收入和利润（同比环比） - 第二季度净利息收入232.09亿美元，同比增长2%[22] - 2025年第二季度净利息收入234.09亿美元，同比增长2%[48] - 非利息收入217.03亿美元，同比下降21%，主要受去年79亿美元Visa股票收益基数影响[22][26] - 总净收入449.12亿美元，同比下降11%[22] - 净利润149.87亿美元，同比下降17%，每股收益5.24美元[22][25] - 公司整体第二季度净收入456.8亿美元，同比下降10%，主要因2024年包含79亿美元Visa股票收益[130][131] - 公司整体上半年净利润296.3亿美元，同比下降6%[130] - 2025年第二季度净利息收入为14.89亿美元，同比下降37%[210] - 2025年上半年净利息收入为31.4亿美元，同比下降35%[210] - 公司2025年第二季度净收入为15.38亿美元，同比下降85%[210] - 2025年上半年净收入为38.42亿美元，同比下降69%[210] 成本和费用（同比环比） - 信贷损失拨备28.49亿美元，同比下降7%[22] - 薪酬费用增长6%至137.1亿美元，非薪酬费用下降6%至100.69亿美元[75] - 技术、通信和设备费用增长11%至27.04亿美元，专业和外部服务费用增长10%至30.06亿美元[75] - 有效税率从22.6%下降至18.0%，主要由于7.74亿美元税收优惠[81][83] - 信贷损失拨备为28.49亿美元（2025年季度）对比30.52亿美元（2024年季度），及61.54亿美元（2025年半年）对比49.36亿美元（2024年半年）[112] - 非利息支出为74亿美元，同比增长6%[198] 各条业务线表现 - 消费者与社区银行业务第二季度净收入188.47亿美元，同比增长6%[130] - 商业与投资银行业务第二季度净收入195.35亿美元，同比增长9%[130] - 资产与财富管理业务第二季度净收入57.6亿美元，同比增长10%[130] - 消费者与社区银行业务第二季度净利润51.69亿美元，同比增长23%[130] - 商业与投资银行业务信贷损失拨备6.96亿美元，同比大幅增长81%[130] - 资产与财富管理业务信贷损失拨备4600万美元，同比增长130%[130] - 公司第二季度净收入为52亿美元，同比增长23%[135] - 公司第二季度净收入总额为188亿美元，同比增长6%[135] - 公司第二季度净利息收入为144亿美元，同比增长5%，主要由卡服务业务推动[135] - 公司第二季度非利息收入为45亿美元，同比增长11%[135] - 公司第二季度信贷损失拨备为21亿美元，同比下降21%[133][136] - 公司第二季度资产及财富管理业务收入为107亿美元，同比增长3%[133] - 公司第二季度卡服务及汽车业务收入为69亿美元，同比增长15%[133] - 公司第二季度汽车经营租赁收入为8.96亿美元，同比增长31%[133] - 公司第二季度净收入为195.35亿美元，同比增长9%[154][159] - 公司第二季度净收入中投资银行业务收入为26.84亿美元，同比增长9%[156][161] - 公司第二季度固定收益市场收入为56.9亿美元，同比增长14%[156][162] - 公司第二季度股票市场收入为32.46亿美元，同比增长15%[156][162] - 公司上半年净收入为392.01亿美元，同比增长10%[154][167] - 公司上半年股票市场收入为70.6亿美元，同比大幅增长31%[156][174] - 公司上半年固定收益市场收入为115.39亿美元，同比增长11%[156][174] - 公司上半年信贷损失拨备为14.01亿美元，同比激增264%[154][170] - 公司第二季度支付业务收入为47.35亿美元，同比增长4%[156][162] - 投资银行费用总收入增长7%至25.13亿美元，其中债务承销业务增长12%[181] - 固定收益市场收入在2025年第二季度达到56.9亿美元，同比增长14%[188] - 股票市场收入在2025年第二季度为32.46亿美元，同比增长15%[188] - 