报告行业投资评级 - 行业评级为持有 [2] 报告的核心观点 - “好房子”建设和改造利好建材需求量质齐升，关注一季报方向，零售建材、水泥和玻纤预计表现较好，继续看好建材板块投资机会，建议关注消费建材板块、水泥玻璃龙头、玻纤及部分结构性景气赛道 [6][16][27] - 消费建材零售建材景气率先恢复，龙头经营韧性强，长期需求稳定性好、行业集中度持续提升、竞争格局好的优质细分龙头中长期成长空间大 [32] - 水泥本周全国均价环比上涨，企业为提升盈利主动推涨，2025年盈利中枢有望同比提升，行业估值在历史底部 [32] - 玻璃浮法玻璃价格继续下移，光伏玻璃成交良好、库存缓降，玻璃龙头估值偏低 [33] - 玻纤碳基复材粗纱市场价格主流走稳，电子纱新价出货为主，龙头公司领先明显 [33] 根据相关目录分别进行总结 “好房子”利好建材量质齐升，关注一季报方向 - “好房子”建设和改造一方面带来建材需求量增加，另一方面对建材性能要求提升，有利于建材需求量质齐升，尤其利好品牌建材 [15] - 关注一季报方向，零售建材预计表现较好，二手房小阳春有望助推零售装修需求，部分零售建材龙头有望同比增长；水泥和玻纤Q1在去年低基数下有望同比增长，全年盈利中枢有望同比提升；玻璃预计Q1盈利同比下行 [16] - 春节后二手房成交表现较好，二手房小阳春有望助推零售装修需求表现较好 [18] - 2024年以来多家建材公司增持和回购，显示公司对中长期发展信心，维护员工、股东的利益 [25] 消费建材 - 2024年前三季度消费建材行业收入同比-5.8%，景气逐季下行，竣工端压力加大，龙头公司经营韧性强，份额继续提升 [35] - 2024年前三季度消费建材扣非净利润同比-30%，盈利水平同比下滑，主要系毛利率同比承压和费用率同比上升 [36] - 消费建材长期需求稳定性好、行业集中度持续提升、竞争格局好的优质细分龙头中长期成长空间仍然很大，下游地产仍在寻底，核心龙头公司经营韧性强，看好三棵树、兔宝宝等，关注坚朗五金、箭牌家居等 [32][45] 水泥 - 本周全国水泥市场价格环比显著上涨1.6%，价格上涨主要出现在华东、中南和西南地区，重庆地区价格回落，各地水泥企业积极推进行业自律，加强错峰生产，并通过提价改善企业亏损状况，全国水泥价格得以延续上涨态势 [47] - 2025年开年以来需求同比较弱，但企业为提升盈利，通过加强自律错峰积极推涨，2025年盈利中枢有望同比提升，全年预计水泥行业需求同比下滑，但盈利中枢大概率同比上行 [56] - 水泥估值处于底部区域，截至2025年3月14日，SW水泥行业PE（TTM，整体法）估值18.09x，PB（MRQ，整体法）估值0.67x [56] - 看好海螺水泥（A、H）和华新水泥（A、H），关注华润建材科技、上峰水泥、塔牌集团 [32][60] 玻璃 - 浮法玻璃价格继续下移，供需矛盾加剧，截至2025年3月14日，国内浮法玻璃均价1315元/吨，环比-2.3%，同比去年-31.7%，库存增加，产销率92.56%，市场刚需支撑力度一般，中下游维持观望心理 [62] - 光伏玻璃成交良好，库存缓降，截至2025年3月14日，2.0mm镀膜面板主流订单价格13.5 - 14元/平方米，3.2mm镀膜主流订单价格22 - 22.5元/平方米，样本库存天数约30.36天，环比下降1.27天，同比增加7.04天，国内外订单跟进量稍增，组件厂家排产提升 [72] - 光伏玻璃新单报价中枢环比继续上涨，供需改善预期下短期全面提价可能性较大，但中期价格持续性还需观察下游需求和潜在产能的释放节奏 [73] - 看好旗滨集团、山东药玻、福莱特（A）、福莱特玻璃（H）、信义玻璃、信义光能，关注金晶科技、力诺特玻、石英股份 [33][81] 玻纤碳基复材 - 玻纤粗纱市场价格主流走稳，电子纱新价出货为主，截至2025年3月13日，国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交涨至3600 - 3800元/吨不等，全国企业报价均价3824.00元/吨，较上周均价小涨0.28%，同比上涨24.38%；电子纱G75主流报价8800 - 9200元/吨不等，较上一周均价基本持平 [82] - 24Q1玻纤底部确立，3月底开始涨价、11月底第二轮涨价，2025年初热塑和电子纱/布涨价，粗纱结构性涨价目前以热塑为主，电子纱/布涨价主要系行业亏损叠加下游CCL订单平稳背景下的复价 [98] - 看好中国巨石、中材科技、长海股份，关注金博股份 [33] 2025年3月第二周基本面数据与成本跟踪 - 水泥价格环比上周+1.6%，浮法玻璃价格环比上周-2.3%，玻纤和光伏玻璃价格环比上周持平 [10] - 原燃料价格方面，本周原油、煤炭、天然气、丙烯酸、杉木价格环比下跌，PP - R、不锈钢价格环比上涨 [10] 市场面 - 建材行业估值底部区域，2025年3月第二周跑输大盘 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期是2025年3月16日 [3] 报告的核心观点 - 月底资金面将缓和，但需重视经济复苏 根据相关目录分别进行总结 月底资金面将缓和，但需重视经济复苏 本期数据观察：资金面平稳，债市波动加剧 - 央行动态：本期央行公开市场净回笼2517亿元，下期有5262亿元逆回购到期，下周有3870亿元MLF到期；预计前半周央行公开市场投放加大、资金利率震荡上行，后半周资金面宽松、利率回落；二季度初可能降准 [19] - 政府债融资：本期政府债净缴款940.08亿元，预计下期净缴款约3627.25亿元；25年财政支出强度加大，政府债发行节奏前置 [19] - 资金利率：本期末DR001、DR007、DR014等较上期有变动；本期资金面平稳，预计下周前半周利率震荡上行，后半周回落 [20] - NCD利率：本期NCD加权平均发行利率上行1bp，各期限AAA级NCD到期收益率全线下行；同业存单净融资回升，预计3月下旬存单利率震荡下行 [21] - 