报告行业投资评级 - 特斯拉股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与大盘表现一致）[5] 报告的核心观点 - 预计到2050年全球类人机器人市场将达10亿台、营收5万亿美元，远超全球汽车行业[1][2] - 中国在类人机器人发展和推广方面处于独特优势地位，美国若想保持竞争力需在制造能力、教育和国家政策上做出重大改变[7] - 短期内美国物料清单成本因关税上升，但长期类人机器人采用不受太大影响，且新投资会增加对类人机器人需求[13] - 推出“Humanoid 100”名单，截至2025年4月25日，该名单等权重基础上年初至今上涨4.5%，跑赢标普500指数10.5个百分点[17] 根据相关目录分别进行总结 全球类人机器人采用估计 - 到2036年约2370万（约占10亿总数的2%）类人机器人被采用，不同收入国家采用数量和占比不同；到2040年约1.344亿（约占13%）；到2044年约4.28亿（约占42%）；到2050年约10亿台被采用[22] 全球类人机器人市场规模 - 预计到2050年全球类人机器人市场年营收近5万亿美元（2035年2110亿美元，2040年1.2万亿美元），2024年20家最大全球汽车制造商总营收约2.5万亿美元[34] - 高收入国家类人机器人初始平均售价2024年为20万美元，2028年降至15万美元，2040年降至5万美元，之后每年降价约1%；中低收入国家初始约5万美元，2050年降至约1.5万美元[37] 商业类人机器人估计 - 到2036年约2210万（约占9.35亿总数的2%）商业类人机器人被采用；到2040年约1.277亿（约占14%）；到2044年约4.074亿（约占44%）；到2050年约9.35亿台被采用[51] 家用类人机器人估计 - 预计到2050年家用类人机器人达840万台，因可负担性、安全与社会接受度、AI要求等因素，短期内采用增长缓慢[58][59] 特斯拉估值方法 - 特斯拉目标价410美元，由核心汽车业务（75美元/股）、网络服务（160美元）、特斯拉出行（90美元）、能源（67美元/股）和第三方供应商业务（17美元/股）五部分组成[72]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 政治局会议提出适度刺激政策，包括加快政府债券发行、适时降准降息等，但房地产刺激仍谨慎[3] - 2季度起经济增长将放缓，实际GDP同比增速低于4.5%，通缩压力持续存在[4][7] - 美国加征关税对中国出口造成冲击，对美集装箱吞吐量下降，家庭消费和房地产市场情绪转弱[8][12][16] - 中美可能在未来1 - 2个月内启动贸易谈判，有望缓解关税升级态势[21] - 中国对美出口难以被轻易替代，美国加征关税也会对自身造成冲击[26][29] - 亚洲经济体难以与中国脱钩，限制对华投资对东盟经济体更具挑战性[35][38] - 政策刺激方面，将加快政府债券发行和使用，实施适度货币宽松，推出生育补贴等，若经济和社会形势恶化可能提前出台更多刺激措施[40][41] - 财政宽松已提前发力，2025年政府债券额度使用进度高于过去五年平均水平，大部分地方债务置换再融资债券已发行[44][46] - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，各方面政策措施有预期目标和最佳情景[49] 根据相关目录分别进行总结 政治局会议政策 - 政策立场上，高层承诺“统筹国内政策并应对挑战”，首次敦促加快现有政策实施，加快政府债券发行，适时降准降息[3] - 具体措施包括给予出口企业失业保险返还，设立服务消费和养老再贷款工具，增加消费贸易项目资金支持并扩大范围，同时要求做好最坏情况准备并制定应急预案[3] - 房地产市场刺激仍谨慎，消化库存困难；商业环境有市场开放和监管放松的初步迹象[3] 经济增长与通缩 - 2季度起经济增长放缓，2季度实际GDP同比增速低于4.5%[4] - 