交易所公告与做市商安排 - 上海证券交易所发布公告，同意国泰海通证券股份有限公司为兴业中证科技优势成长50策略交易型开放式指数证券投资基金（科技成长，基金代码: 563560）提供主做市服务 [1] - 该做市服务旨在促进科技成长基金的市场流动性和平稳运行 [1] - 做市服务将自2026年03月06日起开始 [1] 相关基金信息 - 涉及基金为兴业中证科技优势成长50策略交易型开放式指数证券投资基金 [1] - 该基金的简称是“科技成长” [1] - 该基金的交易代码是563560 [1] 监管依据 - 本次做市商安排是根据《上海证券交易所基金自律监管规则适用指引第2号——上市基金做市业务》等相关规定执行 [1]

核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖聚水潭，给予“增持”评级，目标价28.56港元 [1] 财务表现与预测 - **历史财务**：2022-2024年公司营收分别为5.23亿元、6.97亿元、9.10亿元，归母净利润分别为-5.05亿元、-4.87亿元、0.12亿元，毛利率从52.3%持续提升至68.5% [1] - **近期业绩**：2025年上半年实现营收5.24亿元，同比增长24.39%，归母净利润为-0.41亿元，同比减亏30.08% [1] - **未来预测**：预计2025-2027年营业收入分别为11.33亿元、14.02亿元、17.06亿元，同比增长24.55%、23.69%、21.73%，归母净利润分别为1.80亿元、3.60亿元、5.57亿元 [1] 市场地位与运营效率 - 公司是中国最大的电商SaaS ERP供应商 [1] - 2024年公司LTV/CAC比率达9.3，远超行业均值3，获客效率高 [1] 客户增长与粘性 - **客户数量**：SaaS客户数从2022年的4.57万增至2024年的8.84万 [2] - **客户留存**：净客户收入留存率从2022年的105%升至2024年的115% [2] - **交叉销售**：2025年上半年，购买两款或以上产品的客户贡献了SaaS收入的39.3% [2] 产品与业务 - **产品矩阵**：电商ERP系统覆盖订单、仓储、采购、分销全链路，并延展出聚胜算、聚财快、聚工单等多款SaaS+AI产品 [2] - **AI战略**：将AI技术作为底层能力融入产品，通过自研AI网关统一调度，构建覆盖RPA、智能体、知识库等的完整AI能力矩阵 [3] - **AI应用**：AI能力广泛渗透于电商领域的客服、商品、订单、跨境等多元场景，深度嵌入客户的核心运营与决策体系 [3]

核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖聚水潭，给予“增持”评级，目标价28.56港元，预计公司2025-2027年营收及净利润将实现快速增长 [1] 财务表现与预测 - **历史财务数据**：公司2022-2024年营收分别为5.23亿元、6.97亿元、9.10亿元，归母净利润分别为-5.05亿元、-4.87亿元、0.12亿元，毛利率从52.3%提升至68.5% [2] - **近期业绩**：2025年上半年实现营收5.24亿元，同比增长24.39%，归母净利润为-0.41亿元，同比减亏30.08% [2] - **财务预测**：预计公司2025-2027年营收为11.33亿元、14.02亿元、17.06亿元，同比增长24.55%、23.69%、21.73%，归母净利润为1.80亿元、3.60亿元、5.57亿元 [1] 市场地位与运营效率 - 公司是中国最大的电商SaaS ERP供应商 [2] - 2024年公司LTV/CAC比率达9.3，远超行业均值3，获客效率高 [2] 产品与客户 - **产品矩阵**：公司电商ERP系统覆盖订单、仓储、采购、分销全链路，并延展出聚胜算、聚财快、聚工单等多款SaaS+AI产品 [3] - **客户增长与留存**：SaaS客户数从2022年的4.57万增至2024年的8.84万，净客户收入留存率从105%升至115% [3] - **交叉销售**：2025年上半年，购买两款或以上产品的客户贡献了SaaS收入的39.3% [3] 技术能力与AI应用 - **AI战略**：公司将AI技术视为底层能力，通过自研AI网关统一调度，构建覆盖RPA、智能体、知识库等的完整AI能力矩阵 [4] - **场景应用**：AI能力广泛渗透于电商领域的客服、商品、订单、跨境等多元场景，深度嵌入客户的核心运营与决策体系 [4]