市场业务总净收入在2025年第二季度为89.36亿美元，同比增长15%[188] - 资产管理费在2025年第二季度为36.42亿美元，同比增长10%[195] - 资产与财富管理业务净收入在2025年第二季度为57.6亿美元，同比增长10%[195] - 公司净利润为31亿美元，同比增长20%[198] - 公司净收入为115亿美元，同比增长11%[198] - 资产管理收入为54亿美元，同比增长13%[198] 各地区表现 - 国际业务净收入在2025年第二季度为78.99亿美元，同比增长13%[191] - 亚太地区净收入在2025年第二季度为26.67亿美元，同比增长23%[191] - 国际净收入为38亿美元，同比增长15%[208] 管理层讨论和指引 - 信用卡净冲销率预计为3.60%[46] - 2025年上半年为消费者提供1350亿美元信贷，为美国小企业提供170亿美元信贷[38] 资产和负债 - 平均存款总额2.5万亿美元，同比增长6%[35] - 期末高质量流动性资产(HQLA)达9700亿美元[35] - 平均存款同比下降1%，环比增长1%；客户投资资产增长14%[37] - 平均贷款同比增长1%，环比持平；信用卡服务净冲销率为3.40%[37] - 交易资产增长40%至8898.56亿美元，主要受客户驱动的做市活动推动[85][87] - 联邦基金售出和证券回购协议增长60%至4705.89亿美元，反映更高的客户做市活动[85][86] - 贷款增长5%至14119.92亿美元，主要由批发贷款和证券化贷款增长驱动[85][87][89] - 存款增长6%至25623.8亿美元[92] - 联邦基金购入和证券回购协议增长101%至5953.4亿美元[92][93] - 长期债务增加，主要受市场和客户需求驱动的结构性票据净发行以及此类工具公允价值上升影响，同时财政部和CIO的长期债务净发行也推动增长，但部分被联邦住房贷款银行（FHLB）预付款减少所抵消[97] - 股东权益增长，反映净收入增加及AOCI中未实现损失减少，主要受利率下降和利差扩大对现金流对冲及AFS证券的净影响驱动，但被资本行动（包括普通股净回购及普通股与优先股股息支付）所大幅抵消[98] - 净现金用于经营活动为222.292亿美元（2025年）对比115.689亿美元（2024年），投资活动为291.136亿美元（2025年）对比137.618亿美元（2024年），融资活动提供现金440.863亿美元（2025年）对比168.406亿美元（2024年）[101] - 汇率变动对现金的影响为23.575亿美元正贡献（2025年）对比8.431亿美元负贡献（2024年），现金及存放银行款项净减少48.99亿美元（2025年）对比93.332亿美元（2024年）[101] - 平均生息资产同比增长10%（季度）和8%（半年），达3.845982万亿美元（2025年季度）和3.757674万亿美元（2025年半年）[115] - 期末总资产为6524亿美元，同比增长2%[144] - 期末卡服务贷款余额为2331亿美元，同比增长8%[144] - 总资产期末余额增长17%，从1939.04亿美元增至2260.83亿美元[175] - 贷款总额增长13%，从517.62亿美元增至583.83亿美元，其中持有待售和公允价值贷款大幅增长38%[175] - 存款规模平均余额增长12%至1170.06亿美元，六个月期间增长9%[175] - 交易性资产中债务及权益工具增长19%至758.11亿美元，衍生品应收减少3%[175] - 总资产期末余额为2689.66亿美元，同比增长9%[200] - 贷款余额为2455.26亿美元，同比增长8%[200] - 存款余额为2423.56亿美元，同比增长2%[200] - 期末总资产1.37万亿美元，同比增长4%[210] - 期末存款279.52亿美元，同比增长7%[210] 其他财务数据 - 摩根大通总资产达4.6万亿美元，股东权益为3569亿美元[16] - 普通股回报率(ROE)为18%，有形普通股回报率(ROTCE)为21%[22][25] - 