核心观点 - 报告维持对百胜中国的“买入”评级，并上调目标价至457.48港元/58.56美元，主要基于其扎实的26-28财年指引、保守的财务目标以及可观的股东回报计划 [8] - 百胜中国在严峻的宏观环境下展现出强劲韧性，其肯德基和必胜客品牌在2025年前10个月的同店销售恢复率（对比2019年）达到88%，显著优于行业平均的70% [2] - 公司计划自27财年起将100%自由现金流用于回馈股东，预计27-28财年的有效现金回报约为16.5亿-18.9亿美元，不低于26财年保证的15亿美元 [2][7] - 通过RGM 3.0策略进行全方位效率提升，百胜中国有望在未来2-3年跑赢同业并为股东带来合理回报 [5] 公司财务目标与指引 - **系统销售增长**：百胜中国目标在26-28财年实现中至高个位数年复合增长，其中肯德基为中至高个位数，必胜客为高个位数 [6] - **同店销售增长**：目标定于0%-2%，肯德基与必胜客目标相同 [6] - **餐厅营运利润率**：集团目标由24财年的15.7%微升至25财年的16.2%-16.3%，并于28财年达16.7%或以上；肯德基预计稳定在17.3%，必胜客预计由24财年的12.0%显著攀升至28财年的14.5%或以上 [6] - **集团层面营运利润率**：目标由24财年的10.3%提升至25财年的10.8%-10.9%，并于28财年达11.5%或以上 [6] - **资本支出**：尽管门店扩张加速，26-28财年每年的计划支出仍维持在约6亿-7亿美元，与25财年目标相当 [6] 肯德基品牌策略与展望 - **增长驱动**：包括明星产品策略（持续升级与创新鸡肉产品，26财年将推出碳水类明星产品）、提升性价比、品类拓展（K-coffee目标2年内由约1,800家增至5,000家，K-pro长远目标由约100家增至1,000家）、捕捉新场景（如单人餐、得来速需求）以及门店焕新与新店型（如小镇迷你店、Gemini模式） [9] - **门店扩张**：目标在26-30财年实现10%的门店年复合增长，隐含于集团30财年30,000家的门店目标中 [9] - **利润率目标**：肯德基目标在28财年实现100亿美元餐厅层面营运利润，并在26-28财年期间维持约17.3%或以上的稳定餐厅层面营运利润率，驱动因素包括供应链效率提升、租金优化以及AI应用提升人均产出 [10] 必胜客品牌策略与展望 - **增长驱动**：包括加大产品创新投入（面团与口味创新）、提升性价比（平均客单价可能由70元人民币以上降至60元人民币以上，推出人民币39至49元的入门价位产品）、品类拓展（如汉堡系列）、捕捉新场景以及加速开店 [11] - **门店扩张**：目标由25财年约4,000家增至28财年约6,000家（高于招银国际测算的5,300家），隐含26-30财年13%的门店年复合增长 [11] - **利润率目标**：必胜客目标在29财年将餐厅层面营运利润翻倍至3亿美元，并将餐厅层面营运利润率由25财年的12.7%提升至28财年的约14.5%或以上，驱动因素包括规模效应、租金优化、劳动生产率提升以及单店资本支出下降带来的折旧摊销改善 [12] 门店扩张总体计划 - 百胜中国宣布30财年达30,000家或以上门店的新目标，隐含26-30财年门店年复合增长率为10%，与23-26财年的11%相比并未显著放缓 [13] - 创新店型如Gemini模式或三合一模式更具成本与经济效益，为的新店扩张打开更多空间 [13] 市场与行业环境观察 - 中国股市反弹，港股可选消费、医疗保健与信息科技领涨，南向资金净买入85.7亿港元 [4] - 前10个月，光伏发电装机容量同比增速43.8%，呈现回升态势；30大中城市一二手房成交总量同比基本持平，其中一线城市同比增长明显，深圳、北京、上海和广州同比增速分别达到12%、7%、6%和2% [4] - 美股大涨，通讯服务、信息技术与可选消费涨幅居前；美联储鸽派官员支持12月降息，市场对12月降息概率预期大幅上升 [4]

