报告获取 - 公司2025/26中期报告有中英文版，可在港交所披露易和公司网站查看[1][6] - 接收或查看报告有困难，可联系公司免费获取印刷本[1][6] 通讯接收 - 建议股东扫描二维码或书面提供邮箱收电子通讯[2][7][10] - 未提供有效邮箱，无法收通讯通知，未来发印刷本[3][8][10] - 想收印刷版通讯，可填回条或邮件申请，有效期一年[4][8][10] 联系方式 - 对通知函有疑问，工作日9点至18点致电热线(852) 2862 8688[5][9] - 查改资料书面寄至股份过户处隐私主任或发邮件[10]

整体财务表现 - 公司整体收入为68.43亿港元，同比增长25.6%；分部溢利为8.61亿港元，同比增长55.6%；整体分部溢利率为12.6%，同比提升2.4个百分点[10] - 公司整体收入同比增长25.6%至68.43亿港元，整体分部溢利同比增长55.6%至8.61亿港元，分部溢利率提升2.4个百分点至12.6%[13] - 总营收同比增长25.6%至68.434亿港元[30][31] - 权益持有人应占溢利同比增长42.5%至6.19亿港元，每股基本盈利为1.05港元，同比增长41.9%[21] - 权益持有人应占溢利同比增长42.5%至6.192亿港元，每股基本盈利增长41.9%至1.05港元[30][33] - 集团整体销售额增长26.3%至63.72亿港元，整体毛利增长36.7%至20.78亿港元，整体毛利率为32.6%[48] - 集团整体同店销售增长7.7%，其中黄金及铂金产品同店销售增长2.7%，定价首饰产品同店销售增长22.2%[51][53] 盈利能力指标 - 公司整体毛利率提升2.0个百分点至34.7%，经营溢利率提升1.6个百分点至11.4%，净溢利率提升1.1个百分点至8.8%[21] - 整体毛利率提升2.0个百分点至创纪录的34.7%[31] - 经营溢利同比增长45.4%至7.796亿港元，经营溢利率提升1.6个百分点至11.4%[30][33] - 按产品划分，黄金及铂金销售增长11.0%至40.96亿港元，定價首飾销售增长67.9%至22.76亿港元，整体毛利率提升2.5个百分点至32.6%[17] - 黄金及铂金产品销售额增长11.0%至40.96254亿港元，毛利率提升2.8个百分点至30.3%，其毛利增长22.3%至12.40181亿港元[48][49][52] - 定价首饰产品销售额增长67.9%至22.76429亿港元，毛利率下降0.5个百分点至36.8%，其毛利增长65.6%至8.37697亿港元[48][50][53] 按业务线划分的财务表现 - 按业务划分，零售业务收入占比55.4%，分部溢利占比76.8%；批发业务收入占比32.1%，分部溢利占比12.5%；品牌业务收入占比12.5%，分部溢利占比6.9%[12] - 零售业务收入同比增长12.8%至52.55亿港元，分部溢利同比增长24.6%至4.77亿港元，分部溢利率提升0.9个百分点至9.1%[13] - 批发业务收入同比增长190.6%至11.17亿港元，分部溢利由上年同期亏损6900万港元转为盈利1.08亿港元[13][14] - 品牌业务收入同比增长16.6%至4.71亿港元，分部溢利同比增长15.5%至2.76亿港元，分部溢利率为58.6%[13] - 零售业务收入增长12.8%至52.553亿港元，占总收入76.8%，分部溢利增长24.6%至4.771亿港元[39][41] - 批发业务收入大幅增长190.6%至11.174亿港元，分部溢利由上年同期亏损6,855万港元转为盈利1.079亿港元[39][42] - 品牌授权业务收入增长16.6%至4.71亿港元，分部溢利率为58.6%[39] - 品牌业务收入增长16.6%至4.707亿港元，分部溢利增长15.5%至2.75941亿港元，分部溢利率为58.6%[43][45] - 零售业务收入增长12.8%至52.55286亿港元，占总收入76.8%，分部溢利增长24.6%至4.77071亿港元，分部溢利率为9.1%[44] - 批发业务收入大幅增长190.6%至11.17398亿港元，分部溢利由亏损6.8552亿港元转为盈利1.07938亿港元，分部溢利率为9.7%[44] 中国内地市场表现 - 中国内地市场收入为29.84亿港元，同比增长54.2%；分部溢利为2.74亿港元，同比增长118.2%；分部溢利率为9.2%，同比提升2.7个百分点[10] - 内地市场收入增长54.2%至29.84亿港元，分部溢利增长118.2%至2.74亿港元，分部溢利率为9.2%[57] - 集團整體收入增長54.2%至29.84億港元，整體分部溢利增長118.2%至2.74億港元，整體分部溢利率為9.2%[78] - 内地市场收入同比增长54.2%至29.845亿港元，占集团总收入43.6%[93][94] - 