核心观点 - 国泰海通证券维持信义玻璃“增持”评级，并将目标价上调至港币17.73元，主要基于公司2025年下半年盈利超预期，浮法玻璃在行业底部展现韧性，汽车玻璃业务稳健，且公司财务状况健康，进入现金流收获期 [1] 财务表现 - 2025年全年公司实现收入208.29亿元，同比下降6.70%，归母净利润27.29亿元，同比下降19.00% [1] - 2025年下半年（25H2）公司实现收入110.08亿元，同比下降7.32%，但归母净利润达17.16亿元，同比大幅增长80.06%，表现超预期 [1] - 2025年公司资本开支为14.31亿元（2024年为51.24亿元），同年折旧约15亿元，折旧已完全覆盖资本开支 [4] - 2025年末公司在手现金29亿元（2024年为17亿元），净资本负债比例仅为5.1%（2024年为16.3%） [4] 浮法玻璃业务 - 2025年公司浮法玻璃收入为115亿元，毛利率为18% [1] - 2025年下半年浮法玻璃收入为61亿元，毛利率为18.12%，在全年价格下行趋势下，毛利率表现超预期 [1] - 公司浮法玻璃业务韧性超预期，主要得益于差异化产品（如超白/镀膜大板）占比提升及印尼等海外基地布局提速 [1] - 估算2025年下半年公司浮法箱平均净利在5-10元，而行业平均已处于亏损现金流的区间 [1] - 2025年末浮法行业冷修加速，在产日熔量从16万吨/日降至14.7万吨/日，环比下降8.1% [1] 汽车玻璃业务 - 2025年公司汽车玻璃收入为68.61亿元，同比增长8.80%，毛利率为54% [2] - 2025年下半年汽车玻璃收入为35.38亿元，同比增长7.31%，毛利率为53.82%，维持高位平稳 [2] - 汽车玻璃业务收入和毛利率同步提升，得益于：1）汽车玻璃光电化提升单车用量，带动前后装市场平均售价（ASP）提高；2）近年加速OEM（前装）市场突破；3）浮法玻璃作为原材料价格下降 [2] - 后装市场是稳定的基本盘，前装市场加速突破 [2] 光伏玻璃与联营公司 - 2025年信义玻璃应占联营公司纯利为1.41亿元，盈利贡献减少主要由于联营公司信义光能业绩下滑 [3] - 业绩下滑核心原因是多晶硅年末减值，公司本身多晶硅对应金融资产减值约6亿元，多晶硅资产减值风险进一步出清 [3] 现金流与分红潜力 - 公司折旧已完全覆盖资本开支，标志着进入现金流收割期 [4] - 公司财务状况“轻装上阵”，净资本负债比例低，具备持续分红潜力 [4]

核心观点 - 国泰海通证券维持信义玻璃“增持”评级，并将目标价上调至港币17.73元 公司2025年下半年业绩超预期，浮法玻璃业务在行业底部展现韧性，汽车玻璃业务保持高毛利率，公司折旧已完全覆盖资本开支，进入现金流收割期 [1] 财务业绩 - 2025年全年公司实现收入208.29亿元，同比下降6.70%，归母净利润27.29亿元，同比下降19.00% [1] - 2025年下半年公司实现收入110.08亿元，同比下降7.32%，归母净利润17.16亿元，同比大幅增长80.06%，业绩超预期 [1] 浮法玻璃业务 - 2025年公司浮法玻璃收入为115亿元，毛利率为18% [1] - 2025年下半年浮法玻璃收入为61亿元，毛利率为18.12%，在全年价格下行趋势下，毛利率表现超预期 [1] - 公司下半年浮法玻璃箱平均净利估算在5-10元，而行业平均已处于亏损现金流的区间 [1] - 公司差异化产品（如超白/镀膜大板）占比提升及印尼等海外基地布局提速是盈利能力超预期的原因 [1] - 