门店网络与扩张战略 - 必胜客在中国市场达到第4000家门店的里程碑，并计划未来3年每年净新增超过600家门店，目标在2028年门店总数突破6000家 [1][10] - 公司提出“5年内再造一个必胜客”的目标，计划在2029年实现经营利润较2024年翻倍 [10] - 从第3000家门店到突破4000家门店仅用了约两年时间，展现出高速扩张的“中国加速度” [4] 科技创新与智能化运营 - 在第4000家门店部署全链路智能值班系统“Q睿”，该AI系统通过语音指令覆盖九大关键场景，包括人力推荐和客诉风险预警 [2] - 后厨配备自动披萨投料机、自动升降炸锅和自动饮料机等自动化设备，自动炸锅单次操作可节省约20秒人力时间，自动饮料机最快9秒可出一杯饮品 [2][3] - “Q睿”系统能实时监测出餐进度并主动预警延迟，实现从“被动处理”到“主动服务”的转变 [3] - 自动洗碗机每小时可处理约500件餐具，确保了卫生安全 [3] 市场策略与品牌重塑 - 公司通过提供更具性价比的产品驱动交易量增长，2025年第三季度同店交易量同比增长17%，客单价同比下降13%，已连续11个季度实现正增长 [4][9] - 品牌从“西式休闲餐厅”转变为“披萨专家”，并通过与《全职高手》、《光·遇》、《猫和老鼠》等IP联名提升品牌年轻活力与社交属性 [5][6] - 市场策略采用高端化与下沉市场并行，高端品牌PIZZERIA上海首店日均客流突破1200人次，而针对下沉市场的WOW店投资额比标准店下降近50% [7][8] - WOW店模式凭借轻量化优势已进入40多个低线城市，产品价格大幅下降，意面等主食价格在10元-20元之间 [7][8] 运营效率与财务表现 - 灵活的加盟战略支撑快速扩张，2025年第三季度净新增的158家门店中，加盟店占比达28% [10] - 全链路数字化和智慧餐厅模式为门店网络的快速复制与稳定品控奠定了基础 [10] - 公司遵循RGM战略，即业务韧性、业务成长和战略护城河，作为核心发展指引 [4]

行业投资评级 - 维持社会服务行业“优于大市”评级 [4][26] 核心观点 - 伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，社服板块估值有望持续修复 [4][26] - 建议在当前经济环境和市场风格下配置中国中免、华住集团-S、携程集团-S等公司 [4][26] - 中线优选标的涵盖免税、酒店、旅游、教育、餐饮及人力资源等多个细分领域 [4][26] 板块复盘总结 - 报告期内（2025年11月10日至11月23日）消费者服务板块下跌2.03%，跑赢沪深300指数（下跌4.81%）2.78个百分点 [1][13] - 板块涨幅居前的股票包括百胜中国（上涨9.53%）、科德教育（上涨9.20%）、锦江酒店（上涨8.99%） [1][14][17] - 板块跌幅居前的股票包括呷哺呷哺（下跌20.20%）、中国东方教育（下跌13.28%）、全聚德（下跌11.93%） [1][14][17] 行业与公司动态总结 - **免税消费刺激**：三亚于11月19日启动第六期免税消费券发放，活动持续至12月31日，采用“三天一轮”滚动发放模式，消费券面额从“满6000减300”到“满50000减4000”不等 [18] - **教育行业动态**：2026届全国普通高校毕业生规模预计达1270万人，同比增加48万人，教育部已部署开展促就业行动 [2][19]；山东省印发《山东省普通高中和中等职业学校学生互转实施办法》，自2026年1月1日起施行 [20] - **旅游需求变化**：外交部提醒中国公民近期避免前往日本旅游，预计部分冬季出境游需求将回流国内市场 [2][19] - **企业业务进展**：京东零售战略升级，正式成立预制食品业务部并列为C1级核心部门 [2][21]；锅圈食品累计注册会员数突破6000万 [2][20] - **公司财报与回购**：网易有道第三季度在线营销服务收入同比增长51.1%至7.4亿元，首次成为单季度第一大收入来源 [22]；祥源文旅拟以不超过1.2亿元资金回购股份，用于股权激励或员工持股计划 [2][23] 港股通持股变动总结 - 报告期内，天立国际控股、古茗、小菜园获港股通增持，持股比例分别增加0.62、1.04、0.48个百分点 [3][25] - 海底捞、茶百道、蜜雪集团遭减持，持股比例分别减少0.97、0.09、0.08个百分点 [3][25] 重点公司盈利预测 - 亚朵：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为12.16元，对应PE为21.62倍 [5] - 携程集团-S：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为26.55元，对应PE为18.43倍 [5] - 华住集团-S：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.41元，对应PE为21.96倍 [5] - 中国中免：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.91元，对应PE为41.39倍 [5] - 华图山鼎：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.77元，对应PE为37.32倍 [5]