一级普通股(CET1)资本比率为15.1%[22][35] - 平均生息资产规模3.8万亿美元，净收益率2.43%，下降19个基点[60] - 信贷损失准备金为28亿美元，净核销为24亿美元，信贷损失准备金净增加4.39亿美元[71] - 净核销中消费者业务占21亿美元，主要由卡服务业务驱动，批发业务占3.45亿美元[71] - 2025年净利息收入报告基础为232.09亿美元（季度）和464.82亿美元（半年），同比增长2%和1%；管理基础为233.14亿美元（季度）和466.89亿美元（半年）[112][115] - 非利息收入报告基础为217.03亿美元（季度）和437.4亿美元（半年），同比下降21%和6%；管理基础为223.66亿美元（季度）和450.05亿美元（半年）[112][115] - 拨备前利润管理基础为219.01亿美元（2025年季度）对比272.79亿美元（2024年季度），及443.18亿美元（2025年半年）对比470.7亿美元（2024年半年）[112] - 剔除市场业务后的净息差为3.71%（2025年季度）对比3.86%（2024年季度），及3.75%（2025年半年）对比3.85%（2024年半年）[115] - 有形普通股权益期末为2843.33亿美元，较2024年底的2722.12亿美元增长4.4%[117] - 有形普通股回报率在2025年第二季度为21%，低于2024年同期的28%[117] - 非应计贷款增至38.91亿美元，同比增长14%[147] - 信用卡服务净核销额达39.21亿美元（六个月），同比增长11%[147] - 贷款损失准备金总额达169.82亿美元，同比增长13%[147] - 净坏账支出同比激增98%至3.25亿美元，六个月累计增长115%至5.02亿美元[179] - 不良资产总额增长32%至54.42亿美元，其中不良贷款增长35%至48.85亿美元[179] - 信贷损失准备金增长10%至101.65亿美元，贷款承诺准备金大幅上升43%[179] - 贷款损失准备金覆盖率从279%下降至201%，反映信贷风险上升[179] - 2025年第二季度所得税收益7.29亿美元，含7.74亿美元税务审计结算收益[211] 客户和运营指标 - 借记卡和信用卡销售额增长7%；活跃移动客户增长8%[37] - 投资银行费用同比增长7%，环比增长12%；以8.9%的市场份额排名全球投资银行费用第一[37] - 市场收入增长15%，其中固定收益市场增长14%，股票市场增长15%[37] - 资产管理部门管理规模达4.3万亿美元，增长18%[37] - 活跃移动客户数达5989.8万户，同比增长8%[150] - 借记卡和信用卡销售额达9359亿美元（六个月），同比增长7%[150] - 客户投资资产达11550亿美元，同比增长14%[150] - 抵押贷款发起总量达229亿美元（六个月），同比增长32%[150] - 信用卡净收益率达10.17%（六个月），同比提升50个基点[150] - 汽车租赁资产平均达152亿美元（季度），同比增长42%[150] - 总支付交易量达3.4万亿美元（六个月），同比增长10%[150] - 全球并购业务市场份额达9.3%保持行业第二，美国市场股权承销以16.4%份额稳居第一[182] - 托管资产(AUC)总额在2025年6月末达到3.8万亿美元，同比增长12%[189][191] - 客户存款及其他第三方负债平均余额在2025年第二季度为1.09万亿美元，同比增长16%[189][191] - 保留贷款总额在2025年6月末达到5261.74亿美元，同比增长11%[191] - 客户资产管理规模达6.4万亿美元，同比增长19%[203][204] - 资产管理规模达4.3万亿美元，同比增长18%[203][204] - 员工总数49,662人，同比增长4%[210] 一次性项目和非经常性项目 - 2024年第二季度确认与Visa股票相关的净收益79亿美元[211] - 2024年第二季度向摩根大通基金会捐赠价值10亿美元的Visa股票[212]

