报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌精矿供应方面，2025年三季度样本产量环比略降但同比增加，各企业产量指引多数稳定，部分矿山受矿石品位、运营等因素影响产量有波动，四季度北方矿山季节性检修或使矿端供给收窄，矿端趋紧格局预计延续至明年一季度 [1][2] - 产业链利润方面，随着矿端从宽松转向趋紧，国产和进口加工费先后回调，产业链利润从炼厂端转移至矿端 [2] - 库存方面，国内外走势分化，国内供强需弱库存累积，LME库存降至低位且存在结构性风险 [2] - 锌价方面，上有压力下有支撑，暂无明确方向，预计短期区间整理，单边策略高抛低吸，套利可考虑做多沪伦比值 [3] 根据相关目录分别进行总结 总述 - 2025年8月全球锌市场供应过剩规模扩大，1 - 8月全球精炼锌供应过剩量同比增加；7 - 8月全球锌精矿累计产量同比增加，1 - 10月国内锌精矿累计产量同比减少；1 - 8月全球精炼锌产量与去年基本持平，1 - 10月国内精炼锌累计产量同比增加；2025年三季度样本锌精矿产量环比减少、同比增加，前三季度累计产量同比增加 [11] Glencore - 2025年产量指引调整后与前期一致，三季度产量环比减少、同比增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Antamina锌品味提升和McArthur River产量增加 [19] Teck - 2025年产量指引与年初一致，三季度产量环比和同比均减少，前三季度累计产量同比减少，减量主要来自Red Dog矿山，Antamina矿山有增量 [24] Boliden - 收购两座矿山后，2025年三季度产量环比和同比均增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Zinkgruvan矿山和Tara矿山重启，但Tara矿山季度产量环比下滑 [27] Vedanta - 2025年三季度产量环比和同比均增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Gamsberg矿山 [32] Nexa - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比增加、同比略增，前三季度累计产量同比减少，减量来自Vazante、Cerro Lindo和Morro Agudo出售，部分被Aripuanã和El Porvenir增量弥补 [37] MMG - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比和同比均增加，前三季度累计产量同比增加 [44] Newmont Goldcorp - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比减少、同比增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自采矿顺序改变 [47] BHP - 2025财年产量指引与前期一致，三季度产量环比减少、同比大幅增加，前三季度累计产量同比大幅增加，增量因生产计划调整和锌品味提高 [49] South32 - 2026财年产量指引下调，2025年三季度产量环比和同比均减少，前三季度累计产量同比减少，因地质环境复杂和矿石品位下滑 [50] Grupo Mexico - SCC - 2025年产量指引上调，三季度产量环比略减、同比增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Buenavista锌选矿厂满负荷运行 [52] Industrials Pelones - 2025年三季度产量环比增加、同比减少，前三季度累计产量同比减少，减量来自San Julian矿山枯竭和Tizapa矿山罢工关停，部分被高品位矿山抵消 [54] Fresnillo plc - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比和同比均减少，前三季度累计产量同比减少，减量因矿石品位和处理量下滑及San Julian矿山关停，部分被Saucito增量弥补 [57] 行情展望 - 矿端方面，炼厂开工提升和冬储备库使需求增加，沪伦比值低使进口矿散单成交少，北方矿山四季度检修或使供给收窄，矿端趋紧格局预计延续至明年一季度 [62] - 加工费和利润方面，国产和进口加工费先后回调，产业链利润从炼厂端转移至矿端 [63] - 库存方面，国内供强需弱库存累积，LME库存降至低位且存在结构性风险 [64] - 锌价方面，宏观上中美关税摩擦暂告段落、美联储有降息预期，基本面矿端趋紧支撑锌价，炼厂产量宽松、需求淡季和库存高位压制锌价，海外结构性风险未解除，预计短期区间整理，单边高抛低吸，套利做多沪伦比值 [65] 附表 - 提供海外主要锌精矿季度产量数据汇总、企业产量指引、2025年Q3海外主要矿山事件汇总、2025年主要锌矿增量项目等信息 [84][86][87]

