行业投资评级 - 行业评级为买入 预期未来12个月内 股价表现强于大盘15%以上 [19] 核心观点 - AIDC数据中心资本开支加速 柴油发电机组供需缺口拉大 数据中心一般采用不间断电源和柴油发电机组相结合 柴发作为紧急备用电池组提供用电保障 一般采用1 6-2MW功率 发电机组在数据中心建设成本中占比约5%-10% 字节等云厂商明年有较为积极的资本开支扩张计划 叠加单机柜功率提升 预计3-5年维度国内柴油发电机组有较大的需求增长潜能 [19] - AIDC比传统IDC电力要求更高 柴油发电机组进入供不应求状态 发电机组由柴油发动机 发电机 控制系统构成 其中发动机是发电机组最核心部件 也是壁垒最高的环节 传统IDC单机柜功率密度通常在4~8千瓦之间 新型AIDC单机柜功率密度通常在20~100千瓦之间 由于下游资本开支放量 发动机外资龙头订单迎来高增 根据三菱重机财报 2024H1的能源系统收入同比+71% 订单同比+225 6% [19] - 外资品牌占据主导地位 产能紧缺背景下格局或有望改变 发动机的外资品牌包括康明斯 MTU 卡特 三菱等 国内品牌以潍柴和玉柴为主 由于AIDC对发动机可靠性要求很高 过去AIDC基本只使用外资品牌 国产商验证和进入白名单的难度较大 而随着下游AIDC建设需求旺盛 几家外资厂商排期拉长 未来几年供需缺口明确 但外资基本没有扩产意愿 因此缺口部分的产能有望主要由国内厂商填补 带动国产商实现0-1突破 发电机组OEM国内厂商包括潍柴重机 科泰电源 泰豪科技 苏美达等 其中潍柴重机的发电机组使用潍柴动力发动机 [19] - 投资建议 重视产业趋势的重大变化和国产突破新机遇 建议关注 发电机板块受益于国产替代加速 中速机部分受益内河船舶更新补贴 双主业均周期向上的潍柴重机 受益于行业资本开支放量和扩产的OEM厂商科泰电源 泰豪科技等 [19] 相关研究 - 机械设备行业周报 工程机械开工改善 持续关注内需资 2024-12-23 [19] - 造船行业深度报告 船用发动机专题 站在周期 技术 后市场模式变迁的转折点 2024-12-22 [19] - 机械设备行业周报 政策再加力 关注机械顺周期资产 2024-12-17 [19]

行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“买入” [119][120][125] 核心观点 - TROP2 ADC 药物在治疗多种实体瘤中展现出潜力，尤其是乳腺癌和非小细胞肺癌 [4][5] - Trodelvy 是全球首款上市的 TROP2 ADC，但其在尿路上皮癌和非小细胞肺癌领域的失利为其他药物提供了机会 [5][54][72] - SKB264 作为国产首个 TROP2 ADC，展现出同类最佳潜力，尤其是在 Trodelvy 和 Dato-DXd 失利的领域 [5][80][81] - 多款国产 TROP2 ADC 如 ESG-401、SHR-1921、BL-M02D1 等已进入 III 期临床，显示出较强的竞争力 [5][101][106] 目录总结 TROP2 靶点及药物开发简介 - TROP2 蛋白在多种上皮癌中高表达，尤其是在三阴性乳腺癌和非小细胞肺癌中 [22][29][35] - TROP2 介导的信号通路复杂，涉及细胞增殖、迁移和凋亡等多个过程 [22][33][34] - TROP2 ADC 药物开发是当前主流，尤其是以 TOPO1 抑制剂为毒素的 ADC [40][42][43] Trodelvy: 全球首款上市的 TROP2 ADC - Trodelvy 由抗体、毒素 SN-38 和 PH 敏感的 linker 组成，DAR 值为 7.6 [49][50][51] - Trodelvy 在乳腺癌、尿路上皮癌和非小细胞肺癌中布局广泛，但在部分领域面临挑战 [53][54][72] - Trodelvy 的销售额在 2023 年突破 10 亿美元，但 2024 年 Q3 销售增长放缓 [76][77] 更多潜力品种入局 - SKB264 在 Trodelvy 的基础上优化了 linker 和毒素，展现出更高的稳定性和安全性 [80][81][82] - Dato-DXd 由第一三共开发，基于 DXd-ADC 技术，DAR 值为 4，重点布局乳腺癌和非小细胞肺癌 [89][95][96] - ESG-401 和 SHR-1921 等国产 TROP2 ADC 在临床前和早期临床中显示出优于 Trodelvy 的潜力 [101][103][106]