国债利率：本期末除5Y国债利率外其他期限普遍上行，长端上行幅度更大；预计长债利率上行延续至二季度中期，短债利率可能震荡向下 [22] - 票据利率：本期末1M票据利率下行幅度较大，反映3月信贷需求可能一般，预计受置换债发行影响；下周预计票据利率窄幅震荡 [22] - 银行融资追踪：同业存单存量规模20.48万亿元，本期发行11530亿元，募集完成率94.7%；本期发行1笔120亿元商业银行债；本期无资本工具、永续债发行 [23][24] 下期关注：2月经济数据与LPR - 3月17日关注国新办国民经济运行、提振消费发布会及多项经济数据，3月20日关注2月LPR [26] 央行动态与市场利率 央行动态：本期央行公开市场净回笼2517亿元 - 本期央行开展5262亿元7天逆回购操作，利率1.50%，逆回购到期7779亿元，净回笼2517亿元；下期逆回购到期情况及下周MLF到期情况明确 [90] 市场利率：资金利率平稳，存单收益率回落 - 资金利率：DR001、DR007、DR014等有变动，Shibor报价各期限也有变动 [96] - NCD利率：各期限AAA级NCD到期收益率回落 [96] - 国债利率：各期限国债利率有不同变动 [96] - 票据利率：1M、3M和半年票据利率有变动 [96] 银行融资追踪 同业存单：本周同业存单发行利率上行1BP - 存量：总存量约20.48万亿元，加权平均利率1.80%，平均剩余期限142天 [134] - 发行：本期总发行11530亿元，加权平均发行利率2.06%，加权发行期限0.38年 [134] - 募集完成率：整体94.7%，AA+级以下94.1% [134] - 净融资与到期：本期到期7584亿元，净融资额3946亿元，预计下期到期7380亿元 [134]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期为2025-03-16 [3] 报告的核心观点 - 3月财政发力窗口，复苏进入加速期，财政支出驱动经济需求力度将快速加强，经济复苏已初见端倪，3月经济复苏将进入加速期 [7][20] - 赤字率和财政加杠杆带来的总量影响将在今年上半年显著提升经济回升的斜率，风险资产价格企稳回升预示复苏开始，海外十年美债利率回落使跨境资金流动逆转，顺周期的戴维斯双击可能很快发生 [7][21] - 银行业《资产配置与资负规划展望2025》图景逐步兑现，债市环境将扭转银行利率下行预期，复苏相关型银行将显著跑赢板块，板块今年大概率无相对收益 [7][22] 根据相关目录分别进行总结 本期观察：银行板块上涨，A股优于H股 - 观察区间为2025/3/10 - 2025/3/14，数据源于Wind [18] - 板块表现：Wind全A涨1.5%，银行板块涨1.3%排第21位，跑输万得全A；国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为 -0.35%、2.70%、0.74%、1.23%；恒生综合指数跌0.7%，H股银行跌0.2%，跑赢恒生综合指数，跑输A股银行 [18] - 个股表现：A股银行涨幅前三为华夏银行涨5.99%、宁波银行涨4.67%、招商银行涨3.65%，跌幅前三为齐鲁银行跌4.13%、中国银行跌0.92%、工商银行跌0.74%；H股银行涨幅靠前为江西银行涨6.85%、农业银行涨4.86%，跌幅较大为渤海银行跌2.38%、广州农商银行跌1.27% [18] - 银行转债：平均价格涨0.25%，跑赢中证转债0.10个百分点；个券涨幅前三为兴业转债涨0.87%、常银转债涨0.73%、南银转债涨0.39%，跌幅前三为齐鲁转债跌1.06%、杭银转债跌0.30%、青农转债跌0.16% [19] - 盈利预期：2家银行25年业绩增速一致预期有变化，A股银行25年净利润增速、营收增速一致预期环比上期基本不变 [19] 投资建议：兵马已动，粮草先行——坚定看好顺周期复苏 - 3月是财政支出发力关键期，前两月政府债发行超去年同期，预计3月也大幅提高，3月财政支出将大幅超去年同期，经济复苏已初见端倪，3月经济复苏将进入加速期 [20] - 市场存在悲观惯性，但赤字率和财政加杠杆的总量影响将提升经济回升斜率，风险资产价格企稳回升预示复苏开始，海外十年美债利率回落使跨境资金流动逆转，顺周期的戴维斯双击可能很快发生 [21] - 银行业《资产配置与资负规划展望2025》图景逐步兑现，债市环境将扭转银行利率下行预期，复苏相关型银行将显著跑赢板块，板块今年大概率无相对收益 [22] 板块表现：银行板块上涨，周度换手率回落 - 涨跌幅：本期银行板块涨1.32%，排第21，跑输Wind全A（除金融、石油石化）指数约0.05个百分点 [48] - 换手率：本期银行板块周换手率1.16%，较前一周回落0.04个百分点，排第30 [48] - 估值：绝对估值方面，截至2025年03月14日，银行板块最新市盈率（TTM）6.31X，最新市净率0.66X；相对估值方面，最新相对市盈率（TTM）为0.2，最新相对市净率为0.29，均处在历史平均水平 [48] 个股表现：个股普遍上涨，股份行表现较好 - 涨跌幅：个股涨幅最高为华夏银行涨5.99%、宁波银行涨4.67%、招商银行涨3.65%；子板块中，国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为 -0.35%、2.70%、0.74%、1.23%，股份行表现较好 [69] - 换手率：个股换手率靠前为苏州银行6.70%、常熟银行5.74%、苏农银行5.50%；子板块中，国有大行、股份行、城商行、农商行周换手率分别为0.72%、1.63%、2.79%、3.60%，交易活跃度普遍下降，农商行整体交易活跃度更高 [69] - 估值：国有大行、股份行、城商行、农商行最新市盈率（TTM）分别为6.46X、6.24X、5.54X、5.86X，最新市净率（LF）分别为0.68X、0.63X、0.66X、0.59X，最新相对市盈率（TTM）分别为1.02、0.99、0.88、0.93，最新相对市净率（LF）分别为1.03、0.95、0.99、0.89 [69] 转债表现：本期银行转债平均价格上涨0.25% - 银行转债平均价格上涨0.25%，跑赢中证转债0.10个百分点；个券涨幅前三为兴业转债涨0.87%、常银转债涨0.73%、南银转债涨0.39%，跌幅前三为齐鲁转债跌1.06%、杭银转债跌0.30%、青农转债跌0.16% [19] 盈利预测跟踪：25年业绩增速预期基本不变 - 本期共2家银行25年业绩增速一致预期有变化，A股银行25年净利润增速、营收增速一致预期环比上期基本不变 [19]