中金公司（601995）报告指出，基于媒体数据，追踪国企指数的 ETF规模约为 75.9亿美元。结合成分 和股权重变化，以及个股过去三个月日均成交额，预计百胜中国纳入国企指数后，将带来约9000万美元 的资金流入。 11月21日，恒生指数公司发布季度指数检讨结果，多个指数的成份股将有调整。百胜中国 （香港交易 所代码：9987）被纳入为恒生中国企业指数成分股，纳入权重为1.21%。所有变动将于 2025 年 12 月 5 日收市后实施并于 2025 年 12 月 8 日起生效。 作为国际市场衡量在港上市中国企业的重要标杆之一，恒生中国企业指数由在香港上市交易的市值大、 流动好的50只中国内地企业证券组成，以反映在香港上市的中国内地企业的整体表现。该指数具备成熟 的被动跟踪与衍生品生态，纳入后通常会带来被动资金配置与交易活跃度的提升。 百胜中国是中国最大的餐饮公司，在中国超过2,500个城镇经营六个品牌超17,000家餐厅。公司在11月17 日举行的投资者日公布新增长目标，包括正在稳步推进2026年门店总数达2万家的目标；2028年门店总 数增加至超过2.5万家；到2030年门店总数力争突破3万家。以10月31 ...

门店网络与扩张计划 - 必胜客中国举行第4000家门店开业庆典，门店总数突破4000家[1] - 公司计划未来三年每年净新增超过600家门店，目标到2028年门店总数跨过6000家[1] - 从第3000家到第4000家门店的拓展仅用时两年多，而此前达到3000家用了33年[1] 财务与运营表现 - 根据2025年第三季度财报，必胜客同店交易量同比增加17%[1] - 同店交易量已连续第十一个季度实现增长[1] 市场策略与业务模式 - 公司采用RGM战略，即业务韧性、业务成长、战略护城河，作为发展核心指引[1] - 扩张策略不仅覆盖一线城市，还通过WOW店模式深入低线市场，该模式已落地250家门店并进入40多个新城镇[2] - 在下沉市场尊重当地消费者习惯的同时，保持核心产品和体验的一致性[2] 增长驱动因素 - 会员总数已突破2亿大关，外送业务是最重要的增长引擎之一，销售占比与市场份额持续提升[2] - 品牌坚持提升性价比，途径包括提升长线菜单性价比和强化现有促销平台[2] - 后端通过跨门店、区域资源共享整合以提升效率和构建协同效应[1]

恒生中国企业指数成分股调整 - 百胜中国被纳入恒生中国企业指数，纳入权重为1.21% [1] - 所有指数成份股变动将于2025年12月5日收市后实施并于2025年12月8日起生效 [1] - 恒生中国企业指数由在香港上市交易的市值大、流动好的50只中国内地企业证券组成 [1] 纳入指数的市场影响 - 基于彭博数据，追踪国企指数的ETF规模约为75.9亿美元 [1] - 预计百胜中国纳入国企指数后将带来约9000万美元的资金流入 [1] - 指数具备成熟的被动跟踪与衍生品生态，纳入后通常会带来被动资金配置与交易活跃度的提升 [1] 百胜中国业务概况与市场表现 - 百胜中国是中国最大的餐饮公司，在中国超过2500个城镇经营六个品牌超17000家餐厅 [2] - 公司公布新增长目标，包括2026年门店总数达2万家，2028年门店总数增加至超过2.5万家，2030年门店总数力争突破3万家 [2] - 以10月31日收市价334.6港元计，截至11月24日收市价376.2港元，百胜股价累计升超过12% [2] 公司上市历程与市场认可 - 百胜中国于2016年11月1日独立在纽约证券交易所上市，2020年9月10日在香港联合交易所第二上市 [2] - 2022年10月24日，公司成为于香港联合交易所和纽约证券交易所双重主要上市的公司 [2] - 公司获纳入恒生中国企业指数成分股，体现了公司在市值、流动性与行业代表性方面进一步获得资本市场认可 [2]