投资评级 - 报告公司投资评级为"增持" [7] 核心观点 - 光威复材全资子公司威海拓展与客户A签订了《物资采购合同》，合同总金额为36.64亿元，占公司最近一个会计年度经审计营业收入的145.51%，合同执行期限至2027年，将对公司营业收入和利润产生重大积极影响 [4] - 合同涉及多个产品和多个服务期限，包括A、B、C、D、E五个型号碳纤维及碳纤维织物，执行期限横跨2024年7月1日至2027年12月31日，合计执行期限超过三年 [4] - 预计2024-2026年业绩分别为1.01/1.55/1.91元/股，给予公司2025年28X估值水平，对应合理价值40.52元/股 [4] 财务数据 - 2024E营业收入预计为26.44亿元，同比增长5.0%；2025E营业收入预计为37.92亿元，同比增长43.4%；2026E营业收入预计为47.33亿元，同比增长24.8% [6] - 2024E归母净利润预计为8.42亿元，同比下降3.6%；2025E归母净利润预计为12.03亿元，同比增长42.9%；2026E归母净利润预计为15.66亿元，同比增长30.2% [6] - 2024E毛利率预计为46.1%，2025E毛利率预计为48.2%，2026E毛利率预计为49.4% [19] - 2024E ROE预计为14.3%，2025E ROE预计为17.0%，2026E ROE预计为18.1% [19] 行业前景 - T300需求延续，下一代主力材料T800迭代卡位装备配套，下游航空装备、民航大飞机、火箭、导弹及卫星等高端复材应用前景提升 [4] - 大额日常经营合同落地，景气确定性提升，纵深产业链、布局复材制件提升溢价能力 [4]

公司概况 - 九州通是国内最大的民营医药商业企业，业务布局全产业链，涵盖医药流通、医药新零售、医药工业、医药CSO等业态 [85] - 公司主营业务包括数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、新零售与万店加盟业务等六大方面 [85] - 公司近10年收入复合增长率达到15.49%，归母净利润复合增长率达到16.25% [91] 财务表现 - 预计2024-2026年收入分别为1547.30亿元、1644.21亿元、1748.99亿元，同比增长3.06%、6.26%、6.37% [5] - 预计2024-2026年EPS分别为0.43、0.48、0.52元/股，对应PE为12.08x、10.98x、10.09x [5] - 2023年公司ROE（摊薄）为9.06%，同比提升0.6pct，主要受资产周转率提升带动 [71] 业务分析 - 数字化医药分销与供应链业务是公司传统核心业务，预计2024-2026年收入增速分别为0.5%、2%、2% [20] - 总代品牌推广业务是公司近年来大力发展的新兴业务板块，预计2024-2026年收入增速分别为17.3%、27.7%、24.1% [20] - 医药工业资产及OEM业务预计2024-2026年收入增速分别为17%、18.4%、15.2% [20] - 医药新零售业务预计2024-2026年收入增速分别为1%、3%、5% [21] REITs与Pre-REITs - 公司医药仓储物流基础公募REITs获得中国证监会批准，拟募集金额11.11亿元 [107] - Pre-REITs项目首期入池资产合计总建筑面积约为24万平方米，评估价值合计为14.28亿元 [108] - REITs发行后公司资产端预计将增厚约（7.89-X）亿元，X为发行成本及相关税收成本 [138] 行业与竞争 - 九州通是医药行业首家5A级物流企业、国家唯一的医药智能仓储示范基地，拥有141座仓、建筑总面积超430万平方米的经营及配套设施 [128] - 公司物流自动化水平已从1.0升级到5.0版，构建了覆盖广、服务全的仓储、运输、信息网络三网合一的专业大健康物流供应链服务平台 [128] - 美国医药流通企业固定资产周转率在60-135之间，远高于日本及中国同业，依托于美国发达的REITs市场已实现轻资产化发展 [131]