内地市场分部溢利同比增长118.2%至2.736亿港元，分部溢利率为9.2%[93][94] - 内地“六福”品牌店整体同店销售增长为+22.9%，黄金及铂金产品同店销售增长+22.3%，定价首饰产品同店销售增长+25.6%[88] - 内地整体同店销售增长10.9%，其中黄金及铂金产品同店销售增长10.7%，定價首飾產品增長12.0%[79] - 內地市場零售收入增長23.6%至15.11億港元，佔內地市場收入的50.6%[79] - 內地零售業務分部虧損1420萬港元，分部溢利率為-0.9%；若撇除黃金對沖損失，經調整分部溢利為1.82億港元，利潤率12.1%[78][79] - 內地批發業務收入大幅增長203.4%至10.36億港元，佔內地市場收入的34.7%[78][80] - 內地批發業務分部溢利為4589萬港元（去年同期虧損4589萬港元），分部溢利率為4.4%[78][80] - 內地品牌業務收入增長17.7%至4.38億港元，分部溢利為2.42億港元，利潤率高達55.3%[78][83] - 内地电子商务业务收入增长12.1%至8.43亿港元，占内地零售收入55.8%[90][92] - 电子商务销售中，黄金及铂金产品占比88.6%，定价首饰产品占比11.4%[89][92] - 内地零售业务平均售价为人民币2800元，同比增长33.3%[90] 香港、澳门及海外市场表现 - 香港、澳门及海外市场收入为38.59亿港元，同比增长9.9%；分部溢利为5.87亿港元，同比增长37.3%；分部溢利率为15.2%，同比提升3.0个百分点[10] - 香港、澳门及海外市场收入增长9.9%至38.59亿港元，分部溢利增长37.3%至5.87亿港元，分部溢利率为15.2%[57] - 香港、澳门及海外市场整体收入增长9.9%至38.59亿港元，分部溢利增长37.3%至5.87亿港元，分部溢利率提升3.0个百分点至15.2%[60][72] - 香港、澳门及海外市场收入占集团总收入比重为56.4%，其分部溢利占集团总溢利比重为68.2%[72] - 香港、澳門及海外市場整體同店銷售增長7.2%，而去年同期為下降34.9%[75] - 香港、澳门及海外市场同店销售总额增长7.2%，其中定价珠宝产品同店销售增长23.0%[73] - 零售业务收入增长8.9%至37.44亿港元，分部溢利增长17.4%至4.91亿港元，分部溢利率提升0.9个百分点至13.1%[60] - 批发业务收入大幅增长89.0%至8144万港元，分部溢利由去年上半财年亏损2266万港元转为盈利6205万港元，经调整后的分部溢利率为5.0%[60][68] - 批发业务分部溢利率为76.2%，但若计入分部间销售，调整后溢利率为5.0%[60][68] - 香港市场零售收入增长2.8%至22.75亿港元，但同期香港珠宝首饰等类别零售销售总值同比下降0.9%[61][64] - 澳门市场收入增长7.4%至9.87亿港元，尽管首三季内地旅客人均非博彩消费同比下降11.3%[62][65] - 海外市场收入大幅增长58.4%至4.82亿港元，主要得益于积极扩张，店铺总数从23间增至39间，并首次进入越南市场[63][66] - 香港品牌授权业务收入增长3.8%至3299万港元，分部溢利率高达103.2%[71] 零售网络与店铺数据 - 截至2025年9月30日，公司全球零售点总数3,113个，较2025年3月31日净减少174个，但较2024年9月30日净减少295个[2] - 中国内地零售点总数3,000个，较半年前净减少179个；其中自营店217个（净增24个），品牌/专门店2,783个（净减203个）[6] - 中国内地零售点按城市级别分布：一线城市982个（占比32.7%），二线城市568个（占比18.9%），三线城市462个（占比15.4%），四线及以下城市988个（占比32.9%）[4][6] - 中国内地零售点覆盖27个省、4个直辖市及535个城市，品牌商总数746个，较半年前减少63个[5][6] - 副品牌“金至尊”全球零售点总数238个，较半年前基本持平（净减1个），但较去年同期净增13个[2] - 海外市场（香港、澳门及海外）零售点总数113个，较半年前净增5个，较去年同期净增16个[2] - 全球店铺总数净减少174间至3,113间，其中“六福”品牌店净减少173间至2,632间[30][34][35] - 截至2025年9月30日，集团在內地共有3,000間店鋪，較去年同期的3,311間有所減少[85] - 截至2025年9月30日，集团总店铺数为3000家，较2025年3月31日净减少179家[87] - 福满传家品牌在中国内地拥有超过160间店铺[116][118] 成本、费用与营运数据 - 存货同比增长24.4%至122.68亿港元，平均存货周转日同比减少14天至490天[23] - 