11月21日，恒生指数公司发布季度指数检讨结果，多个指数的成份股将有调整。百胜中国(香港交易所 代码：9987)被纳入为恒生中国企业指数成分股，纳入权重为1.21%。所有变动将于 2025 年 12 月 5 日收 市后实施并于 2025 年 12 月 8 日起生效。 作为国际市场衡量在港上市中国企业的重要标杆之一，恒生中国企业指数由在香港上市交易的市值大、 流动好的50只中国内地企业证券组成，以反映在香港上市的中国内地企业的整体表现。该指数具备成熟 的被动跟踪与衍生品生态，纳入后通常会带来被动资金配置与交易活跃度的提升。 中金公司报告指出，基于彭博数据，追踪国企指数的ETF规模约为75.9亿美元。结合成分和股权重变 化，以及个股过去三个月日均成交额，预计百胜中国纳入国企指数后，将带来约9000万美元的资金流 入。 百胜中国是中国最大的餐饮公司，在中国超过2,500个城镇经营六个品牌超17,000家餐厅。公司在11月17 日举行的投资者日公布新增长目标，包括正在稳步推进2026年门店总数达2万家的目标；2028年门店总 数增加至超过2.5万家；到2030年门店总数力争突破3万家。以10月31日收市价335港元计 ...

门店扩张与增长韧性 - 公司实现第4000家门店里程碑，从第3000家到第4000家仅用两年多时间，完成了此前33年才达成的千店跨越 [1] - 公司计划在2028年前实现门店总数突破6000家，即年均净增超过600家 [6] - 2025年第三季度财报显示，必胜客同店交易量同比增长17%，连续第十一个季度保持增长 [1] 核心战略与运营能力 - 公司的RGM战略核心是构建业务韧性、推动业务成长、建立战略护城河，通过强大的业务韧性确保运营稳定 [1] - 供应链端通过跨区域协同与动态优化，实现成本与效率的平衡 [1] - 在门店模型上，标准店、WOW店等多元组合形成对不同层级市场的精准覆盖 [1] 市场下沉与本地化策略 - 公司通过WOW店模式进行下沉市场的精耕实验，该模式通过菜单优化与定价重构降低消费门槛并保持核心品质 [2] - WOW店模式已成功落地40多个新兴城镇，开设约250家门店 [2] - 采用模块化组合策略，在保持核心产品标准化的同时适配区域特征，并通过全国性促销和区域特色产品平衡品牌统一性与本地需求 [2] 数字化与科技赋能 - 超过2亿会员的数字化体系为精准洞察消费趋势、提升复购率提供数据支撑 [2] - 智能披萨投料机实现精准撒料，AI值班系统“Q睿”实时调控全店运营节奏，自动化设备显著提升披萨制作效率 [3] - 科技应用着眼于“人机协同”，通过技术创新释放人力，让员工专注于提供有温度的服务 [3] 品牌建设与长期发展 - 公司启动青少年志愿服务行动“小红帽计划”，将公益行动融入商业体系，构建与消费者的情感纽带 [4] - 在价值消费主流的背景下，超越商业利润的价值创造正成为品牌重要的竞争壁垒 [5] - 公司的实践表明，真正的护城河在于系统性运营能力的构建，而非单纯的门店数量 [8] 未来挑战与平衡 - 未来扩张对供应链管理、人才储备、品质管控提出极高要求，在下沉市场平衡扩张速度与单店盈利性是核心挑战 [6] - 公司提出“五年利润翻番”目标，但需在规模扩张与效益提升之间找到更精细的平衡点 [7] - 公司需要持续强化品牌韧性，以决定下一个增长周期的成色 [7]

公司里程碑与扩张计划 - 必胜客中国第4000家门店于11月22日在海南三亚开业，标志着公司在中国市场深耕35周年 [1] - 根据公司2025年第三季度财报，截至9月30日，必胜客在中国门店数量已突破4000家 [1] - 公司计划未来3年每年净新增超过600家门店，目标到2028年门店总数超过6000家 [1] 企业社会责任与品牌建设 - 公司携手中国志愿服务基金会启动“必胜客青少年志愿服务行动‘小红帽计划’” [1] - 该计划旨在为青少年搭建参与公益的平台，初期将在北京、上海等城市试点，随后推广至全国 [1] - 计划将依托必胜客门店网络建立志愿服务站点，链接社区资源，设计涵盖环保行动、社区服务等场景的公益岗位 [1]