公司投资评级 - 锦江酒店的投资评级为"买入"，当前价格为26.98元，合理价值为33.40元 [10] 核心观点 - 锦江酒店通过收回少数股权增强对子公司的控制力度，整合资源并持续理顺组织架构，运营效率有望提升 [8] - 公司预计2024-2026年归母净利润分别为12.1、14.9、17.5亿元，收回少数股权将增厚利润，为完成激励目标蓄力 [18] 财务数据 - 2023年营业收入为146.49亿元，同比增长29.5%，预计2024年营业收入为143.84亿元，同比下降1.8% [16][19] - 2023年归母净利润为10.02亿元，同比增长691.1%，预计2024年归母净利润为12.10亿元，同比增长20.8% [16][19] - 2023年毛利率为42.0%，预计2024年毛利率为41.2% [16] - 2023年净利率为8.7%，预计2024年净利率为10.7% [16] 公司动态 - 锦江酒店通过全资子公司Plateno收购Lavande、Xana、Coffetel的少数股权，交易价格分别为11亿元、2.9亿元、3.2亿元，预计归母净利润增厚约1.8亿元 [18] - 收购完成后，公司将分别持有Lavande、Xana、Coffetel 95%股权，并计划在交割完成3个月内注销剩余5%股权，最终实现100%持股 [18] 行业表现 - 锦江酒店在2023年12月至2024年12月期间的市场表现优于沪深300指数，涨幅为30% [11] 估值分析 - 2023年市盈率为31.94倍，预计2024年市盈率为23.87倍 [19] - 2023年EV/EBITDA为10.67倍，预计2024年EV/EBITDA为8.69倍 [19]

投资评级 - 报告给予徐工机械"买入"评级，合理价值为9.46元/股 [82] 核心观点 - 徐工机械在产品、管理改革和市场活力三方面取得显著变化，形成多梯度产品线，具备低估值、出口增量、内需企稳和报表改善的逻辑 [71] - 公司通过混改和资产注入，实现了从规模到质量的转变，盈利能力显著提升，ROE提升空间大 [71][77] - 预计公司2024-2026年归母净利润同比增长18%、27%、31% [72] 产品维度 - 徐工机械是国内工程机械平台化企业，成熟产品如铲土机械、工程起重机、筑路养路机械市场份额均位列行业第一，挖机位列国内前二 [71] - 新兴产品如露天矿机业务位列国内第一、全球前五，高机位列中国第一、全球第三，未来产品如农机业务收入增长10倍 [71] - 公司产品覆盖露天和地下矿机全品类，矿机业务收入2023年同比增长14.2%，毛利率为24% [117][118] 管理改革 - 公司通过混改引入市场活力，吸收并购组建行业平台，形成了"国企控股+民企参股+骨干持股"的多元化产权模式 [87][89] - 管理层换届后，推进智改数转网联董事长一号工程，以数字化作为底层驱动，提升总部顶层设计和协调能力 [101] - 公司股权激励直接考核ROE，推出投资者回报计划，承诺未来三年现金分红不低于当年可供分配利润的40% [92] 股东回报 - 公司注重投资者价值，股息率位列行业TOP2，通过回购、分红和股权激励进行市值管理 [71] - 公司整体上市后，股价累计涨幅为65%，仅次于柳工 [77] 行业分析 - 全球矿业机械市场空间巨大，2023年市场空间为747亿美元，徐工矿机业务在全球市场份额仅为2%，未来增长潜力大 [132][133] - 全球高机市场空间超1200亿元，徐工在亚洲份额较高，但欧美市场份额较低，未来有望通过出海打造新增长极 [148] - 工程机械行业存在信用销售情况，主机厂需要为客户的按揭贷款、融资租赁提供担保，表外风险敞口较大 [73] 未来展望 - 公司未来具备估值重塑的潜力，随着盈利提升和ROE改善，PB有望回升 [71] - 矿机大型化和电动化带来机会，后市场将成为现金流的动力来源 [137] - 公司通过海外渠道建设和产品大型化，逐步从"一带一路"走向全球市场 [69]

投资评级 - 报告给予莱斯信息（688631.SH）"买入"评级，合理价值为92.75元/股 [3][9] 核心观点 - 莱斯信息成功落地首个省级低空平台项目，即"江苏省低空飞行服务中心建设项目"，该项目是全国两会首次将"低空经济"纳入政府工作报告后，公司凭借前瞻性的低空运行理念与成熟的整体解决方案率先落地的国内首个省级低空飞行服务平台标杆项目 [3] - 公司联合申报的"智慧城市低空治理系统关键技术研发"项目成功获批2024年度南京市重大科技专项（综合类）立项，该项目聚焦城市低空治理架构设计研究，致力于研制智慧城市低空运行治理平台 [3] - 发改委于12月25日宣布低空经济司挂牌成立，进一步推动低空经济的发展 [3] 财务预测 - 预计2024-2026年EPS分别为0.82元/股、1.03元/股、1.33元/股 [3] - 预计2024-2026年营业收入分别为1684百万元、1849百万元、2103百万元，增长率分别为0.5%、9.8%、13.7% [4] - 预计2024-2026年归母净利润分别为135百万元、168百万元、217百万元，增长率分别为2.1%、25.0%、29.0% [4] - 预计2024-2026年毛利率分别为28.1%、28.5%、28.4%，净利率分别为8.3%、9.4%、10.7% [13] 