银行行为与监管压力 - 摩根大通和美国银行因特朗普在1月6日国会山事件中的角色而终止其银行服务，具体原因未公开但源于监管压力[1][2] - 拜登政府的银行监管机构（货币监理署、FDIC和美联储）以“声誉风险”条款施压银行，要求其避免与政治争议人物开展业务[2][4] - 银行高管透露，监管机构通过威胁加强审查和罚款，迫使银行拒绝特朗普等高风险客户，即使其资产规模达数千万美元[6][11] 银行回应与政策立场 - 摩根大通声明否认因政治原因关闭账户，但支持特朗普呼吁的监管改革，并表态愿与白宫合作[7] - 美国银行未直接否认“声誉风险”是终止特朗普服务的主因，但拒绝置评[8] - 特朗普指控摩根大通CEO杰米·戴蒙和美国银行CEO布莱恩·莫伊尼汉未为其辩护，并透露后者曾在其总统任内积极争取业务[11][12][14] 政治与金融监管动态 - 特朗普计划签署行政命令禁止政治动机的“去银行化”行为，其任内监管机构已停止执行“声誉风险”条款[3][12] - 南卡罗来纳州共和党参议员蒂姆·斯科特推动立法以禁止此类银行行为[13] - 特朗普在采访中披露，2021年卸任后不久被两家银行拒绝服务，涉及账户资金达数亿美元[9][11]

股价表现 - 摩根大通股价下跌超过2% [1] - 美国银行股价下跌约1 8% [1] 事件背景 - 特朗普表示摩根大通和美国银行曾拒绝为其提供服务 [1] - 事件引发关于保守派客户被不公平拒绝开户的讨论 [1] - 涉及账户类型尚不明确 可能包括个人账户 企业账户或两者 [1] 公司回应 - 摩根大通否认针对保守派或特朗普支持者进行"销户"操作 [1]

格隆汇8月5日｜摩根大通指出，在美联储决策和2.1万亿美元通胀保值债券(TIPS)市场依赖的关键数据节 点撤换主官，或将导致统计工作政治化。即便改用欧元区HICP式通胀计算方式，也会使报告通胀率降 低约20个基点，而私营"大数据"无法替代联邦调查的全国代表性，可能释放失真信号。 ...

格隆汇8月5日｜摩根大通、美国银行盘前涨幅收窄。消息面上，特朗普称，银行业存在歧视行为，银行 歧视保守派。美国银行、摩根大通曾经对他有过歧视行为。 ...

基金概况 - Invesco KBW Bank ETF (KBWB) 是一只被动管理的交易所交易基金 旨在为投资者提供金融-银行板块的广泛投资敞口 [1] - 该基金成立于2011年11月1日 因其低成本 透明度高 灵活性好和税收效率受到机构和个人投资者青睐 [1] - 金融-银行板块在Zacks行业分类中排名第2 处于前13%分位 [2] 指数与资产规模 - 基金追踪KBW Nasdaq Bank指数 该指数采用修正市值加权方法 反映美国上市银行和储蓄机构的业绩表现 [3] - 截至最新数据 基金管理资产规模达46 6亿美元 是该领域规模最大的ETF之一 [3] 费用结构 - 年度运营费用率为0 35% 属于同类产品中费用较低者 [4] - 12个月追踪股息收益率为2 21% [4] 行业配置与持仓 - 基金100%配置于金融板块 [5] - 前三大持仓分别为高盛集团(8 42%) 摩根士丹利和摩根大通 前十大持仓合计占比59 88% [6] 业绩表现 - 年初至今上涨12 5% 过去一年涨幅达36 24%(截至2025年8月5日) [7] - 52周价格区间为53 5美元至75 02美元 [7] 同类产品比较 - First Trust NASDAQ Bank ETF (FTXO) 管理资产2 2769亿美元 费用率0 6% [9] - SPDR S&P Bank ETF (KBE) 管理资产15 3亿美元 费用率0 35% [9]

摩根大通企业竞跑赛 - 上海站赛事将于2025年11月20日举办 起点和终点设在浦发银行东方体育中心 赛后设有联谊活动 [2] - 2024年全球赛事吸引来自6,900多家公司的220,000多名参与者 覆盖6大洲8个国家的16个城市 [4] - 上海站2024年参赛数据为182家公司和机构的近4,000位参赛者 [2] - 赛事已连续举办49年 每站向当地非盈利机构捐赠 2025年受益机构将于开赛前公布 [9][12] 摩根大通在华业务 - 公司自1921年在华展业 业务涵盖投资银行 商业银行 支付 资产管理等全方位金融服务 [11] - 中国区业务网络覆盖全国 服务对象包括本土及跨国企业 金融机构和政府机构 [11] - 中国区联席首席执行官强调植根中国超百年 通过赛事巩固与商界伙伴的长期关系 [6][7] 赛事运营细节 - 赛程为3.5英里（5.6公里） 仅限企业及其员工参与 每公司最少需4人报名 [12][9] - 2025年上海站注册截止时间为10月14日或额满即止 报名需通过官网完成 [9][14]

