文章核心观点 - AI基础设施行业正从“算力突破期”进入“系统交付期”，市场关注的焦点从单纯的增长速度转向效率、结构和投资回报路径，这引发了相关股票的估值重排和剧烈波动[8][11][12] - 博通和甲骨文的最新财报揭示了AI基础设施生意的结构性变化：博通从“卖芯片”转向“卖系统”，导致毛利率结构变化；而下游云厂商的需求依然强劲，资本开支未停[5][10][12] - 此次AI相关股票的普跌并非源于需求减弱，而是市场对产业链利润分配、交付复杂度和回报周期进行重新评估的信号，不同环节的公司将面临分化[9][11][12] 博通财报揭示的行业变化 - AI需求极其强劲，未来18个月在手AI相关订单超过730亿美元，涵盖定制加速器、以太网交换芯片、DSP、激光器等全套核心部件，Tomahawk 6 102Tbps交换芯片预订速度为史上最快之一[5] - 业务模式发生根本转变，从“卖芯片”转向“卖系统”，公司需对整套机架和系统的可运行性负责，使其更像一个AI系统集成商[5] - 系统化交付导致毛利率结构变化，由于AI收入占比提高且系统销售中包含大量外购组件，下一季度合并毛利率预计环比下降约100个基点，但依靠规模扩张，毛利总额和经营利润总额仍将增长[6] - 业务复杂性增加，交付节奏、供应链协同、先进封装产能、良率爬坡、客户验收乃至电力散热等基础设施都成为影响业绩可预测性的变量，先进封装成为关键约束[7] 市场反应的逻辑与产业链影响 - 博通大跌引发光模块、交换机、电源、存储等一整片AI相关股票下行，因为这些公司被视为“AI资本开支的配套”，当市场重新评估AI系统的交付复杂度与利润分配时，它们会被统一交易[3][9] - 英伟达未跟跌，因其被视为“算力定价权的终点”，在AI需求扩张时具有最高确定性；同时H200在中国区供不应求也支撑了股价[10] - 云厂商表现更稳，对谷歌、亚马逊等云厂商而言，供应链竞争加剧和系统价格更透明意味着单位算力成本可能更可控，需求端并未收缩[10] - 甲骨文财报强化了下游需求，公司上调未来资本开支预期，云基础设施相关订单和剩余履约义务高速增长[10] 对具体公司的影响分析 - 美光：博通电话会强化了HBM在AI系统物料成本中的重要性，只要高带宽内存供给偏紧且规格持续升级，公司的盈利改善逻辑未变，但需警惕先进封装和产能爬坡对出货节奏的影响[11] - Coherent：博通提到激光器、光学组件订单“创纪录”，甲骨文资本开支上修也背书了数据中心互联需求，基本面利好，但在交易层面易被当作“AI资本开支代理变量”，股价波动会放大[11]

全球市场表现与板块分化 - 贵金属市场表现强劲 黄金盘中涨超1%直逼十月高点 白银接连冲破65美元和66美元大关 年内涨幅约130% A股唯一的白银基金国投瑞银白银LOF已连续第四日停牌 [2] - 美国AI板块遭遇重挫 甲骨文因数据中心延期及大金主撤资传闻股价暴跌 较高点下跌45% 创自2011年8月以来最大跌幅 其CDS利率飙升至金融危机时期水平 [3][4] - 科技股普遍下跌 英伟达股价跌近4% 博通和特斯拉跌4% CoreWeave跌超7% 费城半导体指数SOX隔夜下跌3.7% 跌破50日均线 [5] AI行业动态与市场担忧 - AI产业需求与投资活动依然旺盛 OpenAI正探讨数百亿甚至1000亿美元融资 谷歌发布Gemini 3 Flash并与Meta合作开发“TorchTPU”以挑战英伟达 亚马逊重组AI团队发力大模型、芯片和量子计算 马斯克称xAI最早明年实现AGI [7][8] - 市场担忧AI投资回报率空档期 科技投资人Gavin Baker提出对“Blackwell投资回报率空档期”的担忧 即资本支出极高但收入暂时持平导致ROIC下降 [8][10] - 市场对AI基础设施公司重新定价 因担忧毛利率降低风险 甲骨文从高毛利SAAS转向低毛利云基础设施 博通从卖芯片转向卖系统 英伟达面临TPU可能导致芯片定价变低的风险 叠加高估值和流动性紧张 市场选择获利了结 [11] A股市场资金流向分析 - 宽基指数ETF获大额资金流入 A股市场昨日宽基指数ETF单日净流入164亿元 其中融资资金仅净买入22.34亿元 [11] - 中证A500ETF成为资金流入主力 该ETF单日净申购规模达111亿元 沪深300ETF净流入31亿元紧随其后 [13] - 资金持续布局中证A500ETF 该ETF在12月合计净流入337亿元 已连续第5日大手笔买入 市场分析认为其资金流入行为具有连续性 更像是险资等机构的年末调仓布局 而非典型的救市操作 [17][19]