财务指标 - 2024-2026年ROE预计分别为6.7%、7.8%、9.1% [4] - 2024-2026年P/E分别为110.46、88.40、68.50 [13] - 2024-2026年EV/EBITDA分别为89.61、71.31、55.15 [13] 资产负债表与现金流量表 - 2024-2026年流动资产预计分别为3436百万元、3725百万元、4102百万元 [8] - 2024-2026年经营活动现金流预计分别为82百万元、193百万元、195百万元 [8] - 2024-2026年现金净增加额预计分别为99百万元、201百万元、205百万元 [8]

投资评级 - 报告给予小熊电器"增持"评级，合理价值为53.42元/股 [21] 核心观点 - 小熊电器从创意小家电龙头逐步发展成为国内厨房小家电第四品牌，凭借敏锐的洞察力和独特的产品策略，形成了较强的产品力和渠道力，成为国内发展最为迅速的小家电企业之一 [12] - 2015-2023年，公司营业收入和归母净利润的复合增速均为26%，成长性良好 [12] - 2024年前三季度，公司实现收入31.4亿元，同比下降5%，归母净利润1.8亿元，同比下降43%，短期经营面临挑战 [12] - 公司内销收入占比超90%，随着消费力的逐步复苏，厨房小家电有望恢复良好增长，小熊电器具有较大的弹性 [12] 行业分析 - 厨房小家电行业处于低谷期，2024年承压显著，但随着消费力的逐步复苏和产品厂商的持续创新，行业有望恢复良好增长 [88][93] - 国补政策推出后，白电刺激效果显著，部分省市将厨房小家电纳入国补范围，进一步推动行业复苏 [93][94] 公司业务分析 - 公司产品矩阵丰富，主要分为厨房小家电、生活小家电和其他小家电三大类别，其中厨房小家电收入占比最大，2024H1占比约75% [53][54] - 公司内销业务以线上渠道为主，淘系和京东渠道收入占比较高，外销业务主要通过跨境电商、东南亚品牌出海和ODM/OEM业务拓展 [84][85] - 公司近年来持续拓展新兴品类，如母婴和个护小家电，收入占比持续提升，2024H1其他类小家电收入占比提升至13% [54] 财务表现 - 2024年前三季度，公司实现收入31.4亿元，同比下降5%，归母净利润1.8亿元，同比下降43%，净利率为6.0%，低于历史区间8-10% [12][128] - 预计2024-2026年归母净利润同比分别为-37.9%、38.0%、17.8%，随着收入端的恢复，净利率有望逐步修复 [13][128] 未来展望 - 收入端：刚需品份额有望持续提升，新兴产品持续开拓贡献增量，罗曼收购完成将进一步丰富公司产品和品牌，并表也将增厚业绩 [13][122] - 利润端：随着收入恢复，费用率将得到改善，预计净利率将修复至历史区间 [13][128] - 预计2024-2026年公司整体毛利率分别为35.4%、35.7%、36.0%，盈利能力有望逐步修复企稳 [141]

投资评级 - 报告对青岛啤酒A股和H股均维持"买入"评级 [2] - 给予A股合理价值91.82元/股，H股合理价值64.19港币/股 [2] 核心观点 - 公司董事长换届完成，新任总裁经验丰富，有望开启发展新周期 [1] - 2025年在新管理层上任后，公司销量有望在低基数上恢复增长，量价齐升可期 [1] - 餐饮消费复苏将带动啤酒行业整体复苏，公司弹性可期 [1] - 公司重视股东回报，2021-2023年分红率分别为47.6%/66.2%/63.9%，H股股息率4.0%，具备配置价值 [1] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利润为44.3/50.1/53.5亿元，同比+3.9%/13.0%/6.7% [1] - 对应PE为24/21/20倍，给予2025年25倍PE估值 [1] - 预计2024-2026年营业收入为321.83/337.48/345.65亿元，同比-5.2%/4.9%/2.4% [22] - 预计2024-2026年毛利率为40.8%/42.0%/42.7%，净利率为14.0%/15.1%/15.7% [22] - 预计2024-2026年ROE为15.4%/16.7%/17.0%，ROIC为13.7%/14.9%/15.2% [22] 行业分析 - 2023年前三季度青岛啤酒销量同比-7.0%，低于燕京/重啤/珠啤的+0.5%/+0.2%/+2.7% [1] - 餐饮消费复苏将带动啤酒行业整体复苏 [1] - 行业竞争格局趋缓，公司业绩表现稳健 [1] 估值分析 - 当前股价对应A股PE为24倍，H股PE为21倍 [1] - 给予2025年25倍PE估值，对应A股合理价值91.82元/股，H股合理价值64.19港币/股 [1] - 当前A股股息率2.7%，H股股息率4.0% [1]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [45] 报告的核心观点 - 2025年展望：全球降息潮开启，政策加码、内需拐点向上。