2025年末浮法玻璃行业冷修提速，在产日熔量从16万吨/日降至14.7万吨/日，环比下降8.1%，行业正式进入冷修加速期 [1] 汽车玻璃业务 - 2025年公司汽车玻璃收入为68.61亿元，同比增长8.80%，毛利率为54% [2] - 2025年下半年汽车玻璃收入为35.38亿元，同比增长7.31%，毛利率为53.82%，维持高位平稳 [2] - 汽车玻璃收入和毛利率同步提升得益于：1) 汽车玻璃光电化后单车用量提升，前后装市场平均售价同步提高；2) 近年加速OEM（前装）市场突破；3) 浮法玻璃作为原材料价格下降 [2] - 汽车玻璃后装市场是稳定的基本盘，前装市场正在加速突破 [2] 光伏玻璃与联营公司 - 2025年公司应占联营公司纯利为1.41亿元，盈利贡献减少主要由于联营公司信义光能业绩下滑 [3] - 信义光能业绩下滑核心是多晶硅年末减值，公司本身多晶硅对应金融资产减值约6亿元，多晶硅资产减值风险进一步出清 [3] 资本开支与现金流 - 2025年公司资本开支为14.31亿元，较2024年的51.24亿元大幅下降 [4] - 2025年公司折旧约15亿元，折旧已完全覆盖资本开支，标志着公司进入现金流收割期 [4] - 2025年末公司在手现金为29亿元，较2024年的17亿元显著增加 [4] - 2025年末公司净资本负债比例仅为5.1%，较2024年的16.3%大幅改善，轻装上阵，具备持续分红潜力 [4]

核心观点 - 当前金属市场处于供需紧平衡状态，但宏观因素对价格走势的影响更为关键，货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动是决定板块走势的关键 [1][11] - 报告对贵金属、基本金属、能源金属、战略金属等细分领域进行了全面分析，明确了各板块的投资逻辑及相关标的 [1][12] 贵金属 - 受地缘政治扰动（如美伊冲突）影响，贵金属价格呈现稳步上涨态势 [2][13] - 央行购金行为持续，中国1月末黄金储备为7419万盎司，较前一月增持4万盎司，已连续15个月扩大黄金储备 [2][13] - 上周SHFE黄金上涨3.29%至1147.90元/克，COMEX金上涨4.24%至5296.40美元/盎司，伦敦金现上涨3.27%至5278.26美元/盎司 [2][13] - 库存方面，COMEX金库存945吨，较前周减少16.98吨；SPDR黄金持仓量增加72.60万盎司 [2][13] - 白银价格同步大幅上涨，上周SHFE白银涨16.34%至23019元/千克，COMEX银涨14.62%至94.39美元/盎司 [2][13] - 国内经济企稳回升，消费电子等领域景气度提升，将进一步拉动白银工业需求 [2][13] - 相关推荐标的包括：中金黄金、赤峰黄金、山东黄金、招金矿业、山金国际、盛达资源 [3][14] 基本金属：铜 - 供给刚性与战略囤货共同驱动铜价中枢上移 [4][15] - 宏观层面多空因素交织，特朗普政府拟征收全球关税，USTR已开启“关键矿产多边协议”公众意见征询 [4][15] - 供给端矿山扰动因素较多，整体供给呈刚性；需求端，AI投资、电网建设、机器人等领域有望持续拉动需求，战略囤货需求为价格提供支撑 [4][15] - 上周SHFE铜上涨3.53%至103920元/吨，LME铜上涨2.93%至13343.5美元/吨 [4][15] - 节后供应端压力集中兑现，市场流通性充裕；需求端，上周精铜杆开工率为18.38%，环比提升6.42个百分点 [4][15] - 全球显性库存合计143.32万吨，较前周增加21.68万吨 [4][15] - 相关推荐标的：金诚信、金浔资源、洛阳钼业 [4][15] 基本金属：铝 - 铝板块呈现“宏观向好、库存承压”的格局，全球宏观呈弱平衡高波动，关税政策不确定性及美伊地缘冲突加剧避险情绪 [5][16] - 基本面季节性压力突出，节后国内铝锭累库趋势难改，预计铝价短期保持高位震荡，等待节后复工需求回暖 [5][16] - 上周SHFE铝上涨2.76%至23835元/吨，LME铝上涨1.21%至3140.0美元/吨 [5][16] - 