文章核心观点 - 文章对比了博通与AMD这两家领先的AI芯片制造商 分析了各自的竞争优势与投资前景 核心在于博通凭借其专用集成电路芯片在竞争中占据独特优势 而AMD则因其较低的利润率提供了更大的盈利扩张潜力和估值提升空间 [1] 公司业务与市场定位 - **AMD** 专注于图形处理器芯片 这类芯片能够处理广泛的任务 [1] - **博通** 专注于专用集成电路芯片 这类芯片为特定工作负载定制 性能优于图形处理器芯片 [1] - 在AI芯片领域 英伟达是最大的制造商且声誉最强 其2026财年第三季度营收同比增长62% 市值达4.5万亿美元 这使得其他公司难以竞争 [1] - 英伟达与AMD在图形处理器芯片领域直接竞争 而博通则因专注于专用集成电路芯片而面临不同的竞争格局 尽管超大规模数据中心仍需在英伟达和博通之间选择 但当科技巨头需要定制AI芯片时 博通是更明确的选择 [1] - 英伟达和AMD正在进入专用集成电路芯片领域 但博通占据主导地位 专用集成电路芯片在英伟达和AMD的总营收中占比很小 而博通的全部销售额都来自此类芯片 这一区别使得博通相比AMD更不易受到英伟达扩张的影响 [1] 财务表现与增长 - 受需求激增推动 两家公司近期季度业绩表现强劲 博通在2025财年第四季度实现营收同比增长28% AMD在其第四季度财报中宣布营收同比增长34% [1] - 两家公司均拥有较高的净利润率并给出了乐观的预测 [1] - 博通最近一个季度的净利润率为47.3% 而AMD最近一个季度的净利润率为14.7% [1] - 英伟达最近一个季度的净利润率为56.0% 其利润率同比几乎没有增长 [1] - 如果博通保持28%的同比营收增长 其净收入增长率可能也徘徊在28%左右 [1] - 由于AMD的净利润率仅为14.7% 其有更大的空间来扩大利润 虽然不会立即赶上博通的净利润率 但在未来几年可以取得有意义的进展 [1] 投资前景比较 - 博通的专用集成电路芯片使其具有明显优势 因为它面临的竞争更少 [1] - AMD较低的利润率提供了更具吸引力的股票估值 前提是公司能持续执行并提升利润率 如果其利润能实现同比翻倍 将对市盈率产生积极影响 使其对投资者更具吸引力 [1]

基金表现与投资策略 - Baron Durable Advantage Fund在2025年第四季度回报率为2.6% 同期标普500指数回报率为2.7% 2025年全年基金回报率为16.6% 而标普500指数回报率为17.9% 晨星大盘成长型同类平均回报率为16.1% [1] - 基金的投资策略聚焦于投资高质量、具有稳固竞争优势、良好历史记录和持续股东回报的大型公司 投资环境由地缘政治、监管趋势变化和人工智能主导 [1] 博通公司概况 - 博通是一家领先的半导体和基础设施软件解决方案公司 采用无晶圆厂模式 其收入约60%来自半导体业务 40%来自软件业务 [2][3] - 截至2026年2月10日 博通股价为每股340.44美元 市值为1.614万亿美元 过去一个月回报率为0.16% 过去十二个月股价上涨44.04% [2] 博通业务表现与市场地位 - 公司战略定位于高性能AI计算和网络基础设施的交汇点 同时展现出软件业务的执行力 其商用网络芯片的领导地位从云时代延伸至AI时代 [3] - 博通被认为是AI基础模型构建者设计定制芯片以训练前沿模型时最可靠的硅合作伙伴 [3] 博通财务与运营数据 - 2025年第四季度 博通股价上涨5.0% 2025年全年股价上涨50.6% 这主要由AI领域的强劲势头驱动 关键客户谷歌持续增加投入 其他大客户也进入大规模量产阶段 [3] - 2025财年 公司AI收入增长65% 达到200亿美元 约占其总营收的三分之一 过去11个季度中 季度AI收入增长了10倍 [3] - 公司宣布其AI相关订单积压总额为730亿美元 约占其总订单积压1620亿美元的一半 [3] - 目前公司拥有5家XPU客户 包括上一季度宣布的Anthropic [3] - 2025财年 在VMware整合进展顺利以及非AI半导体业务似乎已见底的推动下 公司整体营收增长24% EBITDA利润率达到67% [3] 行业前景与公司展望 - 尽管增长强劲 博通仍指引其AI收入在2026财年将进一步加速增长 [3] - 作为全栈解决方案的赋能者 在AI基础设施建设的支持下 预计未来数年需求将保持持久 因此公司拥有长期的增长跑道 [3]