全球宏观与策略电话会议纪要分析 一、涉及行业与公司 - **行业覆盖**：全球利率市场（发达市场/新兴市场）、外汇、大宗商品（能源/金属/农产品）、主权债与公司债[1][3][4][5][6][7] - **重点机构**：美国财政部（TGA重建）、美联储（政策独立性争议）、欧洲央行（加息门槛提高）、俄罗斯（天然气战略）[3][4][8][114] --- 二、核心观点与论据 1. **美国利率市场** - **政策预期**：预计美联储首次降息在2025年12月，2026Q2末联邦基金利率目标区间降至3.25-3.5%，2年期和10年期美债收益率分别达3.5%和4.35%[12][14] - **国债发行**：2025Q4净T-bill发行量预计达6670亿美元以补充TGA账户，2026年2月起增加前端/中端期限的票息发行规模[3][23][34] - **风险点**：长期债券拍卖规模若维持不变，可能引发收益率曲线熊市陡峭化[19][29] 2. **国际利率动态** - **欧洲央行**：提高进一步降息门槛，预计下次降息推迟至10月；欧盟与美国达成贸易协议（15%汽车/半导体关税、7500亿美元能源采购）[4][49] - **策略建议**：持有德国10年期国债多头（止损位2.72%），做空法国/意大利债券利差[50][54] 3. **外汇市场** - **美元展望**：结构性看跌（实际利率下降、财政赤字扩大），EUR/USD目标1.22（12个月），USD/JPY目标139（2025Q4）[68][76][97] - **关键驱动**：美国政策不确定性（关税/美联储独立性争议）导致DXY短期波动加剧，7月16日单日暴跌1.2%[86][90] 4. **大宗商品** - **原油**：9月波动率将飙升（俄罗斯制裁到期、伊朗协议风险、炼厂维护季）[109][111] - **铜**：50%美国关税或压制需求增长4%，但全球影响仅0.2%；COMEX/LME价差维持30%以下[115][119] - **黄金**：ETF流入需等待美联储降息确认，年底目标价3675美元/盎司[120][124] 5. **新兴市场** - **主权债**：维持低配（EMBIGD利差已收窄至302bp，接近2020年低点）[142][145] - **货币**：风险偏好指数显示超买（7月4日达+2.06），土耳其里拉(TRY)和阿根廷比索(ARS)压力显著[136][153] --- 三、关键数据与易忽略细节 1. **财政动态** - **美国债务上限**：通过OBBBA法案提高5万亿美元上限，预计支撑至2027H2[34] - **T-bill占比**：当前市场债务中T-bill份额超长期目标20%，可能限制未来危机时期的弹性[29] 2. **跨市场关联** - **黄金与利率**：2年期通胀互换较OIS利率高10bp，反映市场对美联储抗通胀信心的动摇[19] - **天然气战略**：俄罗斯拟通过"西伯利亚力量2号"管道转向中国市场[114] 3. **新兴市场脆弱性** - **外资需求**：1H25新兴市场债券外资流入超预期，但可能因"解放日"关税前套利交易而逆转[38] - **本地货币债**：GBI-EM指数收益率较美债利差处于2011年以来低位，吸引力下降[134] --- 四、策略建议汇总 | 资产类别 | 主要操作 | 风险提示 | |----------------|-----------------------------------|------------------------------| | 美国利率 | 做多5s20s收益率曲线陡峭化 | 长期债券拍卖规模调整延迟[19] | | 欧元区债券 | 德国10Y多头（止损2.72%） | ECB政策转向[54] | | 外汇 | 做多EUR/USD，做空USD/JPY | 日本消费税政策不确定性[97] | | 大宗商品 | 黄金逢低买入，铜价对冲关税风险 | 美国需求破坏[119] | | 新兴市场 | 低配主权债，标配公司债和本地货币债 | 外资持续流出[135][145] | ``` 注：所有数据引用自原文标注的文档ID，关键数字已进行单位统一换算（如667bn=6670亿）。未提及的章节（如附录）因无实质性分析内容未纳入总结。