[Table_Page] 跟踪分析|银行 证券研究报告 [Table_Title] 银行投资观察 20250316 兵马已动，粮草先行 ——坚定看好顺周期复苏 [Table_Summary] 核心观点： | [Table_Gr ade] 行业评级 | 买入 | | --- | --- | | 前次评级 | 买入 | | 报告日期 | 2025-03-16 | [Table_PicQuote] 相对市场表现 [分析师： Table_Author]倪军 SAC 执证号：S0260518020004 021-38003646 nijun@gf.com.cn 分析师： 许洁 SAC 执证号：S0260518080004 SFC CE No. BNU965 021-38003625 xujie@gf.com.cn -14% -5% 4% 12% 21% 30% 03/24 05/24 08/24 10/24 12/24 03/25 银行 沪深300 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_ 相关研究： DocReport] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页 ...

[Table_Page] 年报点评|银行 证券研究报告 展望 2025 年，预计随着资产端结构调整到位和负债成本管控持续，净 息差下行幅度有望收窄。（2）零售不良率环比下行，对公不良率环比上 行。24 年末不良贷款率 1.06%，同比环比均持平。零售不良率 1.39%， 较 24Q3 末/23 年末分别变动-4bp、+2bp，按揭、经营贷不良率环比上 升 3bp、19bp，消费贷、信用卡不良率环比下降 11bp、14bp。对公不 良率 0.70%，较 24Q3 末/23 年末分别变动+4bp、+7bp，预计主要是 制造业和房地产业风险暴露，不良率分别较年初上行 47bp、36bp。24 年末关注贷款率 1.93%，较 24Q3 末/23 年末分别变动-4bp、+18bp； 逾期率 1.52%，较 24Q3 末/23 年末分别变动-3bp、+9bp；测算 24A 不 良净生成率 2.37%，同比上升 10bp。24 年末拨备覆盖率 250.71%。 [Table_PicQuote] 相对市场表现 -12% -3% 6% 14% 23% 32% 03/24 05/24 07/24 09/24 11/24 01/2 ...

报告公司投资评级 - 报告对迈普医学的评级为“买入”，当前价格 48.32 元，合理价值 50.62 元 [3] 报告的核心观点 - 集采驱动业绩高速增长，24 年前三季度公司收入和归母净利润同比大幅增长，预计源于部分产品借助各地集采落地执行且销售放量 [9] - 公司整体费率结构得到优化，24 年前三季度销售费用率下降、研发费用率减少，管理费用率因总部基地折旧摊销等增加 [9] - 多地集采中标有望帮助公司产品提升市占率，公司多款产品在集采中中标/续约，未来有望扩大销售规模 [9] - 股权激励彰显公司信心，24 年限制性股票激励计划覆盖更多人员，考核目标以 23 年收入为基数设定每年目标收入增速 [9] - 盈利预测与投资建议，预计 24 - 26 年营业收入分别为 2.86 亿元、3.67 亿元和 4.82 亿元，对应 EPS 为 1.09 元/股、1.45 元/股、1.94 元/股，给予 25 年 PE 估值 35 倍，对应合理价值 50.62 元/股，给予“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、迈普医学：再生医学领域龙头，多款产品驱动业绩放量 （一）公司神经外科产品丰富，覆盖多方面临床需求 - 迈普医学成立于 2008 年，2021 年在深交所创业板上市，专注神经外科修复再生类领域，为神经外科提供修复关颅整体解决方案 [19] - 公司植入医疗器械涵盖神经外科脑膜修复、颅骨修补及固定、快速止血等多方面临床需求，已获准注册 10 个Ⅲ类医疗器械产品，拥有有效专利 250 余项，注册商标超 600 余件，产品进入国内超 1700 家医院 [19] - 硬脑（脊）膜补片产品包括睿康®和睿膜®，23 年多地集采中标或续约，24 年上半年营业收入 122.05 百万元，同比增长 42.38% [24] - 颅颌面修补及固定系统包括赛卢®等多种产品，已入围中选 23 年河南省省际联盟采购，有望扩大销售规模和市占率 [24] - 可吸收再生氧化纤维素是国内少数产业化产品，将打破进口垄断，24 年上半年海内外临床使用超 80,000 片，23 年内蒙古集采入围中选；硬脑膜医用胶将拓展市场应用认识并参与招投标 [24] （二）公司业绩增长迅猛，盈利能力进一步提高 - 海外市场布局早，2011 年设立德国子公司，24 年半年报显示境外销售收入 2540.57 万元，同比增长 25.71%，拥有境外专利 30 项，销售和服务网络覆盖近 90 个国家和地区，服务患者超 50 万 [25] - 集采推进竞争格局，业绩高速增长，22 - 23 年收入持续增长，24 年前三季度收入 190.94 百万元，同比增长 30.98%，归母净利润 52.80 百万元，同比增长 107.68% [26] - 主要业务板块均维持较高速增速，24 年上半年人工硬脑（脊）膜补片销售收入 6911.93 万元，同比增长 36.68%；颅颌面修补及固定系统销售收入 3549.37 万元，同比增长 