文章核心观点 - 人工智能发展的下一个重大投资机会将是边缘计算 尽管目前参与该领域的公司数量有限[1] - 具备AI能力的处理器的出现正在推动边缘计算行业增长 技术市场研究机构Technavio预计全球AI边缘计算行业到2029年前的年均增长率接近32%[5] 边缘计算定义与特点 - 边缘计算是指那些需要计算处理 但重要性或紧急性不足以由智能手机或笔记本电脑等个人设备处理 同时也不值得上传到远程服务器的工作[2] - 可穿戴设备、具备面部识别功能的安防摄像头系统、自动驾驶汽车以及所谓的“智能”公用事业仪表都是边缘计算设备的例子[3] - 这些设备处理需要真正计算机处理器才能完成的任务 但不消耗宝贵的宽带带宽 设备端计算已足够满足需求[3] 行业现状与驱动因素 - 边缘计算并非全新概念 其普及未被广泛注意的部分原因在于其设计初衷无需人类介入 同时该概念也未曾达到最初预期的普及程度[4] - 具备AI能力的处理器的出现正在改变这一局面 使得以前不可能的边缘计算工作成为现实[5] 相关投资标的公司 - 亚马逊和Alphabet等公司涉足该业务 例如亚马逊为寻求更高店内效率的零售商提供边缘计算工具[6] - 博通和高通等公司可能从AI普及的下一篇章中获得最大收益[6] - 博通全新的第八代Wi-Fi 8发射器和接收器技术 其底层芯片组是业界首个能让无线接入点或天线/交换机等设备真正作为机器学习神经网络 为工厂、园区或其他企业级设施工作 而无需将所有收集的信息上传到远程服务器进行处理[7]

基金概况与核心数据 - Vanguard高股息率ETF（VYM）管理资产达885亿美元 费用比率极低为0.06% 当前股息率为2.45% 略高于标普500指数的典型股息率 [2][7] - 该基金自2006年11月10日成立以来 拥有长达19年不间断的派息历史 [2] - 基于一年期业绩数据 VYM的回报率为20.77% 而同期标普500指数的回报率为15.51% [6][7] 投资组合与持仓分析 - 金融股是VYM股息安全性的基石 其中摩根大通占投资组合的4.15% 其保守的29%派息率为股息支付提供了巨大缓冲 [3] - 博通是VYM的最大持仓 占投资组合的7.58% 其派息率为49.2% 为股息增长留有充足空间 但该超大持仓也带来了集中度风险 [4][7] - 基金通过跨行业战略多元化来平衡周期性风险 例如埃克森美孚等能源持仓面临商品价格波动 但其1.70倍的盈利覆盖率为股息提供了安全缓冲 [5] 投资策略与风险平衡 - VYM的策略是将风险分散于数百只持仓 而非集中于激进的股息增长股 这解释了其持续19年的派息历史 [6] - 基金通过配置消费必需品和医疗保健等防御性板块来抵消周期性 例如拥有AAA信用评级的强生公司 有助于在市场动荡时期稳定收入流 [5] - 近年来股息增长保持温和 该策略优先考虑支付稳定性而非快速的收入增长 [6]