截至2025年9月30日，集团存货较2025年3月31日增加14.2%，达到122.68亿港元[100][103] - 2026上半财年整体平均存货周转日数为490天，较2024年减少14天[100][103] - 黄金产品平均存货周转日数为382天，较2024年增加72天[100][103] - 定价首饰产品平均存货周转日数为704天，较2024年大幅减少406天[100][103] - 回顾期内，集团资本开支为4900万港元，较2024年同期（6500万港元）减少[101][104] - 截至2025年9月30日，集团资本承担总额为1500万港元，较2025年3月31日（1700万港元）减少[102][105] - 截至2025年9月30日，集团员工总数约为6,600人，与2024年持平[107][110] 资产负债与现金流状况 - 净现金状况由上年同期的5.26亿港元转为净负债10.80亿港元，主要因现金减少及银行借款增加[23] - 股东权益回报率同比提升2.5个百分点至9.1%，负债权益比率同比提升7.3个百分点至37.0%[23] - 截至2025年9月30日，现金及银行结余包含结构性银行存款约0.78亿港元及保证金存款约2.47亿港元[24] - 截至2025年9月30日，集团现金及银行结余为11.17亿港元，净借贷为10.8亿港元[96][98] - 截至2025年9月30日，集团负债权益比率为37.0%，银行信贷额度约为66.2亿港元，已动用22.1亿港元[96][98] 管理层讨论与业务指引 - 回顾期内国际平均金价（每盎司美元）按年上涨近91%[49][52] - 新的黄金增值税政策实施后，黄金原材料采购成本增加[125] - 中国内地市场第二季度的表现相比有显著改善[124] - 香港、澳门及海外市场的表现与第二季度大致相符[124] - 自9月第二周起，销售开始逐步复苏[124] - 公司计划在本财年于海外市场净增约20间店铺[126] - 公司目标于2025/26财年至2027/28财年三年内进驻最少3个新国家及净增设50间海外店铺[131] - 公司已首度进驻越南市场，目前业务足迹遍布12个国家及地区[131] - 公司已订立从2025/26财年开始的新三年企业策略，以海外市场拓展、市场导向产品及营运效益优化作为三大重心[128] - 公司致力于发展海外电子商务业务，并优化自家电子商务平台以提升电商销售收入[131] - Goldstyle工艺将黄金首饰的硬度提升至接近一般黄金的两倍[117][119] - 集团旗下品牌包括六福珠宝、金至尊、福满传家等，多品牌策略覆盖不同细分市场[108][111] - 六福珠宝零售网络已扩展至12个国家和地区，并首次进入越南市场[112][113] - 3DG珠宝的“3DG珠宝 × 山海经”系列获得“精卫奖–时尚设计创新奖”[114] 近期业务趋势与展望 - 2025年10月1日至11月21日期间，集团在所有市场均录得令人满意的销售增长[124] - 2025年10月1日至11月21日期间，香港、澳门及海外市场以及中国内地市场的同店销售均录得双位数增长[124] - 2025年11月1日至21日期间，中国内地市场（涵盖自营店及特许经营店）以及香港、澳门及海外市场的整体同店销售增长继续实现双位数增长[125] - 2025年10月1日至11月21日，公司港澳及海外市场与内地市场同店销售均录得双位数升幅[127] - 2025年11月1日至21日，内地市场（含自营店及品牌店）与港澳及海外市场的整体同店销售仍录得双位数升幅[127] - 公司计划在本财年于海外市场净增长约20间店铺[127] 股息与股东回报 - 拟派每股中期股息0.55港元，派息比率为52%[30] - 宣派截至2025年9月30日止六个月的中期股息为每股普通股0.55港元，与2024年同期持平[141][144] 企业管治与股权结构 - 公司主席与首席执行官由黄伟常先生一人兼任，此为对企业管治守则的偏离[188][189][191] - 截至2025年9月30日，公司已发行股份总数为587,107,850股[147][148] - 董事黄伟常先生于公司的股份权益总额为260,736,595股，占已发行股份总数的44.41%[147] - 董事黄浩龙先生于公司的股份权益总额为239,011,722股，占已发行股份总数的40.71%[147] - 董事黄兰诗女士于公司的股份权益总额为239,539,722股，占已发行股份总数的40.80%[147] - 董事李汉雄先生于公司的股份权益总额为10,564,292股，占已发行股份总数的1.80%[148] - WS WONG家族信托持有公司238,651,722股股份，该信托为黄伟常先生等多位董事的权益来源[149] - 龙宝投资有限公司作为黄伟常先生的受控制法团，持有公司7,352,504股股份[147][148] - 