32.79%；可吸收再生氧化纤维素 25 年 1 月完成拓展适应症注册变更；硬脑膜医用胶 24 年上半年销售收入同比增长 145.00% [31] - 公司整体费率结构得到优化，24 年前三季度销售费用率 17.44%，同比下降 8.89pp；管理费用率 23.49%，同比增加 0.88pp；研发费用率 8.71%，同比下降 3.33pp；前三季度毛利率 78.22%，同比下降 2.8 个百分点 [36] （三）管理层及股权结构稳定，股权激励彰显公司未来业务发展信心 - 公司股权结构较为集中且稳定，董事长袁玉宇直接持股 16.63%，与徐弢构成一致行动关系，持股 5%以上投资者包括凯盈科技 [39] - 公司管理团队具备医疗器械行业工作经验与企业管理经验，董事长袁玉宇、董事龙小燕、总经理王建华等均有丰富相关经验 [43] - 公司连续两年设立股权激励计划，24 年提高各归属期年度营业收入增长率目标，预计 24 年营业收入 2.75 - 2.85 亿元，达到 23 年和 24 年股权激励计划相关触发值与目标值之间，激励计划面向核心技术和业务骨干人员 [46] 二、公司研发技术日趋成熟，产品矩阵日益完整 （一）人工硬脑（脊）膜补片多省份集采中标推动公司业绩持续提高 - 硬脑膜损伤可由多种原因造成，人工硬脑（脊）膜补片用于硬脑膜或硬脊膜缺损修补 [50] - 组织修复膜产品表面材料可分为人自体组织等几类，目前临床上逐渐使用动物源性材料和人工合成材料替代，公司硬脑（脊）膜补片材料来源是人工合成材料，具有一定技术壁垒 [52][54] - 脱细胞真皮基质（ADM）材料和半合成胶原蛋白基质材料（BCM）在硬脑膜修补研究中是重要一环，ADM 可降低免疫排斥反应，BCM 是有前景的替代方案 [56][58] - 公司已上市睿膜®和睿康®两款硬脑（脊）膜补片产品，睿膜®机械性能良好、生物降解速率合理，可缝合或非缝合使用；睿康®柔软度高，满足临床内镜手术需求 [60][63] - 2019 年人工硬脑（脊）膜补片市场国产化率超 90%，迈普医学等市占率达约 91% [64] - 公司产品多次中选集采，20 - 21 年在江苏等省份集采中标，23 - 24 年在安徽等多地集采中标或入围中选，预计将扩大市场份额 [67] - 23 年下半年因集采落地兑现，硬脑（脊）膜补片收入环比增加 76.1%，预计集采将持续推动业绩放量 [70] （二）可吸收再生氧化纤维素成功打破外资企业产品垄断状况，完善国内止血产品布局 - 传统止血方法分为五类，局部止血材料使用广泛，可分为传统和新型可吸收止血材料，临床上高性能植入类止血耗材新型止血材料主要为再生氧化纤维素等 [71][73] - 公司的吉速亭®可吸收再生氧化纤维素已拿到 CE 和 NMPA 证，与强生速即纱®平均止血时间及可吸收时间大体相似，24 年完成拓科室适应症升级，预计提升品牌力，打破强生垄断 [76][77] - 国内止血材料中，可吸收再生氧化纤维素仅有强生和公司两家，公司产品上市打破垄断，国产市场空间较大，23 年内蒙古集采有望助力公司提高市占率 [78][84] （三）公司国内硬脑膜医用胶壁垒高，竞争对手实力强劲 - 硬脑膜是保护大脑和防止脑脊液渗漏的重要屏障，开颅手术等可能破坏硬脑膜，脑脊液漏发生率为 4% - 32%，分为外伤性、术后和特发性三类 [87][89] - 临床上常规硬脑膜修补方式无法完全解决脑脊液渗漏问题，《脑脊液漏规范化管理中国专家共识》推荐使用封堵剂进行封堵 [93]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格11.97元，合理价值17.91元，前次评级为买入，报告日期为2025年3月15日 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，预计随着资产端结构调整到位和负债成本管控持续，净息差下行幅度有望收窄 [4] - 零售不良率环比下行，对公不良率环比上行，24年末不良贷款率1.06%，同比环比均持平 [4] - 24年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长 -10.9%、-10.8%、-4.2%，增速较24Q1 - 3分别变动 +1.65pct、+2.86pct、-4.43pct [8] - 业务调整持续，对公积极补位，24年末贷款规模同比减少1.0%，零售贷款同比下降10.6%，对公贷款同比增长17.0% [8] - 其他非息高增，债券浮盈兑现贡献较大，24年公司其他非息同比增长68.7% [8] - 资产结构调整背景下，净息差持续承压，24A净息差1.87%，同比收窄51bp [8] - 预计公司25/26年归母净利润增速分别为0.67%/3.00%，EPS分别为2.16/2.23元/股，维持公司合理价值17.91元/股，对应25年PB估值约0.8X，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 2024年营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为 -10.93%、-10.83%、-4.19%，环比变化分别为 +1.65pct、+2.86pct、-4.43pct [11] - 2024年净息差1.87%，同比收窄51bp，净利差1.83%，同比收窄48bp [11] - 2024年末不良贷款率1.06%，同比环比均持平，拨备覆盖率250.71% [11] 累计业绩同比增速 - 2024年营业收入、净利息收入、非息收入同比增速分别为 -10.9%、-20.8%、14.0%，环比变化分别为 +1.65pct、-0.22pct、+6.42pct [16] - 2024年其他非息收入同比增长68.7%，环比变化 +16.18pct [16] 累计同比业绩拆分 - 2024年生息资产规模、净息差、净手续费收入、其他收支对业绩的贡献分别为4.0%、-24.8%、0.5%、9.1%，环比变化分别为 -0.62pct、+0.41pct、+0.12pct、+1.59pct [24] - 2024年拨备计提对业绩的贡献为5.7%，环比变化 -5.48pct [24] 单季度业绩同比增速 - 2024Q4营业收入、净利息收入、非息收入同比增速分别为 -5.3%、-21.6%、36.4%，环比变化分别为 +6.45pct、-3.22pct、+29.60pct [29] - 2024Q4其他非息收入同比增长123.4%，环比变化 +81.54pct [29] 单季度同比业绩拆分 - 2024Q4生息资产规模、净息差、净手续费收入、其他收支对业绩的贡献分别为3.8%、-25.3%、1.0%、14.6%，环比变化分别为 -0.63pct、-2.58pct、-0.01pct、+8.82pct [31] - 2024Q4拨备计提对业绩的贡献为 -19.9%，环比变化 -24.67pct [31] 累计ROE拆解 - 2024年营业收入、净利息收入、净手续费收入、其他非息收入对ROE的贡献分别为2.58%、1.65%、0.42%、0.51%，环比变化分别为 -0.04pct、-0.06pct、-0.02pct、+0.03pct [36] - 2024年年化ROE为10.13%，环比变化 -2.07pct [36] 单季度ROE拆解 - 2024Q4营业收入、净利息收入、净手续费收入、其他非息收入对ROE的贡献分别为2.47%、1.47%、0.38%、0.62%，环比变化分别为 +0.04pct、-0.18pct、-0.02pct、+0.25pct [38] - 2024Q4年化ROE为4.35%，环比变化 -8.41pct [38] 净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率 - 2024年累计净息差1.87%，同比收窄51bp，生息资产收益率3.97%，同比下降61bp，计息负债成本率2.14%，同比下降13bp [39] - 2024Q4单季度净息差1.66%，环比收窄20bp，生息资产收益率3.58%，环比下降33bp，计息负债成本率1.94%，环比下降12bp [39] 生息资产分项收益率、计息负债分项成本率、利息收支结构 - 2024年发放贷款平均收益率4.54%，同比下降89bp，存款平均付息率2.07%，同比下降13bp [41] - 2024年利息收入中发放贷款占比77.7%，同比下降3.04pct，投资类资产占比15.4%，同比上升1.71pct [41] 生息资产情况 - 2024年末贷款余额占比59.5%，同比下降2.49pct，投资类资产余额占比28.2%，同比上升2.86pct [43] - 2024年总生息资产同比增速3.2%，同比变化 -1.67pct，贷款同比增速 -1.0%，同比变化 -3.33pct [43] 计息负债情况 - 2024年末存款余额占比71.73%，同比上升2.15pct，向央行借款余额占比1.72%，同比下降2.48pct [45] - 2024年总计息负债同比增速0.8%，同比变化 -4.76pct，存款同比增速3.9%，同比变化0.71pct [45] 贷款情况 - 2024年末个人贷款余额占比52.4%，同比下降5.67pct，对公贷款余额占比42.1%，同比上升6.46pct [47] - 2024年个人贷款同比增速 -10.6%，同比变化 -7.24pct，对公贷款同比增速17.0%，同比变化4.91pct [47] 存款情况 - 2024年末公司存款余额占比63.6%，同比下降0.98pct，个人存款余额占比36.4%，同比上升0.98pct [48] - 2024年公司存款同比增速2.1%，同比变化5.55pct，个人存款同比增速6.6%，同比变化 -10.09pct [48] 投资类资产情况 - 2024年末FVTPL资产余额占比39.4%，同比上升7.05pct，AC资产余额占比49.2%，同比下降6.38pct [50] - 2024年FVTPL资产同比增速39.8%，同比变化38.88pct，AC资产同比增速1.6%，同比变化 -3.92pct [50]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，当前价格7.37元，合理价值8.62元/股 [4][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是电子高科技工程及封测服务商，实控人为无锡市国资委，控股股东为无锡市产业发展集团，1993年上市，19 - 23年营收/归母净利润CAGR分别为+23.52%/+4.09% [9] - 旗下十一科技聚焦高科技领域，布局全过程工程服务，技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长，还依托工程优势拓展光伏业务 [9] - 旗下海太半导体、太极半导体进军先进封测领域，技术、股东优势助力半导体业务发展，无锡市积极培育集成电路产业，公司有望持续受益 [9] - 公司区位、股东优势显著，有望受益半导体投资扩产+后端制造需求扩张，预计24 - 26年归母净利润分别为7.33/7.57/7.92亿元，参考可比公司情况，给予25年24倍PE估值，对应合理价值8.62元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、先进制造产业工程服务商，开拓半导体封测业务 （一）先进制造产业工程及封测服务商，实控人无锡市国资委 - 公司成立于1966年，1993年上市，致力于成为国内领先半导体制造与服务厂商，主营业务包括半导体IC芯片封装、封装测试、模组装配及测试、工程技术服务和光伏电站投资运营 [17] - 实控人为无锡市国资委，控股股东为无锡市产业发展集团，旗下子公司及联营企业业务各有侧重，工程技术服务及半导体封测业务贡献主要营收 [19][23] （二）盈利能力稳定，费用管控持续优化 - 公司营收、归母净利总体波动成长，2019 - 2023年营业收入CAGR+23.52%，24Q1 - 