行业投资评级 - 通信行业评级为“领先大市-A”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 博通FY25 Q4财报验证了ASIC及北美算力高景气度，其AI芯片业务表现强劲，在手订单规模庞大，预示未来一年需求旺盛 [1][2][3] - 光通信板块在谷歌链及海外财报催化下补涨明显，未来增长动力将从Scaleout（1.6T光模块）向Scaleup及CPO、OCS等新技术演进 [4] - 长征十二甲运载火箭即将首飞并挑战可回收任务，若成功将加速商业航天发展进程，投资风格有望从主题转向主线 [5] 周观点与投资建议总结 - **博通财报分析**：博通FY25 Q4营收180.2亿美元，同比增长28%，调整后EBITDA为121.2亿美元，同比增长34% [3][13]。半导体业务营收111亿美元，同比增长35%，其中AI半导体业务营收65亿美元，同比大增74% [3][13]。四季度获得Anthropic价值110亿美元的新订单，主要涉及TPU pod交付，公司在手积压订单已达730亿美元 [3][13]。预计下一季度营收将达191亿美元，其中AI芯片收入或同比翻倍至82亿美元 [3][13]。财报反映了大型云服务提供商资本开支的确定性、AI实验室竞争白热化以及光模块市场的持续扩产预期 [3][13] - **光通信产业展望**：根据TrendForce预估，2026年全球800G以上光模块出货量将达到6300万以上，增长幅度高达2.6倍 [4][14]。2027年以后，Scaleup以及配套的CPO、OCS技术将成为更强驱动因素，产业链上游的FAU、光纤布线、光芯片、环形器、先进封装等环节有较大成长空间 [4][14] - **商业航天进展**：继朱雀三火箭成功发射后，长征十二号甲运载火箭有望于12月中旬首飞，并同步尝试一级火箭垂直回收 [5][15]。我国商业航天投资处于“从0到1”阶段，可回收火箭的成功将成为板块转向主线投资的核心催化剂，长期看卫星制造产业链空间更大 [5][15] - **建议关注的板块与公司**：报告建议关注四个方向：1) 谷歌链：包括中际旭创、长芯博创等 [7][16]；2) Scaleup光：包括天孚通信、太辰光等 [7][16]；3) 商业航天：包括超捷股份、航天动力等 [7][16]；4) 卫星终端：包括海格通信、东珠生态等 [7][16] 行情回顾总结 - **市场整体表现**：本周（2025.12.08-2025.12.12）市场整体上涨，申万通信指数涨6.27%，表现显著强于创业板指（涨2.74%）、科创50（涨1.72%）、深证成指（涨0.84%），而沪深300跌0.08%，上证综指跌0.34% [7][16] - **细分板块表现**：周涨幅最高的前三板块为光缆海缆（涨29.14%）、液冷（涨10.27%）、光模块（涨9.60%） [7][16] - **个股表现**：本周涨幅领先的个股为德科立（涨43.66%）、联特科技（涨27.67%）、仕佳光子（涨26.45%）、长飞光纤（涨26.41%）、腾景科技（涨21.58%） [7][28]。跌幅居前的个股为和而泰（跌12.62%）、中兴通讯（跌10.01%）、贝仕达克（跌6.92%）、美格智能（跌6.77%）、大富科技（跌5.22%） [7][28]

文章核心观点 - 摩根大通大幅上调数据中心资本开支增长预测，认为市场严重低估了AI相关股票的盈利潜力，当前市场对AI产业链核心标的的盈利预期过于保守 [1] 资本开支预测大幅上调 - 摩根大通将2025年数据中心资本开支增速预测从55%大幅上调至约65%，2025年相比2024年的增量支出将超过1150亿美元，显著高于2024年750-800亿美元的同比增量 [2] - 摩根大通预计2026年数据中心资本开支增速将超过50%，较此前30%的预期大幅提高，2026年的增量支出将超过1500亿美元 [1][2] - 历史数据显示，资本开支增长预期在年内持续上调是常态，2024年和2025年均呈现这一趋势，预计2026年将重复此模式，市场对2026/2027年的资本开支预期很可能继续攀升 [3] - 从四大美国超大规模云服务商的总资本开支来看，2025年预计将达到约3630亿美元，同比增长约65%；2026年预计将达到约4470亿美元 [3] 资本开支与芯片厂商营收的关联 - 2025年1150亿美元的增量支出已经基本涵盖了英伟达、AMD、博通和Marvell四家公司今年预期的AI相关GPU/ASIC和网络设备的增量营收总和（850亿美元以上） [2] - 2026年超过1500亿美元的增量支出，基本覆盖英伟达、AMD、博通和Marvell等核心AI芯片厂商的预期营收 [1] - 由于AI算力供给持续严重滞后于需求，摩根大通认为实际增速可能达到60%以上，这将为AI基础设施相关公司带来超预期的业绩增长机会 [1] 市场预期与盈利潜力 - 当前市场对英伟达、博通、AMD和Marvell等AI基础设施核心供应商2026年的收入预测并未完全反映即将到来的1500亿至1750亿美元的新增资本开支 [4] - 如果2026年数据中心资本开支最终达到60%以上的同比增长，将带来目前尚未计入华尔街预测的AI收入上行空间 [4] - 当资本开支转化为订单时，华尔街将被迫再次上调这些芯片巨头的盈利预期 [4] 被市场忽视的需求驱动因素 - 投资者的目光往往局限于美国的四大云厂商，而忽视了其他正在崛起的力量，包括新型云服务商和主权AI项目 [6] - 仅关注前4或5家美国超大规模企业的支出，并没有考虑到发生在传统超大规模企业范围之外的重大支出 [6] - 主权国家和新兴云平台正在成为支撑AI芯片需求的新支柱，这将为该行业提供比预期更长、更猛烈的增长跑道 [6] 被误读的订单与营收转化 - 针对博通，摩根大通认为买方严重曲解了管理层关于“18个月730亿美元积压订单”的评论，低估了其转化为实际营收的速度 [6]

Khaveen Investments is a global Investment Advisory Firm dedicated to serving the investment needs of clients worldwide including high-net-worth individuals, corporations, associations, and institutions. We are a registered investment adviser with the Securities Exchange Commission (SEC). We provide comprehensive services ranging from market and security research to business valuation and wealth management. Our flagship Macroquantamental Hedge Fund maintains a diversified portfolio with exposure to hundreds ...

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Shares of Broadcom have soared by more than 1,200% since 2019.It was a year ago that tech company Broadcom (AVGO 4.48%) joined the trillion-dollar club. And what's remarkable is that even as it crossed that valuation, it has continued to soar this year. As of Dec. 15, it has rallied 47% since January, which is far higher than the S&P 500's gains of just under 16%.Broadcom has routinely outperformed the index, and it's on track to do so for a sixth consecutive year in 2025. The last time it fell short of the ...