董事陈素娟博士于公司的股份权益总额为255,000股，占已发行股份总数的0.04%[147] - 董事谢满全先生于公司的股份权益总额为463,344股，占已发行股份总数的0.08%[148] - 截至2025年9月30日，公司已发行普通股总数为269,671,601股[162][167] - 黄伟常先生被视为拥有公司202,557,589股权益，占已发行股份总数的75.11%[161] - 黄浩龙先生被视为拥有公司201,737,311股权益，占已发行股份总数的74.81%[161] - 黄兰诗女士被视为拥有公司201,752,194股权益，占已发行股份总数的74.81%[161] - 六福（控股）有限公司持有公司约40.39%的权益[163][168] - 黄氏家族信托通过LF Holding Services Limited间接控制六福（控股）有限公司约46.29%的投票权[155][163][168] - 黄氏家族信托被视为拥有公司238,651,722股股份的权益[155] - 许

文章核心观点 - 泰豪科技动用13.67亿元资本公积和盈余公积弥补母公司累计亏损 是A股市场在新《公司法》及监管新规背景下涌现的“补亏潮”典型案例 其核心诉求在于修复分红资格和融资资质 但此举仅为账面调整 并未实质改善股东权益和公司经营状况 [2][3][12] - 公司长期依赖非经常性损益维持合并报表盈利 主营业务持续亏损且现金流状况恶化 2024年因行业调整、子公司盈利下滑及资产减值等因素导致母公司及合并报表全面巨亏 暴露出其深层次的经营困境 [4][5][6] - 公司业绩困局与早年激进的并购扩张密切相关 巨额商誉已大部分减值 但资产质量仍受高额应收账款及潜在坏账风险威胁 应急装备业务和成功的股权投资成为其近年维持经营的关键支撑 [7][8][9][10] 公司财务与经营状况 - **亏损与补亏情况**：截至2024年底 泰豪科技母公司未分配利润累计亏损达13.67亿元 公司动用盈余公积1.04亿元和资本公积12.63亿元共计13.67亿元进行弥补 [2][4] - **盈利质量堪忧**：2024年母公司层面亏损9.1亿元 合并报表归母净利润亏损9.9亿元 导致合并口径未分配利润转为-5.4亿元 [4] 2019年至2024年累计扣非净利润为-26.24亿元 主营业务持续亏损 [6] 2019年至2025年前三季度 经营活动现金流持续净流出 合计超过21亿元 [6] - **非经常性损益支撑过往盈利**：2023年归母净利润5600万元 但若剔除参股公司国科军工股权计量方式变更带来的5.31亿元投资收益 实际将亏损近5亿元 [5] 2021年和2022年盈利主要依靠出售资产获得 如2021年出售泰豪软件股权获2.3亿元收益 2022年转让资产合计获益约3亿元 [5] 并购与资产质量 - **并购扩张与商誉减值**：2015-2017年并购热潮期间 公司商誉从1.5亿元飙升至2018年末的12.7亿元 [7] 截至2024年末 商誉规模已降至3.2亿元 [7] - **典型并购案例损失**：2015年以6.38亿元收购上海博辕形成5.4亿元商誉 因业绩不达标 至2024年处置时商誉已全部计提减值 另将1.82亿元债权转为资本公积（实质为投资损失）[7][8] 2017年以4.9亿元收购上海红生 后续形成4.4亿元商誉 2024年计提其商誉减值2.47亿元 且风险尚未完全出清 [7][9] - **应收账款风险**：2024年末应收账款账面余额47.47亿元 坏账准备10.38亿元 净额37.09亿元占总资产超三成 其中超48%的应收账款账龄在1年以上 存在潜在减值风险 [9] 业务亮点与投资回报 - **应急装备业务**：已成为公司战略转型中的核心增长极 形成显著竞争力 [11] - **成功股权投资**：2011年以数千万元获得国科军工40%股权 在其2023年上市后陆续减持 累计获得超7亿元回报 为公司补充了关键现金流 [10] 行业与监管背景 - **A股补亏潮**：自2024年7月新《公司法》允许资本公积有条件补亏后 截至2025年12月上旬 已有超30家上市公司披露补亏方案 补亏总额超300亿元 其中保变电气、冠捷科技、国新证券等补亏金额均超40亿元 寒武纪-U达27.78亿元 [3] - **补亏核心动因**：修复分红资格以重塑投资者信心 优化财务指标以满足再融资及银行授信要求 清理历史包袱为业务转型铺路 [3] - **政策法规驱动**：新《公司法》打破“资本公积不得补亏”禁令 2025年6月财政部出台细则明确补亏范围和顺序 “国九条”强化分红监管及减持新规绑定分红资格 共同催生此轮补亏热潮 [12][13]