3营收同比下降6.9%；2022年受相关因素影响归母净利润大幅下降，24Q1 - 3归母净利润同比下降11.1% [29][30] - 期间费用率总体下降，负债水平受国补退回影响有所上升，营运能力不断提升，现金流持续净流入，减值情况波动较大，应收账龄相对稳定 [33][35][43] 二、工程技术服务：深耕高科技蓝海，子公司十一科技为国内半导体工程设计龙头 （一）布局全过程工程服务，涉及电子、生物医药、新能源多个领域 - 子公司十一科技历史悠久，经历数次战略转型，业务结构持续优化，主营电子高科技工程建设项目咨询、设计、监理、管理和工程总承包业务，搭建“P + EPC + O”全生命周期工程服务体系 [48][51] - 依托总包优势扩展光伏投建营业务，光伏电力工程板块累计设计规模6.17GW，累计工程承包规模2.51GW，2023年末持有电站数40个，在手已核准总装机容量共0.44GW [54] - 营收快速增长，净利润扭亏为盈，2018 - 2023年营业收入CAGR+21.62%，24H1营收同比-12.25%；2018 - 2023年净利润CAGR+7.75%，2023年净利润6.57亿元 [58] - 工程总包业务贡献主要收入，聚焦电子及高端制造和电力领域，2023年工程总包业务收入占92.02%，电子及高端制造和电力板块合计占主营业务收入85.97% [62] （二）技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，持续优化区域布局 - 十一科技在工程技术服务领域拥有技术优势，可独立完成1级高等级洁净室，荣获多项奖项，推进分院全面建设、优化布局，区域特色业务涉及低空经济、芯片半导体 [68][70] - 客户粘性强，积极拓展新客户、集中度下降，2023年前五大客户销售收入合计占比16.12%，同比-8.77pct [74] - 背靠产业集团，区域协同助力公司成长，新签订单持续增长，在手订单充足，截至2023年底在手订单总金额433亿元，同比增长44.0% [77][82] （三）受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长 - 中国洁净室工程行业市场规模在2014 - 2019年间保持两位数增长，预计未来会保持快速增长趋势，2025年电子信息/医疗/医药食品洁净室市场空间分别为1157/181/346亿元 [86][90][95] 三、半导体业务：开展与海力士深度合作，进军先进封测领域 （一）公司下设海太、太极半导体，进军先进封装测试领域 - 公司出资成立海太半导体与太极半导体，提供半导体后端一站式服务，封测业务结构高度专业化，门槛逐渐提升 [98][99] - 采用企业合作与专业代工双模式互补，业务能力持续提升，海太半导体为SK海力士及其关联公司提供服务，太极半导体独立对外经营 [104] （二）乘借半导体行业复苏东风，技术、股东优势助力半导体业务发展 - 半导体后端服务市场竞争格局较稳定，下游分布广泛，公司封测下游应用广泛布局，在半导体、汽车电子、集成电路领域具有独特优势 [105][107] - 半导体行业迎来复苏，集成电路封测市场规模持续增长，2025年中国半导体行业市场规模预计将达到2115亿美元，同比+14.08%，集成电路封测行业规模预计达到3036亿元，同比+5.00% [108] - 半导体产业布局带来区域红利，产业集团推进产业基金落地助力公司半导体业务发展，海太半导体、太极半导体优化业务产品结构，经营基本盘保持稳定 [114][116] 四、盈利预测及投资建议 - 预计24 - 26年营业收入分别为39612/41303/41600百万元，增长率分别为0.6%/4.3%/0.7%；EBITDA分别为1689/1778/1900百万元；归母净利润分别为733/757/792百万元，增长率分别为0.3%/3.3%/4.6% [3] - 参考可比公司情况，给予25年24倍PE估值，对应合理价值8.62元/股，首次覆盖，给予“增持”评级 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，当前价格7.37元，合理价值8.62元/股 [4][9] 报告的核心观点 - 电子高科技工程及封测服务商，盈利能力稳定，19 - 23年，公司营收/归母净利润CAGR+23.52%/+4.09% [9] - 旗下十一科技聚焦高科技领域，布局全过程工程服务，技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长，还依托工程优势拓展光伏业务 [9] - 旗下海太半导体、太极半导体进军先进封测领域，技术、股东优势助力半导体业务发展，无锡市积极培育集成电路产业，公司有望持续受益 [9] - 公司区位、股东优势显著，有望受益半导体投资扩产+后端制造需求扩张，预计24 - 26年归母净利润分别为7.33/7.57/7.92亿元，参考可比公司情况，给予25年24倍PE估值，对应合理价值8.62元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、先进制造产业工程服务商，开拓半导体封测业务 （一）先进制造产业工程及封测服务商，实控人无锡市国资委 - 公司成立于1966年，1993年上市，致力于成为国内领先半导体制造与服务厂商，主营业务包括半导体IC芯片封装、封装测试、模组装配及测试、工程技术服务和光伏电站投资运营 [17] - 实控人为无锡市国资委，控股股东为无锡市产业发展集团有限公司，旗下子公司及联营企业各有主营方向 [19] - 业务端看，工程技术服务及半导体封测业务贡献主要营收，24H1，工程总包营收占比78.69%，封装测试业务营收占比7.38%等 [23] - 子公司端看，子公司十一科技、海太半导体及联营企业中电四公司贡献主要利润，2018 - 2023年，十一科技营收增速较快，海太半导体营收稳定，24H1，十一科技/海太半导体营收142.91/17.27亿元 [27] （二）盈利能力稳定，费用管控持续优化 - 