行业与公司 - 行业：亚洲出口行业，重点关注中国、日本及新兴亚洲市场（EMAX，包括韩国、台湾、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国）[1][3][5] - 公司：未提及具体上市公司，但涉及多国出口商及宏观数据 核心观点与论据 1 **亚洲出口价格动态** - 疫情后需求复苏与供应链中断推高亚洲出口价格，但随供需平衡恢复，价格通胀迅速缓解[1] - 中国出口价格持续通缩（2023-24年平均-9 1% USD计价），但2025年6月反弹至+8 8% YTD，而日本和EMAX价格持平或微降（日本-3 3%，EMAX -1 1%）[3][6] - 本地货币计价出口价格显著下滑：日本-14 7%，EMAX -12 4%（YTD至2025年6月），主因本币升值（日元+13 3%，EMAX本币+12 6%）[4][6] 2 **出口商利润率压力** - 本币升值导致出口商需在USD定价中吸收汇率波动，挤压利润率（如韩国计算机出口商利润率与韩元波动关联性增强）[9][10] - 马来西亚例外：通过提高USD定价完全抵消林吉特升值影响（USD价格+10 1% YTD）[5][6] 3 **潜在风险与趋势** - 对美国出口提前发货可能暂时支撑利润，但若此趋势逆转将拖累贸易量[11] - 美国关税上调风险：除日本（已提前下调汽车等USD价格）外，亚洲出口商或需进一步承担成本压力[11] 其他重要内容 - **数据覆盖范围**：菲律宾数据仅更新至2025年3月，马来西亚数据完整[5][6] - **方法论**：通过出口价格指数与国内PPI差值估算利润率（参考Klitgaard 1999模型）[9] - **图表关键数据**： - 图1：亚洲出口价格同比波动（日本+20%峰值，中国最低-15%）[2] - 表1：各国价格与汇率变化详情（如台湾本地价格-17 3%但USD价格+0 1%）[6] 免责声明与数据来源（略） - 涉及J P Morgan内部政策、监管披露及数据版权声明[13][46][47]

会议纪要核心要点总结 涉及的行业与公司 * 会议纪要主要涉及中国共产党中央政治局于2025年7月30日召开的经济政策会议 该会议是每年年中最重要的经济政策会议[2] * 会议内容涵盖宏观经济政策、国内消费、投资、房地产、外贸、资本市场等多个行业领域[3][9][10][11] * 具体行业提及新能源汽车（NEV）行业 该行业6月份利润同比飙升96.8% 以及太阳能电池板、锂电池、钢铁、水泥和煤炭等行业[14][16] 核心观点与论据 **宏观经济政策立场** * 会议强调了政策的连续性和稳定性 以达成全年经济社会发展目标 与4月会议一样 强调了“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”[3] * 7月会议指出宏观经济政策应“继续发力”并“在适当时候加强” 但删除了4月声明中“在适当时候降息和降准”的措辞 这与公司观点一致 即中国人民银行近期将保持政策利率和存款准备金率不变 下一次降息和降准的时机预计在四季度[4] * 财政方面没有暗示额外的财政刺激 仅提及“加快政府债券发行使用进度 提高资金使用效益” 这与公司观点一致 即今年余下时间不会有额外的财政刺激（超出3月全国人大批准的财政方案）[4][6] **促消费与结构性再平衡** * 在促进消费的政策指引中 新提法是“培育服务消费新增长点 扩大商品消费 在完善社会保障网络中增加消费需求”[7] * 政策转向结构性再平衡涉及两个重要方向：在供给侧 