评级与财务预测 - 海通国际给予六福集团“优于大市”评级，目标价40.35港元 [1] - 预测2026至2028财年归母净利润分别为15.78亿港元、18.00亿港元、19.77亿港元 [1] - 估值基于2026财年15倍市盈率 [1] 近期财务业绩 (FY26上半年) - 收入68.43亿港元，同比增长25.6% [1] - 毛利23.73亿港元，同比增长33.2%；毛利率34.7%，同比提升2.0个百分点 [1] - 经营利润7.80亿港元，同比增长45.4%；经营利润率11.4%，同比提升1.6个百分点 [1] - 归母净利润6.19亿港元，同比增长42.5%；净利率8.8%，同比提升1.1个百分点 [1] - 中期股息每股0.55港元，分红率52% [1] 运营表现与门店网络 - FY26上半年整体同店销售同比增长7.7% [2] - 分品类看，克重黄金铂金同店销售增2.7%，定价首饰同店销售增22.2% [2] - 分地区看，港澳及海外同店销售增7.2%，内地同店销售增10.9% [2] - 10月1日至11月21日期间，港澳海外及内地市场同店销售均为双位数升幅，其中内地市场较FY26第二季度明显改善 [2] - 截至FY26上半年，全球门店总数3113家，上半年净减少174家 [2] - 门店结构：自营店310家（净增23家），品牌店2785家（净减少198家），专门店18家（净增1家） [2] - 公司计划在FY26财年于海外净增20家门店，并在FY26至FY28三年内进驻至少3个新国家及净增50家海外门店 [2] 盈利能力驱动因素与费用 - 毛利率提升受益于金价上行及定价首饰占比提高 [3] - FY26上半年克重黄金铂金销售额40.96亿港元，同比增11.0%，毛利率30.3%，同比提升2.8个百分点 [3] - 定价首饰销售额22.76亿港元，同比大幅增长67.9%，毛利率36.8%，同比微降0.5个百分点 [3] - 冰钻等新品带动批发收入占比大幅增加 [3] - 其他亏损净额占收入5.6%，同比增加3.1个百分点，主要因金价上涨导致黄金借贷未变现亏损净额增加 [3] - 销售费用率16.3%，同比下降1.5个百分点；行政费用率2.7%，同比下降0.8个百分点，受益于经营杠杆 [3]

核心观点与评级 - 海通国际给予六福集团“优于大市”评级，基于2026财年15倍市盈率设定目标价为40.35港元 [1] - 预测2026至2028财年归母净利润分别为15.78亿港元、18.00亿港元和19.77亿港元 [1] 财务业绩表现 - 2026财年上半年收入68.43亿港元，同比增长25.6% [1] - 2026财年上半年毛利23.73亿港元，同比增长33.2%，毛利率34.7%，同比提升2.0个百分点 [1] - 2026财年上半年经营利润7.80亿港元，同比增长45.4%，经营利润率11.4%，同比提升1.6个百分点 [1] - 2026财年上半年归母净利润6.19亿港元，同比增长42.5%，净利率8.8%，同比提升1.1个百分点 [1] - 2026财年上半年中期股息每股0.55港元，分红率52% [1] 销售与门店网络 - 2026财年上半年整体同店销售同比增长7.7% [2] - 分品类看，克重黄金铂金同店销售同比增长2.7%，定价首饰同店销售同比增长22.2% [2] - 分地区看，港澳及海外同店销售同比增长7.2%，内地同店销售同比增长10.9% [2] - 10月1日至11月21日期间，港澳海外及内地市场同店销售均实现双位数升幅，其中内地市场较2026财年第二季度明显改善 [2] - 截至2026财年上半年，全球门店总数3113家，期内净减少174家 [2] - 门店结构：自营店310家（净增23家），品牌店2785家（净减少198家），专门店18家（净增1家） [2] - 公司计划在2026财年于海外净增20家门店，并在2026至2028财年三年内进驻至少3个新国家及净增50家海外门店 [2] 盈利能力驱动因素 - 毛利率提升受益于金价上行及定价首饰销售占比提高 [3] - 2026财年上半年克重黄金铂金销售额40.96亿港元，同比增长11.0%，毛利率30.3%，同比提升2.8个百分点 [3] - 2026财年上半年定价首饰销售额22.76亿港元，同比增长67.9%，毛利率36.8%，同比微降0.5个百分点，冰钻等新品带动批发收入占比大幅增加 [3] - 销售费用率16.3%，同比下降1.5个百分点，行政费用率2.7%，同比下降0.8个百分点，受益于经营杠杆 [3] - 其他亏损净额占收入比例为5.6%，同比增加3.1个百分点，主要因金价上涨导致黄金借贷未变现亏损净额增加 [3]