通缩压力持续，2023年2季度至2026年4季度预计有15个季度面临通缩[6][7] 出口情况 - 美国加征关税使中国对美集装箱吞吐量下降，4月第一周中国对美海运集装箱预订量环比下降64%[8][11] - 中国对美出口运费大幅下降，上海出口集装箱运价指数各航线自4月4日以来下跌[10][11] 消费与房地产市场 - 美加征关税使家庭对就业和薪资担忧增加，消费情绪转弱，汽车和在线家电销售增长放缓[12][15] - 房地产市场情绪降温，更多家庭预期房价下跌，有卖房计划的家庭增多，二手房销售季节性放缓[16][18] 关税谈判与调整 - 中美可能在未来1 - 2个月内启动贸易谈判，有望缓解关税升级态势，中国可能暂停对部分美国商品加征125%报复性关税[21][23] - 美国对中国出口加权平均关税有望降低，贸易加权关税上调幅度将降至34%[22] 出口替代与影响 - 约40%的中国对美出口产品关税弹性较低，难以被轻易替代，中国进出口复杂度具有独特优势[27][28] - 美国加征关税也会对自身造成冲击，2018年加征关税后美国家电消费需求持续疲软[29][31] 亚洲经济与中国关系 - 亚洲经济体难以与中国脱钩，限制对华投资对东盟经济体更具挑战性，因区域内贸易和制造业联系紧密[35][38] 政策刺激预期 - 2季度政策前置，包括给予出口企业失业保险返还，央行再贷款支持服务消费和科技投资，可能更果断地政府购买住房库存[40] - 下半年可能推出1 - 1.5万亿元补充财政方案，扩大以旧换新补贴额度，进一步支持服务消费，加强基础设施和科技投资支持[40] - 若经济和社会形势恶化，可能提前出台更多刺激措施[41] 财政宽松情况 - 财政宽松已提前发力，2025年政府债券额度已使用36%，高于过去五年平均的20%[44] - 2万亿元地方债务置换再融资债券中，75%已发行[46] “5R”再通胀战略 - 再通胀方面，预计2025年财政赤字扩大1.4个百分点，年底前可能再降政策利率25个基点和降准25 - 50个基点；最佳情景是未来两年实施10万亿元以消费为重点的财政方案，采取更有意义的货币宽松措施降低实际利率[49] - 再平衡方面，扩大消费补贴计划（300亿元），增加社会福利支出，公务员加薪，控制部分行业新增产能；最佳情景是大幅增加社会福利支出释放居民储蓄用于消费，启动“结构改革2.0”消除低效产能[49] - 重组方面，实施5年10万亿元地方政府债务置换计划，100万套城市更新现金安置，扩大政府债券用于住房库存回购，住房回购计划500亿元，全国降低首付比例至最低水平，取消房贷利率下限；最佳情景是中央政府或准财政提供3 - 4万亿元资金帮助消化住房库存，出台全国性住房需求宽松措施，制定全面的地方政府融资平台债务解决方案[49] - 改革方面，可能进行适度的股市和财政改革，习近平主席与民营企业举行座谈会，遏制对民营企业的严厉行动；最佳情景是进行国企改革提高公共部门生产率，进行财政改革缓解地方政府资金压力，明确结束自2021年以来的监管调整[49] - 重新激活方面，设立新的互换和再贷款工具支持股市，启动以“九点指导方针”促进投资回报的股市改革；最佳情景是加大力度活跃资本市场，进一步开放服务部门[49]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[5] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[5] 报告的核心观点 - 推理需求呈爆发式增长且持久，短期内受Blackwell供应限制但供应正在快速增加，AI仍处于中期，英伟达仍是首选 [8] - 虽投资者情绪谨慎，但推理需求由令牌增长导致的供应紧张驱动，证明模型正在被使用并产生收入，缓解了英伟达股票受风险投资资金枯竭影响的最大担忧 [13] - 提高2026年的收入和每股收益预期，认为当前预测可能保守，短期内看不到市场消化情况 [25][26] 根据相关目录分别进行总结 市场需求情况 - 过去四周，尽管投资者因宏观和供应链风险情绪恶化，但由于大多数相关大语言模型推理芯片短缺，全球GPU核心需求大幅上升 [2] - 自年初以来，令牌生成量增长超5倍，给生态系统带来压力，推动了处理这些工作负载的投资激增 [3] - 公开声明显示推理需求加速增长，如Llamda Labs称企业级GPU集群需求疯狂，Google的Gemini 2.5模型需求大增等 [10] 市场供应情况 - Blackwell供应受限，尤其是最终版本GB200/300，虽需求强烈但短期内无法增加供应 [11] - Hopper需求较两三个月前有所改善，但在其生命周期后期增加Hopper的投资回报率可能不佳，目前主要将此前用于训练的GPU重新分配到推理工作中，导致训练水平低于预期 [12] - Blackwell表现良好，1月收入达110亿美元，预计本季度超300亿美元，B200供需强劲，B300需求旺盛且将于年中发货 [15][19] - GB200的生产爬坡具有挑战性，年初的重大问题已解决，但仍有一些小问题限制生产，不过情况每月都在改善 [16] 季度情况分析 - 4月和7月季度，中国以外地区增长强劲，但美国商务部限制H20向中国发货带来一定逆风，虽削减了预期，但仍认为有较高上行可能性 [20] - 7月毛利率有望开始改善，增长动力依然明显 [21] - 预计本季度超大规模客户将承诺加强AI资本支出，若广告收入减速，消费级超大规模客户将优先考虑AI领域，所有云服务提供商将承认增加AI硬件会带来更多AI收入 [22][23] 投资预期调整 - 提高2026年的收入预期10.7%，每股收益预期11.9%，认为当前数字可能非常保守 [25] - 2026财年数据不变，预计总收入1900亿美元（数据中心收入1730亿美元），非公认会计准则每股收益4.09美元；2027财年从第一季度开始提高收入预期，将数据中心季度环比增长率从1%提高到10%，第二季度从1%提高到5%，全年总收入从2309亿美元提高到2555亿美元，同比增长34% [27] - 2027财年非公认会计准则每股收益提高12%，从5.37美元提高到6.01美元；将目标价从162美元下调至160美元，基于约28倍的2025年每股收益估计值5.70美元 [28] 风险回报分析 - 风险回报主题包括新数据时代、定价能力和长期增长均为积极 [35] - 牛市情景下，数据中心收入持续增长，网络、基于GB200的系统和软件带来上行空间，高利润率的数据中心和AI软件服务加速增长，基于GPU的AI PC获得市场份额，汽车业务取得进展 [36] - 基础情景下，预计英伟达股票应享有溢价，2025年和2026年收入分别增长46.2%和33.9%，数据中心持续增长 [37] - 熊市情景下，数据中心增长大幅放缓，AI开发成本大幅下降，强大竞争对手进入市场或客户开始自行开发定制硬件，出口管制影响大于预期 [39] 投资驱动因素 - 全球收入分布为中国大陆占40 - 50%，亚太地区（除日本、中国大陆）占10 - 20%，欧洲（除英国）、日本、拉丁美洲、英国各占0 - 10% [42][43] - 摩根士丹利Alpha模型显示，24个月评级为5/5（最佳），3个月评级为4/5（最受青睐） [43] 摩根士丹利估计与共识对比 - 摩根士丹利对2026财年1月的销售/收入、EBITDA、净利润和每股收益的估计与共识存在差异 [46] 行业覆盖情况 - 报告对半导体行业多家公司进行了评级，如英伟达评级为O（增持），AMD评级为E（持平）等 [106]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 预计日本央行和泰国央行在即将召开的会议上维持利率不变，受关税限制和贸易不确定性影响，4月中国制造业采购经理人指数可能走软 [7] - 预计3月澳大利亚私人部门信贷环比增长0.6%，推动年利率升至6.6%，住房信贷将继续上升；第一季度整体消费者物价指数环比上涨0.9%，年利率维持在2.4%不变；4月房价将略有上涨；3月贸易顺差扩大至38亿澳元；3月零售销售环比增长0.1%，同比增长4.0% [7] - 