供给端，国内及印尼新投电解铝项目持续爬产，日均产量提升；需求端，加工开工率延续回落至57.0% [5][16] - 库存方面，SMM社会铝锭库存115.7万吨（环比增加4.9万吨）、铝棒库存39.80万吨（环比增加1.8万吨）、厂内库存23.3万吨（环比增加4.2万吨） [5][16] - 盈利端，吨铝盈利约7151.65元 [5][16] - 推荐标的：云铝股份、天山铝业、中国铝业；相关标的：中国宏桥、神火股份 [5][16] 基本金属：锡 - 供应扰动边际递减，缅北冲突引发的贸易受阻担忧实质供应受限风险较小，锡矿排水问题取得进展，后续复产进度有望加快 [5][17] - 需求端需关注节后下游复工节奏及备货需求，短期锡价或震荡运行 [6][17] - 推荐标的：锡业股份；相关标的：华锡有色、新金路 [6][17] 能源金属 - 能源金属板块需求旺盛，库存持续下行，行业景气度有望延续 [7][18] - **碳酸锂**：节后继续去库，节前已连续5周去库，在产量上升的背景下需求保持旺盛 [7][18] - 受电池产品出口退税额将下调影响，预期电池需求或将前置 [7][18] - 需密切关注津巴布韦出口政策对碳酸锂供给的扰动 [7][19] - 推荐标的：赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能；相关标的：雅化集团、藏格矿业、西藏矿业 [7][19] - **钴**：上游仍受原料偏紧影响，报价偏高，下游需求侧采买谨慎 [7][19] - 钴业公司多向电新下游延伸，构建钴-镍-前驱体-三元一体化成本优势，增强竞争壁垒 [7][19] - 推荐标的：华友钴业；相关标的：格林美 [7][19] 稀土及战略金属 - 稀土板块迎来“开门红”，春节后轻稀土及重稀土价格均上涨 [8][20] - 2026年2月27日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为89.00、162.0、652.5万元/吨，环比分别上涨4.0、14.5、10.0万元/吨，环比升幅分别为4.71%、9.83%、1.56% [8][20] - 供给方面，2026年2月氧化镨钕产量8514吨，环比降1.11%、同比升7.19%；1-2月累计产量1.71万吨，同比升11.57% [8][20] - 成本利润方面，2月27日镨钕金属成本101.91万元/吨，环比升5.27万元/吨，升幅5.18%；单吨净利润9211元/吨，环比升1.18万元/吨 [8][20] - 报告持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值，推荐标的：中稀有色、金力永磁 [8][20] - **战略金属-钨**：受国内指标收紧与缅北局势影响，供应刚性缩减，叠加海外涨价及美政府AI定价模型，注入强战略溢价 [8][20] - 产业链联动补库，原料端惜售引发下游调价潮，短期配额下发前供应难以缓解，钨价将维持高位运行 [8][20] - 推荐标的：厦门钨业；相关标的：佳鑫国际资源、中钨高新、章源钨业 [8][20] - **战略金属-铀**：1月天然铀长协价格创下十年来新高，受供给刚性及核电发展推动，铀供需缺口将长期存在，铀价有望继续上行 [9][21] - 推荐标的：中国铀业 [9][21]

研报核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖西锐公司，给予“增持”评级，基于2026年20倍市盈率，目标价79.76港元/股 [1] 公司概况与市场地位 - 公司是全球私人航空龙头，2023年交付量份额为32% [1] - 公司拥有SR2X系列（过去22年最畅销单引擎活塞机）和愿景喷气机（连续6年最畅销公务机）两大产品线 [1] - 公司业绩优异，2020-2024年营收复合年增长率为19.53%，归母净利润复合年增长率为35.22% [1] 行业发展趋势 - 全球通用航空市场规模稳健增长，2000-2024年复合年增长率为4.86%，达到267.25亿美元 [2] - 