核心观点 - 小马智行在2026年春节期间Robotaxi服务运营表现强劲，尤其是在深圳创下付费订单量新纪录，展现了其自动驾驶技术的韧性和可靠性，并巩固了其大规模商业部署的成果 [1][2][4] 运营表现与商业进展 - 公司在2026年春节期间，于中国四大一线城市（广州、深圳、北京、上海）持续提供Robotaxi服务，在繁忙的出行季证明了其服务的可靠性与技术韧性 [2] - 公司在深圳的服务量大幅扩张，截至2月16日，该市年内累计付费订单已超过2025年全年总量，驱动力来自部署车队的扩大和车辆利用率的提高 [3] - 在为期九天的春节假期期间，深圳每车每日平均完成26个付费订单，反映了用户需求的激增和公司坚实的运营能力 [3] 公司战略与业务布局 - 公司是全球实现自动驾驶技术大规模量产和商业化的领导者，致力于提供安全、先进、可靠的自动驾驶技术和解决方案 [1][5] - 公司战略核心是专有的世界模型PonyWorld和虚拟司机技术，共同驱动其Robotaxi服务、Robotruck服务以及许可与应用业务的发展和规模化 [5] - 公司业务遍及中国、欧洲、东亚、中东等地，是全球少数实现完全无人驾驶商业运营的公司之一，并在自动驾驶价值链上建立了广泛深入的合作关系 [5]

美股市场表现 - 美国三大股指全线收涨 道琼斯工业平均指数上涨0.76%收于49174.5点 标普500指数上涨0.77%收于6890.07点 纳斯达克综合指数上涨1.04%收于22863.68点 [1] - 大型科技股多数上涨 其中AMD涨幅超过8% 英特尔涨幅超过5% 特斯拉、奈飞、苹果涨幅均超过2% 微软、亚马逊涨幅超过1% 英伟达和Meta小幅上涨 谷歌小幅下跌 [1] - 中概股多数上涨 万国数据、世纪互联、小鹏汽车、大全新能源涨幅均超过6% 晶科能源、霸王茶姬涨幅接近5% 金山云涨幅超过4% 好未来涨幅超过3% 禾赛科技跌幅超过2% 再鼎医药跌幅超过1% 小马智行跌幅超过1% [1] 欧洲及全球其他市场 - 欧洲三大股指收盘涨跌不一 德国DAX指数微跌0.02%收于24986.25点 法国CAC40指数上涨0.26%收于8519.21点 英国富时100指数微跌0.04%收于10680.59点 [1] - 欧债收益率集体下跌 英国10年期国债收益率下跌0.9个基点至4.304% 法国10年期国债收益率下跌0.8个基点至3.265% 德国10年期国债收益率下跌0.4个基点至2.705% 意大利10年期国债收益率下跌0.5个基点至3.312% 西班牙10年期国债收益率下跌0.6个基点至3.116% [1] 大宗商品市场 - 国际贵金属期货收盘涨跌不一 COMEX黄金期货下跌1.25%收于5160.50美元/盎司 COMEX白银期货上涨0.57%收于87.07美元/盎司 [1] - 国际油价小幅下跌 美国WTI原油主力合约下跌0.35%收于66.08美元/桶 布伦特原油主力合约微跌0.06%收于71.07美元/桶 [1] - 伦敦基本金属期货全线上涨 LME期锡大涨5.41%收于50300.0美元/吨 LME期镍上涨3.66%收于17915.0美元/吨 LME期铜上涨2.54%收于13195.0美元/吨 LME期锌上涨0.98%收于3387.5美元/吨 LME期铝上涨0.68%收于3110.5美元/吨 LME期铅上涨0.44%收于1959.5美元/吨 [1] 外汇与固定收益市场 - 美元指数上涨0.17%报97.90 离岸人民币对美元汇率上涨95.0个基点报6.8798 [1] - 美国国债收益率涨跌不一 短期收益率上行 2年期美债收益率上涨2.73个基点至3.461% 3年期上涨1.95个基点至3.463% 5年期上涨1.20个基点至3.594% 长期收益率下行 10年期下跌0.38个基点至4.031% 30年期下跌1.94个基点至4.683% [1]