合并谈判进程 - 泰克资源在与英美资源集团达成合并协议前 曾与淡水河谷基础金属部门进行断断续续的谈判 [1] - 泰克资源披露其在与英美资源谈判的同时 也与一个未公开的“X方”进行了同步讨论 [2] - 该未公开的追求方被确认为淡水河谷基础金属 [2] 谈判细节与时间线 - 泰克资源与X方的讨论始于2023年5月 但因估值分歧和“治理考虑”等多种原因一再停滞 [3] - 谈判于去年5月破裂后未再继续 泰克资源转而推进与英美资源的谈判 [3] - 两家公司于9月宣布交易 旨在将一系列铜、锌和铁矿业务合并为一家金属生产巨头 [3] 行业并购背景 - 过去两年矿业公司一直处于交易模式 必和必拓集团在2024年曾对英美资源提出未成功的收购要约 [4] - 力拓集团也曾就收购嘉能可进行谈判 [4] - 泰克资源与英美资源和淡水河谷的谈判 是在其拒绝了嘉能可230亿美元主动报价后不久开始的 [4] 核心资产与股东投票 - 泰克资源的铜资产组合长期受到大型矿业公司觊觎 其旗舰资产为位于智利的巨型奎布拉达布兰卡铜矿 [5] - 该铜矿邻近科拉瓦西铜矿 后者是世界顶级铜矿之一 由英美资源和嘉能可共同拥有 [5] - 泰克资源和英美资源均已设定12月9日为股东投票决定合并的会议日期 [5]

合并概述 - 英美资源集团与泰克资源有限公司计划进行对等合并，成立新公司“Anglo Teck” [1] - 合并旨在打造一个“全球关键矿产领军企业”，并基于2027年预测产量成为全球前五大铜生产商 [1] - 合并基于“对等合并”的财务结构，完成后英美资源股东预计持股约62.4%，泰克资源股东预计持股约37.6% [3] 合并后实体规模与产品组合 - 基于2024年数据，合并后实体年铜产量约为120万吨，优质铁矿石产量为6100万吨 [2] - 新公司将成为全球最大的锌矿生产商之一 [2] - 合并后公司将使投资者对铜业务的敞口超过70% [2] 财务与协同效应 - 预计到合并后第四年末，年度税前经常性协同效应将达到约8亿美元 [4] - 协同效应主要来自规模经济、运营效率提升和商业优化 [4] - 长期运营协同效应，主要来自整合智利相邻的科亚瓦西和奎布拉达布兰卡业务，预计从2030年至2049年每年将带来14亿美元的基础EBITDA收入协同效应（按100%基准计算） [4] - 合并完成前，英美资源集团拟向股东宣派45亿美元特别股息，预计每股约4.19美元 [3] 公司治理与运营布局 - 新公司全球总部将设在加拿大不列颠哥伦比亚省温哥华，并在伦敦和约翰内斯堡保留企业办公室 [5] - 领导团队包括首席执行官Duncan Wanblad、副首席执行官Jonathan Price和首席财务官John Heaslay，大部分高管团队将常驻加拿大 [5] - 新公司将保持英国注册成立和税务身份，并计划在伦敦证券交易所、约翰内斯堡证券交易所、多伦多证券交易所和纽约证券交易所（通过美国存托凭证）上市 [5] 区域承诺与投资 - 新公司确认对南非的“持久承诺”，包括遵守赋权要求和采矿许可证规定，并在董事会和执行团队中提供有意义的代表权 [6] - 计划为南非的初级矿业勘探基金提供财政支持 [6] - 在加拿大承诺五年内投资至少45亿加元，其中包括高达24亿加元用于Highland Valley铜矿寿命延长项目 [6] 交易进程 - 交易需要股东批准，将于2025年12月9日星期二英国时间17:30召开股东大会寻求批准 [7] - 决议包括授权为合并配发新股、修订执行董事长期激励计划奖项以及将法定名称更改为“Anglo Teck plc” [7] - 董事会一致建议投票赞成决议 [7]