飞机单价上涨是核心动能，2000-2024年复合年增长率为4.35% [2] - 行业正进入追求效率与安全的刚需阶段 [2] 公司核心竞争力 - 通过CAPS+SafeReturn双重保障系统，构建了航空安全这一核心护城河 [3] - 通过巧妙的市场定位实现高质价比和高保值率，以吸引消费者 [3] - 产品持续迭代升级（SR系列至G7，愿景至G3），实现综合性能最优 [3] - 拥有复合材料制造能力、柔性生产能力以及贴近客户的销售模式 [3] 增长驱动因素 - 公司通过SR活塞机与愿景喷气机双轮驱动增长 [1] - 公司储备订单充裕，2025年上半年有1056架储备订单 [4] - 2025-2026年产能将持续提升 [4] - 高附加值机型占比持续提升，未来销售有望量价齐升 [1][4] - 未来售后服务营收有较大提升空间 [4]

公司概况与市场地位 - 公司是全球私人航空龙头，2023年交付量份额为32% [1] - 公司拥有SR2X系列（过去22年最畅销单引擎活塞机）和愿景喷气机（连续6年最畅销公务机）双最畅销产品线 [1] - 公司过往业绩优异，2020-2024年营收复合年增长率为19.53%，归母净利润复合年增长率为35.22% [1] 行业市场趋势 - 全球通航市场规模从2000年至2024年复合年增长率为4.86%，达到267.25亿美元 [2] - 2000年至2024年飞机单价复合年增长率为4.35%，是行业增长的核心动能 [2] - 行业正进入追求效率与安全的刚需阶段 [2] 公司核心竞争力 - 核心竞争力在于通过CAPS+SafeReturn双重保障实现航空安全这一最核心护城河 [3] - 通过巧妙市场定位实现高质价比和高保值率以吸引消费者 [3] - 产品持续迭代升级（SR系列迭代至G7，愿景迭代至G3）从而实现综合性能最优 [3] - 拥有复合材料制造能力、柔性生产能力以及贴近客户的销售模式 [3] 增长驱动因素与财务预测 - 公司通过SR活塞机与愿景喷气机双轮驱动增长 [1] - 公司储备订单充裕，2025年上半年有1056架储备订单 [4] - 2025-2026年产能持续提升，且高附加值机型占比持续提升，未来销售有望量价齐升 [1][4] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.43美元、0.51美元、0.59美元 [1] - 结合可比公司估值，给予公司20倍的2026年预期市盈率，目标价为79.76港元/股 [1]

核心观点 - 国泰海通证券维持江南布衣“增持”评级，基于对公司FY2026-2028年盈利增长的预期，设定FY2026年13倍市盈率，目标价26.77港元 [1] 财务业绩与预测 - FY2026上半年收入33.76亿元，同比增长7.0%；净利润6.76亿元，同比增长11.9% [1] - FY2026上半年毛利率和净利率分别为66.52%和20.02%，同比分别提升1.4个百分点和0.9个百分点，盈利能力提升主要源于渠道结构优化、各渠道毛利率普遍提升及稳定的折扣管理 [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，分红率为36.4% [1] - 预计FY2026-2028年归母净利润分别为9.8亿元、10.5亿元和11.5亿元 [1] 品牌表现 - 成熟品牌JNBY作为收入核心支柱，FY2026上半年营收18.60亿元，同比增长5.67%，经营利润率高于整体水平 [2] - 成长品牌中，速写、jnby by JNBY、LESS收入分别为3.89亿元、4.95亿元、3.94亿元，同比分别增长0.35%、4.12%、16.33%，其中LESS品牌增长势头尤为强劲 [2] - 新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.42%，为未来增长提供更多可能性 [2] 渠道表现 - FY2026上半年，直营、经销、线上渠道收入分别为11.81亿元、14.42亿元、7.53亿元，同比分别增长5.72%、0.31%、25.10% [2] - 