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司公告2025Q2运营数据，25Q2主品牌/FILA/其他品牌同比低单位数正增长/中单位数正增长/50 - 55%正增长，2025H1安踏/FILA/其他品牌零售金额同比录得中单位数/高单位数/60 - 65%的正增长 [2] 分析判断 - 安踏品牌2025Q2实现低单位数正增长，环比2025Q1高单位数、同比2024Q2高单位数正增长增速放缓，主要由于线上线下销售同步放缓，线下受店铺升级影响、线上谨慎参与活动 [3] - FILA 2025Q2流水实现中单位数正增长，环比2025Q1的高单位数正增长略有放缓、同比2024Q2增速持平，上半年实现高单增长得益于儿童和潮牌改善 [3] - 迪桑特、KOLON、MAIA等其他品牌2025Q2增长50 - 55%，环比2025Q1的增长65 - 70%略有放缓，同比2024Q2的40% - 45%正增长有提升 [3] 投资建议 - 预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长，公司计划25年底安踏/安踏儿童/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为6900 - 7000/2600 - 2700/2100 - 2200/260 - 270/190 - 200家，25年净开 - 235至 - 135/-184至 - 84/33 - 43/-1至9家 [4] - 中长期看，未来户外引动市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借中高端运动品牌定位提升产品核心竞争力及市场份额，保持高增长，新收购品牌Jack Wolfskin有望下半年贡献增量，但短期今年可能存在并表亏损及费用压力 [4] - AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间，维持25/26/27年收入预测770/859/960亿元；维持25/26/27归母净利预测138.74/159.07/178.76亿元；维持25/26/27年EPS预测4.94/5.67/6.37元；2025年7月15日收盘价89.8港元对应25/26/27年PE为17/15/13倍（1港元 = 0.91元人民币），维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62356.00|70826.00|77044.55|85948.36|95963.16| |YoY（%）|16.23%|13.58%|8.78%|11.56%|11.65%| |归母净利润(百万元)|10236.00|15596.00|13874.39|15906.79|17876.40| |YoY（%）|34.86%|52.36%|-11.04%|14.65%|12.38%| |毛利率（%）|62.59%|62.17%|62.32%|62.47%|62.62%| |每股收益（元）|3.61|5.52|4.94|5.67|6.37| |ROE|19.89%|25.27%|18.35%|17.38%|16.34%| |市盈率|18.45|12.97|17.18|14.98|13.33| [6][8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表等各表数据及同比变化情况展示，如营业总收入2024A为70826.00百万元，2025E为77044.55百万元，YoY(%)为8.78%等 [10] - 主要财务指标展示，包括成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等指标及相关数据变化，如营业收入增长率2024A为13.58%，2025E为8.78%等 [10]

公司业绩表现 - 安踏品牌二季度零售金额实现低单位数同比增长 [1]

报告行业投资评级 - 对安踏体育的评级为买入 [1][2] 报告的核心观点 - 安踏集团6月业绩喜忧参半，小品牌和斐乐表现积极，但安踏主品牌未达预期 [1] - 预计2025-2027年净利润预测基本不变，目标价维持在117港元，基于21倍2027年预测市盈率折现至2025年 [2] - 看好安踏的多品牌平台带来的稳定盈利可见性，以及在动荡经营环境中的成本控制执行力 [2] 各部分总结 1H25预览 - 预计安踏集团2025年上半年销售额同比增长13%，安踏主品牌、斐乐、迪桑特和其他品牌同比分别增长5.5%、8.4%、44%、69% [3] - 预计2025年上半年安踏主品牌和斐乐品牌毛利率分别同比收缩0.6个百分点和3.7个百分点，小品牌毛利率基本持平 [3] - 预计集团运营利润率（不包括政府补助）为22.1%，同比下降约1.2个百分点，安踏主品牌运营利润率（不包括政府补助）为18%，与去年持平，斐乐为23%，同比下降3.7个百分点 [20] - 预计安踏集团报告净利润为68.5亿人民币，同比下降11%，核心净利润（不包括Amer上市非现金收益）同比增长12% [1][20] 业绩预期关注点 - 关注7-8月销售、折扣和库存趋势，以及对全年指引的影响 [21] - 关注斐乐的转型策略更新 [21] - 关注安踏品牌新门店形式更新 [21] - 关注下半年运营费用/非运营细节以及成本/运营费用优化空间 [21] - 关注股东回报政策 [21] - 关注杰克狼爪整合进展和玛娅品牌更新 [21] 盈利预测调整 - 微调2025-2027年净利润预测0.1%，主要反映斐乐和小品牌前景改善，但被较低的毛利率抵消 [22] 关键数据 - 市值2634亿港元/336亿美元，企业价值3024亿港元/386亿美元，3个月平均每日交易量8.267亿港元/1.059亿美元 [7] 财务指标预测 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|70826.0|80435.6|89163.4|97768.7| |EBITDA（人民币百万元）|19658.0|22026.6|24971.0|27800.8| |每股收益（人民币）|5.55|4.83|5.59|6.36| |市盈率（倍）|13.1|17.6|15.2|13.4| |市净率（倍）|3.3|3.5|3.2|2.9| |股息收益率（%）|3.0|2.9|3.4|3.9| |CROCI（%）|19.0|18.0|18.0|32.5| [7]