美股中概股盘前交易情况 - 美股中概股盘前交易时段涨跌互现，表现分化[1] 携程股价表现 - 携程盘前股价下跌0.7%[1] 阿里巴巴股价表现 - 阿里巴巴盘前股价下跌1%[1] 小马智行股价表现 - 小马智行盘前股价下跌2%[1]

指数表现 - 利弗莫尔中概股龙头指数在2月17日盘初上涨0.2% [1] 成分股表现 - 陆金所股价大幅上涨10% [1] - 禾赛股价上涨近8% [1] - 新濠博亚娱乐股价上涨4.7% [1] - 小马智行股价上涨超2% [1]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖小马智行-W (2026 HK)，给予“买入”评级，目标价为195.00港元 [1][5][9] - 报告核心观点：公司作为全球领先的L4自动驾驶企业，其商业模式已走向成熟，在广州实现单车UE转正标志着商业化迈入拐点，依托坚实的技术底座和全球化的生态合作，有望在自动驾驶领域脱颖而出 [5][6][9][14] 财务预测与估值 - 预计公司2025E、2026E、2027E营业收入分别为0.88亿美元、1.16亿美元、3.27亿美元，同比增长17.79%、30.77%和183.12% [4][9] - 预计公司2025E、2026E、2027E归属母公司净利润分别为-2.27亿美元、-2.23亿美元、-1.65亿美元，仍处于亏损状态但亏损幅度有望收窄 [4] - 预计公司有望于2026年实现单车层面盈亏平衡，并于2029年实现公司层面整体盈亏平衡 [6] - 采用DCF模型进行估值，假设WACC为12.3%，退出倍数为4.4倍EV/Sales（较行业2026年均值3.5倍溢价），得出目标股权价值约108亿美元，对应港股目标价195港元 [9] 商业化进展与运营数据 - 截至2025年底，公司Robotaxi车队规模达1，159辆，Robotruck车队规模超170辆，业务覆盖全球8个国家 [5][14][26] - 2025年第三季度，公司在广州的第七代Robotaxi实现单车单位经济模型（UE）转正，日均流水约299元人民币（剔除补贴），日均订单量约23单，验证了商业模式的可行性 [5][6][15][26] - 公司计划在2026年将Robotaxi车队规模提升至3，000辆以上，并展望2030年运营规模达到约10万辆，一线城市潜在渗透率约14-17% [6][26] - 公司是国内唯一在北京、上海、广州、深圳四个一线城市均获得全场景自动驾驶出行服务监管许可（可收费无人商业化运营）的企业 [25][26][31] 核心技术优势 - 技术路线坚持多传感器融合与100%车规级硬件，第七代Robotaxi平台集成34颗传感器（包括9颗激光雷达、14颗摄像头、4颗毫米波雷达），构建高冗余感知体系，最远探测距离达650米 [7][16][33] - 自研高保真闭环仿真平台PonyWorld，结合世界模型与强化学习，能高效生成和迭代长尾场景数据，提升L4系统能力，其驾驶系统上限有望突破人类驾驶员水平 [7][17][27] - 在规划与控制模块中引入博弈论，以处理复杂交通交互；并采用结合人类指导的强化学习方法，提升决策安全性与训练效率 [63] - 与特斯拉纯视觉方案相比，多传感器融合方案在感知冗余性、恶劣天气适应性及应对长尾场景方面更具优势；与Waymo相比，公司在车规级芯片与激光雷达的工程化应用上更为积极 [7][19] 生态合作与全球化布局 - 构建了覆盖整车制造、核心硬件、出行平台及物流的全球化生态网络，OEM合作伙伴包括丰田、广汽、北汽、三一等；出行平台合作包括阳光出行、Uber、Bolt等 [18][67][72] - 海外拓展迅速：在中东，已获迪拜Robotaxi路测许可并计划2026年无人商业化，在卡塔尔与Mowasalat合作测试；在欧洲，与Stellantis在卢森堡开展测试；在亚洲，与新加坡康福德高合作推进榜鹅项目 [18][37][40] - 近期与国产GPU企业摩尔线程达成战略合作，在L4自动驾驶训练与仿真环节引入国产AI算力，具备产业示范意义 [68] 业务板块分析 - **Robotaxi业务**：第七代车型与丰田、北汽、广汽联合推出，自动驾驶套件BOM成本较上一代下降约70%，并通过平台合作推进轻资产运营模式 [26][32][54] - **Robotruck业务**：已获得国内首张跨省高速公路测试许可以及“1+N”无人编队测试许可，运营网络覆盖核心干线区域；与三一重卡、东风柳汽联合打造第四代车型，计划2026年投入运营 [41][42] - **技术授权与应用服务**：推出基于英伟达DRIVE Orin的新一代车规级域控制器，算力达1，016 TOPS并通过ASIL-D认证，在同等算力下实现运算效率3倍提升，成本最高下降约80% [45][46][47] 行业观点与公司定位 - 报告认为，中美头部自动驾驶企业在技术水平上无实质差距，均聚焦多传感器融合、端到端架构等技术方向；但中国凭借成熟的整车与传感器（尤其是激光雷达）产业链，在工程化与经济性层面更具优势 [8][19] - 自动驾驶行业的发展类似历次工业革命，价值释放需要时间，中国凭借完整的产业链、复杂的道路环境和庞大的工程师体系，有望迎来重要发展窗口期 [20][21] - 小马智行通过“港股+美股”双重上市，并于2026年2月被纳入MSCI中国指数，资本市场地位提升，为长期发展注入资本动力 [25]

市场整体表现 - 美东时间周五，三大指数涨跌不一，道琼斯指数涨0.10%，报49,500.93点；标普500指数涨0.05%，报6,836.17点；纳斯达克指数跌0.22%，报22,546.67点 [3] - 三大股指本周均录得跌幅，标普500指数下跌1.4%，连续第二周收跌；道指下跌1.2%；纳指下跌2.1% [3] 宏观经济数据 - 美国1月CPI同比上涨2.4%，环比上涨0.2%，均低于市场预期；1月核心CPI同比上涨2.5%，环比上涨0.3%，与市场预期一致 [3] - 分析师认为，低于预期的通胀数据若趋势持续，将为美联储降息和抑制通胀铺平道路 [3] 行业与个股表现 - 本周市场担忧人工智能颠覆，抛售从软件板块蔓延至房地产、卡车运输和金融服务领域 [6] - 金融股嘉信理财和摩根士丹利本周分别下跌10.8%和4.9% [6] - 软件公司Workday本周下跌11% [6] - 商业地产公司CBRE本周累计下跌16% [6] - 媒体行业也受到冲击，迪士尼本周下跌约3%，奈飞本周下跌6% [7] - 分析师指出，投资者对任何被视为AI“输家”的资产毫不留情，导致新旧经济板块以及美国与全球其他地区股市之间的分化 [7] 热门科技股表现 - 大型科技股周五多数下跌，英伟达跌2.21%，苹果跌2.27%，微软跌0.13%，谷歌跌1.06%，亚马逊跌0.41%，Meta跌1.55%，博通跌1.81% [7] - 特斯拉周五涨0.09%，甲骨文涨2.34%，奈飞涨1.33%，美光科技跌0.56% [7] 热门中概股表现 - 纳斯达克中国金龙指数周五跌0.10% [7] - 个股涨跌不一，阿里巴巴跌1.89%，京东跌1.38%，拼多多涨0.06%，蔚来平收，小鹏汽车涨1.36%，理想汽车跌1.81%，哔哩哔哩涨1.02%，百度跌0.99%，网易涨2.06%，携程跌0.06%，腾讯音乐涨4.62%，小马智行跌1.61% [7]