预计4月韩国出口同比明显放缓至 -3.6% [8] - 预计2025年第一季度中国台湾地区GDP同比从上个季度的2.9%反弹至3.1%，第二季度开始放缓，国内消费活动将适度放缓 [9] - 预计泰国央行在本次会议上维持利率不变，连续降息可能性较小 [10] - 预计日本央行在4月30日和5月1日的货币政策会议上维持利率不变，可能维持现有加息立场，日本劳动力市场因结构性劳动力短缺而保持紧张 [11] 根据相关目录分别进行总结 澳大利亚 - 私人部门信贷：预计3月环比增加0.6%，推动年利率至6.6%，住房信贷将继续上升 [7] - 消费者物价指数（CPI）：预计第一季度整体CPI环比上涨0.9%，年利率维持2.4%不变；预计截尾均值CPI环比上涨0.6%，同比上涨2.8%，略低于澳大利亚储备银行2月预测，可能增强5月降息理由 [7] - 房价：预计4月房价略有上涨，额外降息预期短期内支撑住房趋势，5月3日联邦选举前宣布的政策将对住房市场有支持作用 [7] - 贸易平衡：预计3月贸易顺差扩大至38亿澳元，出口部分反弹，但澳元持续走低使进口商品价值上升 [7] - 零售销售：预计3月环比增长0.1%，同比增长4.0%，为2024年12月以来最强劲，关税和全球形势不确定性使消费者谨慎，特别是可自由支配支出方面 [7] 中国 - 国家统计局制造业采购经理人指数（NBS Manufacturing PMI）：预计4月降至49.6（3月为50.5），美国关税限制和贸易不确定性影响生产、新订单和就业 [3] 日本 - 日本央行（BOJ）：预计在4月30日和5月1日货币政策会议上维持利率不变，可能维持现有加息立场 [11] - 劳动力数据：日本劳动力市场因结构性劳动力短缺而保持紧张 [11] 韩国 - 出口：预计4月出口同比明显放缓至 -3.6%，4月钢铁和汽车25%关税全面生效，关税驱动的不确定性使出口需求明显减速 [8] 中国台湾地区 - GDP：预计2025年第一季度同比从上个季度的2.9%反弹至3.1%，关税前美国的出口预订单将带动实际出口和投资强劲反弹，第二季度开始放缓，国内消费活动将适度放缓 [9] 泰国 - 泰国央行（BOT）：预计在本次会议上维持利率不变，连续降息可能性较小，当前2%的利率适合当前情况 [10] 事件日历（4月28日 - 5月4日） - 澳大利亚：第一季度CPI预计环比0.9%、同比2.4%；截尾均值CPI预计环比0.6%、同比2.8%；3月私人部门信贷预计环比0.6%、同比6.6%；3月贸易平衡预计为38亿澳元；3月零售销售预计环比0.1%、同比4.0% [12] - 中国：4月国家统计局制造业采购经理人指数预计为49.6 [12] - 印度：3月工业生产数据未提供，共识预期3.3%，前值2.9% [12] - 中国香港：3月出口、进口、贸易平衡数据未提供；3月M2数据未提供；3月零售销售数据未提供；第一季度GDP数据未提供，共识预期2.1%，前值2.4% [12] - 印度尼西亚：4月CPI数据未提供，共识预期1.5%，前值1.0%；4月核心CPI数据未提供，共识预期2.5%，前值2.5% [12] - 日本：3月工业生产预计环比 -0.5%、同比0.3%；3月零售销售预计为3.7%；3月新住房开工年化率预计为79万套；4月消费者信心指数预计为34.5；日本央行货币政策会议预计利率维持0.50%；3月失业率预计为2.4%；3月职位申请比预计为1.25 [12] - 韩国：4月出口预计同比 -3.6%；4月进口预计同比 -2.1%；4月贸易平衡预计为4.8亿美元；4月CPI预计为1.9%；4月核心CPI预计为1.8% [12] - 菲律宾：3月预算平衡数据未提供；3月出口数据未提供，共识预期7.8%，前值3.9%；3月进口数据未提供，共识预期6.6%，前值 -1.8%；3月贸易平衡数据未提供，共识预期 -35亿美元，前值 -32亿美元 [12] - 新加坡：3月失业率数据未提供；3月M2数据未提供 [12] - 中国台湾地区：第一季度GDP预计同比3.1%；4月制造业采购经理人指数数据未提供 [12] - 泰国：泰国央行货币政策会议预计利率维持2.00%；3月经常账户余额数据未提供；3月出口数据未提供；3月进口数据未提供；3月贸易平衡数据未提供；3月国际收支数据未提供 [12]