纪要涉及的公司 安踏体育及其旗下品牌，包括安踏主品牌、FILA、迪桑特、狼爪、Mia、Arena、始祖鸟、Solomon、Jeff等 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩表现** - 2025年第二季度总体尚可，618期间FILA排名居前，迪桑特等户外品牌成绩较好，但安踏主品牌略低于预期，原因是主动控货、国际品牌折扣大及兴趣电商侧重不足[4][5] - 2025年上半年整体收入达标或超预期，FILA略超预期，迪桑特等户外品牌增长超30%，费用管控严谨，新店型盈利能力待提升[7] - FILA上半年经营利润率下调，因去年基数高，但实际下滑幅度小于市场预期，新任CEO推动架构营运保持流水增长[8] 2. **下半年业绩预期及措施** - 预计明显改善，招募电商负责人打通渠道、优化产品匹配，强化兴趣电商布局，投资新店型如Arena、超级安踏等，虽费用高但盈利能力将逐步提高[6] 3. **财务情况** - 今年利率下调，利息收入比去年减少；2024年财务受一次性利得影响，2025年a码预计有盈利贡献，上半年表现符合预期[9] 4. **品牌整合与发展** - 狼爪6月完成交割并入报表，目前亏损，正进行人员重组和战略规划，长期发展潜力可期[2][10] - 安踏计划三年内超越耐克，策略包括提升高端城市门店占比和电销、丰富高端产品线、推出黑标产品及超级安踏冠军店等新业态[2][14] 5. **营销策略与产品策略调整** - 新任CEO江燕上任后，优化品牌架构，拉近与女性消费者距离，微调供应链，聚焦核心品类，提升品牌形象，加强细分类型[19] 6. **销售费用投放** - 今年集中在潮牌、儿童系列及FILA Classic系列，还计划增加代言人费用、户外广告露出及开设顶级门店[22] 7. **户外品牌布局** - 采取差异化定位策略，各品牌在价格、场景和运动领域细分，通过内部竞争促进发展[23][24][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **电商占比与利润率**：安踏传统电商占比约70%-80%，兴趣电商占比约20%，电商利润率低于线下销售，折扣率多10个百分点以上[16] 2. **回购计划**：2025年因收购活动暂停回购，预计2026年2月重新评估[17] 3. **收购方向**：未来收购不一定局限于户外品牌，还可能关注运动时尚领域[18] 4. **FILA运营利润率**：今年上半年为28.6%，符合全年25%预期，下半年计划增加广告投放和活动举办，可能影响净利率[20][21] 5. **自有供应链情况**：安踏自有供应链尚未成熟，需在供应链、物流等方面优化[26] 6. **冠军店情况**：安踏冠军店效约五六十万元，比大货高一倍，今年目标开百家门店，未来扩展谨慎[27] 7. **品牌覆盖人群及客单价**：超级安踏价格19 - 899元，门店分布广；冠军安踏平均价格高，主要覆盖一二线城市精英人群[28]