核心观点 - 瑞银维持博通“买入”评级及475美元目标价，认为TPU需求激增成为公司业绩增长的核心驱动力，开启了AI时代的增长新周期 [1][3] 业务增长与财务预测 - 预测博通2027年将出货超500万颗TPU，2026年出货量约为370万颗，2027年出货产品中略超半数为v7（铁木）型号，2028年v8ax（太阳鱼）型号将成为出货主力 [3] - 预测博通2026财年AI业务营收约为600亿美元，同比增长约200%，2027财年将增至约1060亿美元，同比增长约80%，2028财年进一步升至约1500亿美元 [4] - 上调2026-2028财年营收预期，分别达1058亿美元、1555亿美元、2002亿美元，同比增速分别为65.6%、47.0%、28.7% [7] - 上调2026-2028财年摊薄EPS预期，分别为11.05美元、16.68美元、21.53美元，较此前预期分别上调1.3%、17.9%、12.6% [7] - 定制计算业务方面，谷歌今年将为博通贡献约300亿美元营收，2027年这一规模将达560亿美元，剩余TPU相关营收绝大部分来自Anthropic [4] TPU需求与技术优势 - 大语言模型开发商加速推进定制ASIC路线，TPU作为GPU的中间替代方案需求显著增长 [1][3] - 混合专家模型（MoE）的快速发展推动TPU需求出现拐点式增长 [4] - TPU内置的硬件矩阵乘法器结合硬件定义的稀疏计算引擎，大幅减少了数据在内存中的读写交互，使其在每瓦令牌处理量和单位令牌处理成本上相较于GPU具备优势 [4][5] - 行业专家认为，TPU在稠密型大语言模型和稀疏型混合专家模型的推理场景中，具备极具吸引力的成本效率 [5] 客户结构与市场环境 - 除谷歌外，Anthropic、Meta等TPU核心客户可完全掌控自身软件栈，对英伟达CUDA的依赖度远低于传统企业级云服务客户 [6] - 在大语言模型开发者细分领域，CUDA的相对优势远不如在整个加速器市场中显著，而这些开发者正推动全球超大规模数据中心资本开支占比持续提升 [6] - 博通预计将于2024年下半年开始向OpenAI交付定制ASIC，2027年下半年向Anthropic交付 [4] 竞争与供应链 - 谷歌与联发科的COT合作对博通负面影响有限，博通凭借SerDes技术壁垒，在COT模式下仍将为谷歌供应IO芯粒，占芯片总成本的40-50%以上，且该部分毛利率高达75%+ [6] - 基准情景下，COT仅导致博通EPS稀释8%，远低于市场预期，同时联发科TPU项目进度相对滞后，短期内难以冲击博通市场份额 [6] - TPU产品基于台积电3纳米工艺打造，凭借台积电充足的晶圆供应配额，博通能够充分把握需求增长机遇 [3] 估值与目标价 - 采用SOTP分部门估值法，给予2027财年基础设施软件业务25倍EV/FCF、半导体业务30倍EV/FCF的估值倍数 [7] - 上行情景下目标价可达560美元（潜在涨幅63%），下行情景为290美元（潜在跌幅16%），当前343.94美元的股价存在38%的上涨空间 [7]

投资组合表现与定位 - 2025年第四季度 投资组合总回报率为0.3% 净回报率为0.2% 同期罗素1000增长指数回报率为1.1% 标普500指数上涨2.7% [1] - 季度后半段 波动率上升和市场领涨面扩大 改善了投资组合的相对表现 [1] - 2025年是公司自2003年成立以来最具挑战性的年份之一 但投资组合具备强劲的增长潜力和历史上具有吸引力的相对估值 [1] - 投资组合定位于从美国市场高动量动态的转变和市场领涨面扩宽中获益 [1] 博通公司投资与业务 - 博通公司是领先的半导体和基础设施软件解决方案公司 投资组合在2025年第四季度建立了低于平均权重的头寸 [2][3] - 截至2026年2月10日 博通股价为每股340.44美元 过去一个月回报率为0.16% 过去十二个月上涨44.04% 市值为1.614万亿美元 [2] - 公司正从定制ASIC供应商转型为全机架规模解决方案供应商 包括纵向扩展网络 战略定位相比年初显著改善 [3] - 近期产品发布如纵向扩展以太网解决方案 以及来自Anthropic等主要客户的确定订单 验证了其战略演进 [3] - 客户基础正在多元化 具备采购承诺的合格客户从三家扩展到五家 并为未来潜在客户加速了量产时间线 [3] - 人工智能需求从训练转向推理 由于长上下文窗口和智能体工作负载的创新推动推理工作负载快速增长 创造了更可见和稳定的收入流 [3]