市场整体表现与情绪 - 美国三大股指全线收跌，道琼斯指数跌1.34%至49,451.98点，标普500指数跌1.57%至6,832.76点，纳斯达克指数跌2.03%至22,597.15点 [2] - 市场担忧AI工具对多个行业的颠覆，包括软件、出版、金融服务、卡车运输与物流，导致相关公司股价承压，例如C.H. Robinson股价暴跌14% [2] - 对AI可能导致失业率上升的担忧蔓延至房地产行业，打击了办公空间需求预期，CBRE和SL Green Realty等股票走低 [3] - 投资者情绪紧张，更关注AI的颠覆性影响，资金从科技股转向防御性板块 [3] - 必需消费品和公用事业板块涨幅居前，均上涨超过1%，必需消费品板块创下历史收盘新高 [4] 个股与板块表现 - 大型科技股普遍下跌，苹果跌5.00%，奈飞跌4.72%，Meta跌2.82%，特斯拉跌2.62%，亚马逊跌2.20%，英伟达跌1.64%，微软跌0.63%，谷歌跌0.63%，博通跌3.38%，美光科技逆势上涨0.88% [5] - 热门中概股集体下跌，纳斯达克中国金龙指数跌3.00%，腾讯音乐跌10.57%，携程跌6.01%，哔哩哔哩跌4.87%，百度跌4.64%，拼多多跌4.16%，阿里巴巴跌3.40%，京东跌2.65% [5] - 防御性个股受到青睐，沃尔玛股价上涨3.8%，可口可乐股价上涨0.5% [3] 人工智能行业动态 - OpenAI推出首款基于Cerebras Systems芯片的AI模型GPT-5.3-Codex-Spark，是其代码自动化软件Codex的轻量快速版本，旨在与谷歌及Anthropic竞争 [8] - AI公司Anthropic完成300亿美元融资，估值飙升至3800亿美元，本轮融资由Coatue和新加坡GIC领投，包含此前宣布的微软和英伟达计划投入的资金 [9] - Anthropic表示新融资将用于基础设施扩张、研发及企业级产品投资 [10] - 谷歌母公司Alphabet发布升级版Gemini 3 “深度思考”推理模式，面向AI超级用户和部分API用户开放，针对科学和工程应用场景 [11] 监管与公司消息 - 欧盟委员会对谷歌发起反垄断调查，怀疑其在搜索引擎广告拍卖中“人为提高成交价格”，损害广告商利益，若违规最高可被处以全球年度销售额10%的罚款 [6][7] - 印度竞争委员会裁定英特尔公司违反竞争法，对其处以2.738亿卢比罚款 [12]

MSCI指数纳入事件 - 小马智行被纳入MSCI中国指数，成为该指数中首家且唯一的自动驾驶公司 [1][3] - 消息公布当日（2月11日）公司股价收涨2.6%，次日（2月12日）股价低开低走，收盘跌2.87%，抹平前一日涨幅 [1] - 此次指数调整将于2026年2月27日收盘后生效，全球超17万亿美元资产以MSCI指数为基准，其中被动型基金规模超2万亿美元，公司有望获得更多被动资金关注 [3] 公司概况与市场地位 - 公司成立于2016年，是全球自动驾驶领域的先行者，专注于出行和物流领域的自动驾驶技术及解决方案 [3] - 公司于2024年11月在纳斯达克上市，成为“全球Robotaxi第一股”，并于2025年11月6日在香港联交所实现双重上市 [3] - 公司是唯一在北京、上海、广州、深圳四大一线城市均取得无人驾驶出行服务许可并开展全无人Robotaxi商业化运营的企业 [4] - 公司研发中心分布于硅谷、北京、上海、广州、深圳及卢森堡，业务版图向欧洲、中东及亚洲等地拓展 [3] 财务表现与业务进展 - 公司发布2025年业绩预告，预计年度亏损约69.0百万美元至86.0百万美元，较2024年度的275.0百万美元大幅收窄约68.7%至74.9% [4] - 