纪要涉及的公司 安踏体育、FILA、狼爪、迪桑特、可隆 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩指引与利润率**：安踏品牌 2025 年全年指引为高单位数增长，息税前利润率目标 20%，净利润率目标 25%，预计上半年利润率略降，下半年同比改善；FILA 品牌 2025 年全年指引为中单位数增长[2][3][5] - **鞋类产品营收占比**：2024 年安踏体育鞋类产品营收占比约 44%，高于 2021 年约 20%，得益于 FILA 鞋类产品战略部署[2][7] - **门店情况**：安踏冠军店店效 50 多万至近 60 万元，是平均店效两倍以上；SNEAKERVERSE 概念店店效超 150 万元；超级安踏门店超 80 家，上海门店效果一般；FILA 在中国约 2000 家门店，80%在一二线城市，未来维持此数量并升级现有门店[2][8][10][11] - **线上业务**：预计全年安踏线上业务增速快于线下，盈利能力良好，虽毛利率低但销售及管理费用占比更低[2][17] - **鞋类销售品类**：跑步品类在鞋类销售中占比超 40%，篮球品类近期增长不佳[2][18] - **FILA 2026 年调整方向**：加强服装品类发展，增加潮流元素和标志性设计，提升网球和高尔夫品类表现，拓展女子户外系列，优化门店形象[4][19][20] - **电商销售渠道**：安踏电商销售中抖音渠道占比超 30%，FILA 在抖音渠道销售占比高于其他运动品牌[4][21] - **狼爪收购与运营**：2025 年 6 月初完成收购，全球业务规模约 3 亿欧元，中国市场贡献约 30%，未来改善产品和品牌宣传，定位大众户外品牌[4][22][23] - **户外赛道**：预计未来几年户外赛道保持双位数增长，安踏核心竞争优势在于投入实力和运营能力[4][24][25] - **迪桑特和可隆**：截至去年底迪桑特 226 家门店、可隆约 190 家门店，计划每年门店数量增长约 10%，其余增长来自店效提升[27][29] - **分红和股份回购**：安踏集团维持不低于 50%的稳定分红比例，已完成 20 亿元人民币股份回购，未来根据市场情况继续操作[30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **子品牌增长速度**：FILA KIDS 和 FILA Fusion 增长速度快于 FILA 主品牌，预计 2025 年第二季度仍保持此趋势[2][6] - **FILA 营销与价格**：平均销售价格相对稳定，营销投入以明星代言为主，增加对网球和高尔夫赛事赞助，费用投入有限且预计稳定，DTC 占比约 7%至 9%[9] - **新业态货品结构与价格带**：冠军品牌和作品集产品独立开发，冠军品牌价格带高，作品集价格略高；超级安踏货品结构因门店地点而异[11][12] - **新业态目标客群与选址**：冠军店选址中高端商场，超级安踏在下沉市场和一线城市核心地段均有开设，作品集有特定目标客群[14] - **新业态单店盈利能力**：各新业态商业模型不同，冠军店货品成本高，SNEAKER First 门店租金成本高，超级安踏通过供应链优化降低成本[15][16] - **迪桑特区域发展与产品本地化**：此前集中在东北地区，逐步开发春夏产品 SKU 向南方市场拓展，约 60%产品从韩国进口，未来加大中国区研发投入[28]

报告行业投资评级 - 对安踏体育产品的评级为买入（Buy），12个月目标价为117港元，基于2027年预期市盈率21倍折现至2025年预期 [14] 报告的核心观点 - 对安踏集团的积极看法因年初至今的稳健交易和各品牌组合的强劲执行力而得到强化，但收购狼爪的额外投资尚未反映在预测中 [1] - 公司致力于实现全年展望，即安踏核心品牌实现高个位数增长、斐乐实现中个位数增长、其他品牌实现超30%增长 [7] 各部分总结 近期趋势 - 5月线上销售受益于618购物节提前启动，线下可能受不利天气和电商竞争影响 - 多数品牌库存水平合理健康且未恶化，但因线上销售占比增加和行业促销，预计618期间会有更多折扣 [1][7] 全年销售/利润率展望 - 安踏品牌和斐乐品牌的营业利润率预计相对平稳（同比波动在正负3个百分点内可接受），斐乐2024年上半年利润率基数较高，下半年较低 - 迪桑特利润率约30%，公司认为令人满意，可隆和玛娅有提升空间 - 新兴品牌需持续进行研发和品牌建设投资以保持发展势头 - 狼爪利润率将低于集团整体利润率，但不太可能产生重大影响 - 2024年上半年有库存拨备转回、约2亿元政府补助（因2023年发放延迟），且2024年利率/收入高于今年 - 集团今年将加快玛娅在购物中心的门店扩张（目前约30家），2024年第四季度单店月销售额达60万元（受高单价冬季产品影响） [10] 斐乐改革 - 斐乐新CEO将坚持2025年增长目标，优先考虑“可持续增长改革”而非利润率 - 采取多种行动，包括增强产品功能性和设计（加大网球和高尔夫产品投入、提升鞋类品类等）以及营销和引进新人才等 [1][9] 狼爪收购及未来并购 - 管理层预计狼爪对2025年上半年影响有限，但全年会稀释利润率 - 未来并购的潜在领域包括专注女性产品或高端跑步的品牌 [1] 安踏品牌情况 - 年初至今安踏品牌表现符合预期，新举措成效良好（安踏冠军同比接近100%增长），但新门店形式目前占总门店数不足2%，贡献有限 - 按品类划分，跑步品类占鞋类销量超40%，交叉训练占低至中个位数百分比，篮球占高个位数百分比；管理层强调跑步品类今年有望保持强劲势头，篮球品类扭转局面仍有困难 - 公司预计今年可节省一次性奥运相关营销费用，但会加大其他方面投资（签约国家队或个人运动员等） - 线下直营渠道正采取措施提高效率，如在超级安踏门店采用更多自助服务形式节省员工成本；线上渠道计划增加店内销售产品，减少线上专属产品（此类产品折扣大） [11] 狼爪情况 - 在中国，狼爪有望借助集团经验更快实现扭亏为盈；在海外，集团将专注提高效率 - 管理层重申狼爪品牌定位与集团其他品牌不同，更强调登山和露营 [12] 进一步并购计划 - 公司指出未来并购有几个潜在领域，如专注女性产品或高端跑步的品牌，但合适的目标和合理的估值也是关键考虑因素 [13]