华尔街分析师共识 - 华尔街专家对博通股票的看法高度一致且积极 在覆盖该股的50位分析师中 40位给予买入评级 9位给予强力买入评级 仅1位持有评级 无人建议卖出 这几乎是华尔街最接近一致的意见[1][6] 公司业务与市场定位 - 博通是全球领先的人工智能芯片制造商之一 其市场策略与英伟达不同 走的是定制化路线[2] - 公司专注于设计定制芯片 即专用集成电路 直接与超大规模客户合作 根据其特定工作负载量身定制[3] - 与英伟达的通用图形处理器相比 博通的专用集成电路虽然灵活性较低 但购买成本更低 运行效率更高[3] 关键合作伙伴与订单 - 博通自2016年起与Alphabet合作 共同开发用于训练和运行人工智能程序的张量处理单元 作为英伟达图形处理器的替代方案[4] - Alphabet宣布今年计划在人工智能及相关产品建设的资本支出约1850亿美元 其中很大一部分可能流向博通[5] - 人工智能公司Anthropic去年与博通达成了价值100亿美元的定制芯片交易 并于12月追加了110亿美元的订单[5]

高盛2025年第四季度13F持仓总览 - 截至2025年12月31日，高盛持仓总市值为8100亿美元，较上一季度的8200亿美元环比下降约1.22% [1] - 第四季度投资组合净流出资金占其总市值的(-2.4403)% [2] - 投资组合活跃度较高，新增671只个股，增持3027只个股，同时清仓555只个股，减持2186只个股 [1][2] - 前十大持仓标的占总市值的22.11%，投资组合整体换手率为17.6% [1][2] - 投资组合显示出长期持有特征，前20大持仓平均持有17.35个季度，前10大持仓平均持有24.4个季度，所有持仓平均持有34.67个季度 [2] 前五大重仓股变动分析 - **英伟达 (NVDA.US)** 为第一大重仓股，持仓约1.67亿股，市值约310.81亿美元，占投资组合3.83%，但持股数量较上季度减少0.82% [2][3][4] - **苹果 (AAPL.US)** 为第二大重仓股，持仓约9099.21万股，市值约269.41亿美元，占投资组合3.32%，持股数量较上季度增加2.60% [3][4] - **微软 (MSFT.US)** 为第三大重仓股，持仓约5136万股，市值约248.39亿美元，占投资组合3.06%，持股数量较上季度减少5.86% [3][4] - **标普500指数ETF-SPDR (SPY.US)** 为第四大重仓股，持仓约3292.49万股，市值约224.52亿美元，占投资组合2.77%，持股数量较上季度减少9.01% [3][4] - **谷歌-A (GOOGL.US)** 为第五大重仓股，持仓约5219.19万股，市值约163.36亿美元，占投资组合2.01%，持股数量较上季度增加1.47% [3][4] 重点个股及板块调仓动向 - **主要增持标的**：前五大买入标的按投资组合占比变化计，分别为谷歌-A（占比增加0.48%）、苹果（占比增加0.31%）、苹果看涨期权（占比增加0.25%）、SPDR道琼斯指数ETF（占比增加0.21%）、特斯拉看涨期权（占比增加0.19%）[4][6] - 在科技巨头中，除增持苹果和谷歌外，还增持了亚马逊（AMZN.US），持股数量增加1.00% [4][5] - **主要减持标的**：前五大卖出标的按投资组合占比变化计，分别为SPDR标普500ETF看跌期权（占比减少0.73%）、纳指100ETF看涨期权（占比减少0.48%）、SPDR标普500ETF看涨期权（占比减少0.40%）、微软（占比减少0.39%）、罗素2000ETF看跌期权（占比减少0.36%）[5][6] - 除减持微软外，还大举减持了英伟达、特斯拉（TSLA.US，持股数量减少8.27%）、博通（AVGO.US，持股数量减少约9.34%）和Meta（META.US，持股数量减少13.51%）[4][5] - 公司新建仓了道达尔（TTE.US）[5] 加密货币相关资产持仓披露 - 高盛持有超过23.6亿美元的数字资产，占其报告投资组合的0.33%，是美国主要银行中持有加密货币相关资产比例最高的银行之一 [6][7] - 持有约2120万股各类现货比特币ETF，总价值10.6亿美元，但持有量较第三季度下降了39.4% [8] - 持有约4070万股现货以太坊ETF，价值约10亿美元，较上一季度减少了27.2% [8] - 增持了当季推出的现货XRP ETF和Solana ETF，截至年底分别持有价值1.522亿美元和价值1.089亿美元 [7][8] - 加密货币持仓变动发生在市场整体下跌的背景下，比特币价格从2025年9月底的约11.4万美元跌至年底的约8.84万美元，以太坊价格从4140美元跌至2970美元 [8] - 同期，现货比特币ETF第四季度净流出资金11.5亿美元，以太坊ETF净流出资金14.6亿美元 [8]