行业与公司 * 行业：半导体，特别是北美及大中华区的人工智能（AI）半导体、存储器、半导体资本设备（WFE）、晶圆代工、模拟/MCU、网络半导体等子行业 [1][7][29][35][147][176] * 涉及公司众多，核心包括： * **AI处理器/加速器**：英伟达 (NVDA)、博通 (AVGO)、超微半导体 (AMD)、迈威尔科技 (MRVL)、英特尔 (INTC)、Astera Labs (ALAB) [5][14][21] * **存储器**：美光科技 (MU，当前首选股)、闪迪 (SNDK)、南亚科技、华邦电、兆易创新等 [9][14][17][39] * **半导体设备 (WFE)**：应用材料 (AMAT)、阿斯麦 (ASML)、ASM国际 (ASMI)、北方华创 (Naura)、迪思科 (Disco) [9][29] * **晶圆代工**：台积电 (TSMC，首选股)、中芯国际 (SMIC) [9][14][38][39] * **模拟/MCU**：亚德诺半导体 (ADI)、恩智浦半导体 (NXPI)、德州仪器 (TXN)、安森美半导体 (ON)、微芯科技 (MCHP)、Allegro MicroSystems (ALGM) [13][25][26][177] * **网络半导体**：Astera Labs (ALAB)、博通 (AVGO)、Semtech (SMTC)、迈威尔科技 (MRVL) [147][148] * **其他**：联发科 (MediaTek)、创意电子 (GUC)、智原科技 (Alchip)、信骅 (Aspeed)、Ambarella (AMBA) 等 [14][22][39][42] 核心观点与论据 2026年整体展望：AI驱动增长，供应链承压 * **核心观点**：尽管对AI长期前景存在疑虑，但预计2026年将保持强劲增长，且2027年的能见度良好 [1] AI半导体的强势正将整个生态系统推向极限，下一阶段的增长将更有利于存储器、晶圆厂利用率和半导体设备，带来更广泛的表现优异者群体 [1][6] * **增长驱动力**：市场的复苏由复杂推理的token增长规模化驱动，围绕模型使用而非训练 [4] 多个前沿模型开发商刚刚完成融资，将继续看到强劲的AI支出年 [4] * **供应链压力**：在更高的基数上维持相同的复合年增长率正开始使整个生态系统紧张 [6] 证据包括几周内存储器价格前所未有的上涨，以及增长限制从后端工艺（CoWoS和HBM）转向前端晶圆产能和主流DDR5 DRAM的担忧 [6][9] 这导致更接近AI供应链的通用产品价格飙升，例如DRAM现货DDR5价格年内迄今上涨460% [85][87] * **市场预测**：加速器市场在2025年将达到1850亿美元，预计2026年将加速至3120亿美元 [88] 全球云AI加速器（GPU和ASIC）TAM预计到2029年将达到5500亿美元 [46][50] 投资建议与首选股 * **总体策略**： 1. 维持对AI和数据中心概念股的高敞口 [11] 2. 买入存储器和半导体设备股，持续的AI强势将加剧存储器和逻辑晶圆的短缺 [12] 3. 在模拟/MCU领域保持乐观但防御性姿态，寻找高杠杆率公司的机会 [13] * **关键看涨个股与论点**： * **美光科技 (MU)**：首选股，超配，目标价338美元 [14][15] 论点：DRAM供需正以前所未有的速度变化，AI构建正在造成30年来最突然的供需平衡转变，导致结构性短缺 [18] * **英伟达 (NVDA)**：超配，目标价250美元 [5][14][16] 论点：仍是AI交易的核心，估值要求不高，执行水平高，Rubin将成为年度最重要的产品周期 [18] 预计2026年营收增长55%，营业利润率68% [89] * **博通 (AVGO)**：超配，目标价462美元 [5][14][20] 论点：在GPU替代方案中，偏好其经过验证且持久的加速器故事，定制硅和网络业务增长潜力强劲，数字仍显保守 [22] * **台积电 (TSMC)**：首选股 [14][38] 论点：AI需求主导大中华区半导体供应链，其CoWoS产能扩张是关键领先指标，3纳米产能仍然受限 [38][50] 