2024年，GDP增速中枢不足，需求弱现实持续，叠加基化新增供给持续落地、上游资源品价格高位，化工行业盈利仍阶段性承压。展望2025年，全球降息潮开启，国内稳增长政策从地产、消费、广义社融三维度加码，周期拐点或向上 [45] - 周期篇：重点推荐确定性更强的供给重构、内需发力、出海布局等方向。供给重构包括制冷剂、铬化工、能耗双控；内需修复包括民爆、改性塑料、真空材料；出口链条包括农药、香兰素 [45] - 成长篇：重点推荐电子化学品、产业革命、润滑油添加剂、电池材料等领域。电子化学品进入黄金发展期，半导体/显示/光学材料需求放量；产业革命关注合成生物学、SAF；自主可控关注润滑油添加剂；技术迭代关注固态电池材料、储能材料 [45] - 主题篇：政策面加码市值管理组合拳，关注化工“长期破净企业”和“化企重组并购”主题机遇 [45] 行业回顾 - 2024年国内需求弱现实持续，增速中枢表现不足。服务业和建筑业的景气度相对于制造业偏低，有待于继续修复；2022-2024年制造业PMI处于50以上的行业个数中枢仍相对偏低 [42] 板块回顾 - 资本支出放缓，子行业有所分化。2024年Q3，化工行业资本开支同比增速为-24.59%，环比24Q2的-24.70%上行0.11pct，占收入比由24Q2的9.76%降至9.71%。从子行业看，24Q3，有机硅、纯碱、钛白粉等子行业资本开支占营业收入比环比上升，而膜材料、添加剂、碳纤维等子行业该项指标同比下降 [4] - 24Q3多数基础化工子行业毛利率环比下降，部分子行业开始分化。其他化学原料、碳纤维、橡胶助剂等子行业毛利率环比上升，而膜材料、无机盐、纯碱等子行业毛利率环比下降 [60] 25年展望 - 国内稳增长政策持续加码。2024年11月制造业PMI为50.3%，环比+0.2pct，新订单指数自今年5月份以来首次升至扩张区间 [55] - 全球降息潮逐步开启。美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5%的水平，这是美联储自2020年3月以来的头次降息 [86] 周期篇 供给重构 - 制冷剂：含氟制冷剂进入新一轮更新迭代周期。我国正处于二代制冷剂向三代制冷剂过渡的阶段。根据《蒙特利尔议定书》，中国需要在2015年消减HCFCs基线水平至90%，2020年削减至35%，2030年削减至97.5%，并于2040年完全淘汰 [57][65] - 铬化工：铬盐下游应用广泛，需求结构为鞣革（37%）、电镀及塑料酸洗（20%）、颜料、染料（10%）、其他（33%）。国内铬盐下游需求结构略有不同，表面处理领域（电镀）需求量较大 [72][95] - 能耗双控：2023年版《工业重点领域能效标杆水平和基准水准》新增11个领域，调整4个领域。能效低于基准水平的，原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出 [117][147] 内需修复 - 民爆：民爆行业资质壁垒高，需求呈区域性特性。民爆企业通过并购整合，可加速产能扩张和优化富矿带产能布局 [127][160] - 改性塑料：改性材料下游应用领域广泛，包括家电、汽车、通讯、电子电气、光伏、储能、轨道交通、家居建材、安防等领域 [155] 出口链条 - 农药：农药海外库存去化，杀菌剂率先现拐点 [45] - 香兰素：香兰素反倾销落地，率先布局海外工厂企业受益 [45] 成长篇 - 电子化学品：电子化学品进入黄金发展期，半导体/显示/光学材料需求放量 [45] - 产业革命：合成生物学关注政策进程；SAF元年来临，UCO出口退税取消 [45] - 自主可控：民营润滑油添加剂厂商推动国产替代 [45] - 技术迭代：固态电池、储能材料等 [45] 主题篇 - 市值管理：关注化工“长期破净企业”和“化企重组并购”主题机遇 [45] 投资建议 - 建议关注：制冷剂（巨化股份等）、铬化工（振华股份）、能耗双控（氯碱、工业硅等）、民爆（易普力、广东宏大等）、改性塑料（金发科技、会通股份等）、真空材料（赛特新材）、农药、香兰素、化工白马（万华化学、华鲁恒升等） [45]