公司营收、归母净利总体波动成长，2019 - 2023年，营业收入CAGR+23.52%，24Q1 - 3，营收同比下降6.9%；2022年受影响归母净利润为负，24Q1 - 3，归母净利润同比-11.1% [29][30] - 期间费用率总体下降，负债水平受国补退回影响有所上升，2023年，各项费用率同比有降，24Q1 - 3部分费用率有变化；2022年资产负债率提升，24Q1 - 3资产负债率同比+0.08pct [33] - 营运能力不断提升，现金流持续净流入，2020 - 2023年，存货/应收账款周转天数下降，24Q1 - 3有所上升；2023年经营性现金净流入12.58亿元，24Q1 - 3同比多流入12.80亿元 [35] - 减值情况波动较大，应收账龄相对稳定，2022 - 2023年减值显著增加，24Q1 - 3减值大幅降低；2020 - 2023年，应收账龄结构保持相对稳定 [43] 二、工程技术服务：深耕高科技蓝海，子公司十一科技为国内半导体工程设计龙头 （一）布局全过程工程服务，涉及电子、生物医药、新能源多个领域 - 子公司十一科技历史源远流长，经历数次战略转型，业务结构持续优化，2016年与太极实业重组成功，成为上市公司控股企业 [48] - 十一科技主业布局总包及设计咨询业务，为我国集成电路工程总承包龙头，搭建“P + EPC + O”全生命周期工程服务体系，下游布局广泛，涵盖各战略新兴行业 [51] - 依托公司总包优势，扩展光伏投建营业务，十一科技在光伏电站投资运营领域形成项目经验，2023年末，持有电站数40个，在手已核准总装机容量共0.44GW [54] - 营收快速增长，净利润扭亏为盈，2018 - 2023年，营业收入CAGR+21.62%，24H1营收同比-12.25%；2018 - 2023年，净利润CAGR+7.75%，2023年净利润6.57亿元实现扭亏为盈 [58] - 工程总包业务贡献主要收入，聚焦电子及高端制造和电力领域，2023年，工程总包业务收入占92.02%，电子及高端制造和电力板块合计占主营业务收入85.97% [62] （二）技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，持续优化区域布局 - 十一科技在工程技术服务领域拥有技术优势，为国内综合甲级设计院之一，拥有多项专利和设计大师，可独立完成1级高等级洁净室，还荣获多项奖项 [68] - 十一科技推进分院全面建设、优化布局，区域特色业务涉及低空经济、芯片半导体，各区域分公司因地制宜布局主导产业，严格考核分公司 [70] - 十一科技客户粘性强，积极拓展新客户、集中度下降，2020 - 2025年与多家客户多次合作，2023年前五大客户销售收入合计占比16.12%，同比-8.77pct [74] - 背靠产业集团，区域协同助力公司成长，产业集团深耕四大主导产业，推动重大资产重组，引入优质资源，打造光伏产业链，推动集成电路产业母基金落地，十一科技有望受益 [77] - 十一科技新签订单持续增长，在手订单充足，截至2023年底，在手订单总金额433亿元，同比增长44.0%，2020年至今披露重大项目合同金额共计550.91亿元 [82] （三）受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长 - 中国洁净室工程行业市场规模在2014 - 2019年间保持两位数增长，2017 - 2020年市场进入快速扩张期，预计行业会保持快速增长趋势 [86] - 2025年电子信息/医疗/医药食品洁净室市场空间分别为1157/181/346亿元，通过对半导体、新型显示行业等的投资规模、增速及洁净室占比等假设测算得出 [90][95] 三、半导体业务：开展与海力士深度合作，进军先进封测领域 （一）公司下设海太、太极半导体，进军先进封装测试领域 - 出资成立海太半导体与太极半导体，提供半导体后端一站式服务，海太半导体主营DRAM产品封装及测试等，太极半导体专注集成电路封装等，依托海太经验，太极有望加速发展 [98] - 封测业务结构高度专业化，门槛逐渐提升，封测业务为芯片制造流程最后阶段，对服务商技术工艺经验要求更高 [99] - 采用企业合作与专业代工双模式互补，业务能力持续提升，海太半导体为SK海力士提供后工序服务，采取订单式生产；太极半导体采用专业代工模式，市场化经营 [104] （二）乘借半导体行业复苏东风，技术、股东优势助力半导体业务发展 - 半导体后端服务市场竞争格局较稳定，下游分布广泛，海太半导体和太极半导体竞争对手主要包括长电科技等，借助二者公司封测下游应用广泛布局 [105] - 半导体行业迎来复苏，集成电路封测市场规模持续增长，2025年，中国半导体行业市场规模预计将达到2115亿美元，同比+14.08%，中国集成电路封测行业规模预计达到3036亿元，同比+5.00%，公司半导体业务规模有望持续扩大 [108] - 半导体产业布局带来区域红利，产业集团推进产业基金落地助力公司半导体业务发展，无锡市出台政策推动集成电路产业发展，产业集团推动50亿集成电路产业母基金落地，公司有望享受红利 [114] - 海太半导体、太极半导体优化业务产品结构，经营基本盘保持稳定，24H1，海太半导体模组装配测试和测试产量同比增长，营收同比-11.5%，净利润同比+64.6%；太极半导体车、工规产品占比大于43%，营收同比+5.5%，净利润同比+476.9% [116] 四、盈利预测及投资建议 - 预计24 - 26年归母净利润分别为7.33/7.57/7.92亿元，参考可比公司情况，给予25年24倍PE估值，对应合理价值8.62元/股，首次覆盖，给予“增持”评级 [3][9]