公司概况与市场地位 - 六福集团是中国香港及内地领先的珠宝零售商之一，于1997年在港交所主板上市 [1] - 2024年公司成功收购金至尊国际控股权，进一步丰富了多品牌矩阵 [1] - 截至FY2025末，公司已在全球11个国家和地区设有超过3100个零售点 [1] 财务表现 - FY2025，公司实现收入133.4亿港币，同比增速为-13.0% [1] - FY2025，公司实现归母净利润11.0亿港币，同比增速为-37.8% [1] - 截至FY2025期末，公司黄金及铂金存货为54.6亿港币，同比增长22.9%；定价首饰存货为52.8亿港币，同比增长3.0% [1] - 分业务看，FY2025零售/批发/品牌业务收入分别为110.3亿/14.1亿/9.0亿港币，同比分别-13.5%/-8.8%/-12.6% [2] - 分业务看，FY2025零售/批发/品牌业务溢利率分别为9.3%/1.0%/69.2% [2] - 分地区看，FY2025中国内地/中国港澳及海外收入分别为52.7亿/80.7亿港币，同比分别-0.2%/-19.6% [2] - 分地区看，FY2025中国内地/中国港澳及海外溢利率分别为11.0%/13.5% [2] - 分地区看，FY2025中国内地/中国港澳及海外单店平均收入分别为166万港币/7470万港币 [2] 品牌与产品策略 - 公司已形成包括六福珠宝、金至尊、福满传家、Goldstyle、六福精品廊及Love LUKFOOK JEWELLERY的多品牌矩阵，覆盖各黄金珠宝细分赛道 [3] - 核心品牌六福珠宝销售渠道发展成熟，截至FY2025末在全球范围内共拥有2805家门店 [3] - 2024年11月推出“冰·钻光影金”系列，采用CNC炫彩技术，成功打造大单品 [3] - 2025年4月，公司邀请演员成毅担任六福珠宝全球品牌代言人，推广效果显著 [3] - 截至FY2025末，金至尊品牌共有239家门店 [3] 渠道布局与扩张计划 - 截至2025年3月末，六福集团在全球共覆盖11个国家及地区，门店总数共3287家 [4] - 截至2025年3月末，中国内地/中国香港/中国澳门/海外分别有3179/58/19/31家门店 [4] - 海外市场方面，公司计划未来三年（FY2026-FY2028）新进驻3个国家及地区，计划净增设50间海外门店 [4] - 其中，FY2026公司计划整体净增加20家海外门店 [4] - 中国内地市场方面，公司通过开设多种风格门店，同时积极发展电商销售渠道，通过与名人合作、IP联名等加强品牌推广与销售转化 [4] 业绩展望与估值 - 预测公司FY2026-FY2028归母净利润为15.2亿/17.3亿/19.3亿港币，同比分别为+39%/+13%/+12% [4] - 最新收盘价对应FY2026-FY2028的市盈率（PE）为10倍/9倍/8倍 [4]

报告投资评级 * 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 * 六福集团是中国香港及内地领先的珠宝零售商，已形成完善的多品牌矩阵，覆盖各黄金珠宝细分赛道 [8] * FY2026以来，公司业绩稳步回升，同店效益不断提升，显示出强大品牌力 [8] * 公司制定了三年发展策略，品牌出海与内地扩张双轮驱动，产品创新构筑品牌护城河，未来增长前景广阔 [62][93] 公司概况与财务表现 * **公司定位**：中国香港及内地领先的珠宝零售商之一，1997年在港交所主板上市 [8][13] * **近期业绩**：FY2025（2024年4月-2025年3月）实现营业收入133.4亿港币，同比下滑13.0%；实现归母净利润11.0亿港币，同比下滑37.8%，主要受金价大幅上涨抑制消费需求影响 [8][13][23] * **业绩回暖**：FY2026H1（截至2025年9月30日止六个月）营收68.43亿港币，同比增长25.6%；归母净利润6.19亿港币，同比增长42.52%，经营回暖趋势明显 [24] * **盈利能力**：FY2025毛利率达33.1%，同比大幅提升5.9个百分点，主要因金价上涨带动产品价格提升；销售净利率为8.2%，同比下降3.3个百分点 [25][30] * **存货情况**：截至FY2025期末，黄金及铂金存货54.6亿港币，同比增长22.9%；定价首饰存货52.8亿港币，同比增长3.0%，金价上涨带来存货收益 [8][31] * **股东回报**：FY2025全年派息1.1港币/股，派息比率达59%，高于公司40%-45%的派息政策 [34] 业务结构与经营分析 * **业务拆分**：FY2025零售/批发/品牌业务收入分别为110.3亿、14.1亿、9.0亿港币，占比分别为82.7%、10.5%、6.8%；溢利率分别为9.3%、1.0%、69.2% [8][35] * **品类拆分**：FY2025黄金及铂金/定价首饰销售收入分别为88.2亿、36.2亿港币，占比70.9%、29.1%；毛利率分别为26.4%、39.1%，同比分别提升7.1、3.0个百分点 [37][41] * **地区拆分**：FY2025中国内地/中国港澳及海外收入分别为52.7亿、80.7亿港币，占比39.5%、60.5%；溢利率分别为11.0%、13.5% [8][39] * **单店表现**：根据FY2025末门店估算，中国内地/中国港澳及海外单店平均收入分别为166万港币、7470万港币 [8][42] * **同店销售**：FY2025Q4整体同店销售额同比下滑10%，但中国内地同店销售额同比增速转正至+2%，其中定价首饰品类同店销售额同比增速达12% [68] 多品牌矩阵与发展战略 * **品牌矩阵**：已形成以六福珠宝为核心，金至尊为第二增长品牌，以及福满传家、Goldstyle、六福精品廊、Love LUKFOOK JEWELLERY等覆盖差异化细分赛道的多品牌矩阵 [44] * **核心品牌**：六福珠宝截至FY2025末在全球拥有2805家门店；2024年11月推出采用CNC炫彩技术的“冰·钻光影金”系列成为大单品；2025年4月邀请演员成毅担任全球品牌代言人，推广效果显著 [8][48] * **收购品牌**：2024年成功收购金至尊国际控股权，截至FY2025末金至尊共有239家门店，定位轻奢赛道 [8][59] * **三年策略**：制定FY2026-FY2028三年发展策略，包括专注海外市场拓展、市场导向产品及营运效益优化 [62] * **渠道扩张**： * **海外市场**：截至2025年3月末，在全球11个国家和地区设有3287家门店，其中海外31家；计划未来三年新进驻3个国家及地区，净增设50间海外门店，其中FY2026计划净增20家 [8][63] * **内地市场**：截至FY2025末，内地共有3179家门店；线上平台收入占内地收入的58.4%，占总收入的16.7% [74][75] 盈利预测与估值 * **收入预测**：预计FY2026-FY2028营业总收入分别为151.01亿、169.15亿、189.16亿港币，同比增速分别为13.19%、12.02%、11.83% [1][89] * **利润预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为15.24亿、17.27亿、19.29亿港币，同比增速分别为38.55%、13.33%、11.70% [1][89] * **估值水平**：最新收盘价对应FY2026-FY2028的市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [1][93] * **可比估值**：截至2025年12月5日，所选可比公司（潮宏基、周大生、老凤祥、周大福）2025年归母净利润对应PE平均值为18倍，六福集团FY2026 PE为10倍，具备估值吸引力 [93][94]

行业与公司 * 涉及的行业为珠宝零售业，具体公司为六福集团[1] 核心观点与论据 市场表现与销售趋势 * 2025年10月和11月，六福集团内地市场表现非常出色[3] * 10月因金价上涨及提前通知调价，一口价黄金产品销量大幅增长，增幅超过一倍[3] * 11月税改后，克重黄金销售增幅略高于一口价黄金[3] * 港澳及海外市场整体保持双位数字增长，澳门市场表现尤为突出，香港市场因内地游客减少表现相对平淡[3] * 整体来看，一口价黄金产品的增长速度快于克重黄金，但11月新税制实施后，克重黄金销量有所增加[7] * 一口价黄金类别仍然是主要增长点，其受欢迎程度预计将持续[4][7] * 冰钻系列目前占集团总收入约4%[13] * 一口价黄金中的金镶钻产品增长更快，从2024年开始受到消费者青睐，而18K金镶钻石产品销量持续下滑[13] 内地增值税改革的影响与应对 * 新增值税税率对内地小型金店造成较大冲击，部分消费者转向品牌金店购买克重黄金产品，从而提升了六福集团的销售额[2][4] * 税改导致成本增加7%到8%，公司已将这部分成本转嫁到零售价，提价7%-8%[2][10] * 11月份的数据表明，按克重销售的黄金表现优于一口价黄金，表明调价并未对销售产生显著负面影响[2][10] * 为应对成本上升，公司将在12月份再次调高一口价黄金类别产品价格[9] * 税改主要影响内地市场成本，香港和海外市场因原材料采购自香港，不受内地增值税影响，在成本上具有优势[2][5][9] * 由于增值税改革带来的提价，使得克重方面毛利率有所提升，下半财年的毛利率可能高于上半财年[2][15] 门店网络与扩张策略 * 2025年上半年大陆市场净减少179家门店，预计全年净减少200多家[4][18] * 预计到2026财年，大陆市场将恢复净增长状态[4][18] * 公司三年计划专注开拓海外市场，目标是在三年内新增50家海外门店并进入三个新国家[2][8] * 截至2025年上半年，公司已新增八家海外门店，并在越南开设新店，预计下一个财年的开店速度将超过今年，有望提前完成三年目标[8][18] * 未来三年将专注海外扩张[4] 各地区市场动态 * 香港地区游客消费下降，公司将加大力度推广本土消费，以弥补内地游客减少带来的影响[2][6] * 