涉及的行业或公司 * 行业覆盖中国整体消费行业 包括啤酒 调味品 乳制品 白酒 宠物食品 其他食品饮料 化妆品 食品零售 运动服饰 运动用品代工 家电 机器人吸尘器 潮流玩具 黄金珠宝 餐饮 教育 香港品牌/零售商 国际品牌/旅游零售 澳门博彩等[15][119][120][121][122] * 公司提及百胜中国 华润啤酒 美的集团 伊利股份 万洲国际 银河娱乐 健合集团 老铺黄金 泡泡玛特 东鹏饮料 中宠股份 达势股份 毛戈平等具体上市公司[9][10][83][84] 核心观点和论据 * 2026年中国消费市场呈现两极分化格局 高端消费者受股市反弹 AI投资和新股上市带来的财富效应推动 自2025年第三季度起奢侈品 箱包和澳门博彩等销售趋势改善[1][2][16][17][18][19][25] 而大众市场消费者因对就业和经济稳定的担忧 消费情绪疲软[2][29][31][33][34][35] * 政策支持效果不一 以旧换新政策提振了部分品类销售[3][39][40] 但反铺张浪费措施和电商补贴扭曲了零售定价和渠道动态[3][29][38] 最终版十四五规划将于2026年3月发布 承诺大幅提高居民消费率[3][71] * 广泛可持续的消费复苏取决于企业或政府增加投资（包括新招聘）[4][45] 2025年强劲的股市有助于私营企业融资扩张并创造高净值人群[4][47][48] 政府政策重点正转向泛消费领域 如托育 旅游和与实物商品相关的服务[4][52][70][71] * 企业通过寻求新兴细分市场增长或重塑现有产品服务来应对[5][57] 中国品牌正通过文化影响力 IP和零售形式进行全球化扩张[5][57][59][60] 例如名创优品和周大福通过升级门店格式提升品牌形象和销售[57][58][66][67][68] 蜜雪冰城在2025年上半年拥有超过4700家海外门店 占总门店数的9%[59][69] * 消费板块估值处于极端低位 相对于MSCI中国的相对市盈率处于15年来的最低点 低于-2标准差水平[8][95][96][97] 该板块缺乏催化剂 但一旦出现催化剂 可能显著跑赢MSCI中国[8][95] * 2025年原材料成本下降（如牛奶 肉类 棕榈油 PET 糖 大麦）提升了餐厅 啤酒厂和快消品公司的毛利率[72][73] 但同时也加剧了竞争 小企业发起激进促销[73] 预计2026年毛利率扩张将更为温和 但竞争压力可能缓解[73] * 投资建议更偏好传统消费股 因其估值处于低位 大部分交易在2026年预期市盈率低至中双位数 股息收益率4-6%[6][79] 若大众消费出现改善迹象 可能迎来估值重估[6] 高增长公司估值已回调 建议选择盈利可见性更强的标的[7][80] 其他重要但可能被忽略的内容 * 当前消费趋势包括B1文化（低价舒适消费）[1] 信任驱动价值（消费者青睐具有品牌信任 清洁标签和透明采购的品牌）[56] IP合作成为情感连接的新语言[54][56] 新中式美学崛起[55][56] 以及服务相关消费可能占据更多钱包份额[49][50] * 企业活动方面 更多A股公司寻求H股双重上市[74][76] 香港市场出现新的并购潜力 如京东收购凯博食品超市[77] 但公司重组主题（如上海家化 高鑫零售 永辉超市）目前成效不及预期[77] * 从量化角度看 消费板块缺乏广泛的盈利动能[86] 零售 软饮料和包装食品等修订较好的子行业表现最佳 而白酒 牛奶和教育等修订最差的子行业表现落后[87][88][90][93] 动量因子和修订因子长期表现突出 而GARP（合理价格成长投资）策略持续表现不佳[106][112][114][118] * 国际货币基金组织预计中国2025/2026/2027年GDP增长率为4 8%/4 2%/4 2% 低于2015-2019年的6 6%[11] 2026-2027年失业率预计为5 1%[46] 中国股市参与率为7% 远低于美国（55%）和英国（33%）[30]