报告公司投资评级 - 报告给予锐明技术“买入”评级，当前价格54.94元，合理价值78.77元 [2] 报告的核心观点 - 锐明技术是商用车载监控行业龙头，2023年在车队视频管理系统市场份额排名全球第一，伴随出海进程加快叠加国内环境复苏，业绩迎来拐点，2025 - 27年归母净利润目标值分别为3.64 - 3.86亿元、4.20 - 4.46亿元、4.76 - 5.05亿元 [10] - 商用车载监控产业安全与效率导向驱动需求放量，海外市场渗透率低，仅后装市场海外潜在年化空间有望达104亿美元；该产业是利基市场，具备强产品迭代能力的龙头拥有规模效应 [10] - 公司海外前装突破迎来历史性机遇，已在欧标客车具备先发优势，后续有望在货车取得突破；端侧AI前景初现，公司推出的SafeGPT在风险识别、事故处理等方面前景广阔，已初步形成按月付费的SaaS模式 [8][11] - 不考虑货车前装突破，预计2024 - 2026年公司归母净利为2.9/4.0/4.7亿元，同比+180.6%/39.5%/18.7%，给予公司2025年合理估值倍数35倍PE，合理价值78.77元/股，给予“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 一、锐明技术：商用车载监控龙头，业绩高成长 （一）公司主业概况 - 锐明技术是商用车载监控行业龙头，以人工智能和视频技术为核心，提供商用车安全及信息化解决方案，2019年在深交所上市，2021年被评为“专精特新”小巨人企业，2022年获评国家级制造业单项冠军企业 [15] - 公司股权结构清晰，截至2024年9月底，创始人赵志坚与望西淀为前两大股东，现阶段无控制股东与实际控制人；国内业务辐射全国30多个省市，海外在多地建立子公司及办事处 [18] - 公司深耕车载视频监控市场，2017 - 2023年市场占有率排名领先；产品分为四大类，货运行业是主要收入来源，整体结构多元化 [20][21][25] （二）主营业务高成长 - 2023年公司业绩迎来拐点，2024Q1 - 3进一步反弹，2023年营业收入17.0亿元，同比增长23%，归母净利扭亏为盈达1.0亿元；2024Q1 - 3营业收入19.2亿元，同比增长55%，归母净利2.2亿元，同比增长172% [27] - 2020 - 2023年海外营收增速高于国内，毛利率显著高于国内，2024H1海外贡献毛利占比升至74% [27] - 商用车行业信息化产品是主要收入来源，收入占比从2018年的57%上升至2023年的78%；商用车通用监控产品收入占比逐年下降 [38] - 伴随营收规模反弹，期间费率下降，2024H1期间费用率降至29%；2022年三级研发架构落地，研发投入产出比抬升，2021 - 2023年研发人员数量分别为816位、642位、627位 [39] - 2025年公司发布股权激励计划，授予价格45.63元/股，授予股票期权数量614.00万份，激励对象137人；2024年归母净利润为2.8 - 2.97亿元，对应2025 - 2027年归母净利润目标值分别为3.64 - 3.86亿元、4.20 - 4.46亿元、4.76 - 5.05亿元 [42] 二、商用车载监控产业特征 （一）安全与效率导向，驱动行业需求持续放量 - 安全是商用车运营基石，运营商在安全方面投入产出比高，1美金投资可带来5美金收益 [46] - 商用车综合监控行业发展经历四个阶段：GNSS位置跟踪（1990 - 2000）、视频录像（2000 - 2021）、AI事中干预（2021 - ）、数据智能 + 自动驾驶驱动结合安全管理和效率提升（2022 - ） [47] - 政策协同发力，中国自2014年以来发布多项政策推动商用车安全监控；产业典型玩家2020年前营收增速可观，后期受疫情影响下降，2023年后企稳回升 [53][54][55] （二）典型的利基市场，具备强产品迭代能力的龙头方拥有规模效应 - 不同地区政策要求及下游细分领域需求差异明显，市场碎片化特征突出，如各地通讯协议规范不同，货运解决方案需根据不同场景定制 [59][60][65] - 商用车综合监控供应商处于产业链中游，行业竞争烈度低，新涌入者少；锐明技术毛利率稳定在40%以上，显著高于前装产业链参与方 [67][71][72] - 锐明技术构建了完整的基础产品体系，可抽象出统一技术基座，形成强大产品迭代能力和规模效应；基于“1 + 3”研发基础平台，可迅速定制解决方案，降低研发费用率 [76][79][84] 三、公司核心看点：前装突破以及端侧AI新业态 （一）出海进展迅速，海外前装定点值得高度期待 - 公司2017年布局海外市场，已构建完善销售渠道和较高客户认知度，因地制宜采用差异化运营模式，海外团队本地外籍员工占比超40% [90][94][95] - 海外市场空间可观，年化潜在市场规模有望达104亿美元；公司加快海外产能布局，实施多项应对经营风险措施 [99][100] - 欧盟新规实施，有望催生10 - 15亿美元新增前装需求市场；公司在欧标客车取得先发优势，2024年批量化出货，前装产品性能突出，有望在欧标货车领域取得突破 [101][104][110] （二）SafeGPT开启商业化，有望培育SAAS收费模式的增量业务 - 锐明技术AI应用实践积淀深厚，在人脸关键点检测大模型验证中取得第一名 [111][113] - 2023年公司推出SafeGPT大模型，参数量达百亿级，在风险识别、司机培训和事故处理方面应用前景广阔，目前面向海外实行按月付费的SaaS结算模式 [113][117] 四、盈利预测和投资建议 - 收入拆分及预测：综合监控信息化系统业务预计2024 - 2026年收入增速分别为40.0%/30.0%/28.0%；通用监控产品业务预计增速分别为45.0%/24.0%/24.0%；其他业务预计增速分别为220.0%/-95.0%/0.0% [120] - 毛利率预测：综合监控信息化系统业务预计2024 - 2026年毛利率分别为45.5%/42.0%/41.0%；通用监控产品业务预计分别为55.0%/53.0%/52.0%；其他业务预计分别为5.0%/5.0%/5.0% [121] - 期间费用率预测：销售费用率预计2024 - 2026年分别为9.0%/9.0%/9.0%；管理费用率预计分别为8.0%/9.2%/9.5%；研发费用率预计分别为11.5%/11.5%/11.2% [121]