技术走势分析 - 安踏體育（02020 HK）技术走势呈现偏多格局，股价站穩於各主要移動平均線之上，MA10、MA30及MA60分別為94 77港元、93 13港元及91 5港元，形成多頭排列 [1] - 第一支撐位位於92 3港元，第二支撐在88 4港元，短期阻力位為98 8港元，若突破將挑戰102 8港元 [1] - 近期股價單日上漲1 76%，5日振幅為9%，反映市場交投活躍 [1][2] 技术指标表现 - RSI為57，位於中性偏強區間，未出現過熱情況 [2] - 技術指標總結顯示「強力買入」評級，信號強度達17點，屬於高強度多頭訊號 [2] - 威廉指標、CCI、MACD均處於買入信號區間，保力加通道顯示股價穩定處於中上軌 [2][4] - 心理線、動量震盪、變動率及VR成交比率等多個指標同步給出偏多訊號 [4] 衍生工具表现 - 牛證產品表現突出，法興牛證53978和摩通牛證54458均錄得12%漲幅 [4] - 認購證方面，華泰認購證13440上漲6%，麥銀認購證15902漲幅5% [4] - 看多衍生工具中，麥銀認購證15902提供2 8倍槓桿，華泰認購證13440槓桿4 4倍 [7] - 牛證產品中，法興牛證53978實際槓桿7倍，摩通牛證54458實際槓桿7 2倍 [7] - 看空選擇包括麥銀認沽證14782（槓桿2 4倍）和瑞銀熊證63060（實際槓桿5 4倍） [7] 市场预期 - 移動平均線、動能指標與市場氣氛形成共振，預示短中期內仍有機會向上挑戰更高水平 [8] - 建議密切留意98 8港元阻力區的突破情況，若能放量突破，有望進一步推升至102 8港元 [8]

收购事件概述 - 安踏体育完成对德国户外品牌Jack Wolfskin（狼爪）的收购 使其成为间接全资附属公司 [1] - 收购价格为2.9亿美元（约21亿元人民币）通过附属公司与Topgolf协议收购其母公司Callaway Germany Holdco GmbH 100%股本权益 [1] - 狼爪成立于1981年 总部位于德国 市场聚焦欧洲和中国 产品覆盖徒步、自行车、滑雪及露营场景 拥有Texapore系列可持续材料技术 [1] 战略布局与品牌矩阵 - 收购符合公司"单聚焦、多品牌、全球化"策略 将强化户外运动板块并推动业绩增长 [1] - 狼爪在欧洲市场尤其是德国具有影响力 是公司全球化布局的重要一步 [1] - 公司通过多年收购形成五大品牌矩阵：大众运动（安踏主品牌）、时尚运动（FILA）、专业户外（迪桑特、可隆）、高端户外（始祖鸟）及全球化品牌（萨洛蒙、威尔胜） [2] - 历史收购包括2009年FILA大中华区经营权 2016年迪桑特大中华区合资 2017年可隆体育大中华区合资 2019年亚玛芬体育（含始祖鸟等品牌） 2021年迪桑特全资收购 2023年MAIA ACTIVE [2] 财务表现与资产状况 - 2024年公司营收同比增长13.58%至708.3亿元 首次突破700亿元 [3] - 若包含控股的亚玛芬体育 两者营收之和达1080.86亿元 成为全球第三家千亿级体育用品集团 [3] - 股东应占溢利同比增长52.4%至155.96亿元 [3] - 总资产同比增长22.11%至1126.15亿元（2023年为922.28亿元） [3] 全球化扩张进展 - 2024年加速海外布局 以东南亚为首站 覆盖新加坡、马来西亚、越南、菲律宾、泰国、文莱及尼泊尔市场 [3]