预计2026年营收增长30%（原预期25%），资本支出490亿美元 [70] * **亚德诺半导体 (ADI)**：超配，目标价293美元 [25] 论点：受益于具有长期顺风的终端市场定位，运营状况强劲，预计将在2026年超越前期盈利峰值 [28] * **恩智浦半导体 (NXPI)**：超配，目标价293美元 [26] 论点：汽车半导体将在2026年复苏，公司有多个杠杆提升毛利率，MCU势头有望加速 [28] * **Astera Labs (ALAB)**：超配，目标价210美元 [21] 论点：提供覆盖范围内最高的增长率，在关键AI技术中地位稳固，多个产品周期尚未开始上量 [22] 各子行业详细观点 * **半导体资本设备 (WFE)**： * 将2026/27年WFE市场预测从+11%/+7%上调至+11%/+13%，受DRAM和台积电驱动，预计将迎来两年非常强劲的增长 [29] * 晶圆代工逻辑领域：对台积电设备需求预测保守，假设设备占比75% vs 历史85%，若占比80%则WFE有25亿美元上行空间（390亿美元，同比+30%） [31] * **大中华区半导体**： * 保持“具吸引力”的行业观点，2026年云AI半导体行业同比增长80%表明估值仍具吸引力 [35] * AI半导体将消耗亚洲半导体供应链的大部分资源，可能转化为非AI领域（主要是智能手机和PC）的下行压力 [36][41] 预计中国安卓智能手机SoC出货量可能同比下降5%-10%，PC半导体出货量可能下降超过10% [59] * 通用服务器需求可能抵消智能手机/PC半导体的疲软，信骅将其服务器TAM增长预测上调至未来几年6-8% [42][58] * **网络半导体**： * AI在2025年推动了网络增长，预计2026年将持续 [147] 以太网在横向扩展架构中超越Infiniand成为首选协议 [149] * 纵向扩展市场预计将从2024年的40亿美元增长到2029年的170亿美元 [161] 关注替代NVLink的方案，如UALink和纵向扩展以太网 (SUE) [163] * 下一代技术：共封装光学 (CPO) 预计在2027-2028年开始有意义地采用，线性可插拔光学 (LPO) 和主动铜缆 (ACC/AEC) 将在近期发展 [170][172][174][175] * **模拟/MCU**： * 行业观点：模拟和MCU势头继续增强，预计汽车将加入工业的复苏行列 [176] * 周期位置：仍处于早期，模拟出货量在2024年7月触底（低于趋势7.9%），截至10月已超供1.8%；MCU出货量在2024年11月触底（低于趋势18.3%），截至10月仍低供4.7% [197][199] * 关键主题：1) 复苏拐点；2) 广泛的终端市场复苏（汽车加入）；3) AI数据中心机会 [180] * **x86/通用计算**： * 通用服务器市场非常强劲，AMD在图灵产品上保持稳固的份额增益，英特尔18A工艺似乎不足以在2026年缩小差距 [140] * 客户端状况仍然稳固，但存储器价格可能带来需求压力，PC半导体在2026年可能面临下行 [141] 风险与担忧 * **AI交易风险**： * **大型客户整合**：主要担忧，大模型构建资本密集且竞争激烈，开源模型提供高性能，封闭模型彼此竞争激烈，差异化与定价面临挑战 [109][111] 需要投资者持续资助以支持支出雄心 [111] * **AI扩展定律放缓**：可能限制大型集群投资，但目前证据（如Gemini 3）表明扩展定律仍在持续 [114][115] * **租赁回报下降**：GPU云市场健康度是关键指标，目前回报依然强劲 [117] * **泡沫担忧与光纤类比**： * 认为当前并未明显看到泡沫，债务融资最少，AI交易的主要参与者过去一年几乎没有估值扩张 [119][120] * 与光纤泡沫不同，AI领域的计算需求增长有更合理的基础，且当前利用率很高，而非光纤时代的低利用率 [123][136] * **供应链与产能限制**： * 供应侧：台积电在台湾的洁净室空间即将用尽，需要加速海外建厂 [40] * 需求侧：即使芯片供应充足，美国电力短缺问题能否解决仍不确定 [40] * 