澳门市场由于内地游客较多，价格与香港相近，但与内地相比有超过20%的价格优势，因此吸引了更多游客[11] * 澳门的珠宝销售价格略高于香港，主要原因是赌场区吸引的游客在赢钱后往往不在意价格[19] * 港澳地区的门店级别和客群相对较高，单店销售体量明显大于内地[20] * 海南免税店整体表现非常好，10月和11月的销售额同比增长约70%，各类产品均有出色表现，尤其是按克重销售的黄金[2][12] 财务表现与展望 * 金至尊收入有所增长，但亏损扩大，主要因9月份金价大幅上涨导致对冲损失增加[4][17] * 金至尊的损失将在下半财年通过出售升值后的库存商品来抵消，从而改善盈利状况[4][17] * 2025年由于金价上涨，但毛利率增幅不如2024年[15] * 上半财年由于黄金接待亏损导致利润率低于10%，下半财年如果相关产品能够顺利售出，公司仍有望实现双位数利润率目标[23] * 根据10月和11月的数据，2025年下半年仍有望取得良好表现[24] 其他重要内容 * 品牌店可以通过直接采购产品（批发收入）或支付品牌费两种方式产生收入[14] * 公司加强了推广力度，将独家和推广产品纳入中央批发体系，增加了批发收入，同时品牌店仍需支付品牌费[14] * 加盟店在推广活动中较为积极，并需保持至少30%的利润率，公司通过POS系统对折扣力度进行严格监控[16] * 根据新政，目前港澳带入内地的黄金额度仍为12,000元，普通消费者购买量有限，但免税渠道额度较高且增长显著[21] * 免税渠道主要是品牌店，对公司收入贡献不大，因为主要收入来自品牌费，而非直接销售[21] * 批发业务主要涉及一些独家或特别产品，批发量相对较少，大部分黄金类别产品由指定供应商提供[22]

股份数据 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股份数目为8亿股，面值0.1港元，法定/注册股本总额为8000万港元[1] - 截至2025年11月底，公司已发行股份（不包括库存股份）数目为5.8710785亿股，库存股份数目为0，已发行股份总数为5.8710785亿股[2] - 2025年11月公司相关股份数目均无增减变动[1][2]

核心业绩概览 - 公司1HFY26收入同比增长26%至68亿港元，归母净利润同比增长43%至6.2亿港元，业绩符合市场预期 [1] - 公司宣派中期股息每股0.55港元，对应派息率为52% [1] 分区域业务表现 - 中国内地收入同比增长54%至30亿港元，增长亮眼 [1] - 中国内地批发业务收入同比大幅增长203%，主要受益于产品类别丰富及新品畅销 [1] - 中国内地零售业务和品牌业务收入分别同比增长24%和18% [1] - 期内中国内地自营店净增23家，品牌店净减202家 [1] - 中国港澳及海外市场收入同比增长10%至39亿港元 [1] - 中国港澳及海外市场零售、批发、品牌业务收入分别同比增长9%、89%、4% [1] - 中国香港、中国澳门、海外市场收入分别同比增长3%、7%、58% [1] - 期内中国港澳及海外市场净增5家门店 [1] 分品类收入与同店增长 - 黄金及铂金销售收入同比增长11%至41亿港元，同店销售增长3% [1] - 定价首饰销售收入同比增长68%至23亿港元，同店销售增长22% [1] - 黄金及定价黄金首饰收入同比增长31%至57亿港元，“冰·钻光影金”等定价黄金产品系列表现突出 [1] 盈利能力与费用 - 1HFY26毛利率同比提升2.0个百分点至35%，主要因金价上涨及毛利率较高的定价首饰占比提升 [2] - 经营杠杆驱动销售费用率和管理费用率分别同比下降1.5个百分点和0.8个百分点 [2] - 其他收入为0.9亿港元，黄金对冲亏损为4.1亿港元（对比1HFY25为2.3亿港元） [2] 市场拓展与渠道策略 - 公司持续关注海外市场拓展，管理层有信心于FY27提前达成海外净增50家门店的FY26-FY28三年规划 [2] - 在国内业务快速增长的同时，公司继续推进国内渠道优化，并预计FY26中国内地净关闭200家门店 [2] 近期经营趋势与展望 - 10月至11月21日期间，中国内地、中国港澳及海外市场同店销售均实现双位数同比增长 [2] - 其中中国内地同店销售环比2QFY26有明显改善 [2] - 看好公司产品的市场导向优化及运营效率提升 [2] 盈利预测与估值 - 基于良好的毛利表现及经营杠杆，上调FY26年EPS预测6%至2.70港元 [2] - 基本维持FY27年EPS预测3.02港元 [2] - 当前股价对应9倍FY26年市盈率和8倍FY27年市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级和目标价30.55港元，对应11倍FY26年市盈率和10倍FY27年市盈率，有25%的上行空间 [2]