线上渠道增长最快，同比增长25.10% [2] - 各渠道毛利率同比均有所提升，直营/经销/线上渠道毛利率分别提升0.07、2.08、1.55个百分点，线上线下协同带动整体盈利能力提升 [2] 门店与会员 - 截至2025年12月31日，集团全球独立实体零售店增至2163家，较期初净增46家 [3] - 各品牌门店数量为：JNBY 992家、速写 297家、jnby by JNBY 527家、LESS 271家、新兴品牌 54家，另有22家“江南布衣+”多品牌集合店 [3] - 受暖冬和春节错期影响，FY2026上半年可比同店销售下滑2.2%，但将春节周期拉通看，预计累计可比同店销售已恢复正增长 [3] - 活跃会员账户数达59万个，同比增加5万个；年度购买总额超5000元的高粘性会员账户数逾34万个，贡献零售额49.0亿元，占线下零售总额超60% [3] 运营效率 - FY2026上半年末存货为10.20亿元，同比增加2.91%，增速低于营收增速，存货管理持续有效 [3] - 应收账款为2.21亿元，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [3]

研报核心观点 - 国泰海通证券维持江南布衣“增持”评级 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为9.8亿元、10.5亿元、11.5亿元 给予FY2026年13倍市盈率 目标价26.77港元 [1] 财务业绩与盈利能力 - FY26上半年收入33.76亿元人民币 同比增长7.0% 净利润6.76亿元人民币 同比增长11.9% [1] - FY26上半年毛利率为66.52% 净利率为20.02% 同比分别提升1.4个百分点和0.9个百分点 盈利能力提升主要源于渠道结构优化、各渠道毛利率普遍提升及稳定的折扣管理 [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元 分红率为36.4% [1] 品牌表现分析 - 成熟品牌JNBY为收入核心支柱 FY26上半年实现营收18.60亿元人民币 同比增长5.67% 经营利润率高于整体水平 [2] - 成长品牌LESS表现突出 FY26上半年收入3.94亿元人民币 同比增长16.33% 增长势头强劲 收入占比持续提升 [2] - 其他成长品牌速写和jnby by JNBY FY26上半年收入分别为3.89亿元和4.95亿元人民币 同比分别增长0.35%和4.12% [2] - 新兴品牌收入2.37亿元人民币 同比增长22.42% 为未来增长提供可能性 [2] 渠道表现分析 - FY26上半年线上渠道收入7.53亿元人民币 同比增长25.10% 增速亮眼 [2] - FY26上半年直营渠道收入11.81亿元人民币 同比增长5.72% 经销渠道收入14.42亿元人民币 同比增长0.31% [2] - 各渠道毛利率均同比提升 直营/经销/线上渠道毛利率分别提升0.07、2.08、1.55个百分点 线上线下协同带动整体盈利能力提升 [2] 门店网络与运营 - 截至2025年12月31日 集团全球独立实体零售店增至2163家 较期初净增46家 [3] - 各品牌门店数量分别为：JNBY 992家、速写 297家、jnby by JNBY 527家、LESS 271家、新兴品牌 54家 另有“江南布衣+”多品牌集合店22家 [3] - FY26上半年受暖冬和春节错期影响 可比同店销售下滑2.2% 但将春节周期拉通看 预计累计可比同店销售已恢复正增长 [3] 会员体系与运营效率 - 公司活跃会员账户数达59万个 同比增加5万个 [3] - 年度购买总额超过5000元人民币的高粘性会员账户数逾34万个 其贡献零售额49.0亿元人民币 占线下零售总额超60% [3] - FY26上半年末存货为10.20亿元人民币 同比增加2.91% 增速低于营收增速 存货管理持续有效 [3] - FY26上半年末应收账款为2.21亿元人民币 应收账款周转天数为9天 同比减少1天 [3]