中国半导体资本支出：中芯国际7纳米产能扩张缺乏可靠的SiGe外延工具供应商；长江存储的DRAM工艺迁移和HBM进展落后计划 [81] 其他重要细节 * **估值数据**： * 美光 (MU)：目标价基于25倍周期盈利估算13美元 [18] * 英伟达 (NVDA)：目标价基于约26倍中期每股盈利9.57美元 [18] * 博通 (AVGO)：目标价反映35倍CY27中期每股盈利（包含股权激励）13.19美元 [22] * 闪迪 (SNDK)：目标价基于21倍周期每股盈利13美元（vs 过去9年平均6.33美元）[19] * **具体预测数据**： * WFE市场：预计2025年1163.74亿美元，2026年1289.46亿美元，2027年1450.73亿美元 [34] * 云资本支出：预计2026年主要CSP云现金资本支出为6320亿美元，比共识预期高4% [43] * 台积电CoWoS产能：预计到2026年底将扩大至125k wpm（每月晶圆数），同比增长80% [50][52] * 服务器机架产出：2025年11月月度产出已达5.5k，若2026年增至7k-8k，则年化可达80k-90k NVL72机架 [50] * **市场动态**： * 处理器市场：超配NVDA和AVGO，对NVDA有偏好；平配AMD和MRVL；对INTC持更谨慎态度 [5] * 模拟领域：NXP是广泛市场中增长与价值的最佳结合，ADI更昂贵但增长潜力强 [13] * **技术发展**： * NVIDIA Rubin平台预计在2026年下半年上量，将成为年度最重要的产品周期 [5][18] * 谷歌与联发科合作开发TPU变体，是博通 (AVGO) 的长期风险 [95] * AI数据中心机会：NVIDIA的800V DC架构为宽禁带半导体（SiC， GaN）带来新角色 [282]

（原标题：?芯片股牛市叙事仍在"主升浪"! 2026年配置主题紧抓AI芯片、半导体设备与光互连） 智通财经APP获悉，华尔街金融巨头摩根士丹利发布的最新研究报告显示，在史无前例的AI基建热潮以 及传统模拟芯片/MCU强劲去库存步伐推动之下，芯片股的"长期牛市逻辑"仍然完好无损，明年芯片股 仍有可能是美股市场表现最亮眼板块之一，英伟达(NVDA.US)、博通(AVGO.US)以及Astera Labs(ALAB.US)位列该机构2026年首选半导体股票之列。 相比于立场稍显谨慎的大摩，美银的表述更直接：仍将AI竞赛视为"早/中期阶段"，并预期AI半导体这 一芯片板块细分领域在2026年仍非常有可能维持50%+的同比增长驱动因素(高数据中心利用率、供给偏 紧、企业采用、LLM/云厂商/主权客户竞赛等)。 几乎同一时间，另一华尔街金融巨头美国银行(Bank of America Research)的资深分析师团队表示，带领 美股踏入这轮超级牛市的芯片板块明年有望继续牛市上攻行情，同样强调英伟达与博通乃2026年最值得 长期持有的芯片股。美国银行在研报中表示，全球AI军备竞赛仍处于"早期到中期阶段"，尽管英伟达、 博 ...

半导体繁荣周期远未结束，涨势如虹的芯片股上行空间仍然广阔 摩根士丹利分析师团队在致客户的一份报告中写道："连续三年，市场最大的争论点是AI半导体，在芯 片领域的指数权重由AI芯片公司所主导，而迄今全球对AI算力近乎永不满足的胃口，是最重要的变 量。" "我们对某些五年期观点持怀疑态度——这些观点让2025年的强势看起来像四舍五入误差一样简单—— 在这些观点里，行业参与者们计划在数据中心算力基础设施上花费其私募市场估值的数倍。市场的怀疑 观点可能并不正确，因为市值的定价趋势与逻辑在不断演变，但即便长期展望的方向是正确的，我们也 确实预计在途中会出现阶段性的消化周期，并且不排除这种积极周期影响市场定价逻辑。" "我们认为2026年是将传统IT基础设施升级以适应加速和AI工作负载的8到10年历程的中间点。""对AI回 报和超大规模云服务商现金流的更大审查可能会使股价波动不定，但这将被更新/更快的LLM开发者以 及服务于企业和主权客户的AI工厂所抵消。我们预测2026年半导体销售额将朝着第一个1万亿美元迈 进，实现约30%的增长，同时晶圆厂设备销售额将实现近两位数的同比增长。"美国银行的分析师们在 研报中表示。 当大 ...