亏损收窄主要原因是报告期内对上市公司的投资公允价值变动收益增长 [4] - 2025年第三季度财报显示，公司Robotaxi业务收入同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比增长超200% [4] - 中邮证券研报预计，公司2025年、2026年、2027年将分别实现收入81.92百万美元、121.85百万美元、235.58百万美元 [6] 商业化落地与运营数据 - 截至2025年底，公司Robotaxi运营车队规模已突破1159辆，预计2026年将达到3000台 [5] - 公司Gen-7车型推动广州UE模型率先转正，该车型在广州日均净收入达299元人民币，日均订单23单，仅用18天便实现以城市为单位的单车盈利转正 [5] - 新一代车型自动驾驶套件的生产物料成本较上一代下降70%，其中自动驾驶计算单元成本下降80%，固态激光雷达成本下降68% [5] 技术、牌照与核心壁垒 - 公司核心技术可有效提升高峰时段及极端天气下的运营性能，已实现中雨、大雪和沙尘暴等恶劣天气条件下的L4级自动驾驶 [5] - 公司是首批在四大一线城市获取全L4无人驾驶出租车经营许可的企业，也是唯一一家获得上述城市全部相关监管许可的L4级自动驾驶科技公司 [5] 业务拓展与全球化布局 - 公司轻资产模式初见成效，与西湖集团、阳光出行等建立合作，吸引第三方为车队部署提供资金 [6] - 公司业务已覆盖八个国家，与卡塔尔最大交通服务商Mowasalat合作进入当地市场，在新加坡、卢森堡及韩国强化布局 [6] - 公司与优步、Bolt等全球网约车平台合作开拓新市场，并与北汽新能源深化战略合作，推动技术及车型向中东、欧洲等区域输出 [6]

公司里程碑与资本市场认可 - 小马智行于2月11日被纳入MSCI中国指数，成为该指数中首家且唯一的自动驾驶公司，突显其日益重要的地位并获得国际主流资本市场认可 [2] - MSCI中国指数是全球投资机构配置中国资产的重要参考，有超过千亿美元级别资金直接追踪，成分股筛选标准严格 [2] - 公司在完成港股上市短短三个月内即被纳入指数，体现了上市后规范运作、市场表现及投资者关注度等方面的阶段性成果，有助于吸引追踪MSCI指数的被动型基金强制建仓 [2] - 创始人兼CEO彭军表示，此次纳入将为公司拓展全球机构投资者沟通和支持提供更多空间 [3] 业务进展与商业化落地 - 公司是中国首个在四大一线城市取得全无人Robotaxi许可的公司，正稳步推进Robotaxi商业化落地 [3] - 截至去年12月31日，公司Robotaxi车队规模已扩展至1159辆，超额完成年度目标 [3] - 公司首台量产版铂智4X Robotaxi正式下线，标志着其在规模化部署和量产运营能力方面再获重要突破 [3] - 公司在完成美股和港股双重上市后，正推动第七代Robotaxi在广州实现单位经济模型转正，并进一步夯实运营能力与资本效率 [2][3] - 创始人兼CEO彭军表示，Robotaxi行业已进入规模化量产和商业化部署的新阶段 [2]

公司里程碑与市场认可 - 小马智行被纳入MSCI中国指数 成为该指数中首家且唯一的自动驾驶公司 [1] - 指数纳入意味着流动性改善 并反映出公司在成长性、稳定性及行业代表性方面获得主流资本市场认可 [1] - 此举有助于进一步拓展公司与全球机构投资者的沟通渠道 [1] 业务运营与财务表现 - 公司已完成纳斯达克与港交所双重主要上市 [1] - 公司正加速Robotaxi规模化运营 [1] - 截至2025年12月31日 公司Robotaxi车队规模达1159辆 [1] - 公司推动第七代Robotaxi在广州实现单位经济模型转正 [1]