核心观点 - 瑞银维持博通“买入”评级及475美元目标价，认为大语言模型开发者加速推进定制ASIC路线，推动张量处理单元需求激增，成为公司业绩增长的核心驱动力 [1] TPU需求与出货预测 - 预测博通2027年将出货超500万颗TPU，2026年出货量约为370万颗 [2] - 在2028年v8ax型号成为主力前，2027年出货的产品中略超半数为v7型号 [2] - 上述产品均基于台积电3纳米工艺打造，凭借台积电充足的晶圆供应配额，公司能把握需求增长机遇 [2] 人工智能业务营收预测 - 预测博通2026财年人工智能业务营收约为600亿美元，同比增长约200% [2] - 2027财年AI营收将增至约1060亿美元，同比增长约80% [2] - 2028财年AI营收进一步升至约1500亿美元 [2] - 定制化计算业务营收方面，谷歌今年将为博通贡献约300亿美元营收，2027年这一规模将达560亿美元 [2] - 剩余TPU相关营收中，绝大部分来自Anthropic，Meta公司仅占小部分 [2] - 预计公司将于2024年下半年开始向OpenAI交付定制ASIC，2027年下半年向Anthropic交付 [2] TPU的技术与市场优势 - TPU内置的硬件矩阵乘法器结合硬件定义的稀疏计算引擎，大幅减少了数据在内存中的读写交互 [3] - 这一特性让TPU相较于GPU，在每瓦令牌处理量和单位令牌处理成本两方面均具备优势 [3] - 在多轮行业专家访谈中，受访人士认为TPU在稠密型大语言模型和稀疏型混合专家模型的推理场景中，具备极具吸引力的成本效率 [3] - Anthropic、META等TPU核心客户可完全掌控自身的软件栈，对英伟达CUDA的依赖度远低于传统企业级云服务客户 [3] - 在大语言模型开发者细分领域，CUDA的相对优势远不如在整个加速器市场中显著 [4] 对潜在竞争与风险的评估 - 针对谷歌与联发科COT合作事宜，研报认为其对博通的负面影响有限 [4] - 博通凭借SerDes技术壁垒，即使在COT模式下仍将为谷歌供应IO芯粒，占芯片总成本的40-50%以上，且该部分毛利率高达75%+，高于XPU的60% [4] - 基准情景下，COT仅导致博通EPS稀释8%，远低于市场预期 [4] - 联发科TPU项目进度相对滞后，短期内难以冲击博通的市场份额 [4] 财务预测与估值 - 研报上调了博通多项财务指标预期 [5] - 2026-2028财年营收预计分别达1058亿美元、1555亿美元、2002亿美元，同比增速分别为65.6%、47.0%、28.7% [5] - 摊薄EPS分别为11.05美元、16.68美元、21.53美元，较此前预期分别上调1.3%、17.9%、12.6% [5][6] - 2026财年AI营收预计602亿美元，同比激增205%，2027财年将进一步增至1064亿美元，同比增长76.9% [6] - 估值采用SOTP分部门估值法，给予2027财年基础设施软件业务25xEV/FCF、半导体业务30xEV/FCF的估值倍数 [4] - 上行情景下目标价可达560美元，下行情景为290美元，当前343.94美元的股价存在38%的上涨空间，预测总潜在回报39%，超额回报30.5% [4]

行业竞争格局 - 英伟达股票因其在AI芯片领域的主导供应商地位而受益 [1] - 博通正对英伟达的AI芯片主导地位构成迄今为止最大的威胁 [1]