合并交易核心信息 - 泰克资源有限公司将于2025年12月9日召开特别股东大会，旨在批准公司与英美资源集团的对等合并 [1] - 泰克董事会一致建议股东投票“赞成”此项合并交易 [2][9] - 合并预计在2025年9月宣布后的12-18个月内完成，需满足股东批准、符合加拿大投资法以及全球各司法管辖区的竞争和监管批准等惯例交割条件 [6] 合并后新公司前景 - 合并将创建名为Anglo Teck的新公司，总部位于加拿大，将成为全球关键矿物领域的领导者和前五大铜生产商 [3] - 新公司将拥有世界级的资产组合，包括六个世界级铜资产、全球最大的锌矿之一以及两个高现金流生成的高品位铁矿石业务 [5] - 合并后公司的铜产量将达到120万吨，预计到2027年将从现有业务增长至约135万吨，铜业务占比超过70% [12] 股东价值与协同效应 - 交易完成后，泰克股东将按完全稀释基准持有合并后公司约37.6%的股份，并能参与其未来全部的价值增长 [3][5] - 合并预计将释放重大的运营和职能协同效应，包括约8亿美元的税前经常性年度协同效应 [12] - Collahuasi和QB相邻业务之间预计将产生约14亿美元的潜在年度EBITDA协同效应（按100%基准计算） [12] 治理与股东支持 - 包括Temagami Mining Company Limited、SMM Resources Incorporated、Dr Norman B Keevil以及泰克董事和高管团队在内的股东已同意投票赞成合并，其代表股份约占已发行的泰克A类普通股的79.8%和B类次级投票股的约0.02%（截至会议记录日期） [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对海外锌矿山2021 - 2024年各季度及2025年前三季度产量进行梳理，并预测2025 - 2030年锌精矿产量变动情况，展现了海外锌矿山产量变化趋势及未来产量增长潜力 [16][73][75] 各部分总结 海外部分矿企产量汇总 - 2021 - 2024年各季度不同矿企产量有波动2021Q1 - 2024Q3合计产量同比有正有负，如2021Q2同比增长21.79%，2024Q2同比下降6.26% [16] - 2025年前三季度部分矿企产量及合计产量情况2025Q1合计产量1102.70千吨，同比增长5.90%；Q2合计产量1162.80千吨，同比增长16.50%；Q3合计产量1068.96千吨，同比增长1.85% [16] 全球锌精矿产量 - 2017 - 2025年E全球锌精矿年度产量及同比变化2017年产量1343.25万吨，同比增长4.64%；2024年产量1191.76万吨，同比下降3.80%；预计2025年产量1262.05万吨，同比增长5.90% [70] 锌精矿产量变动预测 - 2025年预测锌精矿产量变动海外新增部分合计产量增加75.05万吨，减产部分合计产量减少15.56万吨，海外合计增加59.49万吨；国内新增部分合计增加10.80万吨；内外合计增加70.29万吨 [73] - 2026 - 2030年锌精矿产量变动预测各矿山产量变化不同，2026 - 2030年合计产量变动分别为23.27万吨、5.60万吨、12.10万吨、6.30万吨、0.70万吨 [75]

公司活动与介绍 - 公司Teck在智利圣地亚哥举办QB Operations现场参观和更新会议 [1] - 投资者关系团队由副总裁Emma Chapman领导 [1]

公司整体业绩 - 集团营收在截至9月13日的52周内下降3%至195亿英镑 按固定汇率计算销售额同比下降1% [1] - 调整后营业利润下降13%至17亿英镑 按固定汇率计算下降12% [2] - 调整后每股收益下降11%至174.9便士 [2] - 零售业务增长被食糖业务下滑所抵消 [1] Primark业务表现 - Primark销售额按实际汇率计算持平为95亿英镑 按固定汇率计算增长1% [3] - 新店空间为全年销售增长贡献4个百分点 [3] - Primark调整后营业利润增长2%至11亿英镑 调整后营业利润率上升20个基点至11.9% [3] - 在英国和爱尔兰地区 全年销售额下降1% 上半年下降4% 下半年反弹增长1% [4] - 欧洲大陆零售额增长2% 美国销售额因门店扩张飙升20% [5] 战略举措与展望 - 公司正考虑将Primark与其他业务分拆 并已聘请罗斯柴尔德协助评估 旨在最大化长期价值 [5] - 首席执行官表示下半年交易改善反映了对价值主张的重新关注 更强的产品供应和增强的数字能力 [8] - 在欧洲和美国的新零售空间预计将为2026财年的年销售增长再贡献4个百分点 [8] - 公司对2026年集团前景充满信心 预计今年调整后营业利润和调整后每股收益均将增长 [9] 分析师观点 - 分析师认为分拆从长期看可能有利于估值 但鉴于Primark和食品业务当前面临的周期性挑战 明年内不太可能发生 [10]