削减过剩产能和打击无序价格竞争以恢复企业利润是近期“反内卷”努力的关键要素 在需求侧 自2024年下半年以来 促进消费已成为政策优先事项[12] * 促进消费的具体措施包括：以旧换新补贴计划从去年的1500亿元人民币增加到今年的3000亿元人民币 新的生育补贴计划（每个孩子每年3600元直至3岁 2025年总计900亿元人民币财政支持）以及支持服务消费（如游戏、旅游、文化、体育和娱乐）的更友好政策环境[12] **“反内卷”政策的实质与影响** * “反内卷”虽未直接出现在7月会议声明中 但其精神在会议内容中得到重申 例如建设全国统一大市场、优化市场竞争、依法依规遏制企业无序竞争、管理重点行业产能等[8] * 反内卷是真实的 并且已在最近几个月发生 例如在新能源汽车行业 已采取措施控制产量、停止过度的低价竞争策略、将付款周期缩短至60天 并容忍新能源汽车生产商的破产 6月份汽车行业利润同比飙升96.8% 政府还发布了限制煤炭生产的指导意见[14] * 反内卷的节奏和持续时间取决于数据 预计此次步伐将较为温和 持续时间将比2016-18年更短 原因包括：此次涉及的行业范围更广（不仅包括传统产能过剩行业 也包括新经济行业）；此次受影响行业中非国有企业的份额更大 意味着政府控制力更弱、政治敏感性更高；此次宏观经济环境更为脆弱 尤其是住房市场前景不同；反内卷对增长和就业有负面影响 鉴于增长前景依然脆弱且失业压力下半年可能加剧 削减过剩产能的步伐将受到限制 近期重点可能是对产出设置上限（例如通过限制运营时间、电力供应或工作时间）而非削减产能或推动行业整合[15][16][17][18][19] * 政策在周期性和结构性目标之间的转换是数据依赖性的 在基线情景下 若四季度同比增长率降至4% 可能会触发政策回摆至周期性焦点 即反内卷努力可能暂停 并可能考虑新一轮的财政和货币政策宽松[20] **房地产与外贸政策** * 7月政治局会议完全没有提及住房市场（除了提及中央城市工作会议和高质量城市更新） 这与4月会议形成对比 4月会议详细阐述了稳定住房市场的势头和住房政策的各个方面 住房政策讨论的缺失有些出乎意料 这可能反映了缺乏能快速稳定房地产市场的有效政策[10] * 会议新增了“扩大高水平对外开放 稳外贸稳外资 帮助受到重创的出口企业……完善出口退税政策”的段落 这反映了自4月以来全球关税风险的显著增加 表明财政（出口退税）和货币政策（资金支持）可能会为出口部门提供定向支持[9] **资本市场表述变化** * 中国股市近几个月的良好表现导致政策措辞发生变化 从4月的“保持资本市场平稳健康发展”变为“增强国内资本市场的吸引力和包容性 巩固其稳定的积极势头”[11] **第十五個五年規劃（2026-2030）展望** * 会议决定在10月召开二十届四中全会 讨论第十五个五年计划（2026-2030）[2] * 第十五個五年計劃的起草和讨论将贯穿整个下半年 该计划将在12月的中央经济工作会议上最终确定 并在明年3月的全国人大会议上正式发布[21] * 需关注第十五個五年計劃的两点：一是是否会重新设定数字增长目标 公司认为数字增长目标很可能回归 目标可能低于当前的年度增长目标（5%） 但不太可能低于4.5% 因为2021-2035年间实现GDP翻倍目标所需的年均增长为4.7% 因此“至少4.5%”可能是目标[22][23] * 二是是否会宣布任何数字目标来促进消费 例如消费增长目标或消费占GDP比重的最低增幅 公司计算认为 未来10年欲使消费占GDP比重提高10个百分点 消费对GDP增长的贡献需达到80% 这是几乎不可能达到的极高份额 若未来十年消费对GDP增长的平均贡献率为60%（2016-2023年为55.6%） 那么到2035年消费占GDP的比重只会增加不到2个百分点 因此认为在第十五個五年計劃中设定消费目标很困难[24] 其他重要内容 * 会议为下半年制定了七个关键领域的政策指引：宏观经济政策、提振国内需求、深化改革促进创新、扩大高水平开放、重点领域风险防范、改善社会福利和实施“就业优先政策”、调动各方积极性包括政府官员和企业家[3] * 公司对7月政治局会议的总体看法是：不出所料 近期没有额外政策宽松的迹象；政策转向结构性再平衡：反内卷和促进消费[5]