报告行业投资评级 - 行业观点为In-Line，即分析师预计大中华区科技硬件行业未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [6] 报告的核心观点 - 美国对电子产品关税未确定，给科技硬件供应链带来不确定性，风险回报不具吸引力，地区生产成本上升使最终产品价格上涨不可避免 [1][6] - 情境分析显示有大幅下调2025 - 26年盈利预测的风险，基准假设情境下2025 - 26年平均盈利预测有17 - 18%下行空间 [3][6] - 消费电子受创最大，高度依赖消费科技的公司利润压力大、终端设备价格上涨，科技硬件低迷至少持续四个季度，2026年盈利预测同比仅增长13％（原16％） [3][6] - 产能需多元化但代价高昂，区域生产会提高整体生产成本，如美国生产iPhone离岸价比中国高75％ [4] - 生产基地多元化加速，美国制造可能增加至少50％相关成本，更看好有数据中心基础设施敞口和技术领先的股票 [8] 根据相关目录分别进行总结 投资概要 - 电子产品未完全免除对等关税，中国生产产品面临20 - 170％关税，还可能有潜在关税增加和半导体关税项目 [12] 关税影响情境分析 - 列出三种关税影响情境评估大中华区科技硬件业务风险回报，关键假设围绕产品价格上涨幅度和产品出货量变化 [14] - 基本情境下，2025年和2026年盈利预测分别下调17％和18％，科技硬件股将经历三到四个季度低迷，2026年平均同比增长12％ [16] - 细分市场中，服务器和数据中心基础设施供应链受益于AI需求增长，2025年盈利同比增长26％，2026年同比增长13％；苹果供应链和个人电脑/笔记本受消费者支出放缓影响，今年盈利同比分别仅增长8％和16％ [17] - 悲观情境下，科技硬件行业低迷可能持续六到八个季度，今明两年盈利同比增长幅度较小 [17] - 乐观情境下，2025年和2026年盈利同比增长约20％，但目前科技股估值仍缺乏吸引力 [17] 生产地点的多元化 - 短期内关税相关成本由消费者、车企和供应链共同分担，拖累增长并增加消费电子产品支出不确定性，科技硬件供应链需重新考虑生产地点多元化 [20] - 苹果硬件设备产量集中在中国，若不改变，中美贸易摩擦将推高生产成本，美国建立装配厂成本可能增加至少50%，可增加“中国 + 1”生产基地 [20][21] 个股影响 - 无科技硬件公司能免受美国对等关税影响，调整所覆盖科技硬件股盈利预测，下调七只消费科技股评级，五只给予低配评级 [23][25] - 苹果供应链面临关税成本上涨和需求放缓双重压力，2025年和2026年盈利预测分别下调12％和15％ [27] - 二线元器件供应商和商品元器件供应商承受更大定价压力，对消费个人电脑需求疲软持谨慎态度，调整相关公司评级 [28] - 鸿准下调至低配，因任天堂Switch去库存拖累；选择性看好数据中心基础设施股，如台达电等 [30][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政治局确认对科技和消费进行适度、被动的刺激，有市场开放和监管放松的初步迹象，财政和住房刺激仍谨慎，住房库存消化难以实现，预计下半年有1 - 1.5万亿元补充方案，但无法完全抵消关税冲击 [8] 根据相关目录分别进行总结 政策方向 - 高层承诺“协调国内政策，应对贸易战”，北京将通过科技投资、向消费逐步转型和适度被动宽松来应对关税冲击，还可能进一步开放国内市场和促进对外投资以维护多边贸易体系 [2] 刺激措施推进 - 