公司运营状况 - 泰克资源位于智利的Quebrada Blanca矿场在经历数月表现不佳后出现复苏迹象 [1] - 磨矿处理量和铜回收率现已符合预期 这得益于八月份启动的行动计划 [2] - 公司已完成59%的旋流器更换 全部更换预计在2025年底前完成 并新建了三个岩石平台 另有两个计划于2026年中完成 [3] - 当前采矿计划仅利用了该矿资源基础的15% 被视为长期增长的平台 [4] 重大项目进展 - 尾矿系统关键部件“沙楔”预计在2026年上半年完成 该矿场将在2026年下半年过渡到稳定运营状态 [3] - 与英美资源集团的合并计划正在推进 该交易价值530亿美元 可能创造世界最大铜矿 [1][5] - 合并的核心是将Quebrada Blanca与仅15公里外的英美资源集团Collahuasi矿场进行整合 [6] 合并协同效应 - 整合后的QB-Collahuasi综合体每年可产铜约100万吨 [7] - 计划建设的传送带系统可将Collahuasi的高品位矿石运往QB加工厂 预计在2030年至2049年间每年额外增加17.5万吨铜产量 [7] - 通过简化的采购和运营 合并后的业务预计每年可产生高达14亿美元的额外EBITDA以及8亿美元的税前协同效益 [8] 行业影响与估值 - 伍德麦肯兹对泰克资源的税后分类加总估值为108亿美元 其中铜资产价值138亿美元 [9] - 若合并完成 新实体英美资源-泰克将跻身全球前五大铜生产商 年产量达135万吨 超过Escondida矿场2024年128万吨的产量 [9] - 该交易将是十年来最大的矿业交易 [10]

涉及的行业或公司 * 公司为泰克资源有限公司 (Teck Resources Ltd, NYSE: TECK)，一家多元化的矿业公司 [1][11] * 行业为采矿业，特别是铜、锌等关键矿物和能源转型金属 [14][23] * 核心资产是位于智利的 QB (Quebrada Blanca) 铜矿运营项目，这是一个世界级的、多代际的一流资产 [6][34] 核心观点和论据 **1 公司战略转型与价值创造** * 自2022年起，公司从一家主要专注于炼钢用煤的公司转型为领先的能源转型金属企业，铜产量增长约55%，目前占其总产量的70%以上 [13][16] * 通过剥离能源和炼钢煤业务，专注于关键矿物，重塑了投资组合 [16] * 关键里程碑是与英美资源集团 (Anglo American) 宣布对等合并，这将使合并后的新实体 Anglo Tech 成为全球前五大铜生产商，年铜产量超过120万吨 [13][18][21] **2 QB 资产的价值与运营现状** * QB 是一个多代际的一流资产，拥有广泛的资源基础，当前矿山寿命仅利用了不到15%的资源 [34][36] * 运营目前受到尾矿管理设施 (TMF) 开发工作的制约，导致选矿厂停机时间增加 [38][39] * 为解决 TMF 问题，公司正在采取多项措施：安装新的旋流器技术（截至昨日已完成59%的更换，目标在年底前全部更换），并重新设计沙池，已观察到沙排水率提高了约50% [56][57][61] * 预计 TMF 开发工作将在2026年完成，从而使运营在2027年达到稳定状态 [62][67] * 2026年 QB 的铜产量指导基于已证实的表现，预计平均品位为0.59%，回收率为81%至82.5% [65] * 2025年10月的运营表现显示出积极趋势，资产利用率达到95%以上，吞吐量符合2026年指导要求 [63][64] **3 与英美资源集团合并的协同效应** * 合并预计将产生约8亿美元的年度经常性税前协同效应，其中约80%预计在交易完成后的第二年末实现 [20][108] * 最大的价值创造机会来自 QB 与邻近的 Coyoacci 矿的协同效应，预计可带来约17.5万吨的增量铜年产量，并在至少20年内每年产生约14亿美元的基准 EBITDA 提升（按100%权益计算） [20][103] * 该协同效应的资本密集度约为每吨铜11,000美元，远低于近期绿地和棕地项目每吨铜30,000至40,000美元的水平 [101][102] * 泰克资源股东预计将持有合并后 Anglo Tech 公司37.6%的股份 [21] **4 财务实力与股东回报** * 公司拥有强劲的资产负债表，截至10月21日，拥有53亿美元现金及95亿美元总流动性，净债务头寸仅为3亿美元，自2022年初以来已减少27亿美元债务 [90][95] * 自2022年以来，已向股东返还了57亿加元的现金 [17][96] * 在当前的现货价格下（铜价约每磅5美元），公司的运营每年可产生约55亿美元的 EBITDA [92] * 预计资本支出将在2026年后下降约45%，原因是高谷河谷 (Highland