政治局敦促加快推出全国人大批准的2万亿元刺激计划，包括加快政府债券发行和使用，适时降准降息，结合银行间流动性宽松，可能使二季度末社会融资总量增速再提高0.6 - 0.9个百分点 [3] 后续刺激计划 - 高层强调为最坏情况做准备并制定应急计划，暗示增加对消费品以旧换新计划的资金支持和扩大范围，预计下半年有1 - 1.5万亿元补充方案 [3][8] 其他支持措施 - 对出口商提供针对性支持，预计向出口商返还的失业保险金可达GDP的约0.1% [9] - 为消费提供信贷支持，将设立服务消费和养老的新再贷款工具，可能为服务企业和消费者提供低息贷款 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税影响下二季度中国GDP增速预计从一季度的5.4%降至4.5%以下，中美贸易量大幅萎缩，内需方面居民消费和房地产信心偏弱 [2][7] - 中国对美出口中30 - 40%的产品对关税弹性较低，白宫豁免部分主要消费电子产品对等关税，占中国对美总额22% [3] - 关税降级时间窗口将到，但中美达成全面持久解决方案道路坎坷，预计未来1 - 2个月开启贸易谈判，六月底前关税降幅平均达60%，年底前降至34% [4] - 二季度实际GDP增速下滑，政策虽加快落地但无法完全抵消关税影响，预计政策层二季度加快落地两会政策，明年推1 - 1.5万亿人民币补充预算 [9] 各部分总结 关税对贸易的影响 - 超高关税使中国对美货运量大幅缩减，4月以来中国集装箱吞吐量下滑、美线运价大幅下跌，新兴产业PMI指数现2020年2月以来最大月跌幅，4月第一周中国赴美集装箱订舱量按周环比下跌64%，加州港未来几周中国货船到港数量将进一步下跌 [2] 关税对内需的影响 - 4月8 - 11日调研显示美国关税产生次生影响，受访者担忧就业和收入，消费和房地产市场信心大幅下滑，4月以来在线家电和乘用车销量增速放缓，二手房成交量回落超季节性 [3] 产品对关税的弹性 - 中国对美出口中30 - 40%的产品对关税弹性较低，原因一是美国对部分产品进口依赖度高，二是中国拥有高度成熟供应链 [3] 关税降级预期 - 特朗普称若达成协议美国对中关税将“大幅”降低，财长贝森特表示开展磋商前需先降低高额关税，预计未来1 - 2个月开启贸易谈判，六月底前关税降幅平均达60%，年底前降至34%，但达成全面持久解决方案难度大 [4] 经济增速与政策预期 - 二季度实际GDP增速将下滑至4.5％以下，企业短期内或暂停对美投资，需求下滑将引发国内产能过剩和通缩循环，预计政策层二季度加快落地两会政策，明年推1 - 1.5万亿人民币补充预算，目前今年政府债额度已使用36%，高于过去五年20%的平均水平，但政策无法完全抵消关税影响 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2Q GDP增长预计低于4.5%Y，因关税冲击，贸易下滑和家庭消费与房地产市场情绪疲软 [1][6] - 美国对中国125%的互惠关税造成显著贸易影响，4月中国新兴市场PMI出现自2020年2月新冠疫情爆发以来最大单月跌幅 [2] - 约30 - 40%中国对美出口产品关税弹性较低，白宫4月11日豁免占中国对美出口22%的关键消费电子产品的互惠关税 [4] - 1 - 2个月内关税可能降低，但达成全面协议仍具挑战，预计到6月底美国对中国的贸易加权关税降至60%，年底降至34% [5][8] - 维持2Q实际GDP增长低于4.5%Y的观点，预计北京2Q提前实施2万亿人民币的NPC刺激计划，下半年采取1 - 1.5万亿人民币的补充财政方案，但政策只能部分抵消影响 [10] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 - 2Q GDP增长追踪显示低于4.5%Y，而1Q为5.4%Y，关税升级产生负面影响 [1][6] - 尽管假设关税将从过高水平逐步降低，但本季度影响最严重，出口需求减少将加剧国内产能过剩和通缩，对国内需求造成二次打击 [10] 贸易影响 - 美国对中国的高关税导致中国对美发货量暴跌，4月第一周中国到美国的海运集装箱预订量环比下降64%，未来几周从中国到美国南加州港口的货运船只数量将进一步暴跌 [2] - 中国集装箱吞吐量下降，到美国的货运价格暴跌，4月中国新兴市场PMI出现自2020年2月新冠疫情爆发以来最大单月跌幅 [2] 消费与房地产市场 - 4月8 - 11日的调查显示，美关税对家庭产生二次打击，家庭对就业和工资的担忧加剧，消费意愿下降，房地产市场情绪降温 [3] - 4月以来，在线家电和乘用车的同比销售放缓，二手房销售的放缓幅度超过季节性因素 [3] 关税情况 - 约30 - 40%中国对美出口产品关税弹性较低，原因是在美国进口中占主导份额以及中国高度复杂的制造业供应链 [4] - 白宫4月11日豁免占中国对美出口22%的关键消费电子产品的互惠关税 [4] - 1 - 2个月内关税可能降低，预计到6月底美国对中国的贸易加权关税降至60%，年底降至34%，但达成全面协议仍具挑战 [5][8] 政策措施 - 预计北京2Q提前实施2万亿人民币的NPC刺激计划，下半年采取1 - 1.5万亿人民币的补充财政方案 [10] - 截至目前，今年政府债券配额的36%已被使用，高于过去五年平均的20% [10] - 75%的2万亿人民币用于地方债务置换的再融资债券已发行 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对中国以外的亚洲经济体而言，将业务从中国转移出去以规避美国关税几乎不可能，若实施限制措施，将对该地区贸易导向的增长模式造成沉重打击 [1] - 中国位于亚洲跨境生产网络中心，是终端需求重要来源、投入品和设备重要供应国，还提供大量对外直接投资流入，限制对华贸易会使该地区贸易、资本支出和增长前景受重创 [6] - 美国可能要求亚洲经济体采取执行更严格原产地规则、对中国征收关税、限制来自中国的投资三项潜在措施，但除中国以外的亚洲经济体实施这些措施面临困难和挑战 [14][15] 根据相关目录分别进行总结 哪些经济体可能被要求对中国采取限制性措施 - 对美国存在巨大贸易顺差，同时对中国存在巨大贸易逆差的经济体可能被要求采取行动，越南、泰国和印度符合这一标准，但它们很难对中国征收关税 [8] - 亚洲除中国以外对美国存在最大贸易顺差的四大经济体中有三个（日本、韩国和台湾）对中国也有贸易顺差，对从中国进口的商品征收关税似乎不可能 [8] 不要低估中国在亚洲地区的作用 - 中国是除中国内地和香港以外亚洲地区的主要出口市场，对美出口最高占该地区出口的17.5％，中国以16.6％紧随其后，除中国以外的亚洲12个经济体中有7个对中国存在贸易逆差 [12] - 中国是该地区的重要投资者，占该地区除中国内地对外直接投资流入量的7.9％，东盟经济体更依赖中国的对外直接投资流入 [12] - 中国是关键货品供应商，在许多主要出口产品中拥有重要市场份额，在制造业全球价值链相关产出中占41％，该地区依赖从中国进口廉价消费品，对中国征收关税将扰乱跨境生产网络，影响经济增长并导致消费品价格通胀上升 [12] 评估实施潜在措施的可能性 对中国征收关税 - 美国可能要求其他亚洲经济体提高对中国的关税，但鉴于中国在制造业全球价值链中的根深蒂固地位，此类提议将对其他亚洲经济体构成重大挑战 [16] - 亚洲内部贸易从2017年的3.3万亿美元稳步增长至目前的4.4万亿美元，显示了亚洲经济体作为大型跨境生产网络的事实 [16] - 对从中国进口的产品征收关税可能带来通胀压力和对国内制造业的干扰，还可能引发中国的对等反制措施 [17] - 中国在多种主要产品的全球出口中占据相当大的份额，如手机及其零部件、电脑及其零部件占37％，电冰箱、洗衣机和电视等关键白色家电市场份额达25％至32％，对中国进口产品征收关税将使除中国以外亚洲地区的消费品价格上涨 [30] - 亚洲经济体最近对中国进口产品采取的关税措施是有针对性的，与贸易协定考虑因素无关，如韩国和越南对部分从中国进口的钢材征收反倾销税，主要是对国内生产商投诉的回应，针对特定公司，越南的关税也针对韩国生产商且是暂时性的 [33] 限制来自中国的投资 - 对于东盟经济体，限制来自中国的投资更具挑战性，中国对东盟经济体的对外投资占其对外直接投资流入总额的11％，东盟在中国对外直接投资中的边际份额从2018年的15％上升至2023年的20％ [34] - 日本、韩国、台湾和印度对中国的依赖程度较低，来自中国的累计对外直接投资流入量占GDP的百分比低，且在中国整体对外直接投资中的份额自2017年以来稳步下降，流入中国内地的对外直接投资近年来也有所下降，限制了针对对外直接投资的潜在反制措施风险 [34] 限制从中国转运 - 越南、泰国和印度可能被视为转运中心，但过去贸易数据显示通过这三个经济体转运的迹象有限，它们对中国的高贸易逆差反映了对中国投入品的高度依赖，用于生产出口商品和满足国内需求 [45] - 以越南为例，自2017年以来，在光学、摄影和精密仪器方面对美国的贸易顺差增幅与对中国的贸易逆差增幅基本相当，反映了对中国投入的高度依赖，在越南对美国贸易顺差的增长中，只有35％可归因于贸易绕道 [46] - 对于印度，在手机和手机投入品、机械和运输设备方面对中国的贸易逆差增幅远大于对美国的贸易顺差增幅，反映了为满足内需和向非美国目的地出口对中国投入的依赖，也体现了中国公司在印度设厂的高参与度和中国在供应链中的主导地位 [47]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - A股市场情绪因交易量下降而低落，建议采用更平衡的投资组合策略，持有离岸优质大盘互联网股和A股蓝筹消费股，保持耐心和灵活性，为市场波动做好准备 [1] - 关税缓和若发生，将利好大盘互联网/科技、消费和医疗保健行业，使离岸市场表现优于在岸A股市场，但目前无有效双边谈判证据，达成贸易协议困难，谈判过程可能漫长且波折 [4] 根据相关目录分别进行总结 A股市场情绪指标（MSASI） - 加权MSASI和简单MSASI较4月9日分别下降13个百分点至70%和15个百分点至61% [2][6] - 创业板、A股和股指期货的日均成交额较4月2 - 9日分别下降18%、17%和40%，北向资金日均成交额增长27% [2] - RSI - 30D较4月9日改善6个百分点，市场共识盈利预测修正广度仍为负，但自2024年11月下旬以来下行势头放缓 [2] 南向资金流向 - 南向资金连续56周（自2024年2月初以来）实现净流入，4月17 - 23日净流入7亿美元，年初至今和当月净流入分别达到775亿美元和218亿美元 [3] 关税相关影响 - 若关税缓和，大盘互联网/科技、消费和医疗保健行业将受益，离岸市场可能跑赢在岸A股市场，但目前无有效双边谈判证据，达成贸易协议困难，谈判过程可能漫长且波折 [4] 投资建议 - 建议采用平衡投资策略，持有离岸优质大盘互联网股和A股蓝筹消费股，并保持一定防御性仓位 [1][13] 关注信号 - 密切关注中国政府对美国最新表态的回应、是否安排工作组层面的双边对话、两国近期是否宣布暂停现有关税、其他针对中国的非关税限制措施和言论是否会进一步发展 [14] MSASI方法论 - 摩根士丹利A股市场情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，基于9个定期监测的指标编制，旨在提供衡量市场情绪水平的量化指标 [15] - 9个指标包括：未平仓保证金交易、新投资者注册数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金成交额增长率、股指期货成交额增长率、RSI - 30D、涨停A股数量、盈利预测修正广度 [16][17][18] A股市场数据 - 报告展示了创业板每日成交额、A股每日成交额、A股股指期货成交额、A股融资融券、涨停A股数量、北向资金成交额、上海A股盈利预测修正广度、A股（CSI300）RSI（30天）等数据的趋势图表 [47][54][51]