Valley) 矿山寿命延长项目完成且 QB 的 TMF 资本支出结束 [90][94] **5 可持续发展与运营优势** * QB 运营自10月1日起已实现100%可再生电力供电，并100%使用淡化海水，致力于在年底前实现运营中的范围二净零排放 [27][45] * 公司与当地社区关系稳固，与土著社区和渔民工会签订了23项协议，劳动力中女性占三分之一，当地雇佣率为42%，所有劳工合同均已批准至2028年 [46][47][48] 其他重要但可能被忽略的内容 **1 运营挑战与改进措施** * QB 港的装船机在2025年第二季度因制动故障受损，维修工作进展顺利，预计在2026年第一季度完成，产生了约每磅0.10美元的增量成本，但对销售没有影响 [43][44] * 公司已完成全面的运营评估，基于已证实的表现而非设计速率来制定修订后的运营指导，并加强了治理和高管监督 [29][30][87] * 正在实施企业资源计划 (ERP) 系统以改善数据分析和绩效，并促进与 Anglo Tech 的整合 [31] **2 增长项目管道** * 泰克资源在北美和南美拥有有吸引力的铜项目管道，包括绿地和棕地机会 [24] * 高谷河谷铜矿的矿山寿命延长项目已于7月获批，将生产延长至2046年，目前已进入执行阶段 [23] * 除了 QB-Coyoacci 协同效应外，合并后的投资组合中还可能存在其他邻近协同效应，例如英美资源集团的 Los Bronces 与 Codelco 的 Andina 运营之间 [20][108] **3 合并相关细节与进展** * 合并交易需要泰克资源和英美资源集团双方股东在12月9日进行投票 [112] * 公司正在与加拿大政府就《加拿大投资法》进行建设性沟通，承诺五年内在加拿大投资45亿加元，并将合并后公司的全球总部设在温哥华 [149][150][151] * 关于合并后实体 (Anglo Tech) 在加拿大多伦多证券交易所的上市和指数纳入可能性，与标普的沟通反馈是积极的 [152][153] * 关于 QB-Coyoacci 协同效应的具体合资结构尚待确定，税务稳定性协议（QB 拥有至2037年）的应用方式也待确定，但相关工作可在交易完成前启动 [164][166][168]

合并交易核心价值 - 泰克资源与英美资源集团拟议合并将创造一家领先的、以增长为导向的铜业投资平台，具备韧性和能力以释放合并投资组合的巨大价值[2] - 合并将打造一家全球关键矿产领军企业和全球前五大铜生产商，铜业务占比超过70%，并拥有卓越的额外增长选择性[4] - 合并后公司预计将产生8亿美元的税前经常性年度协同效应，并为两家公司的股东创造显著价值[5][6] Quebrada Blanca (QB) 项目进展与潜力 - QB是一级、多代际的铜资产，拥有最先进的设施，当前采矿计划仅利用了资源基础的15%，为长期增长提供了多种途径[3] - 通过8月实施的QB行动计划，业绩已有所改善，重点解决尾矿管理设施建设慢于预期对生产造成的限制[3] - QB项目具体进展包括：截至10月磨矿吞吐量和回收率符合预期；三个岩石坝建设已完成，第四个预计在2025年底完成，第五个在2026年上半年完成；截至今日已更换59%的旋流器，目标在2025年底前更换100%；自首次旋流器组改造后，沙排水率有所改善；目标在2026年上半年完成沙楔建设，以实现2026年过渡到稳定运营状态[5] QB与Collahuasi整合协同效应 - 合并将促成QB和Collahuasi两大旗舰铜资产的整合，创造全球最大的铜矿综合体之一，其邻近性带来了极具吸引力且资本高效的毗邻价值效益[4][5] - 整合的协同机会包括：通过资产优化在短期内增加约12-16.5万吨/年的潜在铜产量；通过中期资本高效的毗邻项目（包括QB-Collahuasi和Los Bronces-Andina协同效应）增加约29.5万吨/年的潜在铜产量[5] - 毗邻增长极具资本效率，每吨增量生产的成本约为11,000美元，包括建设一条从Collahuasi矿坑到QB选矿厂的15公里传送带[10] 合并后实体规模与财务影响 - 合并后的公司将成为全球前五大铜生产商，合并铜产量为120万吨，预计从现有业务到2027年将增长至约135万吨[5] - 运营资产组合包括六个世界级铜矿、全球最大的锌矿之一以及两个高现金流生成的高品位铁矿石业务[5] - 预计将带来每年约17.5万吨的增量铜产量和约14亿美元（按100%基准计算）的额外息税折旧摊销前利润[5] - 凭借更大的规模和全球资本市场影响力，合并后公司将能接触到更广泛的投资者池，有机会获得溢价铜估值倍数[5]